债券信用违约的特征与启示申万宏源黄辉TGES
企业债券违约的成因及经济后果
信心受挫
债券违约事件的发生，会对投资者信 心造成打击，对未来债券市场的表现 产生担忧。
VS
投资者信心受挫可能导致市场参与度 降低，影响债券市场的正常运转和融 资功能。
市场风险加大
债券违约事件增加了市场的风险水平 ，使投资者面临更大的不确定性。
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国家政策调整可能对某些行业产生重 大影响，如环保政策可能导致部分高 污染企业关停或整改，增加违约风险 。
公司治理结构
管理层决策
公司管理层的战略决策失误可能导致 经营状况恶化，偿债能力下降。
董事会监督
董事会未能有效履行监督职责，可能 放任管理层采取高风险经营行为，增 加违约风险。
财务状况
负债结构
企业负债结构不合理，如短期负债比例 过高，可能导致短期内偿债压力过大， 增加违约风险。
投资者信心受挫
债券违约事件对投资者信心造成打击，影响市场稳定。
连锁反应和多米诺骨牌效应
违约事件可能引发连锁反应，对其他企业和整个行业产生负面影响 。
案例的启示和教训
企业应审慎融资和投资，合理控制债务规模和结 构。
政府应加强对企业债券市场的监管，防范化解系 统性风险。
投资者应提高风险意识，审慎评估投资风险。
通货膨胀
通货膨胀会导致原材料、人工成 本等上升，增加企业经营成本， 降低偿债能力，从而增加违约风 险。
利率水平
高利率可能导致企业融资成本上 升，负债压力增大，进而增加债 券违约风险。
行业风险
行业周期性
某些行业具有明显的周期性，如房地 产、钢铁等，行业低迷时企业营收和 利润下滑，偿债能力减弱。
债券的违约风险
一、债券主要有哪些风险1、违约风险：指发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来损失的风险。
2、流动性风险：指投资者在短期内无法以合理价格出售债券的风险，也就是可能出现的想买买不到或想卖卖不了的情形。
目前交易所有些债券在交易所交投非常不活跃，一天成交量非常稀少(成交量也就几万甚至没有，俗称“僵尸债”)。
当然如果准备持有到期，则不需要考虑流动性风险。
3、价格波动风险：受供求等因素影响，债券价格实时波动。
但是，对于准备持有到期的投资者来说，价格波动无关紧要，因为他未来所获得的利息收入和本金返还是确定的，前提是该债券不会违约。
其中债券最大的风险就是违约风险。
二、为什么债券最大的风险是违约风险1、在我国，迄今为止，证券交易市场的债券信用风险事实上为零，尚未发生不能兑付的案例。
2、我国对企业债券的发行有严格的审批流程。
企业债券发行者为各类企业，资金实力、经营状况不同，投资者要承担因企业亏损、破产而不能及时或按规定条件还本付息的风险。
但是，企业债券的风险在我国得到了严格的控制。
我国对企业债券的发行有着非常严格的审批流程，国家发改委、证监会及人民银行分别监管公司债券发行的不同环节。
一般来说，是规模较大和资信级别较高的公司或企业，经过有关部门审查批准后才准予发行。
（本文由法律快车网整理）例如，我国发行的电力、铁路、石化等企业债券，风险是相当小的，但其利率却相对较高。
3、债券是一种社会化、公开化的融资手段，如果出现违约事件，对债券市场的长远发展非常不利，甚至会对整个金融信用体系造成巨大破坏作用，社会负面影响非常大。
我国公司债市场目前正处于快速发展初期，新任证监会主席郭树清近期表示：显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。
在这一背景下，出现任何一起违约事件都是难以承受的打击，所以政府及监管部门会竭力规避、控制和化解债券市场的风险。
债券违约的原因、影响及对策
债券违约的原因、影响及对策
债券违约的原因、影响及对策
一、债券违约的原因
1.经济原因：包括经济下行、行业危机、市场变化等。
2.公司经营不善：包括资本结构失衡、资产质量下降等。
3.政策原因：包括政策调整、政府监管等。
4.自然灾害：包括地震、洪灾、风暴等。
二、债券违约的影响
1.债券市场影响：债券市场的不稳定性会增加市场波动性，增加投资者的不确定性。
2.信用风险：债券违约会影响投资者对公司或者国家的信用评级，进而导致信用危机的爆发。
3.投资者利益受损：债券投资者的利益可能会受到损失，包括本金的损失、利息的损失等。
4.社会影响：债券违约的影响可能会扩散到整个社会，甚至影响到国家的经济稳定性。
三、债券违约的对策
1.提高投资者保护意识：投资者应该加强风险防范意识，了解
市场发展动态，避免投资风险。
2.加强监管力度：监管部门应该加强对债券市场的监管和管理，规范市场行为，维护市场秩序。
3.加强公司经营管理：公司应该加强经营管理，维护投资者的
利益，规范公司运行。
4.完善政策措施：政府部门应该完善相关政策措施，适时调整
政策，维护市场稳定。
附件：
无
法律名词及注释：
无
实际执行过程中可能遇到的艰难及解决办法：
1.缺乏有效监管和管理，导致市场不稳定：可以加强监管部门
的监管力度，完善市场规则。
2.公司经营不善，导致违约：公司应该加强经营管理，规范运营，提升公司信用水平。
3.政策调整和政府监管的不确定性：政府部门应该加强政策沟通，减少市场不确定性。
当前我国信用债违约特征与原因分析
当前我国信用债违约特征与原因分析作者：周笑笑来源：《时代金融》2020年第23期摘要：近两年，随着防范金融风险力度的加大，资产新规的发布、“刚性兑付”被打破以及前期政策较好时负债的大量扩张，债券违约的情况越来越严重。
本文对我国信用债违约特征和原因进行了简单的分析，并希望政府、企业以及投资者能够重视信用债违约问题，共同推动我国债券市场健康发展。
关键词：信用债违约 ;民营企业 ;信用评级一、信用债违约的现状与发展趋势截至2020年4月7日，信用债共有472只违约，总金额高达2984.59亿元。
具体来看，2018年信用债违约金额突破了千亿大关，达到了1019.39亿元，超过了2014到2017四年的总和。
2019年违约信用债共190只，违约金额为1142.38亿元，相比2018年，违约只数和违约金额分别增长了46.15%、12.07%。
2020年第一季度，共有10家企业的36只债券出现违约，违约金额约467亿元，创下同期历史新高。
由于受到新冠病毒疫情的冲击，2020年第一季度我国经济数据基本是暴跌、停摆，经济社会生活受到了强烈的冲击。
虽然目前国内疫情基本受到了控制，但是可能面临着疫情全球大流行、经济衰退和金融危机的情况。
受到疫情的影响，部分企业的生存状况将会愈加困难，经营压力加大，个体违约风险将继续暴露，信用债违约现象将会更加严峻。
二、信用债违约的主要特征（一）行业分布分散化，不再具有明显的行业特征2014年信用债违约个数不多，金额较少;2015到2017年集中分布一些产能过剩的行业，如钢铁、太阳能、建筑工程等行业。
但是自从2018以来，违约企业的行业分布已经呈现分散化态势，截至2020年4月7日，违约企业所处的行业中，化工、建筑装饰、综合位居前三，占比分别为15.97%、9.65%、9.57%，并且几乎所有行业都出现信用债违约事件。
（二）违约主体仍以民营企业为主在违约主体方面，仍以民营企业居多，截至2020年4月7日，共有149家民营企业违约，违约金额为2165.05亿元，占比72.54%。
债券违约影响因素及其经济后果
建立完善的债务追偿机制
• 设立专门清收机构：建立专门的债务清收机构，负责追偿 违约债券，保护投资者利益。- 完善法律制度：加强相关 法律法规的制定和实施，为债务追偿提供法律保障。- 债 务重组计划：对于无法清偿的债务，可考虑债务重组计划 ，帮助投资者挽回部分损失。
提高信息披露透明度
• 强化信息披露监管：加强对债券发行方信息披露的 监管力度，确保信息的真实性和完整性。- 提高信 息披露标准：制定更为严格的信息披露标准，要求 债券发行方提供更多相关信息，便于投资者做出决 策。- 建立信息共享平台：搭建信息共享平台，方 便各监管部门和投资者获取债券发行方的相关信息 。
强化市场约束机制
• 严格市场准入：加强对债券市场的准入管理，防止资质不佳 的企业进入市场，降低违约风险。- 推行市场化定价：引入 市场化定价机制，使债券价格更能够反映发行方的真实信用 状况，提高市场约束力。- 建立风险准备金制度：要求债券 发行方提取一定比例的风险准备金，用于补偿投资者的潜在 损失，提高市场稳定性。
02
债券违约影响因素
内部因素
01
02
03
公司财务状况
如资产负债率、流动比率 、利息覆盖倍数等，反映 公司的偿债能力和流动性 。
公司治理
如董事会结构、高管薪酬 与业绩的关联度等，影响 公司的决策效率和风险控 制。
业务前景
公司所处行业的发展趋势 、市场竞争状况等，影响 公司的盈利能力和持续经 营能力。
外部因素
宏观经济环境
如经济增长率、通货膨胀 率、货币政策等，影响市 场的资金供给和需求。
行业特点
不同行业的发展阶段、政 策支持度、市场竞争程度 等，影响行业内公司的经 营状况和违约风险。
政策法规变化
债券发行的信用风险评估债券违约风险的重要指标
债券发行的信用风险评估债券违约风险的重要指标债券发行的信用风险评估——债券违约风险的重要指标债券市场作为金融市场的重要组成部分，是企业、政府等债务融资的主要途径。
在债券发行中，信用风险评估是投资者进行投资决策的关键考量因素之一。
而债券违约风险指标作为信用风险评估的重要指标之一，具有重要的参考意义。
本文将探讨债券违约风险的重要指标及其评估方法。
一、债券违约风险的重要指标债券违约风险是指债券发行方无法按时、按约定履行还本付息的风险。
在评估债券违约风险时，有一些重要指标可以作为参考：1. 债券评级：债券评级机构根据债券发行方的信用状况和债券的偿付能力进行评级。
常见的评级机构有标普、穆迪和惠誉等。
评级结果通常以字母等级表示，例如AAA、AA、A等级，其中AAA为最高等级，表示债券发行方信用优秀。
2. 利差：利差是指债券的到期收益率与无风险利率之间的差额。
利差较高通常反映了市场对债券违约风险的担忧，而利差较低则表明市场对债券违约风险的预期较低。
3. 债券违约概率：债券违约概率是指债券违约的可能性。
评估债券违约概率可以参考历史数据、债券评级结果、财务状况等因素。
一般来说，债券违约概率越高，债券的违约风险就越大。
二、债券违约风险评估方法针对债券违约风险的评估，可以采用以下方法：1. 信用评级法：通过债券评级机构的评级结果，可以直接获得债券发行方的信用状况。
投资者可以根据评级结果进行判断，选择信用等级较高的债券进行投资。
2. 历史数据分析法：通过对债券市场历史数据的分析，可以了解不同债券的违约情况及其与市场环境的相关性。
通过分析历史数据，可以对未来的债券违约风险做出一定的预测。
3. 财务分析法：对债券发行方的财务状况进行评估，包括利润、偿债能力、流动性等指标的分析。
债券发行方财务状况较好的，其违约风险较低。
4. 宏观经济环境分析法：债券违约风险受宏观经济环境的影响较大。
因此，对宏观经济环境进行分析，包括国内经济增长、通货膨胀率、利率水平等因素的研究，可以对债券违约风险进行评估。
浅析近年来我国债券违约的风险特征及原因
浅析近年来我国债券违约的风险特征及原因近年来，我国债券市场发展迅速，但也面临着一定的违约风险。
债券违约是指债券发行人无法按期兑付本息或其他债券协议规定的义务。
债券市场的违约问题一直备受关注，探讨债券违约的风险特征及原因，有助于及时发现违约风险，加强市场监管，促进债券市场良性发展。
1. 产业分布不均：近年来我国债券市场违约案例较多，主要集中在房地产、工业制造、金融企业等领域。
特别是房地产行业的债券违约问题较为突出，受到了市场和监管部门的高度关注。
2. 地区分布不均：债券违约案例主要集中在东部地区，尤其是一些发达省市的企业和地方政府融资平台。
这些地区的债券市场规模较大，金融活动频繁，因此债券违约问题也比较突出。
3. 违约类型多样：近年来我国债券市场出现的违约类型多种多样，主要包括实际控制人失联、财务造假、经营不善等原因导致的债券违约。
这些不同类型的违约问题需要针对性的监管和处理措施。
4. 违约规模较大：近年来，我国债券市场出现的违约案例规模不断扩大，涉及金额巨大，对债券市场秩序和投资者利益造成了严重影响。
5. 违约频率增加：近年来，我国债券市场上违约频率明显增加，一些企业和地方政府融资平台频繁出现违约事件，引发市场担忧。
二、近年来我国债券违约的原因分析1. 宏观经济环境变化：近年来，我国经济发展环境发生了较大变化，面临着经济增速下滑、产能过剩、行业结构调整等问题，宏观经济环境的变化直接影响了一些企业和地方债券的偿债能力，加大了债券违约风险。
2. 行业周期波动：部分行业生产经营面临周期性波动，市场供求矛盾凸显，部分企业经营压力加大，导致偿债能力不断下降，出现了违约情况。
3. 监管政策影响：近年来，监管政策不断加强债券市场监管，一些低信用企业和地方政府融资平台面临融资难题，偿债压力加大，出现了违约情况。
4. 企业经营管理不善：一些企业在经营中存在管理不善、财务造假等问题，导致经营状况恶化，偿债能力下降，出现了违约情况。
我国债券市场违约的思考
我国债券市场违约的思考1. 引言1.1 违约现象的背景债券市场违约是指债券发行人未能按照债券合同约定的时间和金额支付债券本金和利息，或者未能履行其他债务义务，导致投资者遭受损失的情况。
违约现象的背景是多方面的，首先是宏观环境的影响。
经济增长放缓、金融市场波动加剧以及政策调控不利等因素都可能导致企业资金链断裂，从而引发债务违约。
其次是企业自身问题。
一些企业在债务规模过大、资产负债表出现较大波动、盈利能力下降等情况下，可能发生违约行为。
监管不力也是违约现象的重要背景之一。
监管不到位、信息披露不透明、公司治理混乱等问题都为企业违约提供了温床。
违约现象背后有着多种复杂的原因，需要全面分析和有效应对。
1.2 违约问题的严重性债券市场违约问题的严重性主要体现在以下几个方面：债券市场的违约问题会影响到整个金融体系的稳定。
债券市场是金融市场中非常重要的一部分，一旦出现债券违约现象，将会引发市场恐慌情绪，导致更多的投资者走向抛售，进而影响到整个金融市场的稳定。
这种连锁反应可能会引发金融危机，对实体经济造成极大的冲击。
债券市场违约问题会影响到投资者利益。
投资者购买债券是为了获取固定的利息收益，一旦债券发行主体违约，投资者将无法按时收到利息和本金，造成投资损失。
这不仅影响到个人投资者的利益，也可能给机构投资者带来巨大的风险和损失。
债券市场违约问题会损害金融市场的信誉和形象。
债券市场是一个重要的融资工具，如果频繁出现违约现象，将影响到市场的发展和稳定，降低市场的信誉度和吸引力，给未来的发展带来诸多不利影响。
针对债券市场违约问题，必须引起高度重视，采取有效措施加以解决。
2. 正文2.1 债券市场违约的原因一、宏观经济环境变化：经济周期的波动、通货膨胀率的变化、利率的波动等因素都会对债券市场的违约率产生影响。
二、发行主体的实力和信用状况：债券发行主体的实力和信用状况直接影响其偿债能力，如果发行主体经营不善或者信用状况恶化，就容易发生违约。
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违约率
>5% 2%~5% 1%~2% 0.5%~1% 0~0.5%
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
特征一：上市公司成违约重灾区
• 案例：神雾环保。控股股东神雾集团业务集中于上市公司，融资对质押方式依赖程度较高，2018年2 月质押股票部分已触及平仓线，此时神雾集团对神雾环保和神雾节能的质押比例已超过95%。神雾集 团回购及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神雾集团提供担保，神雾集团违约后导致上市公司资 金链断裂。
25
0.6
0.5 20
0.4 15
0.3
10 0.2
5
0.1
0 2013/12/1
2014/12/1
2015/12/1
2016/12/1
2017/12/1
0 2018/12/1
特征三：互保引发风险连锁反应
• 互保模式：在缺乏信贷资源和抵押品资源的中小民企中较为普遍，部分地区已形成互保链条甚至 互保网络，当其中一家企业出现债务危机时容易形成负反馈。
贸易行业：亿阳集团、沪华、邹平长城。
全部A股
贸易Ⅱ
30
特征：经营模式以垫资为主，盈利能力偏低
25
1、前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可用（应收账款+预付
20
账款）/收入判断风险敞口。
15
2、货币资金中受限比例高（开具信用证、票据较多）。
10
3、下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、有色等强周期行业，大宗
债券信用风险常态化
• 违约风险：随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速和常态化趋势。从第一单违约出现到2019 年一季度末，信用债市场广义违约主体共112家（不含ABS），其中私募债主体40家，可交债主体5家， PPN主体3家，公募债券主体共64家。违约涉及主体存续债金额总计2626亿，目前非金融信用债存量约 19.7万亿，累计违约率1.33%。
5
商品价格波幅较大，整体毛利率偏低。
0
4、关注通过贸易板块实现资金体外循环。
-5
5、关注通过贸易板块快速扩张、做大收入。
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
区域维度：内蒙、山西、宁夏、东三省等北方区 域违约率显著偏高
图6 信用债市场违约主体的区域统计
上市公司和集 团存量债 101.22 286.67 164.59 220.59 18.00
启示二：“母弱子强”背景下合并报表的适用性 有限
累计违约金额
累计违约率
3000 2500 2000 1500 1000
500 0
1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00%
公司属性维度：民企融资环境不容乐观
• 民企违约占比逐年提升。按照违约金额统计，信用债违约主体中民营企业占比77%，地方国企占比13%，央企占比8%，公众企业和中 外合资企业占比均为1%。截至2019年一季度，民企累计违约率4.94%，民企除地产外其他行业累计违约率高达6.35%。
图11 西王集团个券估值走势（2017.3-2017.7）
10.5 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 3/1
16西王01
17西王SCP001
3/16 3/31 4/15 4/30 5/15 5/30 6/14 6/29 7/14 7/29
图12 玉皇化工境外美元债走势（2017.3-2017.7）
• 从绝对值来看，商贸、综合、建筑装饰、采掘、化工、交运行业违约涉及债券余额较高，均 超过150亿。从相对值来看，商贸、化工、电气设备、农林牧渔行业违约率超过5%，纺织服 装、建筑材料、轻工制造、食品饮料、机械设备行业违约率在4%-5%。、
• 关注四类行业：（1）行业景气度低迷；（2）盈利与现金流依赖政府补贴，技术更新换代较 快；（3）高杠杆经营为主，资金密集型；（4）财务核查难度高，存在利润操作空间。
• 1、业务集中于下属上市子公司，集团无经营性业务、主要承担融资职能，且融资结构中质押借款占比偏高，信用 借款占比较少，说明企业融资渠道较少，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。
• 2、上市公司的融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大。 • 3、关注股权质押引发的减持风险
2019TGES信用风险管理高级研讨会
债券信用违约的特征与启示
黄辉 申万宏源证券 固定收益交易总部 2019年5月
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
• 货币类资产多少才算合理？过少则不能满足企业生产经营各种开支的需要，影响企业偿债支付能 力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响企业盈利能力。需根据行业特性与企业具 体情况判断。
存贷双高：账面显示的货币类资产与有息 负债同时处于较高水平。货币类资产包括 货币资金中的非受限部分、其他流动资产 中的理财产品、应收票据中的承兑汇票等 。
• 估值风险：信用债估值波动明显加剧：（1）机构行为趋于一致；（2）信息不对称情况下投资行为过度 依赖舆论；（3）资产管理机构对净值波动高度敏感。
图1 信用债市场违约主体个数和违约金额统计
违约主体（个）
违约金额（亿）
40
1200
35
1000
30
25
800
20
600
15
400
10
5
200
0
0
图2 信用债市场累计违约率和违约金额
• 从相对数来看，海南、内蒙、山西、辽 宁、宁夏、黑龙江等区域违约率超过2%。 关注个体违约引发的区域性金融风险。
海南仅一家：美兰机场（技术性违约） 内蒙共四家：奈伦集团、奈伦农业、博源控
股和亿利资源（技术性违约） 山西共三家：华昱能源、永泰能源、龙跃实
业（可交债） 辽宁共五家：东特钢、大连机床、丹东港、
• 山水水泥股权变更引发公司 治理危机，导致经营恶化， 最终违约。
• 中城建集团实际控制人发生 变更，北京惠农基金持有其 99%的股权，而原股东中城 院持有股权比例由100%降至 1%，触发了公司发行的25亿 元点心债的提前到期。
事前约束
• 财务指标未满足要求则触发 保护机制，如资产负债率、 净资产收益率、有息债务增 长率、未偿还债务工具占有 息债务比率等指标进行设定。
特征四：看似常规化的条款设置暗藏风险
• 以投资人保护条款为例：目前存量债中设置投资人保护条款的个券占比较低。 • 交易商协会的《投资人保护条款范例》主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条
款；证券业协会的《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》包括交叉违约条款、财务 指标承诺条款和限制性条款。
地方国有企业 1500
中央国有企业 1000
公众企业
500
中外合资企业
0
77%
图4 民企累计违约率（全口径和除地产口径）
民企累计违约金额 民企累计违约率
民企非地产累计违约金额
7%
民企非地产累计违约率
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
行业维度：商贸、化工、电气设备、农林牧渔、 纺服等行业违约率偏高
印纪传媒 13.59
76.81
4.00
银亿股份 30.22
75.03
18.00
泛海控股 37.56
72.29
277.26
瑞茂通 7.18
70.66
19.50
证券简称
荣盛发展 阳光城
新湖中宝 泰禾集团 银亿股份
累计质押数 (亿股) 40.98 37.96 79.71 10.84 35.01
累计质押比 (%) 94.26 93.72 92.70 87.07 86.91
• 股权质押：上市公司股东融资的重要手段。2019年一季度末，市场质押占总股本9.6%，质押市值5.54 万亿；大股东质押占持股12.2%，未平仓总市值3.1万亿。
图7 神雾环保和神雾节能的股权质押比例
质押融资本为中性事件，但当大股东
神雾环保 神雾节能
股权质押比率偏高叠加股市大幅下跌
100
90
时：
• 丹东港在高负债压力下进行 高额分红，2015年净利润11 亿，但“分配股利、利润或 偿付利息支付的现金”科目 为30.81亿元，但相关债券 缺乏对分红的约束条款。
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
启示一：上市公司股权质押尾部风险犹存
• 2019年以来，股市持续回暖，且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台，股权质 押风险有所缓释，但落地仍存在时滞，但仍需关注尾部风险。关注以下情形：
• 2017年以来民企融资环境持续恶化。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，债券估值 易上难下，易形成极端的流动性危机。
• 在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点。
图3 信用债市场违约主体的公司属性统计
8% 1% 1% 13%
2500
民营企业
2000
环保概念
光伏
2、行业关联交易较多，下游回款难度大、周期长，收入获现能力差； 100
3、前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带来的财 95 务费用侵蚀利润，短期偿债压力大。
90
85
80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018