第十三章 跨国投资的资本成本和资本结构

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• 2．后期权衡理论 • 后期权衡理论认为，债务融资的结构提升了财务杠杆，增 加了财务困境成本，抑制了企业债务融资的冲动，破产概 率上升给企业带来了代理成本，这也是抑制企业债务融资 的重要原因。财务困境成本和代理成本的存在，一方面， 是企业的市场价值下降；另一方面，当债权人将财务困境 成本和代理成本作为影响其预期收入的重要因素，造成本 债务融资成本上升。这两方面的约束力使企业为追求税盾 效应而提高财务杠杆的欲望受到压制，用公式表达为： VL=Vu＋PVTS－PVFD－PVDC • 上式中，Vu表示权益资本市场价值，PVTS为税盾效应的现 值，PVFD为财务困境成本现值，PVDC为代理成本现值。
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• （三）风险水平 • 跨国公司拥有融资条件良好、收入多元化和稳定 性等特点，有利于其降低资本成本。然而，凡事 都有双重性。收入多元化以及欧洲资本市场融资， 在降低资本成本的同时也使得跨国公司必须承担 与国际化经营相辅相成的风险——更多的汇率风 险、更频繁的利率风险、更复杂的国家风险。
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第二节 跨国公司的资本结构
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• 二、跨国公司资本结构的内容 • 跨国公司融资结构决策的组成很复杂，通常包括 以下几方面的内容： • （一）公司的资金结构 • 债务与股权资本的比例、各类债务资本的比例等 所产生的财务风险与行业和公司的技术水准所能 承受的风险应一致。 • （二）公司各类资本的期限结构 • 公司各类资本的期限结构包括三种概念：各类融 资工具的契约期限、各类融资工具的平均生命期 和各类债务债权关系的持续期。
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• 1．早期权衡理论 • 早期权衡理论基于纯粹的税盾效应和破产成本的相互权衡 之上。根据MM理论，由于税盾效应，企业可以通过增加 债务资本来增加其市场价值。但是，随着债务资本的上升， 企业的风险也随之增加，企业面临财务困境的概率上升， 甚至可能破产，致使企业的市场价值下降。因此，企业的 最佳资本结构是对税盾效应和企业破产概率上升所导致的 各种相关成本上升进行均衡的结果。根据权衡理论，企业 的市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再 减去破产成本现值，用公式表示为： VL=Vu +PVTS－PVFD • 上式中，Vu表示权益资本市场价值，PVTS和PVFD分别表 示税盾效应现值和破产成本现值。
• 跨国公司的资本结构指用于为企业资产融资的长 期债务和权益资本的比例和形式。跨国公司的财 务经理应该对债务的计值货币、期限、优先程度、 利率结构、可转换性或可赎回性期权以及其他契 约条款进行选择，形成其特有的资本结构。
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• 一、资本结构理论 • 资本结构理论发展可以分为两个阶段：现 代资本结构理论和新资本结构理论。 • （一） MM理论 • 确定合理的资本结构，正确利用负债融资， 是跨国公司长期融资决策的核心内容。在 以股东财富最大化为目标的框架之下，讨 论最优资本结构的理论繁多。这里主要介 绍由莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论，即 完全市场假说。这种理论认为，在完全市 场条件下金融策略是不相关的。
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• （三）公司的利息支付和红利支付 • 在利息和红利支付的决策上，以固定利率支付还 是浮动利率支付，是公司所面临的基本选择。 • （四）全球范围融资的货币结构 • 跨国公司在全球范围内以多种货币融资，目的在 于开拓新的融资机会，扩大公司的债务容量，以 满足公司发展对资金的需求。 • （五）公司融资工具的票面结构 • 在国际金融市场上，大量金融创新融资工具的出 现，使公司的融资面临对融资工具票面结构的选 择。
第十三章 跨国投资的资本成本 和资本结构
• 主要内容： • 第一节 跨国公司的资本成本 • 第二节 跨国公司的资本结构
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第一节 跨国公司的资本成本
• 资本成本，是从事某项投资的公司股东对该项投 资所要求的经风险调整后的最低收益率。 • 资本成本是选择资金来源、确定融资方案的重要 依据，企业要选择资本成本最低的融资方式。 • 资本成本还可作为衡量企业经营成果的尺度，即 经营利润率应高于资本成本，否则表明经营不利， 业绩欠佳。 • 跨国公司的资本成本是国际化的，因此跨国资本 成本是资本成本的国际延伸。
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• （二）现实条件下的MM理论 • 从现实来看，完全金融市场假说是不成立的，但 该假说为我们提供了理解不完全市场以及更为复 杂市场的一个基础。完全市场假说的反面理解是： 如果企业的金融策略增加企业的预期未来现金流 或降低贴现率，就可以达到增加企业价值的目的。
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• （三）权衡理论 • 经济学家沿着MM理论的分析方法，将其假设条 件放宽，由此形成了权衡理论。 • 其主要观点是，企业的最优资本结构在税盾效应 和破产成本的相互权衡之上。所谓“税盾效应” 是指债务成本（利息）在税前支付，而股权成本 （利润）在税后支付，因此企业如果要向债权人 和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利 润。
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• 这些基本假设包括： • （1）资本市场是完备的，即所有投资者都是价格 的接受者，没有交易成本，也没有公司和个人所 得税；（2）投资者是理性的，能够形成相同的有 关公司未来盈利流量的预期；（3）公司将全部盈 余作为股利发放给股东；（4）预期盈利流量不随 时间而增加；（5）公司的经营目标为股东财富最 大化，所有投资者均可借到与企业借款相同利率 的款项；（6）所有债券均可交易，并产生与市场 利率相同的盈利率；（7）债券产生的报酬流量确 知；（8）各种债券均为无风险负债等。
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• 二、影响跨国公司资本成本的因素 • 影响跨国公司资本成本差异的因素有：融资条件、 收益稳定性和风险水平等。 • （一）融资条件 • 大型跨国公司无论在业务经营规模还是融资规模 方面都显现出规模大的特征，因此能够享受到大 客户的优惠待遇。无论采用贷款、债券或是股票 方式，大型跨国公司都容易获得金融批发交易的 价格。
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• 2．罗斯模型 • 该模型认为企业管理者对企业的未来收益和投资 风险有内部信息，而投资者没有这些内部消息。 因此，投资者只能通过企业管理者输出的信息来 确定企业的市场价值。企业的资产负债率就是一 种把内部信息传递给市场的信号工具。
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• 3．不对称信息理论 • （1）若存在不对称信息，企业只有在承担着一项不能推 迟或负债筹资的异常盈利时，或者经理认为股价被高估时， 才会发行新股筹资。 • （2）投资者若得知企业即将发售新股的消息，会抛售企 业股票，从而引起股价下跌。 • （3）当存在信息不对称时，实际观察到的筹资顺序是合 理的。这就需要将很大一部分留存盈余转作生产性资金， 提高股本比重，降低负债比率，以保持筹资的储备能力。 这种能力在企业承担一项巨额现金流量，或需要外部资金 完成投资项目时就显得特别重要。总之，新股筹资在不对 称信息环境中成为一种风险极大、代价过高的筹资方式。
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（二）东道国特点对资本结构的影响 1．东道国的持股限制 2．东道国的利率水平 3．东道国的汇率水平 4．东道国的国家风险 5．东道国的税收制度
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• 【例13-1】一家基于美国的跨国公司A，打算在美 国市场上发行股票筹集资金5000万美元。之后， A公司计划将所筹得的5000万美元兑换成25000万 人民币，在中国建立一家子公司。由于A公司希 望将来用该子公司的部分回报支付股东红利，于 是它要求子公司以后每年向母公司汇回500万人民 币。A公司为了避税可以设计其资本结构。多数 方案都包括减少子公司对母公司资本的依赖。
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• （四）新资本结构理论 • 20世纪70年代末，信息不对称理论引入资本结构 的研究之中，开始重视企业内部因素对企业资本 成本和资本价值的影响。从此，资本结构理论进 入了新资本结构理论时代。其中，不对称理论是 新资本结构理论的代表。
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• 1．调查理论——筹资的选择顺序 • 戈顿· 康纳森教授的调查理论——筹资的选择顺序如下： • （1）企业宁愿以企业内部产生的资金筹资，即留存盈利、 折旧资金等。 • （2）企业根据未来投资机会和预期未来现金流量确定目 标股利发放率。目标股利发放率建立在正常情况下留存盈 利加上折旧能适应资本费用支付的要求上。 • （3）股利在短期内具有刚性，企业不愿意在现金股利上 有较大的变动，特别是消减股利往往会受到股东的强烈反 对。 • （4）如果企业有剩余留存盈利，或是投资于有价证劵， 或是偿还负债。如果企业没有足够的留存盈利来支持不可 取消的新项目，它会出售部分有价证劵。
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• 决策2：如果子公司不希望其债务规模过大，可以 选择在东道国发行股票筹资。这样一来，子公司 会用其部分资金向当地股东支付红利，而不是汇 回母公司。其最终结果也是公司缴纳的预扣税最 小化。但股票的发行会使得当地少数股东参股， 于是，这在一定程度上消弱了母公司对子公司的 控制。不过，如果母公司要求子公司发行非表决 权股票，仍可以掌握子公司的控股权。
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• （二）加权平均资本成本 • 加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。 加权平均资本成本一般是以各种资金占全部资金 的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确 定的，其计算公式为：
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• （三）海外项目的资本加权平均成本 • 在一般情况下，分析某投资项目权益资本的要求 回报时，假设项目的风险和融资结构与整个企业 的风险和融资结构相似。于是，权益资本成本与 债务的税后成本之和就是母公司和项目的资本加 权平均成本：
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• 决策1：子公司所需要的大部分融资可以通过在中 国当地借入资金解决，而不是依赖美国母公司。 这样，将来子公司的利润中一部分将被用来偿还 当地的债务本金和利息，而汇回母公司的利润将 相应减少。该融资策略将汇回母公司的利润最小 化从而使公司缴纳给中国政府的预扣税也实现最 小化。另外，当地融资也使子公司需要的母公司 权益资本投资减少。这一策略的局限性是，子公 司因此可能会使其债务规模增长过度。