中国证券投资者行为研究
中国股票市场中小投资者心理及行为分析
中国股票市场中小投资者心理及行为分析自考金融系洪沛摘要：在现行中国股票市场上，中小投资者的占据比重相当大，基于其对股票市场亦有相当大的影响力，而研究中小投资者的投资心理和对其进行行为分析，做为对股票市场的分析的一个重要依据是不可忽视的。
本论文主要从我国国情及股票发展现状出发，通过研究投资者的心理及行为产生的原因进行分析，进而提出对我国股票市场的未来发展的建议。
关键词：国情、投资者心理、行为分析、未来发展。
目录：一·我国股票市场现状及原因。
二·投资者心理及行为分析。
三·改变我国股市现状的对策。
结论。
一·中国股票市场现状及原因证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物，而我国证券市场却产生于市场经济发展的初期，是市场经济的早产儿，一开始就存在着先天的不足。
在政府统一监管的前提下，行政手段的过度使用，加上对证券的严格管制使得证券行业基本脱离经营体系，企业融资渠道缺失。
而金融开放的现实才凸显我国证券市场规模的弱小及其难以抵挡外来的压力和竞争的状态。
首先，我国证券市场的规模较小。
股票市值占GDP的比重，西方工业化国家多在百分比的3位数以上，我国则长期处在1位数以内。
按照世界交易所联盟公布的总市值数据，沪深证券交易所的排名连续下滑。
截至2004年底，上海证券交易所居第20位，深圳证券交易所则居第26位。
沪深证券交易所加起来的总市值，仅仅略微超过韩国的证券交易所，而只相当于排名第一的纽约交易所的352%。
此外，东京、纳斯达克、伦敦、欧洲证券交易所的总市值，分别是沪深证券交易所总和的7.96倍、7.90倍、6.30倍、5.46倍。
由于2005年基本没有多少上市公司进行首发及再融资，相信沪深证券交易所2005年年底时的排名肯定是呈继续下降的趋势。
据全球知名数据提供商Dealogic提供的数据，截至2006年11月27日，上海、深圳、香港三地证交所的IPO筹资总额达到约450亿美元，首次超过美国，后者2006年前11个月境内主要交易所(纽交所、纳斯达克及美国交易所)实现了424亿美元的IPO筹资额，但沪深交易所在市场规模上与国外的交易所仍相差甚远。
中国证券分析师的盈余预测行为有效性研究
中国证券分析师的盈余预测行为有效性研究中国证券市场是世界最大的证券市场之一，分析师的盈余预测对投资者的决策具有重要影响。
然而，中国证券分析师的盈余预测行为一直备受争议。
本文将对中国证券分析师的盈余预测行为的有效性进行研究。
首先，我们需要明确什么是盈余预测的有效性。
有效的盈余预测应该具备准确性和信息含量两个方面。
准确性意味着分析师的盈余预测应该能够准确地反映出未来企业的盈余表现。
信息含量则是指盈余预测应该包含有独特的信息，超过市场已经公开的信息。
然而，过去的研究发现中国证券分析师的盈余预测存在准确性较低的问题。
一方面，大量的证据表明，分析师的盈余预测普遍高估了企业的盈余表现。
原因之一是，分析师往往受到市场环境以及中介机构的影响，存在利益冲突。
另一方面，分析师的盈余预测还受到信息不对称的影响。
由于企业披露信息的不完全和不准确，分析师很难获得准确的数据来进行预测，导致了准确性的下降。
然而，尽管存在准确性的问题，中国证券分析师的盈余预测仍然具有一定的信息含量。
一方面，分析师的盈余预测往往受到企业内部信息的影响，分析师可以通过与企业高层、财务人员等进行充分的沟通，获取一些非公开的信息。
另一方面，分析师的盈余预测还受到相关产业趋势以及宏观经济环境等因素的影响，这些因素对企业经营业绩具有一定的指导意义。
为了进一步研究中国证券分析师的盈余预测的有效性，我们可以采用以下几种方法。
首先，可以通过比较分析师的盈余预测与实际财务数据的差异，评估分析师的准确性。
其次，可以通过构建投资组合来比较分析师的盈余预测的推荐股票与市场表现的差异，评估分析师的信息含量。
最后，可以通过对分析师的背景、经验以及预测的稳定性等因素进行分析，了解分析师的行为特征对盈余预测有效性的影响。
综上所述，中国证券分析师的盈余预测行为存在一定的有效性问题，其中准确性较低是主要的不足之处。
然而，分析师的盈余预测仍然具有一定的信息含量。
未来的研究可以进一步深入探讨中国证券分析师盈余预测有效性的原因以及如何提高其效果，以更好地服务于投资者的决策过程综合分析中国证券分析师的盈余预测行为，我们可以得出结论：尽管存在准确性的问题，中国证券分析师的盈余预测仍然具有一定的信息含量，因为他们可以获取企业内部信息和受到相关产业趋势等因素的影响。
个人投资者证券投资行为与心理分析论文
个人投资者证券投资行为与心理分析中图分类号：f830 文献标识：a 文章编号：1009-4202(2012)08-000-02摘要为了研究中国证券市场个人投资者行为和心理特征，本文对336名个人投资者的基本信息，心理偏差和投资行为进行分析。
研究结果显示，当今中国个人投资者投资风格有转向中长线的趋势，但普遍存在各种认知偏差。
同时，投资者通过投资组合降低风险的意识有所提高，但存在一定程度的羊群效应。
当然，投资者的认知偏差和投资行为在很大程度上受到主客观因素影响。
因此，本文通过分析找到这些影响因素并提出相关建议。
关键词个人投资者心理偏差投资行为一、引言现代金融理论是建立在资本资产定价模型(capm)和有效市场假说(emh)两大基石上的，但现代金融理论模型解释投资者在证券市场上的实际投资决策行为时存在着缺陷。
第一，现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。
实际投资决策并非如此。
amos tversky (1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征。
第二，现代金融理论认为市场投资行为都是理性的，但是在实际情况下往往非理性投资者可以获得更高的收益。
面对传统的现代金融理论无法解决的问题，行为金融却能够很好地解释。
同时，国内外大量研究表明，投资者的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。
因此，研究行为金融，研究证券市场中投资者的行为与心理就显得很有必要。
二、问卷结果分析（一）个人投资者心理特征分析投资心理特征的问题设计除了羊群效应外均采用了封闭式问题的李克特量表(likert scale)，每个问题都采用逐级递增的形式，每个被调查者的态度就是他对各题回答所得的分数，所有被调查者的平均分就可说明投资者整体的态度强弱。
此部分信息除锚定与调整心理（小于3存在，大于3不存在）外，其他心理特征均是小于3不存在，大于3存在。
《证券市场投资者群体行为研究》简介
的 ，定量 方 面的 实证研 究鲜 见报 道 ，该 书 的研 究 弥补 了国 内这 方 面
研 究的 不足 ， 同时通过 数 量 经济 学 的方 法将 前人 考虑 的 先验 风险 等
级 分类和 后 验风 险 的调 整融 入到 一 个一 致 的模 型 当中。 通过 含有 回 归 自变量 的 泊 松 和 负二 项 分 布 模 型 估 计 出我 国车 险 市 场 的损 失分 布 。然后 构 建 一个 融合 先验 和后 验 信 息一 体 的奖 惩 系统 。由于 车险 赔 竹数 据 损 失分 布呈 典 型 的右 长尾 特 点 ．该 书尝试 运 用分住 点 回 归方 法对 保 险事 故 的发 生进 行
《 证券市 场投资者群体行 为研 究 》简介
宁波大学商学院王朝晖副教授撰 ，经济科学 出版社 ２０ 年 １ ０９ ２
月 出版 。
该著 系浙江省哲学社会科 学规 划课题研 究成果， 是投资者群体 行 为研 究的行 为金 融 学 专著 。 证 券 市场投 资者 群体 行 为是行 为金 融理论 研 究 的重要 主 题 。 是
估计 ，并得 出相应的有益结论。近几年 ，虽然车险核保 日 益得到重视 ，但 由于理论研 究与实践 探 索都 相 对 滞后 ，经 营理 念 尚未转 变等 原 因 ，导致 核 保 水平 仍 不 高 ，因 而该 书也提 出了建 立核 保 体 系的 新构 想 ，对 于 国 内涉足 尚 浅的 这一领 域 具一 定 的参 考价 值 。
对中国投资者非理性行为的研究——基于行为金融学的角度
对中国投资者非理性行为的研究…基于行为金融学的角度李天择(上海财经大学，上海200433)摘要：文章联系中国证券市场实际分析了投资者的三种非理性投资行为。
这些非理性行为繁荣状况用现代标准金融理论知识难以解释。
文章基于行为金融理论，通过对股市与投资者行为之间关系的研究。
力图揭示造成中国股市的投资者非理性行为繁荣的因素。
研究表明，投资者认知偏差和信息不透明是造成这一现象的主要原因，因此治理我国股票市场的措施是进行投资者教育和完善股市的信息披露制度。
关键字：行为金融理论；投资者行为；非理性1投资者行为理论综述1．1经典金融学的无约束理性假设传统主流金融学是在西方经济学的知识架构上发展起来的，它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。
在传统主流金融学看来，投资者是理性经济人，具有不受限制的理性，即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束，因此能够在头脑中进行无所不包的概率计算：投资者的所有活动都是以扩大自己的预期效用为目的的，他还预期市场的其他参与者也都以扩大他们自己的预期效用为目的：证券产品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解和认同，因而，证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性，没有人能够持续获得利润。
简言之，经典金融学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。
1．2行为金融学的有限理性假设在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流金融理论所不能理解的异常现象，主要包括：易获得性偏误、代表性偏误和锚定性偏误、价格反转、价格惯性、规模溢酬、封闭基金折价现象、过度自信、交易过度、后见之明、反应过度、反应不足、损失厌恶、认知失调、时间偏好、自我控制等等。
人们发现，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的金融经济理论，与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法解释金融市场中日益增多的投资者非理性行为。
中国股票市场个体投资者行为的心理学实验
合 中 国 投 资 者 的 实 个人特 征资料 、 事实性 问题和态 度性 存在过度 自信的状况。这个结果同对
际 情 况对 实 验 的 设 问题 等四个基 本部分 。
Ｋａ ｅ ｅ ｎ 和 Ｔ ｅｓｙ （９９ ｈ ｎ ｍａ ｖ ｒｋ １７ ）
势 的判断能力 怎么样 ， 回想一 下您认 首 先提 出了损失厌恶 的心理 ， 就是 指
我们认为 ， 通过多次样本的选择 ， 识 的股票投资者 ， 您认为 自己选 股和 人 们 不 愿 意 面 对 损 失 ， 至 愿 意 冒 更 甚 我们 的实验基本上 能代表 中国个体投 把握 时机的综合 能力高于 、 低于 还是 大损失 的风险来 回避现有的损失。
资 者 的心 理 。 当 然 ， 样 本 容 量 的 角 跟一 般 水 平 差 不 多 ？ 从
测试题 目第七题 、 第八题 ７ ．对于下面的情 况请选择 （ ） Ａ、 ８ ％的概率 失去 ４ ０ 有 ０ ００元 Ｂ、 １Ｏ 有 ０ ％的概率失去 ３ ０ ００元 ８对于下面的情 况请选 择 （ ） Ａ、 ２ ％的概 率失去 ３ ０ 有 ５ ０ ０元 Ｂ、 ２ ％的概率失去 ４ ０ 有 ０ ００元 测试结果 对于这 ２ 个题 目我们收到有效 问 卷 １４份 ， 占发放 问卷总数 的９ ％ 。 ３ ６
学生 、 研究生为被试 ， 这样我们得到 的 交 量 ， 导致 高 昂 的交 易 成 本 ， 从而 对 投 心 ，因而 问及他们 自己炒股的综合能 结果可与之做 比较研究。 另一部分我们 资 者 的财 富 造 成 损 害 。 选 取 了上 海 市 某 证 券 公 司 总 计 ９ ０位 测试题 目第二题 、 第十一题 个体投资者组成被试 ， 希望得到一些真 实反应我国投资者心理的数据。 ２ ．您认为 自己的对 股市价 格走 力 时， 只能做 出了比较消极 的判断 。 ２ ．对 损失厌恶效应 的检验
中国股票市场中机构投资者与个人投资者的投资行为分析
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中国股票市场 中机构投资者与个人投资者
的投资行为分析
杨洪瑞 程素婷 万翠荚
（ 河北经济学 院 ０ 河北石家庄 ） ０ ０３ ５０ １ 河北省财政厅 河北石家庄 ） ００ ０ ５００
河北经贸大学 ’
河北石家庄 ００６ ） ５０ １
摘要 ：个人投 资者和机构投资者是证券 市场上的两类重要的参与者 ，研究我国股 票市场中机构 投资者和个人投资者的投资行为对于指导我国股票市场的健康发展具有重要的意义．本文分析我国 股票市场中机构投 资者和个人投资者的行为特点、操作规律 ，介绍我国股票市场中的机构投资者常 用的操纵股价方法和投资手法 、投资策略，为更好地 了解我国股 票市场 的内在规律提供可靠依据。 关键词：中国股票市场
பைடு நூலகம்
用 自有资金以及通过各种金融工具所筹集的资金投资于金融市场的债券性或股权性工具 ，他们或是 积极于证券组合管理 ， 或是积极于所投资公司的管理，一般包括养老基金 、 保险公司、开放式基金、
封闭式基金、 投资银行、商业银行 、 证券公司、合格境外机构投资者（ ＦＩ Ｑ Ｉ等等。同个人投资者用账 ） 户 自己管理资金进行投资截然不同，机构投资者对于动员零星储蓄向投资转化、优化公司治理、发
维普资讯
第５ 第４ 卷 期
２０年 ｌ ０６ ２月
石家庄铁路职业技术学院学报
Ｖ Ｌ５ Ａ Ｏ ． Ｎｏ
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２ 影响机构投资者和个人投资者投资行为的因素
（ ）流动性 １
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流动性是指资产以公平价格售 出的难易程度。由于机构投资者拥有的股票数量较大，非常注重 股票的流动性，因此会考虑 自己在短时间内处理资产的可能性，他们一般会考虑建立 自己投资组合
中国股市个人投资者状况调查报告
数据结构实验报告学生学院_____ 治理学院_______ 专业班级 12电子商务（1）学号 3112004902 学生姓名______ 阮健轩__2021年 12 月 24 日中国股市个人投资者状况调查报告一、调查设计调查目的：通过典型抽样方式，了解当前中国证券市场个人投资者的状况，包括其大表现状、投资行为状况、权益爱惜状况，和他们对当前证券市场一些热点问题的观点。
调查方式：问卷调查。
问卷由35个题目组成，其中投资者大体情形5题、投资者行为15题、投资者对假设干热点问题观点15题。
回收样本说明：调查中实际共发放问卷60份，回收的有效问卷58份，回收率9％。
二、调查结果综述调查围绕三个专题进行：个人投资者大体状况、个人投资者行为状况、、个人投资者对当前市场假设干热点问题的观点。
每一个专题取得的调查结果概要如下：（一）个人投资者的大体状况调查结果勾画出当前活跃于我国股市一线的个人投资者的大体状况。
从年龄情形看，25岁到50岁的适业人群组成了中国个人投资者的主体（87％），但50岁以上的离退休人士也有不容轻忽的份额（12％）；从入市时刻看，中国股市一线投资者的平均股龄为2-4年，教育程度方面。
调查发觉，为数庞大的中国证券市场投资者的整体受教育程度较低，其中不足中等文化程度的投资者（高中及中专以下）占了总被调查者的％，而初中以下的低学历者有％，这一数字意味着有较多的投资者未能同意初中以上的文化教育。
进一步的分析说明，投资者的受教育程度与其股市的投资规模存在必然的相关性，受教育程度较高的投资者，其股市的投资规模也相对较大，但在较低学历者中，受教育程度与股市投资规模间的相关性并非强。
（二）个人投资者的行为状况1、入市动机。
调查显示，％的个人投资者入市的要紧缘故是只想确保资产的平安性，同时希望能够取得固定的收益，只有％的个人投资者进入股市是期望短时间(1年之内)获取高额收益；38．0％的投资者希望能够使资产稳步增加，同时获取适度波动的年回报。
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1.2.1 对政府及证券监管部门的建议
1、“让利于民、取信于众”，政策法规的制定出台应具有前瞻性、稳定性、 延续性和透明度，避免“政出多门、朝令夕改”，让市场参与者对证券市场的前景 有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险 对市场及投资者行为的震荡。 2、减少政策对证券市场的过度干预，发挥市场自主调节功能，建立证券市场 的自恢复和自适应机制。 3、建立和完善投资者保护和诉讼赔偿机制 4、动员全社会力量，开展行之有效的投资者教育 5、倡导正确的价值观和投资理念
7
2
投资者行为研究的理论溯源及文献回顾
对 投 资 者 行 为 研 究 属 于 行 为 金 融 学 的 范 畴 。 行 为 金 融 学 (BFS, Behavior
3
1
投资者行为研究的意义和基本结论
1.1 投资者行为研究的意义
对于证券投资者真实的投资交易行为及其在投资决策活动中呈现的心理特 点等进行研究，无疑是一项十分新颖而又极富挑战性的工作。 研究证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者的行为，是研究证 券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场游戏规则和市场秩 序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。国际证券委员会组织 （IOSCO）将“投资者保护” 、 “市场公平保证”和“有效和透明及降低系统风险”作 为其三大目标（IOSCO，1998） 。对投资者的研究及保护也是各国政府、证券监管部 门及学者重点致力于研究的领域。 鉴于中国证券市场发展历史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较 成熟的风格，中国证券市场的各种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小 投资者造成侵害，在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究更具重要的现实意 义。投资者行为分析是证券市场研究中最贴近社会，最贴近投资者也是最具活力的 研究，以往的基本面分析抑或是技术面分析，更具有刚性的一面而缺少了对人的研 究这一柔性和理性的一面。强调这一研究的重要性，更主要的是为了正本清源，将 主宰市场的人的研究回归到首要的地位，以提高证券市场研究的深度。 长期以来，传统经济学研究通常将人看作是经济人或理性人，即能根据预期未 来的价格变化和对未来风险的估计而对自己的决策行为进行最优化，证券投资者当 然也不例外。基于传统经济学基础之上的、在当今金融证券研究领域中占据着统治 地位的传统金融理论认为：证券投资者应当是理性的，按照最大效用原则进行个体 的投资活动，并且具有风险厌恶（Risk Aversion）的特质；证券产品的价格充分 反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同，价格是随机漫步的、具有不 可预测性，没有人能够持续获得利润。简言之，传统金融理论是以完全理性的投资 交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。 然而，在现实的金融证券市场活动中，大量有悖传统于金融理论的异象（异常 现象，Anomalies）引发了经济学家、金融学家、心理学家、社会学家和其他行为
6
6、加强对各类证券违规行为的监管，加快证券市场优胜劣汰、资源优化配置 的进程，减少政府的“隐性担保”和企业的“软约束”现象，根除“劣股驱良股”的市场 投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。 7、建立新的金融避险机制，开发新的金融证券产品，以利于投资者趋利避险， 同时应扩大参与者数量，对过度交易和当日交易行为采取有效的遏制措施。 综上所述，加强投资者教育与保护，政府所要做的应该是创造良好的制度环境 和市场体制，强化法制建设，更要高瞻远瞩，防止和防范各类证券风险的发生，当 前最重要的任务是防止微观风险向中观风险乃至宏观风险的转化，保持证券市场的 良性发展，创造各方共赢的局面。
1.2.3 对投资者自身的建议
1、投资者不仅应该学习证券投资的基本知识，还应学习相关的财务法律知识， 更要了解自身存在的心理弱点，在投资实践中有意识加以纠正。 2、投资者应放宽视野，更多的将注意力集中于自身的工作、学习、家庭及社 会上来，企图通过股市暴富无疑是一种得不偿失的幻想，美好的生活还应靠勤劳和 智慧获得。 3、投资者应树立维护自身投资权益不受侵犯的意识，并落实于行动。
1.2.2 对券商、证券中介机构和上市公司的建议
1、券商有责任和义务为投资者提供更好的服务，为投资者的投资决策提供合 理化建议，了解每一个投资者的心理状况，使之确定合理的目标和正确的风险观， 并建立有效的客户关系管理系统。 2、证券中介机构应以诚信为立身之本，对自身的言行承担法律责任。 3、上市公司应致力于提高竞争力和科技实力，培育持续发展能力，建立有效 合理的治理结构，给投资者丰厚的回报，而不应热衷于内幕交易，违规操作，坑害 投资者。
1.2 本研究的基本结论
个人投资者是证券市场中最孤立无援的弱势群体， 投资行为不仅受到自身固有 的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰，本课题通过对个人投资者行为的心
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理学实验、投资者交易帐户数据的实证检验和投资者行为问卷调查统计与分析得出 以下结论： 1、对我国投资者行为影响的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、 信息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。 2、我国个人投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要有： “确定性心 理” 、 “损失厌恶心理” 、 “后见之明” 、 “过度自信” 、 “过度恐惧” 、 “政策依赖性心 理” 、 “暴富心理” 、 “赌博心理” 、 “从众心理” 、 “代表性偏差” 、 “可得性偏差” 、 “情 感依托” 、 “锚定心理” 、 “选择性偏差” 、 “保守性偏差”和“框架效应”等。这些 偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色” ，它们对投资者的行 为交互作用，导致投资者的投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上 加剧了证券市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应 有的放矢的消除这些认知偏差。 3、 投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的侵害， 同时别有用心的庄 家、机构、证券中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。 本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、 中介机构和上市公司及投资者自身提出一些政策建议：
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科学家的关注和进一步探索。他们用丰富的心理学实验检验方法、缜密的投资者交 易数据的实证检验和以计量经济学建立的投资者行为模型等手段，对证券投资者投 资行为的发生、 发展和演化的内在机制及其中深层次的因素进行了卓有成效的研究， 大批研究成果相继问世，同时，一个当代金融学研究的重要分支——行为金融学 （Behavior Finance Science, BFS）应运而生，并随着时间的推移，逐渐成为严 肃的金融研究理论的中心支柱。 本课题对中国证券投资者行为的研究从 2001 年初展开至岁末， 其间恰逢中国股 市经历了一段从牛市的繁荣到熊市的萧条的过程，两种泾渭分明的市场氛围恰好为 我们提供了一个深入研究投资者行为及心理特点的有利契机。遵循行为金融研究的 思路，本课题分别采用了调查问卷分析法、投资者交易帐户数据的实证检验法和心 理实验法等技术手段对中国证券投资者行为作了较为深入的研究，发现了投资者在 决策过程中存在的各种认知偏差，并由此提出一些对于政府、企业、对中介机构和 投资者本身必须引起关注的建议。希望本研究能对于切实保护投资者的权益、维护 证券市场的“三公”原则，保持市场的良性运行起到抛砖引玉的作用。 1996 年 12 月 4 日，美国著名的行为金融学家 Robert J. Shiller 向美联储主 席阿兰.格林斯潘和董事会其他成员作了一个报告，证明美国股市水平不合理的状 况，第二天，格林斯潘发表了著名的“非理性繁荣”(Irrational Exuberance) 的 演讲，导致了美欧等国股市的暴跌。然而，仅仅过了几个月，他又站在乐观派的阵 营，鼓吹经济及股市进入“新时代”的说法。作为著名的经济学家、操纵世界金融 火车头的美联储主席尚不能摆脱对未来不确定性的影响， 那么， 对于仅有 10 年历史 的中国证券市场的广大中小投资者而言，其投资行为中显现出的非理性（或有限理 性） 特质就不足为奇了。 坚持对投资者理性假设的怀疑精神并进行深入发掘和研究， 对于借鉴西方的经验与教训，保护完善我国证券市场和投资者，尽力避免非理性因 素可能造成的伤害，也正是本课题研究的至高目标。
2
目
录
1 投资者行为研究的意义和基本结论 1.1 投资者行为研究的意义 1.2 本研究的基本结论 2 投资者行为研究的理论溯源及文献回顾 2.1 传统金融理论的基础及其缺陷 2.2 行为金融理论的发生、发展及演化 3 研究对象、内容、方法 3.1 研究对象及特点 3.2 投资者行为的心理因素及对证券市场的影响 3.3 本课题的研究方法 4 投资者行为的心理学检验与分析 4.1 认知偏差产生的心理学根源 4.2 认知偏差的形成过程 4.3 检验投资者认知偏差的心理学实验 5 投资者交易行为的实证检验与分析 5.1 重大政策对投资者交易行为影响的实证检验 5.2 投资者过度自信的实证检验 5.3 过度交易损害投资者财富的实证检验 6 投资者行为的调查问卷统计与分析 6.1 问卷调查方法概述 6.2 影响投资者行为的因素分析 6.3 投资者的基本状况分析 6.4 投资者的投资风格、投资心理及环境因素分析 6.5 投资者的理性期望 7 政策与建议 7.1 对政府及证券监管部门的建议 7.2 对券商、中介机构及上市公司的建议 7.3 对投资者自身的建议 参考文献
上证联合研究计划第三题主持人：南京大学管理科学与工程研究院 课题研究与协调人：上海证券交易所 课题研究员：王冀宁 李经振 张洁 李杰
李心丹教授
傅浩 高峰 罗浩
陈莹
2002 年 1 月 25 日
内容提要
对于证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者行为进行研究， 是探究证券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场规则和秩 序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。鉴于中国证券市场发展历 史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较成熟的风格，证券市场上的各 种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小投资者造成巨大的伤害。因此， 在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究具有积极的现实意义。 在当今金融证券研究领域中占据着统治地位的传统金融理论认为： 证券投资者 应当是理性的，按照最大效用原则进行个体的投资行为。然而，国内外大量的研究 发现，人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用， 投资者并不总是以理性的态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差 影响，同时还受到外界环境的干扰。本课题通过“投资者行为的心理学实验” 、 “投 资者交易帐户数据的实证检验”和“投资者行为问卷调查”等研究发现： 一、影响我国投资者行为的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、信 息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。 、 二、 我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差， 主要有：“确定性心理” “损失厌恶心理” 、 “后见之明” 、 “过度自信” 、 “过度恐惧” 、 “政策依赖性心理” 、 “暴富心理” 、 “赌博心理” 、 “从众心理” 、 “代表性偏差” 、 “可得性偏差” 、 “情感依 托” 、 “锚定心理” 、 “选择性偏差” 、 “保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差 有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色” ，它们对投资者的行为交 互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券 市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应有的放矢的 消除这些认知偏差。 三、投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的危害，同时，某些别有 用心的庄家、机构、证券和中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。 本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、 中介机构和上市公司及投资者自身提出一些建议。