《金融资产定价》第2讲-资产定价基础知识解析

西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
绝对定价与相对定价
精雕细刻常用的两种方法 在绝对定价中，我们把每种资产参照它 对宏观经济风险基本来源的暴露来定价。 基于消费模型和一般均衡模型是这种方 法的最纯正的例子。 E ( Ri ) R f ( E ( R m ) R f ) im f m f R 2 (E(R ) R ) m
行为资本资产定价模型（BCAPM）： Shefrin和Stateman（1994）
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
基于流动性的资产定价模型（LCAPM）： Holmstrom和Tirole（1998）
基于流动性的资产定价理论修正了基于消费 的资产定价理论关于“只有实物分配才影响 资产价格，而金融资产净供给不影响资产价 格”的不现实假定。 将资产定价模型假定在公司部门维持流动性 需求的基础之上，认为财富在公司部门的分 布、财富在公司部门与消费者之间的分布等 是均衡资产价格的决定因素。
Asset Pricing
权衡与选择
资产定价问题是通过权衡选取多少绝对定价和多 少相对定价来解决的，它取决于问题中的资产以 及计算的目的。几乎没有一个问题是通过纯粹的 极端来解决的。 例如，CAPM及其后继的因子模型是绝对方法的 典范。而在应用中，它们是相对于市场或其他风 险因子来定价的，并不回答是什么来决定市场或 因子风险溢价或者beta系数。后者是作为自由 参数来处理的。 谱的另一端，即使是最为实际的金融工程问题， 则通常要求超纯粹的无套利假定，关于“风险的 均衡市场价格”的假定。相对定价中蕴涵绝对定 价的思想。
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
4 SDF/GMM框架 的重要性
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
折现因子/广义矩方法
Cochrane(2005)倡导资产定价理论的“折现 因子/广义矩方法”观点及其有关的经验程序。 资产定价归结为两个方程
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
另一个是抛弃CAPM，在新的假设基础上构 建新的资产定价理论 罗斯（Ross, 1976） ：APT Chen等人（1988） 罗斯基本放弃了CAPM的假设，而依据在完 全竞争的市场中不存在套利机会的基本假 定，直接将资产收益率定义成一个以多因 子作解释变量的线性模型 。
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
3 资产定价 理论的发展
—The development of Asset Pricing
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价模型的理论基石
期望效用理论 贝努里（Bernouli，1738）：在《关于 风险度量的一个新理论》中提出了效用 边际递减观点和期望效用最大化概念 。 一般均衡理论 阿罗（Arrow，1951）和德布鲁 （Debreu，1951）的一般均衡模型思想
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
演进资产组合理论（EPT）：Hens和 Schenk-Hoppe（2001）
演进资产组合理论抛弃了现代资产组合理论的 “均值—方差范式”，基于演进博弈理论分析 框架来确定组合选择规则，认为被内生价格过 程所选择的交易策略才是唯一演进稳定策略。
Asset Pricing
资产定价－实证研究
资产定价：实证和规范研究方法的并重 究竟所描述的状况是世界的确那样运行 (实证)，还是世 界应该那样运行(规范)？ 观察许多资产的价格或收益。我们可以实证地使用理论， 来试图理解为什么价格或收益是那样的。 如果世界不服从模型的预测，我们可以判定，模型需要 改进。(市场定价理念) 然而，也可以判定，世界是错的，某些资产被“错误定 价”，因而对于精明的投资者来说，呈现交易机会。 （武断定价理念）
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价理论的进一步发展 期权定价理论
Black、Scholes 和Merton的基础贡献
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价理论的最新进展
基于流动性的资产定价模型（LCAPM）： Holmstrom和Tirole（1998） 演进资产组合理论（EPT）：Hens和 Schenk-Hoppe（2001）
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价－规范研究
偿付都是可以观察的吗？不可以交易资产 规范使用 同时，也可能是更重要的一点是，许多有不确定现金 流的资产或权益的价格是观察不到的，例如，潜在的 公共投资计划或私人投资计划，新的金融证券，全部 买下的前景，以及复杂的衍生品等。我们可以应用资 产定价理论来确立什么是这些权益应该有的价格；答 案对于公共和私人决策是重要指南。 应该值多少？ 不可交易资产的定价/新型衍生产品的定价
pt E (mt 1 xt 1 ) mt 1 f (data,parameters)
xt 1=资产偿付， 其中pt=资产价格， mt 1 =随机折现因子。
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
例子：衍生产品的定价
数学领域的进展动因－随机积分与鞅表 示定理 三大工具（Ito引理、Girsanov变换、 Feynman-Kac公式） 复制－套利 相对定价的基本思想
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价理论的建立
马柯维茨(Markowitz，1952,1956, 1959) 的资产组 合理论是基础：均值方差模型。 托宾（1958）：分离定理
夏普（Sharp，1963） :抛弃全协方差模型，建立指 数模型。夏普（Sharp，1963） :CAPM
Asset Pricing
主要内容
资产定价--规范与实证 绝对资产定价与相对资产定价 资产定价理论的发展 SDF/GMM框架的重要性 市场预期与资产定价
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
1 资产定价—— 实证与规范
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
马柯维茨的投资组合选择理论可以看作是投资者行为 理论，即考察单个投资者在追求效用最大化情况下的 行为模式。夏普的资本资产定价理论是一个市场均衡 定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险 与收益权衡的一般形式。
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
行为资本资产定价模型（BCAPT）： Shefrin和Stateman（1994）
行为资本资产定价模型修正了资产定价主流理论关乎投 资者理性预期假定，分析了市场中存在噪音交易者与信 息交易者时的资产定价问题。 认为只有“投资者所犯错误的均值为零”、“投资者所 犯错误遵循平稳分布并与投资者财富不相关”两大条件 同时成立时，市场才是有效的，此时资产价格仅取决于 风险。而在非市场有效的情形中，资产价格由风险与投 资者情绪两者共同决定。 贝克汉姆不进球的行为金融分析（约束条件变化，多目 标，噪声交易者的行为）（两个核心问题：市场持续定 价偏差和噪声交易者的存活）
(相信市场、维护市场有效性与公开性、创设更多金融工 具来表达金融信息；相信自己)
影响资产定价的基本因素
（时间与不确定性（信息与能力））
资产定价的基本框架（权利义务组合 分析与SDF/GMM框架）
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价的基本框架：价格等于期望折现偿付
pt Et (mt 1 X t 1 ) E(mt 1 X t 1 | Ft )
③ ① ④ ②
资产价格等于权利的价格-义务的价格
pt Et (mt 1 (权利 义务)) E (mt 1 (权利 义务) | Ft )
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
《资产定价》
Asset Pricing
朱 波
西南财经大学金融学院
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
第二讲
《金融资产定价》 基础知识
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
复习
市场定价与武断定价
在学术框架中，绝对方法是最为普通的，其中我们实 证地运用资产定价理论，来对为什么它们的价格是这样的 作出经济解释，或者为了预言当政策或经济结构改变时， 价格可能怎样变化。
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
在相对定价中，我们问一个毫不含糊的 问题：给定某种资产的价格后，我们可 能对另一种资产的价值得知什么。 我们不问给定的资产的价格是怎么来的， 并且我们尽可能少地运用有关基本风险 因子的信息。Black-Scholes 期权定价 是这种方法的经典例子。一旦限定范围， 这种方法在许多应用中提供精确定价。
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
2 绝对定价与 相对定价
西南财经大学金融学院
朱波
百度文库
zhubo1977@163.com
Asset Pricing
讨论
CAPM模型？ 思想？ 解释效果？ 缺陷？
西南财经大学金融学院
朱波
zhubo1977@163.com
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
绝对定价与宏观经济变量
对驱动资产价格的宏观经济方面的风险来源进 行理解和测度是绝对定价的中心任务，也是未完 成的任务。（单因子与多因子模型）
例：利率期限结构理论的发展
预期理论、市场分割理论、流动偏好理论等 仿射期限结构模型 利率期限结构的宏观金融模型 问题：金融与宏观经济如何联系？ 西南财经大学金融学院 朱波
Asset Pricing
问题
pt Et (mt 1 X t 1 ) E(mt 1 X t 1 | Ft )
如何使用基本定价方程？方法论 技术路线？ 发展历史？ 为什么是“基本定价方程”？ SDF/GMM框架优势何在？ 预期重要吗？
西南财经大学金融学院 朱波 zhubo1977@163.com
Asset Pricing
资产定价的核心
pt Et (mt 1 X t 1 ) E (mt 1 X t 1|Ft ) E ( R i ) R f R f C ov(m, R i )
价格等于期望折现偿付。
资产定价的所有理论来自于的一个简单的概念： 价格等于期望折现偿付 (payoff)。 其余的则是精雕细刻、特殊情形以及技巧秘诀， 都是中心方程在不同环境中的种种应用。 简单与复杂？
资产定价理论的发展
一个是在资本资产定价模型框架内的修改 布莱克（Black,1972） 迈耶斯（Mayers,1972） 莫顿（Merton，1973）：（跨期）ICAPM 布里登（Breeden,1979） ：CCAPM （Cochrane(2005)的核心思想）
对资本资产定价模型的修订大致沿着两个方向：