内部资本市场的效率性检测
不同所有制企业内部资本市场活跃程度和效率的比较研究——我国上市公司的实证分析
国有 产 权 主体 不 明确 、 制权 与 剩余 索 控
取权 不 一致 、 国有 企业 集 团 承担 着经 济
效率 ． 随后 ． 断 有 学 者 就 Ｉ Ｍ 在 资 本 不 Ｃ 配 置 的效 率 问题 上 展 开理 论 研 究 及 实
证 检 验 普 遍 观 点认 为 ．Ｃ 可 以有 效 ＩＭ
比之下 ． 营企业 集 团虽 然在 Ｉ Ｍ 的 发 民 Ｃ
交 叉补 贴 等 问题 导致 的 Ｉ Ｍ 低 效率 ． Ｃ 不
仅 不能 令 Ｉ Ｍ发 挥 应有 的优 势 ， 而 会 Ｃ 反
展 上也 具 备 自己的 优势 ． 但不 具 备 可抗 马宏认 为与 大企 业 相 比 ． 中小 民 营企 业 和管 理 制度 单 一落 后 等不 足 ． 同时也 具 有决 策 迅速 、 励 有 效 、 活 性 强 等 优 激 灵
航 国 盲 缓 解 外 部 资 本 市 场 ｆ Ｃ 中广 泛 存 在 具 备 国 际竞 争 力 的 “ 母 级 ” 有企 业 集 团 内部资 本 市场 存 在着 过度 融 资 、 Ｅ Ｍ）
的信 息 不 对 称 的 问题 ．并 能 规 避 困扰 集 团 ． 仅 在外 部 资本 市 场 中 给予 其更 不 Ｅ Ｍ 的信 息披 露 和激励 问题 。 相 反 的 多 的 融资 机 会 ． 出台各 类 文 件支 持 国 Ｃ 但 还
贴” 造成 了公 司价值 的下 降 。
在我国 ． 国有 企业 集 团 占据市 场 经
基 于 以上 的理 论 分 析 ． 者提 出假 笔 设２ ：上 市公 司大 控股 股东 的性 质如 果
企业 集 团 Ｉ Ｍ 活跃 程度 Ｃ
由于历 史 的 原 因 ． 国有 企 业 集 团脱 不 同 的特 征 ．所 有 者缺 位 ” 治理 结构 “ 和
国有企业集团内部资本市场形成机制和运行效率分析
０ ０
■■—ｒ● 品
当代论坛
【 摘要】 目 国内外许多专家学者对一些新兴市场国家 前，
企 业 集 团 的 内部 资 本 市 场 问 题 已 经进 行 了研 究 。 这 些 研 究 表
明， 由于 面 临特 殊 的 转 轨 经 济 环 境 ， 国 企 业 集 团 内部 资 本 市 我
行分配 ； 另一方面 ， 由于集 团内部 各企业 具有独 立的法人资格 和行为能力 ， 也弱化 了集 团因规模过大可能 导致 的管理失效 。
二、 国国有企业集 团内部资本市场的形成机制 我
场 同 时 具 有 效 率 改进 与 效 率损 耗 的 双 重 特 征 ， 国 国有 企 业 集 我 团 内部 资本 市场 的 形 成 具 有独 特 的 历 史 背景 与 内在 机 理 。文 章 从 三 个 方 面研 究 了我 国 国 有 企 业 内部 资 本 市场 形 成 机 制 ． 就 并
、
内部资本市场（Ｃ 理论概述 １Ｍ）
内部资本市场即使资金在 企业 内部流动与配置 的市场。由
于企业 内不 同的业务部门拥有 不同的投 资机 会及现 金流 ， 了 为
追 求企业整体利益的最大化 ， 企业总部可以根据不 同部门 的投
由于放权让利改革后的企业逐渐拥有了 自身 的逐 利需求 ， 求 追
规模经济与范围经济成 为企业实施集 团扩张 的内在 动力 ； 是 三
资机会 ， 金流配置 到最 具盈利性 的部门 ， 将现 这就形成 了企业
的内部资本 业面 临的国际竞争压力 日 企 趋 上升。 ０ ２ 世纪 ９ 年代初期以后 ， Ｏ 适应经济全球化趋势中竞争 的 要求 ， 增强竞争力 ， 成为我国企业集 团发展的重要动 因。
２ 企业发展战略与集 团内部 资本 市场形成 、
企业集团内部资本市场效率研究综述
模 的 企业 集 团 内部 资 本 市 场 。而 内部 资 本 市 场 对 资 源进 行 优 化 配 置 的 优 势也 促 进 了并 购 活 动 的 发 生 与 发 展 ， 进 企 业 规 模 不 促 断扩大。然而到 ２ 世纪 ８ Ｏ ０年代 美 国又 出 现 了 大规 模 的企 业 集 团 解 体 成 独立 公 司 的 现 象 。 研 究 证 明 ， 与 内部 资本 市 场 的 低 这 效 率 有 着 直接 的关 系 。这 就 引 发 了 众 多 学 者 从 多 方 面 、 角 度 多
作
者 ： 沙理 工 大 学 经 济 与 管理 学院 ； 南 ， 沙 ，１ １４ 长 湖 长 ４ ０ １
引
言
二 、 业集 团 内部 资本市场 效率研 究综述 企
（ ） 一 内部 资本 市场 有 效 论 。
２ 纪 中 叶美 国掀 起 了大 规 模 的 企 业 并 购 浪 潮 ， 他 国家 Ｏ世 其
场把 资本 配 置 给 各 种 不 同形 态 的企 业 ； 二个 环 节 ， 同组 织 形 第 不
பைடு நூலகம்
轻 重 的作 用 。从 ２ Ｏ世 纪 ７ Ｏ年 代 到现 在 ， 者 们 对 内部 资 本 市 学 场 理 论 的研 究逐 渐 规 范 化 、 多元 化 、 系统 化 。本 文将 从 内部 资 本
对 企 业 集 团 内部 资 本 市 场 的效 率 进 行 了研 究 ， 且 研 究 也 逐 渐 而 从 纯 理 论研 究 步入 到 了多 角 度 的 实证 研 究 轨 道 上 。
一
ｓｎ １７ ） 为 内部 资 本 市 场 具 有 信 息 方 面 的优 势 ， 以缓 解 外 ｏ （９ ５ 认 可 部 投 资 者 与企 业 间 的代 理 问 题 。 由于 总 部 或 母 公 司 掌握 着 各 分 部 更 加 充 分 的 信 息 ， 而 可 以对 分 部 进 行 更 好 的 监 督 与 激 励 。 从
资本市场的有效性分析
资本市场的有效性分析1. 引言资本市场作为经济中的重要组成部分，在资源配置和资金流动中发挥着关键的作用。
本文旨在对资本市场的有效性进行分析，以评估其在满足投资者需求和提高经济效率方面的表现。
在分析过程中，将主要关注市场信息效率、价格有效性和市场透明度等指标。
2. 市场信息效率市场信息效率是衡量资本市场有效性的重要指标之一。
它指的是市场上可获得的信息对股票价格的影响程度。
如果市场信息能够迅速、准确地反映在股票价格中，那么市场就被认为是信息有效的。
然而，在现实中，市场信息通常会存在延迟和不对称的问题。
3. 价格有效性价格有效性是评估资本市场有效性的另一个关键方面。
价格有效是指市场上的资产价格能够准确地反映其所包含的信息。
如果价格有效，投资者将能够根据市场价格作出明智的决策。
然而，由于各种因素的影响，市场上的价格通常会受到波动和异动。
4. 市场透明度市场透明度是指市场中信息的公开度和可获得度。
具有高度透明度的市场可以提供更多的信息给投资者，使其能够做出明智的投资决策。
然而，在一些发展中国家和新兴市场中，市场透明度可能不够高，这会对资本市场的有效性造成一定的影响。
5. 结论综上所述，资本市场的有效性对经济的发展起着至关重要的作用。
市场信息效率、价格有效性和市场透明度是评估资本市场有效性的重要指标。
为了提高资本市场的有效性，相关的监管机构应注重市场信息的公开和透明度的提升，同时加强对市场操纵和欺诈行为的监管。
这样可以吸引更多的投资者参与市场，并促进经济的健康发展。
*[LLM]: 法学硕士。
资本市场效率性
资本市场效率性资本市场作为现代经济体系中至关重要的一部分，其效率性对于经济发展和资源配置起着至关重要的作用。
资本市场效率性可以理解为市场对于信息的处理和反应的能力，以及投资者对于价格的快速调整和资源配置的准确性。
本文将从不同角度探讨资本市场效率性，并分析其影响因素和对经济的作用。
一、弱式有效市场假说弱式有效市场假说指的是市场价格会反映过去的交易信息，投资者无法通过分析历史数据来预测未来的价格变动。
在弱式有效市场下，技术分析和基本面分析等方法无法获得超额收益，只能依靠随机投资来获得正常的市场回报。
二、半强式有效市场假说半强式有效市场假说认为市场价格会反映所有公开信息，即使部分投资者可以通过分析公司的财务报表等非公开信息来获得超额收益，但这种情况是短暂的，因为这些信息最终会通过公司公告或其他途径公开，进而被市场充分反映。
三、强式有效市场假说强式有效市场假说认为市场价格会反映所有信息，包括公开和非公开信息，投资者无法通过任何方式获得超额收益。
在这种市场下，即使是内幕交易也无法获得通过交易来获取超过市场平均回报的机会。
资本市场效率性的影响因素有很多，其中包括信息透明度、交易成本、市场参与者的心理因素等。
信息透明度是影响资本市场效率性的重要因素之一，信息的不对称会导致信息交流不畅，影响市场的公正性和效率性。
交易成本也是影响市场效率性的因素，交易成本高会使得投资者难以进入或退出市场，从而限制市场的流动性和效率性。
市场参与者的心理因素也会影响市场的效率性，例如投资者的恐慌情绪和过度自信等行为会导致市场出现过度买入或卖出的情况，进而影响市场的价格形成和资源配置。
对于经济发展来说，资本市场的效率性起着至关重要的作用。
一个高效的资本市场能够提供准确的价格信号，促进资源的高效配置，推动经济的增长和创新。
资本市场的效率性还能够增强市场对外部冲击的抵抗能力，降低金融风险，提高投资者的信心和市场的稳定性。
然而，在现实中，资本市场的效率性并不完全符合理论假设。
资本市场效率实证分析
资本市场效率实证分析在当今的经济体系中，资本市场扮演着至关重要的角色。
它不仅是企业融资的重要渠道，也是投资者实现资产增值的平台。
而资本市场效率的高低，直接影响着资源的配置效果和经济的发展质量。
为了深入理解资本市场的运作机制，我们有必要对其效率进行实证分析。
一、资本市场效率的理论基础资本市场效率通常是指资本市场在资本配置方面的效率，即资本市场能否将资本引导到最有价值的投资项目中。
在理论研究中，经济学家提出了三种不同层次的资本市场效率，分别是弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场假说认为，在这个市场中，当前的证券价格已经充分反映了过去的价格和交易信息。
投资者无法通过分析历史价格走势来获取超额收益。
半强式有效市场假说则进一步指出，证券价格不仅反映了历史信息，还充分反映了所有公开可得的信息，包括公司财务报告、宏观经济数据等。
在这种市场中，投资者即使进行基本面分析，也难以获得超额利润。
强式有效市场假说最为严格，它认为证券价格反映了所有的信息，包括公开信息和内幕信息。
在强式有效市场中，任何投资者都不可能获得超额收益。
二、资本市场效率的实证研究方法为了检验资本市场的效率，学者们采用了多种实证研究方法。
其中，较为常见的有事件研究法、随机游走检验和过滤检验等。
事件研究法通常用于考察特定事件对证券价格的影响。
例如，公司发布重大利好或利空消息时，观察股价在事件前后的变化情况，以判断市场对信息的反应速度和程度。
随机游走检验是基于随机过程理论，通过对证券价格的时间序列数据进行分析，判断其是否符合随机游走的特征。
如果价格的变化是随机的，那么可以在一定程度上支持市场的弱式有效。
过滤检验则是设定一定的价格变动幅度作为过滤规则，根据该规则进行交易并计算收益。
如果过滤交易无法获得超额收益，说明市场是有效的。
三、我国资本市场效率的实证分析（一）股票市场效率在我国股票市场，有不少学者进行了相关的实证研究。
一些研究发现，我国股票市场在一定程度上呈现出弱式有效，但还未达到半强式有效。
资本市场的效率性分析
资本市场的效率性分析资本市场作为一个重要的经济组织，对于经济的发展和资源配置起着至关重要的作用。
然而，资本市场的效率性一直是学者们关注的焦点之一。
本文将从信息效率、价格效率和资源配置效率三个方面对资本市场的效率性进行分析。
一、信息效率信息是资本市场运作的基础，信息的充分与否决定了市场的有效性。
信息效率是指市场上的信息能够迅速、准确地反映在资产价格中。
信息效率分为弱式、半强式和强式三种。
弱式信息效率是指市场上的价格已经包含了过去的历史价格信息，即市场上的价格已经反映了过去的走势。
半强式信息效率是指市场上的价格已经包含了所有公开信息，即市场上的价格已经反映了公开信息的影响。
强式信息效率是指市场上的价格已经包含了所有信息，无论是公开信息还是非公开信息。
然而，现实中的资本市场往往存在信息不对称的问题，导致市场的信息效率并不完全。
例如，内幕交易、操纵市场等行为都会扰乱市场的信息效率。
因此，提高信息披露的透明度和减少信息不对称是提高资本市场信息效率的关键。
二、价格效率价格效率是指市场上的价格能够准确地反映资产的价值。
价格效率分为弱式、半强式和强式三种。
弱式价格效率是指市场上的价格已经反映了过去的走势，即市场上的价格已经反映了过去的历史价格信息。
半强式价格效率是指市场上的价格已经反映了公开信息的影响。
强式价格效率是指市场上的价格已经反映了所有信息，无论是公开信息还是非公开信息。
价格效率的提高需要市场参与者对于信息的快速获取和准确判断能力。
同时，市场的竞争程度也对价格效率有着重要影响。
竞争激烈的市场能够有效地消除价格歧视，提高价格效率。
因此，完善市场监管和加强市场竞争有助于提高资本市场的价格效率。
三、资源配置效率资源配置效率是指资本市场能够将资金有效地配置到最有益于经济发展的领域和企业。
资源配置效率的提高需要市场能够正确评估企业的价值和风险，从而将资金配置到回报率高、风险低的项目中。
然而，现实中的资本市场往往存在着信息不对称和市场失灵等问题，导致资源无法有效地配置。
中国资本市场有效性的论证检验
中国资本市场有效性的论证检验资本市场有效性根据价格反映的信息量划分三个层次，以往文献以及文章的大量实证数据也表明中国资本市场虽已达到弱势有效，离强势有效还有距离。
基于弱势有效的中国资本市场，技术分析难以获得超额收益。
对于广大投资者最关心的投资策略问题，文章从宏观和微观两个层次将公开信息进行细分研究，探讨如何利用基本面分析跑赢大盘。
关键词：资本市场有效性弱势有效基本面信息本文在帮助广大投资者树立正确的投资观念，探究中国资本市场投资策略的理念驱动下展开大量实证研究。
研究方法与数据选取从阅读的大量文献来看，弱势有效市场检验主要是采用一些计量统计模型进行检验，主要是针对是否违背有效性假说的前提和证券价格是否呈现随机游走的两方面展开，在弱势有效市场检验方法上主要有游程检验、序列相关性检验、自相关性分析、正态性检验、收益的独立性检验、单位根检验等。
而半强有效市场主要采用事件研究法，如小公司效应检验、低市盈率检验、超额收益率检验等。
而对于强势有效市场还没有明确的检验方法。
早期市场主流观点集中在中国资本市场是否达到弱势有效市场的争议上，俞乔（1994）和吴世农（1996），陈旭（1999），张亦春、周颖刚（2001），谢晓霞（2007）都认为中国股市不具有弱势有效，而宋颂兴（1995），文德才（1999），李学、刘建民、靳云汇（2001），张月飞、史震涛、陈耀光（2006）则认为中国股市已经达到弱势有效。
近年来对弱势有效市场观点认同度加大，对半强有效市场的检验也开始增多。
然而近年来国家出台了许多管制措施，股票市场越来越规范，2005股权分置改革揭开了中国股市新的一页，2008年金融危机的爆发也引起了世界各国对金融监管范围加大和力度的加深，2009年12月8日以希腊主权评级下调为标志的欧债危机又给金融市场带来了巨大的冲击。
因此本文选取欧债危机后2009-2011年间的数据进行分析。
弱势有效市场检验如果投资者可以运用历史收益预测未来收益，那么弱势有效市场假定不成立。
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内部资本市场的效率性检测
［摘要］本文基于2008—2009年企业集团数据,对我国企业集团进行研究,检测内部资本市场的效率性。
通过数据统计和计算得到,我国企业集团内部资本市场效率性不高,需完善企业内部治理结构、加强相关法律的实施力度。
［关键词］内部资本市场；效率性；内部治理
1 引言
20世纪初期,随着市场竞争的日益激烈和生产规模的急剧扩大,再加上组织成本的制约和“反垄断法”的限制,单一企业不能无限制地扩张下去,于是企业集团这种介于市场和企业之间的组织结构形式(Tarun Khanna,2010)应运而生,且已经发展成为一种极为重要的生产一体化组织。
企业集团的形成原因是因为外部融资的约束以及信息的不对称使交易成本过高。
内部资本市场作为企业集团中不同成员企业之间的一种资本配置关系的总和(李艳荣,2008),形成了对外部资本市场融资约束的缓解和替代。
Alchian(1969)、Williamson(1975)认为内部资本市场理论实际上是内部化理论的一个分支,且已成为理解企业集团内部资本配置行为的一个重要理论。
Alchian(1969)看来,内部资本市场的关键是在于它能够规避困扰外部资本市场的信息和激励问题,企业总部在信息和监督方面更能充分发挥作用,还有就是集中融资的优势。
Williamson(1975)则从三个方面概括了内部资本市场的优势：审计优势、激励机制和信息优势。
从对我国企业集团的研究来看,内部资本市场资源可分为：人力资本资源、财务资源、信息资源及关系资源(冯丽霞,2008)。
企业集团利用内部资本市场进行有效的资源配置,就能产生良好的经济后果(邵军,2008)。
这种经济后果即为集团公司间的协同效应,此效应可划分为两大类：基于有形资产和基于无形资产的协同效应(任红亚,2005),提高了企业的价值。
周业安(2003)以华联超市借壳上市为例分析了我国上市公司主动构造了一个内部资本市场,并利用内部资本市场与外部资本市场的替代性来创造价值。
由于企业集团存在着较多的现金流入项目和规模融资优势,公司内部有较多的现金流可以支配,极易诱发公司经理过度投资行为以及企业总部在资源再配置时出现相对于好的部门投资不足而对于差的部门却投资过度的跨部门“交叉补贴”或公司“平均主义”现象(杨棉之,2007)。
集团成员企业的现金流权与控制权不对称而产生的“利益掠夺”风险也会导致企业集团成员企业折价(邵军,2008)。
万良勇(2006)利用“三九系”案例进行研究得出了控股股东将内部资本市场作为利益输送的渠道。
杨棉之(2006)通过对天香集团研究得出在公司治理不完善、代理问题严重的情况下,内部资本市场配置资源效率低下。
从上述可以看出，对我国企业集团内部资本市场的研究有不同的观点,本文基于2008—2009年企业集团数据,对我国企业集团进行研究,检测内部资本市场的效率性。
2 内部资本市场效率性检验
2.1 样本选取和数据来源
本文选择2008—2009年A股非金融上市公司为研究样本。
借鉴Claessens 等(2000)采用的方法,根据对所有上市公司的大股东(本文定义为持股比例第一的股东)及这些股东的控制公司进行追溯,如两家或更多家上市公司中,大股东可以追溯到同一经济主体,则这些上市公司被定义为集团成员企业。
本文剔除了以下样本：①剔除了ST类公司；②剔除了金融机构上市公司；
③剔除了一些数据异常值的上市公司。
最后共得到95个集团企业,291家上市公司。
集团数据均手工收集自2008年、2009年上市公司年报及国泰安数据库。
2.2 内部资本效率测度
根据国外内部资本市场效率的测度方法,结合我国资本市场的实际情况,本文使用Maksimovic和Pilllips(2002)提出的现金流敏感性法(cashflow sensitivity of investment)。
选择理由为：我国市场机制不太完善,托宾Q值受市场影响较大；且在我国实证研究内部资本市场效率的文献(王峰娟,2009；杨棉之,2010)中,都采用了这一模型。
其计算公式如下：
从表2可以看出,企业集团内部资本市场的配置大部分是非效率的占到了样本总量的70.6%,说明了我国企业集团内部资本的配置效率不高,只有三成的集团是有效率的。
该结论与国内大部分研究内部资本配置的结论相一致,即集团企业具有利益掠夺的风险,满足了控股股东控制权的私利行为,通过侵占型的关联交易,以隐秘地“掏空”。
3 结论
3.1 股权结构集中,特别是国有股“一股独大”
由于我国企业集团的母公司产权结构和资本结构的单一性,对企业集团的健康发展十分不利,产权不清和政企不分成了我国企业集团特别是国有集团发展的痼疾。
国有集团明显的特点是“一股独大”,这种结构大大增加了激励、监督和约束机制的设计难度,在一些上市公司形成了“内部人控制的现象”,实际控制人通过金字塔股权结构设计,对其控股部门有很强的利益侵占动机,造成了大量的不正常关联交易,“掏空”上市公司。
3.2 企业集团内部治理结构不完善,代理问题严重
上市公司不仅存在着股东与管理层代理关系,而且还存在大股东与中小股东之间在所有权层面的代理关系,并且由于多元化程度的发展,过大的组织规模和过多的层级,严重影响信息的传递,使得资源配置效率降低。
3.3 自由现金流的滥用
由于内部资本市场的建立,不仅可以通过降低融资而从约束外部并获得更多的资金,也可以使内部现金流互相流通,形成了“多币效应”,易引发管理层过度投资行为,且容易产生“平均主义”,降低资金配置效率。
4 建议
针对我国内部资本市场效率相对较低的事实,面对存在的问题,提出以下建议：
4.1 完善企业内部治理结构
改善董事会结构,增加独立董事的比重,对高层管理者实施股权奖励制度,建立责任追究机制；强化公司监事会功能,形成有效的激励和制约作用；突出审计作用,对经营者实施监督,从而解决公司治理结构中信息不对称及代理问题,促使公司治理结构不断趋于完善。
4.2 约束内部资本市场交易行为
我国企业集团为了实现企业扩张,在集团内部资本市场中,母子公司之间及子公司之间各种交易和子公司经营者的“寻租”行为,使得资本配置扭曲,所以应对其进行约束。
4.3 合理划分内部资本市场边界
在内部资本市场中,不是所有的内部资本交易都可以无条件地任意实施,在实际情况中内部资本市场应有其合理的边界,集团及相关部门从集团整体利益出发确定资本配置行为的合理性和合法性。
4.4 加强相关法律的实施力度
2004年银监会发布了《企业集团财务公司管理办法》,对财务公司的实力条件及业务范围等进行了修订；2003年8月,中国证监会和国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,提出了纠正与防范利益侵占行为的具体措施。
2006年财政部颁布的新会计准则对“关联方关系及其交易”准则做了进一步的改进和完善。
这些法规有助于降低内部资本市场的机会主义行为。