动态套保理论下的棉花套期保值案例设计与分析

动态套期保值理论下的棉花套保案例设计与分析广永期货李坤随着经济全球化的进程逐渐加快，全球商品市场之间的联系越来越紧密，因此引起商品价格变化的因素越来越多样化，不确定性越来越强。

从全球的宏观经济到每种商品的自身因素对商品的影响相互交织，使得商品价格变化频繁，波动加大。

主要的影响因素包括：GDP 增长率、货币政策、汇率、各国的政策措施等宏观因素和供需平衡等基本面因素。

商品价格的剧烈和大幅波动给投资者带来收益的同时，其承受的风险也越来越大，特别是对实体企业而言，不论是生产、加工、贸易，还是终端用户在经营过程中所承担的市场波动风险更加巨大，如不能及时有效的控制市场波动的风险，锁定成本或利润，则极有可能造成巨大损失，甚至企业破产倒闭。

因此企业必须寻求一个适当的工具来规避市场价格波动带来的损失。

期货市场的出现使得企业规避市场波动风险成为现实，随着期货市场的不断发展和完善，企业对期货市场的认识也不断增强，利用期货市场进行保值规避风险的意愿逐步增强。

我们一般说的套期保值理论是传统的、完全的套期保值，即在期货和现货数量基本相等的原则下进行的套期保值，这种保值方法能较大程度或完全对冲市场波动风险，但随着市场的逐步发展，套期保值的操作方法也在逐渐改变，对完全套保的理论也有了新的理解和发展，因而出现了一种新的套保理念—动态套期保值。

如何利用期货市场进行套期保值，以及如何取得好的套保效果，本文就以棉花为例，运用动态套保理念对棉花设计套保方案及对套保效果进行分析。

一、完全套期保值和动态套期保值的区别1、完全套期保值：一般说的套期保值(Hedging)即完全套期保值是指买进或卖出与现货市场交易数量相当, 但交易方向相反的商品期货合约, 以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约, 对冲平仓, 结清期货交易带来的盈利或亏损, 以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益, 使交易者的经济收益稳定在一定的水平。

I、套期保值的原理①期货价格与现货价格变化的一致性：期货交易过程中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致，但变动的趋势基本一致；②期货价格与现货价格到期的收敛性：现货价格与期货价格不仅变动的趋势相同，而且，到合约期满时，两者将大致相等或合二为一。

（如图所示）因此，一个成熟的、流动性强、价格发现作用充分的期货市场对套期保值者来讲就十分重要和必要。

II、套期保值的作用原则（1）交易方向相反原则（2）商品种类相同原则（3）商品数量相等原则（4）月份相同或相近原则III、基差：基差＝现货价格－期货价格。

套期保值交易也叫基差交易，因而基差的变化关系到套保效率的高低（如下图所示）。

注：（P1 为期初的基差，P2 为期末的基差）2、动态套期保值：由于基差的存在，套期保值很难实现锁定价格的目的，或者说完美套期保值很难实现。

既然套期保值难以做到期货市场与现货市场盈亏完全相抵，我们就只能退而求其次。

动态套期保值就是寻找使得套期保值结果的方差最小的套期保值方案。

动态套期保值的核心是求解最佳套期保值比率。

I、动态套期保值的特征①运用投资组合理念进行套期保值管理；②根据现货价格与期货价格关系确定最佳套期保值比率；③套期保值者可以根据自身风险偏好，灵活调整套期保值比率。

II、最佳套期比率①套期保值比率（h）持有期货合约的部位数量（NF）与保值资产规模（NA）之间的比率。

即注：当市场处于震荡行情时，套保比率与完全套保比例一致，即期货和现货保持基本相同的头寸。

3、完全套期保值和动态套期保值的区别两种套保理念的基本原理是一致的，且部分原则也是相同的，唯一的不同之处在于二者在期现头寸上面的不同，完全套保理论认为需要期货和现货基本保持相同的头寸才能达到规避风险的目的，但动态套保理论认为期现头寸相同不一定能完全规避风险，很难取得完美的套保效果，而通过调整头寸，得到最佳的套保比率，才能达到较好的套保效果。

二、动态保值理论下的棉花套保方案设计和分析1、动态保值理论下的套期保值方案设计步骤：棉花套保方案设计（以买入套保为例）企业进行买入套期保值的原因：I、减少资金占用，降低经营成本II、降低成本III、锁定购买成本IV、规避在原料采购环节上的风险背景：如2009年棉花现货价格由9月初的12500元上涨到10月初13000元/吨，某纺织企业认为现货价格还会上涨，非常担心生产成本还会增加。

而企业库存偏低，未来还要采购一定数量的现货，现在采购资金较多，经营成本增加，不利企业发展，为了降低资金成本，规避棉花价格上涨带来的风险，决定在期货市场上做买入套保。

①准确分析市场价格趋势，是进行好套保的第一步经历了08年的金融危机之后，在一系列刺激经济的措施下，09年全球经济出现回暖现象，国内经济复苏较为强劲，纺织服装行业得到较快恢复，棉花需求大幅增加，但08年棉花价格偏低造成的棉花种植面积大幅减少，以及不利天气的影响使得棉花产量和质量均出现下降，棉花供需矛盾开始显现，另外，国际棉花产量也出现较大幅度的减产，因而全球棉花出现供不应求的格局，国内尤为突出，棉花价格持续上涨，该企业判断棉花一轮牛市将展开，面价还将继续上涨。

企业对市场判断准确：一轮牛市展开。

②套保比率的确定是套保操作中的重要环节在确定市场价格趋势呈现牛市格局之后，企业决定将很快进行买入套保，降低采购成本，但套保数量的确定是重点，比如企业在10年1月份进行补库，但企业最大库存仅能用到未来某段时间，根据开工情况，未来仍需进行原料采购，如只对1月份的采购进行保值，那么随着价格的继续上涨，未来再次采购将会较高的价格进行买入套保，成本仍不能得到有效控制。

因而企业根据动态套期保值理论，确定套期保值比率和数量。

如1月份采购的现货10000吨，未来再采购10000吨，而在1月份上的套保操作则采取套10000吨以上的期货头寸，即是在上涨的行情中提高套期保值比率，在资金可承受的范围内扩大套保的数量，如套期保值比率为1.5等。

事实果真如此，棉花价格继续上涨，企业经营情况较好，原料消化完毕再次进行采购时棉花价格仍然在上涨之中，因而前期的提高套期保值比率的做法很好的对冲了市场的风险，使得企业取得了较好的业绩。

③套保过程中的风险控制，是做好套期保值的核心环节之一在套期保值中，无论是完全套期保值还是动态套期保值，风险控制都是十分重要的，也是套保操作中的核心环节之一，甚至是最重要的环节，风险控制不好，一切的操作都将付之东流。

企业在套保中的风险控制要做好以下几点：a、构建管理体系，明确交易授权企业期货保值业务应在企业高层统一领导下，由贸易部、期货部、风险管理部和财务部共同配合进行，各部门相互协作、相互制衡。

体系中应明确各部门的职责，例如，贸易部负责商品现货采购销售业务，制定商品期货保值计划和方案，根据保值方案向期货部下达交易指令；期货参与保值计划和方案的制定，对外下达交易指令并成交；风险管理部负责结算、交易监督和风险管理工作；财务部负责资金调拨、会计核算、合规检查工作。

与内部职责分工相一致，企业应就期货业务进行明确的授权，将期货业务操作中的三种职权分别授予三个部门的专门人员：交易授权授予期货部，交易合约签约授权授予风险管理部，资金调拨授权授予财务部。

以上三种授权互不交叉、互相制衡，并对每一种具体授权都规定明确的数量或金额限制。

b、优化决策制度，避免决策风险。

为贯彻期货业务的套期保值原则，对风险进行有效的管理，企业应建立以保值政策、保值计划和保值方案为核心内容的保值业务决策机制。

第一、保值政策保值政策是企业保值工作的指导方针，对企业保值的目标和原则做出规定。

制定保值政策时需要考虑多种因素：风险分析、风险偏好、保值的成本与收益、财务目标、可用于保值的资金规模等。

保值政策的内容通常包括：开展保值必须具备的前提条件、保值目标、保值比例、保值时间跨度、保值工具选择规定等，企业可以根据自身情况决定保值政策的具体内容。

其中保值比例是重点监控的对象，如一旦市场出现反转的情况，要及时调整超过现货部分的套保头寸，增加或降低套期保值比率。

第二、保值计划企业每年应制定年度套期保值计划，套期保值计划的制定以现货贸易计划为依据，以管理现货交易风险为目的。

套期保值计划中明确拟保值的现货品种、计划数量，拟选择的期货品种、计划数量和交易方向。

保值计划一经批准，即成为企业期货保值业务的规模上限，企业期货保值的业务规模不得超过保值计划的规定。

第三、保值方案在保值交易开始前，企业应根据套期保值计划和现货交易具体情况制定保值方案，保值方案体现业务的实际需求，包括商品价格风险的基本情况、期货保值品种及合约选择、保值数量的上下限、保值价格或确定保值价格的原则、结束交易的时间等内容。

保值方案批准后由期货部负责实施，任何期货交易都必须在保值方案得到批准后方可进行c、规范交易流程，防范操作风险。

严谨合理、规范高效的期货交易业务流程是防范交易环节风险的关键，企业应为期货交易设计严谨的操作流程，主要包括以下步骤：交易人员按照保值方案选择具体时机对外下达指令并完成交易，风险管理人员对交易情况进行监督，结算人员对完成的交易进行核对、记录和确认。

在交易完成后由非交易人员及时对交易进行复核和确认是其中的关键，目的是尽可能减少错单和漏单的出现，并及时处理控制损失。

d、重视风险评估，做好实时监控。

企业应对代理机构进行资信审查。

资信审查的内容包括信用状况、资金实力、服务质量、以往合作情况等内容。

资信审查通过后，方可确定合同关系。

对与代理机构的合作情况，企业应定期进行评价，并根据评价结果对代理机构做出调整。

企业的风险管理人员每天应从独立渠道（路透终端、经纪公司等）取得用于风险评估的价格数据，对企业的期货头寸进行盯市风险测算。

风险管理人员还要定期对期货头寸进行敏感度分析、情景分析、V AR测算等工作，以获得对头寸风险的全面评估结果。

在保值业务管理中，风险评估的主要目的在于控制现金流风险，保证保值头寸的安全。

根据风险评估的结果，特别是动态风险评估结果，企业预测未来一段时间的保证金需求规模，并与企业现有的资金保障能力进行比较，如果预测保证金需求超过企业的资金准备，就必须安排额外的保证金准备。

在有些情况下，如果遇到企业整体融资能力的限制，无法安排充分的保证金准备来支持头寸，就必须减少部分保值头寸，以避免出现无法支付保证金的现金流风险。

三、结论通过以棉花买入套期保值为例，我们发现在企业运用动态套期保值理论进行保值时，分析市场的趋势是成功的前提，否则只能进行完全的套期保值；在准确判断大势的情况下，根据资金规模和现货数量确定套期保值比率，然后进行保值操作；风险监控和资金管理贯穿套保过程中每个缓解，根据动态风险的评估结果调整套保比率，已达到理想的套期保值效果。