外汇市场干预PPT

从而使得利率平价机制不成立，自然非抵补利率亦
不成立，本外币资产可替代性非常小，这一方面为
资产组合传导机制适应性提供了运作前提。但同时
资产组合传导机制发挥效力还与一国国债市场发达
程度、汇率与利率的市场化等因素有关。
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资产组合传导机制在我国适应性分析
▪ 资产组合传导机制在我国适应性比较弱的具体原因 如下：
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利率传导机制 ▪ 利率传导机制 r ↑ → r 差 ↑ →I外 ↑ → e ↑
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国内货币供应传导
→p Ms↑ →r ↓ 短期名义
r ↓ →e↓ 价格粘性 短期真实
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预期传导机制
▪ 基于托宾Q理论与财富效应 ▪ 货币政策→ 资产价格→ 资产选择→ 经济波动
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外汇市场干预对我国货币政策的影响
▪ 国债市场发展滞后 ▪ 我国投资者持有外币资产渠道过于狭窄 ▪ 利率与汇率不具有联动性：
资产组合渠道传导机制虽以非抵补利率平价不 成立为前提，但其以利率与汇率为市场化的产物为 基础，且要求投资者能够依据二者的变化灵活地调 整自有资产组合比例。然而我国利率市场化程度非 常低，其形成机制与调整机制具有很强的政策性特 点。由此导致资本流动对利率变化不敏感，利率弹 性比较低。 同时，汇率形成机制也尚未完全市场化。 利率平价机制在我国不具有适应性，二者之间变动 不具有联动性。由于我国的体制性原因，投资者对 利率的变化不敏感，资本流动也几乎与利率无关。 21
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冲销干预的资产组合传递机制
▪ 根据资产组合理论，当本币面临升值压力，中央银 行实施冲销性干预时，一方面中央银行从外汇市场 上大量购进外币债券，这将扩大国内基础货币投放 数量，此外还导致外汇市场上外币债券供给量大幅 收缩，外国债券价格上升，外国利率下降；
▪ 另一方面中央银行在公开市场上出售同等数量的本 币债券以回笼货币，导致外汇市场上本币债券供给 增加，持有本币债券的汇率风险溢价增加，其价格 下降，本国利率上升。
粘性价格货币模型下的非冲销式干预的传导
▪ 该理论认为商品市场价格调整滞后于资本与货币市场的调整。 ▪ 由此，汇率在短期内会出现超调。在此情况下，购买力平价
在短期内不成立，但长期内仍成立；在本外币资产可完全替 代前提下，非抵补利率平价成立。 当中央银行为阻止本币过度升值进行非冲销干预时，如购入 外币资产，从而使货币供给量增加。由于商品市场存在粘性， 因此，短期内商品市场价格不变。
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冲销干预的预期传导机制
▪ 在外汇市场上，信息是至关重要的。作为外汇市场 上最大的交易者中央银行，虽然与外汇市场总的交 易量相比中央银行每天在外汇市场的干预数量是微 不足道的，但其干预行为向市场传达了其所期望的 汇率水平和潜在的货币政策导向，这一信号能够影 响市场参与者对未来汇率的预期，引导参与者纷纷 进行市场行为的调整，从而到达调节汇率的作用。 这便是冲销性干预的预期传导机制的基本思想
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预期传导机制运行顺畅必须满足以下几个条件
▪ 除中央银行外，其他参与者均为理性参与者。理性 参与者可以依据中央银行所采取的各项措施而意识 到中央银行可能采取外汇干预行动，其会根据其对 中央银行外汇干预的预期调整对汇率的预期和交易 决策；
▪ 最为重要的一点是政府必须良好的信誉，即“言行 一致”。如果政府不具有良好的信誉，则其干预行 为将不会形成其所期望的预期，此传导机制失效。
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冲销干预的预期传导机制示意图
国际收支失衡
本币面临升值（贬
→ 值）压力
→
央行买入(卖出)外 币资产，卖出(买入) 本币资产
参与者的行为改变了市场
即期汇率，长期以来国际 收支失衡也得到改善
↓
↑
预期引导市场参与者 调整市场行为：增持 (减持)外币资期
▪ 冲销式干预： 指中央银行在外汇市场上 进行交易的同时，通过其 它货币政策工具(主要是国 债市场上的公开市场业务) 来抵消前者对货币供应量 的影响，从而维持货币供 应量不变的外汇市场干预 行为。为抵消外汇市场交 易对货币供应量影响的措 施被称为冲销措施。
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非冲销性干预的传导机制的理论分析
▪ 非冲销性干预的传导机制 中央银行的资产负债恒等式：NFA + NDA =Mb + NW 其中：NFA：国外净资产，NDA：国内净资产，Mb：基础货币，NW：央
▪ 由此导致实际货币余额增加，国内利率降低，同时投资者预 期长期内货币将贬值。利率降低和贬值的预期使汇率导致短 期内汇率出现过度贬值。
▪ 从长期看，由于本币贬值和国内低利率，增加了对国内商品 的需求，国内价格水平上升，汇率回到新的均衡点。
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粘性价格货币模型
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热钱流入途径
▪ 地下钱庄 ▪ 贸易 ▪ 正常途径 ▪ 捐赠
由此可见，非冲销性干预的传递机制主要是通过基 础货币的变动来引起汇率的变化来
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冲销性干预的传导机制
▪ 当中央银行采取冲销性干预时，特别采取完全冲销 时，即(2．2．3)式△DC + △NFA =0成立， 此时中央银行买卖外币资产所引起的基础货币变化 被国内信贷的反向变化完全抵消，国内货币量没有 发生变化，（中央银行可以通过一系列的货币政策 来控制基础货币的投放，进而来抵消外汇占款的影 响）。理论界对冲销式汇率干预的传导机制分析主 要集中于：①资产组合传导机制；②信号或预期传 导机制。
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冲销干预的资产组合传递机制
▪ 资产市场组合模型认为不同国家金融资产的风险是 不同的，则国内外资产具有不完全替代性，汇率是 由货币市场和债券市场的一般均衡所决定的，中央 银行通过公开市场业务可以影响利率的变动。
▪ 同时，资产市场组合模型将投资者设定为风险厌恶 型。因此，当中央银行实施冲销性干预时，不仅改 变了国内外资产的相对供给，同时也改变国内外资 产风险的性质，从而导致投资者资产组合中不同资 产的风险发生变化。
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资产组合传导机制在我国适应性分析
▪ 通过前边的理论分析，我们可以知道资产组合传导 机制发挥作用的关键是本外币资产不可替代性，即 非抵补利率平价不成立。
▪ 验证资产组合传导机制有效性有诸多方法，其中比 较典型的是风险溢价法，即验证投资者的投资需求 与风险溢价之间关系是否显著，若显著，则资产组 合传导机制是有效的，反之相反。
▪ 若外汇储备增加，导致相应的基础货币投放增加，央行则采 取在公开市场上卖国库券的作法，来减少国内信贷总量，便 得外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵 消。外汇冲销政策的操作结果是，外汇占款在基础货币中的 比重急速上升，而再贷款再贴现等货币投放传统方式的比重 不断下降。
▪ 总的来说，一方面外汇占款的数额因外汇储备的剧增而增加， 另一方面国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施， 使得人民币投放总量的增长在预定计划之内，但基础货币中， 外汇占款这一部分的比例急剧升高，改变了基础货币的投放 结构，也就改变了基础货币的投放方式。
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外汇市场干预对我国货币政策的影响
▪ 货币供给的内生性增强。 在央行基础货币的投放渠道中，外汇占款发行变成极其重要 的渠道。在当时的人民币汇率形成机制下，净出口和外资净 流入最终会体现为外汇市场上的外汇供给，而中央银行必须 投放人民币以收购这些外汇。 简言之，就是目前外汇市场的供给无条件，需求有条件，央 行是最终的市场出清者。在这种情况下，由于外贸的顺差不 是由央行可以决定的，外资流入中国的规模也不是央行所能 控制的，结果央行的基础货币投放也接近于央行所不能控制， 因此央行的货币政策在决策层面丧失了独立性，在执行层面 也基本丧失了独立性。
资产组合传导机制在我国适应性分析
▪ 从长期考虑，随着我国国债市场的不断发展和健全， 私人部门拥有本外币资产自由度的扩大和中央银行 冲销技巧的提高，资产组合平衡渠道在中国的有效 性会得到一定程度的提高。但同时，随着利率市场 化的加快和资本项目的进一步开放，国内外资产的 替代性会增强，非抛补利率平价趋于成立，最终会 使资产组合平衡渠道的前提趋于消失。
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冲销干预的资产组合传递机制
▪ 在资产不能完全替代的情况下。当一国经常项目处 于不均衡而本币面临升值或贬值压力时，政府实施 冲销性干预资产组合传导机制是：通过改变外汇市 场上本外币资产结构改变本币债券的汇率溢价风险 (即资本额外收益率)，在不影响国内货币供应数量 情况下，引导公众的资产组合比例发生变动，引导 外汇市场形成新的均衡。
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冲销干预的资产组合传递机制 ▪ 需要指出的是冲销性干预的资产组合传递机制有效
性取决于本币金融资产和外币金融资产的可相互替 代程度，可替代程度越高，冲销干预效果越差。 ▪ 此外，资本组合传导机制的顺畅性还取决于一国公 开市场业务规范、资本管制程度、微观经济主体资 产调整成本、资本流动的利率弹性等因素有关。公 开市场规模越大、资本管制程度越高，冲销干预通 过资产组合渠道发挥的效力越显著而资本流动的利 率弹性越高，冲销干预通过资产组合渠道发挥的效 力越微弱。
中央银行对外汇市场干预途径及其对自身 货币政策的影响
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中央银行 干预外汇市场的方式
直接干预
间接干预
依据干预是否能够 引起国内
货币供应量变化
通过运用相关 货币政策工具 引导汇率波动趋势
冲销式干预
非冲销式干预
利率
国内货币供应量
预期 2
直接干预
▪ 非冲销式干预： 指不存在相应冲销措施的 外汇市场干预，这种干预 会引起一国货币供应量的 变化。当外汇市场上本币 需求上升时，在货币供给 不变的情况下，本币面临 着升值压力。此时中央银 行通过在外汇市场上买进 外汇相应增加货币供给， 在实际货币需求不变的情 况下，利率下降，资本外 流，汇率下降，本币升值 的压力得到缓解。此，非 冲销式干预会通过利率机 制间接强化干预的效力， 对汇率有着长期的连锁影
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资产组合传导机制在我国适应性分析
▪ 通过前边的理论分析，我们可以知道资产组合传导 机制发挥作用的关键是本外币资产不可替代性，即 非抵补利率平价不成立。我国于1996年12月1日实现