公司控制权理论
两权分离理论
两权分离理论
理论学术语
01 定义
03 主要内容
目录
02 发展 04 指导意义
两权分离理论即公司所有权与控制权分离理论，它随着股份公司产生而产生，代表人物是贝利、米恩斯和钱 德勒等。贝利和米恩斯在1932年出版的《现代公司与私有财产》一书中，对美国200家大公司进行了分析，发现 在这些大公司中相当比例的是由并未握有公司股权的高级管理人员控制的。由此得出结论：现代公司已经发生了 “所有与控制的分离”，公司实际已由职业经理组成的“控制者集团”所控制。钱德勒认为，股权分散的加剧和 管理的专业化，使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控制权，导致“两权 分离”。
第三，经营权中缺乏收益权，与企业作为经济实体的地位是不相符的企业享有经营权的目的就是自主经营， 享有收益，以转换经营机制和增加企业活力。这种没有收益权的经营权显然毫无意义。
第一，承包基数的确定和调整有很大的主观性和随意性。在承包基数的确定上讨价还价成为普遍现象而难以 规范。
第二，企业行为短期化。在承包过程中；庄往发生资产过度利用，资产增值困难和资产挪用侵占等企业行为 短期化现象。
企业并购相关理论
企业并购相关理论
企业并购是一个企业从另一个企业手中获取资产或股份的过程。
这种行为通常是为了扩大企业规模、获得更多的市场份额、提高公司的竞争力或从竞争对手手中获得有利条件。
企业并购有很多理论，下面将介绍最重要的几个理论。
1. 规模经济理论
规模经济理论认为，当企业的规模增大时，其生产成本将逐渐降低，因为固定成本可以被摊到更大的产品数量上面。
企业并购是因为能够在增加企业规模的同时实现降低成本的效果，因此可以获得更高的利润率。
2. 市场占有率理论
企业并购可以通过吞并竞争对手的方式获得更多的市场份额。
市场占有率理论认为，当企业在某个市场占有更高的份额时，将更容易实现稳定、可持续的盈利。
这是因为在市场上拥有更大的份额可以帮助企业获得更多的市场份额、更多的客户和更多的销售机会。
3. 应用型多角化理论
应用型多角化理论认为，企业并购可以通过获得不同地区、行业和产品线的企业来获得更多的知识和技术。
这种学习和技术升级可以帮助企业发展新的产品线和扩大市场。
在这种情况下，企业并购可以使企业走向更多的领域，从而更好地应对新的竞争挑战。
4. 控制权理论
控制权理论认为，通过并购方式获得对另一个企业的控制权可以实现企业的战略目标。
控制权给了企业更多的自由，可以更好地掌握企业的发展方向。
此外，控制在企业合并中极为重要，因为它可以确保双方的合作正常进行。
企业并购是一种获得对另一个企业控制权的方式。
总体而言，企业并购是一个复杂的过程，必须充分考虑企业的目标、优势和适应度等多个因素。
理解并掌握企业并购相关理论，对企业决策者更好地进行企业并购决策具有重要意义。
公司控制权市场的理论评介与重构-最新文档
公司控制权市场的理论评介与重构一、公司控制权市场理论的缘起与现实困境公司控制权市场理论肇始于亨利?曼尼(Benry Manne)于1965年完成的两篇具有开创意义的论文，其中集中阐述了公司控制权市场的作用机理。
这一理论的提出为现代企业治理难题提供了另一条解决思路。
曼尼认为，公司收购就是一个公司控制权市场，在这个市场中，缺乏效率的公司经营者会因公司经营不善导致股东接受收购者的报价而被撤换。
该理论假设存在一个有效的资本市场，公司的经营效率因此会真实地反应在股票的价格上。
若经营者没有采取切实可行的经营行为使公司财产达到最有效的运用，也即意味着未使公司的股价达到最大化，则经营者必定缺乏经营效率，股价不能反应公司的真正潜力。
这就为公司的收购者创造了一个控制机会，公司收购者可以通过收购该公司的股份获得其控制权，并指定新的经营者更换现任董事会，以恢复经营效率，使股价最大化。
由此，公司的收购使因所有权与控制权的分离而产生的治理问题得到有效解决，控制权又重归所有者手中。
概而言之，公司控制权市场理论着眼于资本市场对公司的治理效应，强调股东退出公司对经营者的惩戒作用，“用脚投票”以更换不满意的经营人员。
该理论尤其强调敌意收购对经营者的监督与约束作用，即越过目标公司的经营层而直接收购目标公司股东所持股份以达到控制目标公司目的的收购形式。
在倾向于外部监督治理模式的英美，对收购尤其是敌意收购多给予较高的评价，并主张放松对公司收购的管制，限制目标公司的反收购行为。
这种对收购倍加推崇并相应排斥政府干预和规制的论点构成了公司控制权市场主流理论的核心主张。
然而，收购并未像公司控制权市场理论所信奉的那样对公司治理问题的解决产生持续、稳定、积极的效应，公司控制权市场理论面临无法回避的现实困境，即经营者短视、社会资源被浪费、成本高昂等弊端，使之不仅面临市场监督作用有效性的质疑。
而且因敌意收购的肆意进行，股东之外的与企业有着利害关系、为企业创造财富同样作出贡献的其他利益相关者，受到了严重的影响――他们在收购完成后，往往被削减工资或解雇，其应有的福利被转移变成了对收购交易双方有利的收入。
公司控制权理论概述
公司控制权理论概述首先，公司的所有权是指对公司所有资源、资产和收益享有合法权益的权利，是所有者对公司的直接权益。
所有权可以通过股东的股权来表示，股权越高意味着对公司的所有权越大。
而控制权则是指能够直接或间接影响并主导公司决策和运营的权力。
控制权可以通过控制股权来获得，但控制权不一定等同于所有权，因为存在控制权大于所有权的情况。
其次，公司所有权和控制权之间存在较为复杂的关系。
通常情况下，所有权和控制权是一一对应的，即拥有多少股权就能够对公司进行多少程度上的控制。
然而，在现实情况下，公司存在一些特殊的权益安排和治理机制，使得实际的控制权与股权之间出现差异。
比如，通过优先股、特别股等股权安排，少数股东可以拥有大量的控制权，从而影响公司的决策和运营。
此外，公司的控制权还可以通过债务、契约和行业规范等方式来获得。
因此，公司的所有权和控制权之间存在一定的复杂性和灵活性。
控制权的大小不仅仅取决于股权的多少，还受到一系列因素的影响。
首先，决策的结构和机制是影响控制权的重要因素。
公司的治理结构决定了是否存在控制权的集中和分散。
例如，控股公司和家族企业通常通过家族协议、人事安排等方式来集中控制权。
其次，公司的组织文化和价值观也会对控制权产生影响。
包括创始人的精神和价值观、公司内部文化的传承等方面。
此外，政府政策、法律和法规对控制权的制约和保护也是影响因素之一、政策和法律的干预可以减少控制权的滥用，保护股东和利益相关者的合法权益。
在实际的管理中，公司控制权的问题不仅仅是理论层面的探讨，更是影响公司治理和发展的实际问题。
控制权的合理配置可以有效地提高公司的竞争力和绩效，而控制权的过度集中或泛化则容易导致经营决策的失误和公司治理的混乱。
因此，相关各方应当加强对公司的控制权的监管和管理，以保证公司的可持续发展和各方利益的平衡。
综上所述，公司控制权理论围绕公司的所有权和控制权的分离问题展开讨论。
公司所有权和控制权之间存在复杂的关系，控制权不仅仅取决于股权的多少，还受到公司决策结构和机制、组织文化和价值观、政府政策和法律等多种因素的影响。
两权分离度的原因
两权分离度即公司所有权与控制权分离理论，它随着股份公司的产生而产生。
两权分离的原因主要有以下几点：
1.企业的规模发展到一定程度，企业的所有者由于自身精力能力的限制，无
法兼顾公司的日常经营管理活动，需要对外招聘有经验的经营者管理公司
日常的活动。
2.市场上职业经理人培养体系的日趋完善，由于经济的发展和全球一体化的
趋势，企业对职业经理人的需求越来越急迫，因此只有建立完善的职业经
理人培养制度才能满足市场的需求。
3.公司的股权要相对分散，大多数上市公司就建立了的两权分离制度。
4.社会化大生产下生产力的发展使得两权分离成为必然。
生产力的物的要素
和人的要素都会受到客观规律的作用而受到制约，这种制约关系决定了两
权分离的客观必然性。
因此，两权分离度产生的原因包括企业规模的扩大、职业经理人培养体系的完善、公司股权的分散以及社会化大生产下生产力的发展等多个方面。
公司控制权理论..
的数目 Si,j 表示第i层次公司的非
控制股东(i =1,2,…m , j =1,2,…n) A 表示实际控制人
2、控制权的计量
郎咸平(2002) ，控制权比例等于所有控 制链上最弱的投票权相加之和。 计算公式为 ：
VR 表示最终控制权 αi1 αi2 ……αit为第i条控制链的所有链间控股比例
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
Berle and Means（1932），无论是通过行使 法定权利，还是施加压力，选择董事会成员或 其多数成员的实际权力。 Demsetz和Alchian(1972)，现代企业的控制 权是股东和经营者相互分享所有权和利益相互 协调的制度。 Grossman和Hart(1988)，企业的控制权是企 业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制 权，它的实质是对企业物资资产的控制权。 Michael Jensen（1992），对高层经理人员 的聘用、开除和确定高层经理工资的权力。
中小股东所遭受的损失。
2010年11月2日
2、交叉持股结构
交叉持股是指企业集团内部横向和垂 直的所有权连接关系，通过这种关系加 强和提高了核心控制者的控制能力。交 叉持股结构的终极控制股东往往通过多 条控制链来实现对公司的控制权。
2010年11月2日
2、交叉持股结构
交叉持股结构图
2010年11月2日
2010年11月2日
3、双重股权
双重股权就是通过公司章程等手段实 现差别投票权，进而实现现金流权与控 制权的分离。
2010年11月2日
四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状
（1）家族上市公司现金流权与控制权分离程度的国际比较
公司治理结构中的控制权配置：基于不完全契约理论的视角
委托代理理论的完全契约理论强调契约的完备性并
排 除 或然 情况 。而不 完 全契 约理 论则认 为 由于有 限
和 Ｍ ａｓ ｅｎ所声称的那样分散 ，而是多数公司普遍存
在着一 两个 持股 比例 较大 的股 东 。股东 可 以采取 代 理 权 竞 争 、敌 意 收 购 等 方 式 重 新 获 得 公 司 的 控 制 权 。因而认 为 ，公 司的最 终控 制权仍 然 掌握 在股 东 手 中 。 后 来 ， Ｓ ｌｆｒ Ｖｓｉｙ（ ８） Ｌｐｒ ｈｅ ｅ和 ｉ ｎ １ ８、 ａ ｏａ ｒ ｈ ９ ｔ
个企 业组 织 同样 交 易 的成 本 为止 ” （ 科斯 ，１９ ９０ ｏ 后来 ，阿尔钦 和德 姆塞 茨 、麦 克林 与詹森 、格 罗斯
曼与哈特 、张五常等从契约角度对企业的本质做出 进 一步 的研究 ，形 成 了现代企 业理论 的一 个基 本命
题 ：企业 是一 系列 契约 （ 同 ）的组合 。企业 作为 合 “ 契约 ”其本 质 在于它 是一 种不 完全 的契 约 。
一
与约束的平衡 。公司治理结构是这样一种机制 ：它 ‘ 定着 企 业 内部 不 同 要 素所 有 者 （ 东 、债 权 人 、 规 股 经营者等） 的关系 ，特别是通过显性和隐性 的合同 对于剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业
家和 资本 家 的关 系 ”（ 张维 迎 ，１９） ９ ８。公 司治 理结 构 表 现 为所有 者 、董事 （ 事） 含监 与经 理 人 员之 间 的
代的手段 。在市场上 ，资源的配置 由非人格化 的价 格来调节 ，是 由一系列短期契约来完成。而在企业 内部 ，相 同 的经济 活动 可 以通 过建 立较少 的长 期权 威关系契约来完成。由于交易费用的存在， ‘ 企业 将倾 向于扩展 到在 企业 内部组 织一 笔交 易 的成 本等
资本所有者至上理论下的企业控制权安排
资本所有者至上理论下的企业控制权安排内容摘要：企业控制权安排有两种理论流派：“股东至上”理论和利益相关者理论。
在“资本所有者”的范围内，两大理论都承认资本所有者是企业的控制权主体，都是基于“资本所有者至上”理论下的企业控制权安排形式。
物质资本和人力资本所有者在企业控制权中的最优配置份额，取决于各自的谈判力。
合理地安排企业控制权，应把物质资本和人力资本都纳入“企业治理”范畴，不能强调一方而忽视另一方，以实现资本所有者的利益最大化。
关键词：物质资本人力资本谈判力企业控制权公司治理结构的本质是企业控制权的安排。
在企业控制权安排这个问题上，存在两种不同的理论流派：一种是传统的“股东至上”理论，主张企业控制权应由股东单方面拥有，企业经营的目的是实现股东利益最大化。
另一种是20世纪90年代以来，迅速发展起来的利益相关者理论，主张企业控制权由股东、债权人、供应商、雇员、消费者、政府和社区等利益相关者共同分享，企业经营的目的是实现相关者利益最大化。
文章认为，应该把公司中的利益相关者分为资本所有者和其他利益相关者两类，其中，只有资本所有者才是公司治理的主体，资本所有者拥有企业的控制权。
也就是说，“股东至上”理论下的股东独享企业控制权模式，与利益相关者理论下的相关者共享企业控制权模式，并不是绝对对立和冲突的，从本质上讲，两者是统一的，都是基于“资本所有者至上”理论下的企业控制权界定和安排问题。
“股东至上”理论下的企业控制权安排传统意义上的“股东至上”理论产生于企业发展的早期，由于物质资本稀缺，单纯强调股东的“主权利益”有助于资金所有者把大量的资金投资于企业，这样，极大地提高了企业的发展速度。
在当时的条件下，股东投入到企业的物质资本已转化为固定资产和原材料等，这些资产具有较强的专用性，相应地也就具备了抵押性，股东成为实际的风险承担者。
即使当时也有企业经营者的管理问题，但由于市场的不确定性因素较少，企业赖以发展所需要的管理才能并不突出，物质资本所有者与经营者的身份经常是合一的，而且职工的人力资本大都是“同质的”，专用性不强，资本的抵押功能也很弱，职工获得事先预定的固定工资，当企业经营失败时，他们可以转移到其他企业劳动，并不承担企业剩余风险。
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分 散
分散
所有权
2010年11月2日
集中
三、现金流权与控制权的分离
（一）文献回顾 La Porta等(1999)，发现控制股东常常利用金字塔结 构、交叉持股结构和双重股权来构建一个复杂的控制 链,从而将其现金流权与控制权进行分离。 Wolfenzon (1999)，研究发现终极控制股东可以利用 很少的资源获取公司的控制权,从而降低了侵害中小股 东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。 La Porta等(2002)和Claessens等(2002)，研究均发现, 终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越大,则公 司价值越低。 Bebchuk等(2000)，现金流权和控制权相分离的情况 下, 控制股东可能为了掠取控制权私人收益对中小股 东进行利益侵害。
φ=α/VR
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式 La Porta等(1999) 发现控制股东常常 利用金字塔结构(Pyramidal structure)、 交叉持股结构(Cross-Ownership)和双重 股权(Dual-Class Equity)来构建一个复杂 的控制链，从而将其现金流权与控制权 进行分离。
2010年11月2日
集 中
控 制 权
（二）所有权与控制权之间的矩阵分析 Ⅳ 强 Ⅱ Ⅰ 强势大股东 势 所有权分散 所有权集中 弱 强势管理层 Ⅰ 弱势管理层 控 控制权集中 控制权集中 势 弱势小股东 制 管 强势控制性股东 性Ⅲ Ⅲ Ⅳ 理 股 弱势股东 所有权分散 所有权集中 层 东 强势管理层 控制权分散 控制权分散 Ⅱ
2010年11月2日
（二）云南上市公司近几年两权分离率
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
现金流 权均值
39.60% 35.06% 29.67% 32.27% 34.94% 32.06% 30.93%
控制权 均值 44.73% 43.19% 40.42% 39.62% 40.76% 39.80% 37.76%
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
综上，公司控制权可以理解为对公司 的所有可供支配和可利用资源的控制和 管理的权力，相对于剩余控制权，它与 剩余索取权一起构成所有权，公司控制 权来源于公司所有权，公司所有权是公 司控制权的基础。
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
（四）控制权收益 Jensen和Meekling(1976) 认为，股东 兼管理者的私人收益不仅来自货币性收 益，还包括由于不同种类非货币收益而 带来的效用。并认为公司高层所享有的 巨额额外津贴实际上是控制权私人收益 的另一种体现。
两权 分离率 88.53% 81.17% 73.39% 81.46% 85.72% 80.55% 81.90%
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式
2010年11月2日
为 什 金 么 字 上 塔 市 结 公 构 司 ？ 偏 好
2010年11月2日
1、金字塔结构
举例： A在E公司的控制权为: VR=Min(L1)+Min(L2)=3 0%+25%=55%
现金流量权为: α=40%×30%×30% +100%×25%=28.6%
n
2
2、控制权的计量
郎咸平(2002) ，控制权比例等于所有控 制链上最弱的投票权相加之和。
计算公式为 ：
VR 表示最终控制权
α
i1
α
i2
„„α
it为第i条控制链的所有链间控股比例
2010年11月2日
3、 两权分离率
两权分离率表示现金流权与控制权的分 离程度，即是以现金流权与最终控制权 的比值表示，记作φ，即
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
（三）控制权 中国证监会于2002年12月1日正式实施的《上市公 司收购管理办法》第六十一条规定，收购人有下列情 形之一的，构成对一个上市公司的实际控制: 1、在一个上市公司股东名册中持股数量最多的； 2、能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股 东名册中持股数量最多的股东的； 3、持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或 者超过百分之三十的； 4、通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以 上成员当选的； 5、中国证监会认定的其他情形。 显然，我国《上市公司收购管理办法》也是通过列举 方式进行界定。
（二）现金流权、控制权以及分离程度的界定 1、现金流权及其计量 所谓“现金流权”，是指股东对公司现金流的 要求权。现金流权反映了实际控制人对公司资本 的实际投入，而控制权反映的是实际控制人通过 对控股股东的控制而间接获得的对公司的控制权。 因此，对于控股股东，其现金流权等同于控制 权；但对于实际控制人，由于其可以通过多层控 股来实现对控股股东的控制，其虽然间接获得了 与控股股东相同的控制权，但却支付了较低的现 金流权成本。
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
综上，控制权私人收益就是指那些只 有大股东可以独享的，而不在其他股东 之间进行分配的利益。控制权私人收益 远比共享收益的表现形式复杂，它既可 以表现为货币形式，也可以表现为非货 币形式。
2010年11月2日
（一）控制权和所有权关系演变的三个阶段
注：图中虚线表示所有权，实线表示控制权的授予
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式 1、金字塔结构 金字塔结构是一种形象的说法，它是指 一种类似于金字塔的纵向层级结构。简言 之，就是多层级、多链条的控制结构。
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式
金字塔控股结构图
终极控股股东U对公司n拥有的控制权为 C=Min(C1,C2…Ci) 现金流量权则为 其中Ci∈(0,1) Ci
2ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ10年11月2日
2、交叉持股结构
交叉持股是指企业集团内部横向和垂 直的所有权连接关系，通过这种关系加 强和提高了核心控制者的控制能力。交 叉持股结构的终极控制股东往往通过多 条控制链来实现对公司的控制权。
2010年11月2日
2、交叉持股结构
交叉持股结构图
2010年11月2日
交叉持股相关制度背景
2010年11月2日
1、金字塔结构
若公司D向上市公司E购 入低于市场正常价格a亿 元的资产 ，问A是赚还 是亏？赚或亏了多少？
答案：E会亏损a亿元 ， 提示：前面已算 A要承担0.286a亿元的亏 损 A通过公司 D获得的 出， A对 E的控制 利润是 a亿元，则 A在这 权为 55% ，现金 项交易中的净利润为 流权为28.6% 0.714a亿元，这也正是 中小股东所遭受的损失。
2010年11月2日
三、现金流权与控制权的分离
苏启林等(2003)对我国家族上市公司的控制权 与现金流权的分离进行了研究，发现分离系数 越大家族企业的价值越低。 邓建平等(2005)对家族控制的上市公司股利政 策进行了研究，他们发现我国家族上市公司的 控制权与现金流权的分离程度较高。 谷祺等(2006)研究发现，我国家族上市公司现 金流权与控制权的分离程度在东亚为最高。另 外我国家族上市公司价值与现金流权比例显著 负相关，我国家族上市公司价值与控制权比例 显著负相关。
N i 1
2010年11月2日
（三）实现现金流权与控制权分离的形式 Claessens、Djankov和Lang (2000)对 东亚九国(或地区)2980家上市公司股权 结构进行研究 研究结果显示，东亚九国(或地区)的上 市公司中，平均38.7%的公司存在金字塔 结构，而10.1%的公司存在交叉持股结构
3、双重股权
双重股权就是通过公司章程等手段实 现差别投票权，进而实现现金流权与控 制权的分离。
2010年11月2日
四、我国上市公司现金流权与控制权分离现状
（1）家族上市公司现金流权与控制权分离程度的国际比较
国家或地区
现金流权与控制 权分离率 （%）
国家或地区
现金流权与控制 权分离率（%）
香港 日本
2010年11月2日
综上可知，从1993年《公司法》颁布之 后，我国法律层面的规范文件对交叉持 股等问题处于空白状态。 尽管2009年证监会有了相关规定，但由 于仅仅涉及证券公司，对于其他亟需规 范的投资公司和上市公司没有涉及，所 以，目前我国仍然没有对交叉持股及相 关问题制定明确法律法规。
2010年11月2日
2010年11月2日
三、现金流权与控制权的分离
综上所述，可以发现： 第一，上市公司大多都具有终极控制股 东； 第二，终极控制股东通过金字塔结构、 交叉持股以及双重股权等形式使现金流 权与控制权分离； 第三，现金流权与控制权以及两权分离 程度对控制权私人收益具有重大影响。
2010年11月2日
三、现金流权与控制权的分离
2010年11月2日
1、现金流权及其计量
图 控 股 股 东 单 一 层 次 控 股 1
α β n A
表示现金流权 表示控制权 表示每层处于非控股股东的数目 表示实际控制人
2010年11月2日
1、现金流权及其计量
图 控 股 股 东 多 层 层 次 控 股
2010年11月2日
i
i 1
α 表示现金流权 β i表示第i层次控股股东的 控制权 m 表示控股的层级 n 表示每层处于非控股股东 的数目 Si,j 表示第i层次公司的非 控制股东(i =1,2,„m , j =1,2,„n) A 表示实际控制人
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述
（一）所有权 张维迎(1996)认为，所有权既指对某种 财产的所有权，也指对企业的所有权， 但是应当把财产所有权与企业所有权区 分开来进行理解。
2010年11月2日
一、控制权及相关理论概述