最新投资估值第五讲 折现现金流估值法
折现现金流估值计算公式
折现现金流法
DCF Valuation
股权价值 vs 公司价值
公司唯一目标： 公司价值最大化
公司价值最大化 是股东权益最大化的 充分非必要条件
股权价值自身的缺陷 杠杆的影响
DCF VALUATION
Disadvantagei
01
添加标题
02
添加标题
折现现金流法基于资产本身，
而较少的显示市场前景和预期
折现现金流法忠于公司经营业务
与内在特征
优点
投资者投资的是经营业务，
而非仅仅为股票……
DCF估值法优点概述
DCF估值法缺点
由于折现现金流法估计的是公司的内在价值，故其需要更多的信息和数据
然而这些信息和数据不仅复杂繁琐，很难估计，而且容易受数据分析者的意愿的影响而被高估或低估
折现现金流法——DCF模型
待估参数
由上述模型可知，欲使用DCF估值法，需先估计以下参数：
加权平均的资本成本——WACC(r)
待估 参数
公司自由现金流——FCFF（CF）
增长率——g
估值流程
FCFF的定义
詹森的定义：自由现金流主要是指税后但是既定的资本金支出前的经营性现金流
经典定义
詹森的定义
公司的自由现金流是公司中所有索取权持有者的现金流总和，包括普通股东、债券持有者和优先股股东
计算公式
1. EBIT=净收入+所得税+利息
2. EBIT(1-税率）
3. +折旧+摊销
4. -非现金性流动资本的变化
5. -资本支出
非杠杆性现金流：这一现金流处于债务支付之前 这种自由现金流未包含利息支付的任何税收收益
折现现金流量估价(ppt41张)
04.04.2019
Anhui University of Finance & Economics School of Finance
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4.3 复利计息期数
一项投资每年按复利计息m次的年末终值：
r FVC 1 0 m
m
名义年利率r (Stated Annual Interest Rate)： [ 1 + r / m ]m =（1+实际年利率）1 实际年利率(Effective Annual Interest Rate)： [ 1 + r / m ]m – 1
Anhui University of Finance & Economics School of Finance 16
4.2 多期投资的情形
4.2.4 净现值 一系列现金流量的现值就是对各个现金流量现值 的加总。 一笔在T期里产生效益的投资项目的净现值：
N C C C C N t 1 2 NPV C C 0 2 N 0 t ( 1 r )( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) t 1
注意在第五年的股利 $5.92 大大高于初始的股利 加上初始股利 $1.10 的五次40%的增长之和： $5.92 > $1.10 + 5×[$1.10×.40] = $3.30 这是由于复利（compounding）的缘故。
04.04.2019 Anhui University of Finance & Economics School of Finance 10
T 是现金投资的时期数
04.04.2019
Anhui University of Finance & Economics School of Finance
企业估值之现金流折现的公式讲解（...
企业估值之现金流折现的公式讲解（...有了前几篇的铺垫，现在可以讲讲估值的几个主要公式和公式隐藏的逻辑了。
先讲两个公式：公式1：内在价值=（自由现金流/折现率）[1-1/(1 折现率)^n]其中n=年限显然，当年限接近无穷的时候，这个公式就会变成：公式2：内在价值=自由现金流/折现率一、首先是，假如一个企业能活50年，即寿命有限型的企业，每年有1亿的自由现金流，假如企业竞争力强劲，这里采用5%的折现率（5%意味着基本没啥风险），直接套公式，算出来，企业内在价值为 1/5% × [1-1/(1 5%)^50] = 18.3 亿可以看出，如果一个企业预期寿命有限，每年自由现金有一个亿，那么它只值18.3亿，这还是在企业竞争力强悍，基本认为无风险的情况下。
所以，当你看到一些大蓝筹只有十几倍市盈率，不用急着喊低估。
二、再假设一下，如果这个企业寿命不是50年，而是无限呢？套用公式2 ，结果是20亿。
可以看出，企业寿命50年和企业寿命无限，估值的结果其实相当接近。
所以经常有反对现金流折现估值的人这样抬杠：你凭什么认为企业寿命的无限呢？其实当我们说企业寿命无限时，并不意味着这个企业真的要永远活下去，其实只需要它活50年以上就可以认为永续了。
三、假如这个企业没那么强呢？假如这个企业面临着激烈的竞争，管理层看上去也不是很好?折现率等于无风险利率加上风险补偿，由于风险提高了，所以要考虑调高折现率，比如调整到10% 。
接着套公式，1/10% × [1-1/(1 10%)^50] = 9.91 亿内在价值几乎腰斩。
这里又可以看出，一个企业的风险从低到高，估值足足可以相差一倍。
风险是从哪里来的？认知啊！一个企业如果你看不懂，你觉得对自己来说风险很高，那么你最多也就给9.91倍的市盈率。
而一个企业，你可以看懂它，你知道它几乎没有风险，那么你可以轻易给它18.3倍以上的市盈率。
（注意了，这些是简化的模型，暂时不考虑企业利润的增长。
投资估值折现现金流估值法PPT文档87页
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71、既然我已经踏上这条道路，那么，任何东西都不应妨碍我沿着这条路走下去。——康德 72、家庭成为快乐的种子在外也不致成为障碍物但在旅行之际却是夜间的伴侣。——西塞罗 73、坚持意志伟大的事业需要始终不渝的精神。——伏尔泰 74、路漫漫其修道远，吾将上下而求索。—பைடு நூலகம்屈原 75、内外相应，言行相称。——韩非
投资估值折现现金流估值法
16、人民应该为法律而战斗，就像为 了城墙 而战斗 一样。 ——赫 拉克利 特 17、人类对于不公正的行为加以指责 ，并非 因为他 们愿意 做出这 种行为 ，而是 惟恐自 己会成 为这种 行为的 牺牲者 。—— 柏拉图 18、制定法律法令，就是为了不让强 者做什 么事都 横行霸 道。— —奥维 德 19、法律是社会的习惯和思想的结晶 。—— 托·伍·威尔逊 20、人们嘴上挂着的法律，其真实含 义是财 富。— —爱献 生
折现现金流估值方法
折现现金流估值方法现金流估值方法是一种经济学上常用的评估企业价值的方法，它主要是通过预测未来现金流量，并利用现金流折现模型进行估值。
在金融投资领域，现金流估值方法被广泛应用于评估股票、债券和其他金融工具的价值。
本文将重点介绍折现现金流估值方法的原理和应用。
折现现金流估值方法基于现金流的时间价值，它认为未来的现金流比现在的现金流更有价值。
因此，在进行估值时，需要将未来的现金流折现到现在的价值。
这就需要确定一个适当的贴现率，以反映时间价值的变化。
为了进行现金流估值，首先需要预测未来的现金流。
这需要对企业的财务状况、市场环境以及行业前景进行深入分析和研究。
通过对这些因素的综合考虑，可以建立一个合理的预测模型，预测未来的现金流。
一种常用的预测模型是利用历史财务数据进行趋势分析，预测未来的现金流。
这种方法通过对过去几年的财务数据进行分析，找出一些规律和趋势，并将其延续到未来，从而得出未来现金流的预测。
当然，这种方法有一定的假设和局限性，因为它基于历史数据，无法完全预测未来的变化。
另一种常用的预测模型是基于行业和市场的分析。
这种方法通过对行业和市场的动态变化进行研究，结合企业的核心竞争力和竞争优势，得出未来现金流的预测。
这种方法相对于趋势分析更加灵活和准确，但也更加复杂和困难。
在得出未来现金流的预测之后，就可以开始进行估值了。
折现现金流估值方法主要是利用现金流折现模型进行估值。
现金流折现模型是一个数学模型，它通过将未来现金流以贴现率的方式进行折现，从而得出现在的价值。
常用的现金流折现模型有几种，如股息贴现模型（DCF）、可持续增长模型以及风险调整现金流模型（APV）等。
股息贴现模型（DCF）是现金流折现模型中应用最广泛的一种。
它假设企业未来的现金流主要是来自股息，通过将未来的股息折现到现在的价值，从而得出企业的估值。
在进行股息贴现时，需要确定一个适当的贴现率，以反映股息的时间价值。
贴现率的选择与风险程度和投资回报有关。
折现现金流量估价(ppt 41页)
资将增长为$10,500。 $500 将是利息 ($10,000 × .05) $10,000 是本金偿还 ($10,000 × 1) $10,500 是总的应得金额。它可以计算如下： $10,500 = $10,000×(1.05)
在投资期末应得的总额被称作终值 (FV)。
第4章 折现现金流量估价
• Chapter 4
Discounted Cash Flow Valuation
2020/12/8
1
第4章 折现现金流量估价
4.1 单期投资的情形 4.2 多期投资的情形 4.3 复利计息期数 4.4 简化公式 4.5 如何评估公司的价值
2020/12/8
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4.1 单期投资的情形
2020/12/8
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4.1 单期投资的情形
在单期投资的情形下，终值的计算公式可以写为：
FV = C0×(1 + r) 其中，C0 是今天（时间0）的现金流量; r 是适用的利率
C0 = $10,000
C0×(1 + r)
$10,000 ´ 1.05
FV = $10,500
年0
2020/12/8
1
4
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什么利率是满足的？
假设在12年后当你的孩子进入大学时大学的学费总额将达 $50,000。你现在有 $5,000 作投资。为了够支付你孩子大学 教育的费用，你在投资上必须挣得多少利率？
大约 21.15%.
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4.2 多期投资的情形
4.2.4 净现值 一系列现金流量的现值就是对各个现金流量现值
$5.92 = $1.10×(1.40)5
第5章-企业价值评估——自由现金流折现法-ppt学习资料
金融现金流： 税后利息费用 减：短期借款净增加 减：长期借款净增加 =债务现金流量 股利分配 加股回购减股发 =股权现金流量 融资现金流量合计
4.77 5.24 7.68 7.17 3.84 3.58 -6.75 -5.51 9.75 15.20 0.00 0.00 9.75 15.20 3.00 9.69
• 判断企业进入稳定状态的两个主要标志：（1）具 有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名 义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它 与资本成本接近
•
DBX公司预计报表如下（基期2000年，2003年及以后年的预
测数据略）
注意：本例假定销售成本、
表1 预计利润表
销管费中不包括折旧费
年份
基期 2001 2002 其他年份（略）
第5章-企业价值评估——自由 现金流折现法-ppt
• 4. 企业价值评估方法
• 现金流折现(DCF)法
•
是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型
价 值 V
n 现 金 流 量 t 1（ 1+资 金 成 本 ） t
• 相对比例法 • EVA法
依 据 ：V 1 V 2 X1 X2
V1
X X
1 2
V
2
45.36
=经营现金毛流量
94.79 99.53 104.51 109.73 115.22
减：净经营资产净增 加
折旧与摊销
=实体现金流量
融资现金流：
23.69 24.88 26.12
37.32 39.18 41.14 33.78 35.47 37.24
27.43
43.2 39.1
28.8
45.36 41.06
现金流折现估值五步算法的内容步骤
现金流折现估值五步算法的内容步骤第一步，决定未来各期，通常是五年或者十年的自由现金流；第二步，决定贴现率；第三步，把第一步估计出来的五年中或十年中每一年的自由现金流，用第二步估计出来的贴现率贴现；第四步，计算永久价值，并且贴现；第五步，把第三步和第四步的结果加总，得出公司总的现值，然后除以总的在外股票数，得出股票的内在价值。
现在我们从第一步开始。
第一步，决定未来各期现金流。
要估计将来的现金流，最好的办法是看过去的现金流，也就是看看过去4-5年这个公司的三大财务报表。
通过你对这个公司的业务和它的竞争优势的了解，根据它的历史数据和趋势，就估计出它在未来的现金流。
你的一些看法，比如你估计公司的利润率会扩大，或者你觉得它的销售增长速度会显著降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。
让我们从一个实例开始，假设凤凰自行车集团去年的自由现金流是500万，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来5年会以每年15%的增幅增长，然后因为竞争会变得激烈，所以5年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值，你会在底三步计算中看到。
那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的实际现金流：去年基数: $500.00 万第1年: 575.00 万第2年: 661.25 万3: 760.444: 874.505: 1005.686: 1055.967: 1108.768: 1164.209: 1222.4110: 1283.53第二步，决定贴现率。
怎么决定贴现率呢？我们在前面已经讲过了加权平均资本成本的算法，在晨星，简化起见，我们把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是所谓无风险的收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。
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终值倍数法是指假设在详细预测期最后一期的期末将
公司出售，出售时的价格即为终值。 常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估 计，即 TV = 详细预测期最后一期的某一指标*该指标倍数
如果是用红利折现或者股权自由现金流折现，则可用市盈率、 市净率等估算终值。 如果是用无杠杆自由现金流折现，通常是将最后一年的经营利 润或EBIT或EBITDA乘以适当的倍数，预估出其终值。
第一节 关于价值的一些概念
1. 2. 3. 4.
价值与价格 市场价值与账面价值 持续经营价值与清算价值 非控股权价值与控股权价值
价值与价格
价格不能完全代表价值 受供需的影响，价格总是在变动的；
交易双方往往存在信息不对称，双方对于资产价值的预期也会有很 大差距，价格的形成只是市场中报价最高的买方和承受价最低的卖 方双方认可的价格，他们所达成的价格不一定是资产的内在价值；
的股票价格，它们衡量的只是部分非控股权的价值；一旦 有控股权参加交易，股价往往会有明显的溢价。
在评估企业的股权价值时，必须明确想要评 估的对象是非控股权价值还是控股权价值。
第二节 企业价值
1. 价值等式的简单形式 2. 价值等式的一般形式 3. 使用价值等式时须注意的事项
企业价值
含义 • 企业价值（EV）是指企业所有出资人（包括股东、债权 人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权价 值，也包括债权的价值。 价值评估的目的 • 企业价值评估的目的就是确定一个企业的市场价值， 但我们通常以评估股权的公允价值为落脚点。 在企业价值与股权价值之间，存在一个价值等式。
Gordon永续增长法
假设 • 公司的净利润按照稳定的增长率（g）永续增长，而公 司的分红政策即留存比率也将保持稳定，那么红利在第 n年后也将按照稳定的增长率g永续增长，这个模型也叫 “稳定红利增长模型”。
DPSn (1 g ) Pn rg n DPSt DPSn (1 g ) P0 t n 1 r r g 1 r t 1
• 这里的融资性债券一般有两个来源：一类是企业从银行等金 融机构处取得的、尚未偿还的贷款；另一类是企业所发行的 债券。 • 二者特点：债权人将资金投入到企业的目的是获得利息收入， 即资本的增值。
对进行多元化业务的公司进行价值评估时的处理
• 对进行多元化业务的公司进行价值评估时，一般是将不同业 务模块单独拎出来进行估值，然后将所有业务的价值加总。
DPSt Pn P0 t n 1 r 1 r t 1
持有期末卖出股票的预期价格也就是
n
预期价格
股票在预测期末的价值，预测方法：
• Gordon永续增长法
• 终值倍数法
这一模型的理论基础是现值原理——任何资 产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总 和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹 配。 模型有两个基本输入变量：预期红利和投资 者要求的股权资本收益率。 为得到预期红利，我们可以对预期未来增长 率和红利支付率做某些假设。 而投资者要求的股权资本收益率是由现金流 的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各 有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值， 而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β 值。
持续经营价值与清算价值
含义
• 持续经营价值是由营业所产生的未来现金流量价值； • 清算价值是当期停止经营、将经营资产出售产生的现金流。
区别
• 二者之间的区别在于企业目前的经营状态，是持续经营，还是准
备停业清算。 企业持续经营的基本条件：其持续经营价值超过清算价值。
一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的
等式中的“现金”是指没有投入到企业运营中的多余的现金及其等价物， 即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的金额。
【例】设某企业的EV为15亿元，另外其账上还有1亿
元的现金，假设该企业融资性债务的价值为6亿元， 经营性负债的价值为4亿元，计算该企业的净债务和 股权价值。
【答案】
区分核心资产与非核心资产的原因
• 企业核心资产的运营是比较稳定、可预测的，能够带来稳定的收入； 而非核心资产能够给企业带来的收益有很强的不确定性，很难预测、 • 投资者要投资一个企业，是因为他们认为该企业在其主营业务方面 有经验，做得专业、做得好，能够带来好的回报。
价值的一般等式为：
企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股权价值+ 股权价值 式中的股权价值即是属于母公司股东的股权价值 除了一般的融资方式外，某些企业可能会发行一些带有选 择权的资本工具，比如可转债，认股权证等。此时企业价 值与股权价值等式为： 企业价值+非核心资产价值+现金=短期债务+长期债务+ 可转换债券 +期权+少数股权价值+属于母公司股东的股权价值
在实际中通常用一个折现率代表所有 时期的折现率，上式简化为：
V
t 1
rt -能够反映当期现金
流不确定性的折现率 r -未来所有时期的 平均折现率
CFt (1 r )t
使用折现现金流法对企业进行价值评估时，预测的时
间越长对于其假设的把握性就越低。预测期长短以适 中为原则，详细预测期会增加预测的难度，过短预测 的准确性。
注意
选定的倍数应能恰当反映企业售出时的增长潜力
选择适用的折现现金流方法；
确定预测期，计算预测期内的现金流； 计算折现率；
计算预测后的价值，即终值；
使用相应的折现现金流方法，直接或通过 价值等式推出股权价值。
第四节 红利贴现模型 一、一般模型形式
股票的两种现金流 P0-股票当前的价值； • 持有股票期间的分红； DPSt-第t年的每股红利； • 持有期末卖出时的预期价格。 n-详细预测期； r-与红利相匹配的折现率； 红利折现模型（DDM）的一般形式：Pn-持有期末卖出股票时的
该企业的净债务 = = 该企业的股权价值 = =
融资性债务的价值-现金 6-1 = 5（亿元） 企业价值（EV）-净债务 15-5 = 10（亿元）
价值等式的一般形式
简单形式的价值等式对于有着非核心资产的企业而言不适用。
严格定义
• 企业价值是指企业拥有的核心资产运营所产生的价值。 • 核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值体现为企业价值； • 非核心资产对应的是非主营业务，比如企业的交易性金融资产或投 资性房地产，其价值不应包含在企业价值当中。
此时， V
1 r
t 1
n
CFt
t
CFn 1 g ( r g ) 1 r
n
模型的限制条件与适用范围
Gordon增长模型是对股票进行估价的 一种简单而快捷的方法，但是它对选用的 增长率特别敏感，当模型选用的增长率收 剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得 无穷大。 Gordon增长模型最适用于具有下列特 征的公司：公司以一个与名义经济增长率 相当或稍低的速度增长；公司已制定好了 红利支付政策，并且这一政策将持续到将 来。
CF 1 g CFn 1 g CFn 1 g TV n 3 1 r (1 r ) 2 1 r
2 3
一般情况下，永续增长率g小于r，此时上面的求和序
列就无限趋近于一个确定的有限值。
计算可得：
CFn (1 g ) TV r g
一时间段的现金流。 第二阶段：终值期。 • 这段期间现金流的现值和的价值称为终值（TV）。
图：详细预测期与终值期
在两阶段模型中价值的计算公式为
V
t 1 n
CFt TV (1 rt )t (1 r )n
V -总价值 CFt-第t期的现金流 r -未来所有现金流 的平均折现率 n -预测期数 TV -终值
流，将这一笔笔现金流，分别按一定比率折现到现 在，并进行加总得到的价值。
实物资产与金融资产区分
折现现金流估值法原理
金融资产的价值体现在它未来能够给其所有者带来的
回报大小。
• 这个回报只能是未来的，不管这家公司在历史上产生过
多少利润，或者其资产形成时耗费了多少成本，都与这 家公司股权在现在的价值没有直接关系； • 既然是未来的回报，所以这个回报是不确定的，是包含 了不确定性或风险的。
价值等式的简单形式
简单的价值等式：
企业价值 = 净债务 + 股权价值 其中，净债务是指付息债务与现金的差额，即净债务 = 债务 - 现金 所以简单的价值等式也可以写为： 企业价值 + 现金 = 股权价值 + 债务
图：价值等式的简单形式
现金
债务 净债务
=
企业价值 股权价值
等式中的“债务”与资产负债表中的负债不同，这里的债务只包括 具有付息义务的融资性负债：如短期借款、长期借款、应付债务等； 不包括那些没有付息义务的经营性负债：如应付账款、应付票据等。
折现现金流估值法的基本原理
资产的价值来源于该资产可以在未来为其所有者带来的现金流，因此将 未来所有现金流以能够体现获得该现金流的不确定性的折现率进行折现， 所得的价值总和即为该资产的价值。
折现现金流估值法一般模型
V -总价值；
计算公式为：
V
t 1
CFt (1 rt )t
t -时期； CFt-第t期的现金流；
现金 非核心资 产价值 企业价值 债务
=
少数股权 价值
股权价值
使用价值等式时需注意的事项
价值等式中的所有项目均为其对应的市场价值
• 如果某些科目没有对应的市场价值，则需要运用相应的估值 方法对其估值； • 对于债务而言，往往用债务的账面价值代替市场价值。
价值等式中的债务仅指具有付息义务的融资性债券