我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望

我国债券市场违约成因分析及未来信用状况展望

摘要：本文基于2014年以来公募债市场发生的实质

性违约及风险事件，分析了我国债券市场违约的主要特征及其原因，并对未来债券市场信用状况进行了展望。

关键词：经济结构调整信用风险偿债能力违约回收

城投债

我国债券市场违约的主要特征

随着我国宏观经济持续下行，产能过剩行业、强周期行业企业以及抗风险能力较弱的中小企业经营压力及再融资

压力加大，我国债券市场信用风险不断暴露，发生了多起债券违约及信用风险事件。信用债违约由私募债扩展至公募债，违约主体由民企扩展至国企和央企。2014年至2015年12月21日，我国公募债市场共发生重大信用风险事件16起，其

中发生实质性公募债违约事件9起。我国债券市场违约事件主要有以下特征：

（一）违约企业主要集中于强周期和产能过剩行业

违约的9家企业所涉及的行业中，建材、钢铁、机械、生铁和光伏均为强周期行业和产能过剩行业。其中，有3家为光伏企业。2014年以来，在国家陆续出台的光伏产业扶持政策的支持下，我国光伏行业盈利能力有所好转，但现阶段

光伏行业发电成本依然较高，对国家政策扶持的依赖性较强，行业自主发展的稳定性不够。在发债规模方面，债券违约企业所涉及的建材、钢铁和生铁行业均为钢铁的上下游行业，行业内发债企业众多，此外机械行业发债数额也较大。目前建材、钢铁和机械行业面临产能过剩、产品升级改造压力增大的现状，这些行业也是未来违约的高风险领域，加之行业发债企业数量和发债金额庞大，未来易产生多米诺效应。

（二）违约债券整体回收情况较好，刚性兑付无实质性突破，系统性风险暴露的可能性较小

从9家发生实质性违约企业的后期债务回收情况来看，“11超日债”和“12中富01”本息已全部回收，“12二重

集MTN1”提前兑付使得本金全部回收，投资人部分利息损失。公募债市场违约债券债务全额回收率达33%。在债券抵押方面，在未完成全额回收的违约债券中，除“11天威MTN2”进入破产重整以外，其余均有股权抵押、土地使用权和引入第三方代偿等后续兑付措施，使用股权抵押来偿还债务的比率达50%，股权流动性较好，变现能力较强，能够对后期债务的偿还提供较好的保障。在偿债意愿方面，债券发生违约以后，违约企业均与债权人进行积极沟通，及时披露偿债的最新进展情况，积极配合债权人探讨多种偿债措施，偿债意愿较强。整体来看，我国债券市场违约债券回收情况较好，违约主体偿债意愿很强，后续均有较好的回收保障措施，刚

性兑付未形成实质性突破，债市风险总体可控，引发系统性风险的可能性较小。

（三）债券违约主体由民企扩展至国企和央企，政府对国企和央企兜底的意愿在下降

在违约的9家企业中，有民企6家、央企3家。信用债的违约主体已经由民企扩展至国企和央企，反映了政府对于产能过剩行业的国企和央企兜底的意愿在下降。在淘汰落后产能的政策背景下，国有企业丢卒保车，允许下属产能过剩领域经营困难的子公司破产的可能性进一步上升。随着债市市场化程度的提高，刚性兑付已被逐步打破，违约将步入常态化。一些处于产能过剩行业、经营不善和集团支持力度较弱的国企和央企的风险在累积，即使是央企下属企业，当出现严重的经营困境且难以逆转时，外部支持也存在显著下降的可能。未来不排除会有更多的国企和央企违约，一旦国有企业出现比较严重的信用事件，可能会对市场风险偏好产生更大影响。

（四）信用风险从产业债向城投债扩散

自2015年以来，城投债负面评级调整明显增多，城投公司因为对外尤其是对一些民营企业的担保导致其或有负债规模普遍提升并且出现风险暴露。虽然近期城投公司再融资政策进一步宽松，城投债自身违约风险不高，但在淘汰落后产能的过程中，部分地区政府财政收入有所下降，其对城

投公司的支持能力将会下降。对于未纳入政府债务的城投债，在去掉政府信用背书的情况下，偿债资金主要来源于自身资源及外部融资。自2015年以来，针对城投企业的信贷有所

收紧，城投企业的外部融资压力加大，未纳入政府债务的城投债面临的流动性压力更大。

我国债券市场违约成因分析

（一）宏观经济结构调整、产能过剩引发的行业系统性风险是导致我国债券市场信用风险事件的核心因素

我国经济处于“三期叠加”期，产能过剩行业企业盈利普遍大幅下滑。而盈利形成的现金流是企业第一偿债来源。纵观发生违约的发债主体，其近两年主营业务盈利和经常性收入大幅减少，偿债来源的规模和稳定性显著弱化，表现在财务指标上为毛利率下降、利润亏损、经营性净现金流减少。根据盈利减少的原因可以将发债主体分为两类：

第一类是周期性行业企业（如中钢股份、二重集团等）。宏观经济结构调整导致市场需求减少、产品价格下跌，市场竞争加剧使其成本转嫁能力下降，因而主要企业盈利能力显著下降。同时，下游需求减少、产品价格下跌带来应收账款、存货等多类资产减值准备计提增加，亏损扩大。

第二类是市场需求风险高、产能过剩的行业企业。表现最明显的是光伏、有色、化工等行业。随着美国、欧盟削减光伏产品补贴，市场需求大幅萎缩，产品价格暴跌，生产线

开工率低，营业收入大幅下降，成本和价格倒挂。同时，大额计提坏账准备和生产线减值准备导致亏损进一步扩大。市场需求大幅下降最终导致资产大幅减值，盈利能力大幅下降，经营亏损。

由此可见，在实体经济增速低位徘徊的过程中，强周期的发债主体一旦出现流动性和盈利水平恶化，又叠加新增债务空间受限或者非债务融资渠道受限时，将很难从泥沼中快速脱身，导致风险敞口短期难以收窄。

（二）战略及管理决策失误引发企业财富创造力大幅下降

公司战略及管理能力都会对企业偿债能力、未来经营和融资能力起到至关重要的影响。从目前我国债券市场上信用风险事件的成因来看，企业自身业务结构单一且客户集中度较高、盲目跨领域投资、关联方占款等风险是引发债券违约的重要因素。在经济下行期，业务结构单一且在行业中竞争力较弱的企业对抗经济周期波动影响的能力通常也较弱。以“12中富01”为例，珠海中富主营业务结构单一，95%的收入来自于饮料包装，该企业虽为行业龙头，但下游需求增速放缓对其业绩负面影响明显。违约的另一类企业为运营风险较高的行业企业（如南京雨润、中澳控股等）。食品加工行

业集中度较低，上游养殖行业以散养为主的养殖模式制约了食品加工企业的规模扩张，分散的生产基地加大了供应链、