融资结构理论

一、M—M理论及其发展现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。

其发展经历了以下几个阶段：1、无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。

此时MM模型有两个基本命题：①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。

即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。

风险报酬的多少取决于公司负债的程度。

2、只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。

即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。

同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。

即：VL＝Vu＋T×D。

②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。

即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。

当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。

(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。

式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。

在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；③当Ts<Td时，VL<Vu＋TcD，反之，相反；④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。

尽管不断修正的MM理论把负债融资的增加及由此带来的税收减免作为提高企业价值的决定性因素，但与此紧密相关的是：在进行融资决策时，企业必须考虑负债融资所带来的破产成本及财务拮据成本问题。

(2)权衡理论马苏里思、梅耶斯、斯科特等人的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债／权益比率的上升而下降。

因此，理想的负债比例应是税前付息的好处与破产之间的平衡。

二、融资结构选择与信号显示理论1、通过负债比例传递有关企业质量的信号罗斯、梅耶斯与梅耶斯和麦杰拉夫在研究企业融资结构变化所传递的信息对企业股票价值以及企业内部经营管理者的融资和投资决策影响方面做出了开拓性的贡献。

罗斯通过建立企业经营管理者的报酬激励信号模型，分析了融资结构的信息传递作用。

在模型中，给定投资水平，负债率可以充当内部人有关企业收益分布的信号，企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称；经营管理者的效用水平随资本市场投资家评价的企业证券价值的上升而增大，随经营管理者遭受破产压力的增加而降低。

由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。

在这种情况下，预期收益较好的优质企业破产可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业可以选择较高的负债比率；而预期收益低，企业负债过多使这类企业的经营管理者的边际预期破产成本增大，这类企业经营管理者无法模仿优质企业的经营管理者而选择较高的负债比率结构。

如果企业外部投资者能推测企业经营管理者的这种行为，对投资者而言，高负债比率的企业可能就是优质企业的信号，低负债比率的企业就是劣质企业的信号，投资者可以根据这种信号来做出自己的投资选择；而对经营管理者而言，给定破产处罚，经营者将选择最大化预期效用的负债水平。

梅耶斯进一步考察了信息不对称对融资成本的影响，发现企业债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。

由于前景差的企业发行债券将导致较高的破产概率，而对于经理人来说，破产是一个成本高昂的结果。

因此，有较好前景的企业可以比前景较差的企业发行更多的债权。

债务比例上升是一个积极信号，它表明经营者对企业未来收益有较高期望，传递着经营者对企业的信心，同时也使潜在投资者对企业价值前景充满信心。

所以，发行债券可降低企业资本总成本，企业市场价值随之增加。

但是，多发行债券又使企业受到财务风险成本增加的制约。

因此，企业融资的先后顺序是：先内源融资，然后是发行债券，直到因为债券发行而引起的企业财务风险达到预警区间时，才发行股票，这就是企业融资的啄食顺序。

2、通过内部人持股比例传递信号利兰德和派尔从企业经营管理者和投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了融资结构的信息传递机能的问题。

在利兰德和派尔的模型里，企业家作为风险规避者，拥有关于投资项目确切收益的信息，但缺乏有效的交流手段将其传递给外部投资者。

利兰德和派尔证明，在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其所相信的项目收益的均值。

企业家通过变动自己在投资项目中的股本，可以向市场传递有关项目质量的信号。

利兰德和派尔认为，当企业增加负债、提高负债率时，经营管理者的持股比率将相对上升。

拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比例的方式，向外部投资者传递其投资项目为优质项目的信息，增强投资者的投资信心，规避投资不足问题的产生。

三、融资结构优化与代理成本理论1、资源约束下最小化代理成本的融资结构选择在詹森和麦克林发表了其经典性论文《企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》之后，对于企业融资结构与公司价值之间关系的研究主要是在一个代理成本的分析框架下进行的。

在詹森和麦克林的模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本。

詹森和麦克林认为，当企业家资源有限时，要将投资机会付诸实现，选择股权还是债权融资就成为一个关键问题。

股权融资会摊薄企业家的利润分享比例，激励企业家追求在职消费；而债务融资可以避免企业家激励强度的减弱。

当管理层不是企业的完全所有者(即存在外部股权)的情况下，管理层的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分的收益。

当他在职消费时，他得到全部的收益却只承担部分成本。

这种成本和收益的外部经济特征使得管理层有更大的动机沉溺于享受额外津贴和权利消费，结果导致管理层不努力工作。

这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值。

这个差额就是外部股权的代理成本。

当外部股东能够理性预期到这样一个代理成本时，他们购买股票时的价格决策将考虑到代理成本的因素，从而引起股票价格下跌，所以这一成本将由管理者负担。

在企业管理者采取债务融资的方式时，在投资总量和本人财产给定的情况下，债务比例的增加将加大经理的股权比例，从而降低了外部股权的代理成本。

债务融资会导致另一种代理成本。

由于债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，举债融资就造成了债权人和股东的冲突，并引致债务融资的代理成本。

在举债融资的情况下，管理层作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险的项目，因为如果某项投资产生了很高的收益，在债券面值之上的收益将归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将承担其后果。

随着债务融资比例的上升，成功收益“无限”和失败责任有限的机会主义动机会促使股东选择更具风险的项目，带来所谓的“资产替代效应”。

这时，由于债务变得有风险，投资者会要求提高债务利率，从而债务市场价值会下降，股权的价值会上升，存在股东对债权人财富的掠夺。

因此，债权人会为这种风险要求一种溢价，签订各式各样严格的借债条款以维护他们的地位，从而带来企业债权融资成本的提高。

管理层的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权融资的“代理成本”。

代理成本会使举债融资的成本上升，并由管理层承担。

在企业最佳融资结构的选择中，存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡，最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。

2、企业融资结构的激励理论激励理论主要研究企业融资结构与经营者行为之间的关系。

由于信息不对称和契约不完备，企业经营者难免会有机会主义行为倾向，负债融资作为一种担保机制对经营者具有较强的激励作用。

格罗斯曼和哈特的担保模型对此进行了详尽的分析。

格罗斯曼和哈特将负债作为约束管理者的手段，出于对避免企业破产的激励，负债能够促使经理多努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。

该模型的要点如下：经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。

理由是，一旦企业破产，经理将丧失他所享有的一切任职好处，也就是说，经理必须承担破产成本。

因此，对经理来说，存在较高的私人收益流量同较高的破产风险之间的权衡。

然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债———股权比，破产的可能性同这一比率正相关。

3、债权融资与管理层的相机决策权格罗斯曼和哈特的模型假设，经营者被赋予管理上的相机决策权。

债务既能起到信号作用也能限制经营者的相机决策权。

因此，如果债权融资会影响市场对企业投资质量的判断，而这些判断又反映在市场评价的差别上，经营者就可以利用负债使市场相信，“将追求利润而不是特权”，以便使他们与股东的激励一致起来四、控制权的转移与融资结构1、剩余控制权的转移阿洪和博尔顿最早在企业融资契约的研究中，分析了剩余控制权的分配问题，并建立了不完备金融契约理论的基本分析框架。

阿洪和博尔顿的分析表明：在契约不完全、信息不完全的市场条件下，融资结构的选择就是将企业的控制权在不同融资契约所有者之间的分配。

阿洪和博尔顿主要关注债务契约中破产机制的特征。

他们证明，在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，而在企业经营状态较好的情形下，股东应该拥有企业的控制权。

这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

2、企业控制权竞争中的融资行为在职经理可以通过改变自己所持股票的比例，操纵或影响股权收购的能力，相对来说，在职经理股份越大，外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。

由于在职经理及潜在的股权收购者的能力不同，企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。