_如何看待市盈率的高低_张志强

Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ
38 经济导刊．２００４年第０１期
市盈率是价值评
　估的比较方法
中应用最多的乘数。

从
股票初次上市发行的定
价到二级市场投资的价
值判断，市盈率都有应
用。

由于简单易懂，在
我国无疑是应用最多的
方法。

然而，伴随着我
国证券市场的特殊性，加之基本理论
知识的缺乏，现实中却有不少对市盈
率及其高低的认识偏差。

市盈率的高低是我国股市和经济
研究中的一个热点。

其中有代表性的
观点主要有三种。

一种观点认为我国市盈率太高，
理论上或国际上合理的标准约为１５－
３０倍，而我国在股指高涨阶段高达
４０－８０倍甚至更高。

从个股来看，我
国流通股二级市场的市盈率很多达到
或达到过６０－８０倍甚至更高的市盈
率，但由于概念认识上的差别，有关
机构对市场总体的市盈率统计结果差
别很大。

２００２年５月，国家信息中心
经济预测部透露的深沪两市加权市盈
率为７８倍，国信证券透露沪深两市总
体的市盈率为８１倍。

深圳证券交易所
与上海证券交易所给出的官方统计数
据为：深市Ａ股平均市盈率为４５．２倍，
沪市Ａ股平均市盈率为４０．５倍。

再考
虑到会计信息虚假问题（高估收益的
公司会多于低估收益的公司），恐怕
这些市盈率数据或多或少会低估实际
情况。

第二种观点认为我国市盈率不
高，原因是我国上市公司股票中有高
达６０％左右（约数，下同）的非流通
股，虽然看起来二级市场流通股市盈
率高，但若将６０％左右的非流通股纳
入考虑，则实际市盈率要低得多。

　市盈率的高低”
“如何看待
文／张志强
与发达或成熟的西方证券市场比较，
可以说我们的流通股市盈率太高，而非
流通股的市盈率太低
流通股市盈率是否在合理的范围，
是判断投资者是否成熟、股市是否完善
或是否正常的非常重要的标准，我国股
市发展中的许多问题恐怕与政策制度方
面不重视市盈率标准不无关系。

ＥＣＯＮＯＭＩＣ　ＨＥＲＡＬＤ．Ｊａｎ．２００４．
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资本市场
第三种观点干脆认为，因为我国上市公司股票中有高达６０％左右的非流通股，因此，我国市盈率与国际标准不具有可比性，因此也就不能说高或低。

就目前情况看，似乎第二种观点和第三种观点成为主流观点。

但笔者同意第一种观点，对第二种观点和第三种观点不敢苟同。

先说第三种观点。

在我国多年来学术领域特别是经济和管理领域中，类似的观点时常可以见到。

实际上是借口国情不同，将西方成熟的概念、理论拒之门外。

不管是出于什么目的，按照这种观点，在我国是不必要谈市盈率的。

我国上市公司中６０％左右的股票是非流通股，这是事实也是一个问题，正是由于这个问题，造成了我们的二级市场流通股市盈率太高。

但绝不能因此说我们就不能谈市盈率，或不能与西方比较市盈率。

笔者并不否认我国在某些方面有特殊性，但作为投资者要追求投资收益，市盈率可以用于判断投资收益的潜力，这一点中国和外国怎么会不一样？事实上，在我国不规范的股市上，庄家在某种程度上正是根据市盈率进行选股和股价操纵的。

动不动就将问题归结为国情不同，对于理论发展和实际问题的解决都是有害无益。

试想，如果我们的原材料市场、产品市场、资本市场、劳动力市场等等，在概念上、制度上、理论上都不同于西方市场，甚至与西方市场根本没有可比性，西方市场经济的概念、理论一到我国就失效，我们搞的究竟还是不是“市场经济”？
再谈第二种观点。

做过调查研究的人都知道，平均指标的一个重要缺点是抽象掉了许多信息。

在我国有４０％的流通股和６０％的非流通股的情况下，流通股和非流通股的市盈率高低不同是事实。

如果与发达或成熟的西方证券市场比较，可以说我们的流通股市盈率太高，而非流通股的市盈率太低。

但非要笼统地说，我们的流通股和非流通股合起来，市盈率不高或高得不多，究竟有多少实际意义呢？——比如对于指导监管政策或投资者的决策。

同样，我国上市公司中６０％左右的股票是非流通股，这是事实也是一个问题，我们需要做的是设
法解决这个问题，而不是让这个问题干扰我们对流通股和非流通股市盈率的认识。

硬要从总体上说市盈率正常或不高，就好比将富人和穷人的收入平均，然后说大家都是中产阶级，因而不算富也不算穷一样，这是毫无意义的。

到此为止，第一种观点的道理也就不说自通了。

当然，笔者想再次明确的是，认为我国证券市场的市盈率高，是指流通股市盈率高，也可以说一级市场和二级市场市盈率都高，而非流通股市盈率也许不高。

虽然总体而言也许市盈率不算很高，这在很多情况下同样是毫无意义的说法。

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实际上，市盈率（等于股票价格除以每股收益）反映了投资者愿意为公司每年１元的利润（收益）支付多少钱；或者说代表了投资者投资的还本期，即按照公司收益回收投资额的年数。

虽然市盈率是西方股市的概念，对中国股市不适用（第三种观点），但在全世界到哪里去找对投资还本期不关心的投资者，并让他或她（或他们）投资于中国股市呢？
其实，投资还本的快慢从另一角度看就是投资收益的高低和风险的低高，难道说，只有西方的投资者应该考虑投资的收益和风险，而中国的投资者就不应该考虑投资的收益和风险？在考虑市盈率的西方股市上，对于增长潜力不大的公司而言，市盈率通常不大于２０倍①，因为过高的市盈率表明投资风险太大，除非某投资者比一般人幸运，可以通过股票价格波动赚取“额外”的投机利润，否则投资的还本期太长。

比如，一位３０岁的投资者购买了５０倍市盈率的股票，意味着如果公司保持目前的收益水平不变，而且公司的收益不是用于发放红利，投资于可以获得目前收益率的项目，后一种用途直接表现为公司股票价格的上升，那么，在不考虑５０年资金时间价值损失的情况下，该投资者也要穷其一生时光，到８０岁才收回自
己的投资成本（老天保佑我们的投资者都长寿！）。

我国长期流传一种判断市盈率标准的方式，即银行利率为１．８％（税后利率），合理的市盈率就应该是５５倍（＝１００／１．８）。

这种计算显然是错误
的。

财务常识告诉我们，风险与收益有一定的关联性，合理的关系是风险与收益同方向变动，即高风险应该有高收益。

明白无误的事实是，股票投资的风险要远远超过银行存款，因此，平均来说，股票投资的收益也应该远远超过银行存款。

假设这里的风险补偿率为２％，则股票投资的平均收益为３．８％，合理的市盈率就应该是２６倍
（＝１００／３．８）；假设风险补偿率为４％，则股票投资的平均收益为５．８％，合理的市盈率就应该是１７倍（＝１００／５．８）。

虽然这里的风险补偿率究竟应该多大没有定论，但考虑到我国企业除了正常经营的市场和战略风险，还面临各种非正常的风险（如市场还残留或轻或重的条块分割、官员腐败造成企业灰色成本、社会信用状况不佳、会计和企业相关信息虚假、股市庄家操纵等），２％－４％的风险补偿率应该是股票投资的起码底线。

我们的股票作为Ｈ股卖到香港的市盈率之低可以充分证明这一点。

国际上通行的观点是：市盈率至少应为银行长期贷款（而不是存款）利率的倒数。

目前我国住房贷款的利率是５％多，据此计算，我国合理的市盈率应在２０倍（＝１００／５）以下。

由此可以理解为什么我们的股票
（Ａ股）对外国投资者没有吸引力了。

因为人家可以买到１５－３０倍的正常市盈率的股票，为什么非要冒一辈子都不能收回本钱的风险买４０－８０倍市盈率的股票呢？然而，我们的股票（Ａ股）对我国投资者就有吸引力吗？其
实未必。

在目前市场受国界限制的情况下，投资者实际上是不得不投资于４０－８０倍市盈率的股票。

如果我国的投资者可以像买卖国内股票一样买卖国外低市盈率的股票，他们是否还非要购买我们的Ａ股呢？回答了这个简单的问题之后，关于我们的市盈率究竟与国外可不可比，应该用总体（平均）市盈率还是流通股市盈率比较不是再清楚不过了吗？如果说有什么不可比的话，恰恰是我们的非流通股市盈率与国外市场不可比，是我们的总体市盈率与国外市场不可比，因为这两种市盈率实际上都与广大投资者无关。

真正有关而且应该比较的恰恰是流通股市盈率。

笔者认为，在会计信息基本真实的前提下，流通股市盈率是否在合理的范围，是判断投资者是否成熟、股市是否完善或是否正常的非常重要的标准，失去这个标准或故意不看这个标准，相关政策的制定就会增加失误的危险。

实际上我国股市发展中的许多问题恐怕与政策制定方面不重视市盈率标准不无关系。

以上述观点，诸如为什么我国股市会在世界股市普遍上升时期节节下挫？为什么我国连年国民经济（ＧＤＰ）高增长却伴随着投资者（包括机构投资者和个人投资者）股票投资的连年普遍亏损（所谓股市不能成为国民经济的晴雨表）？为什么多年前投资股市几乎稳赚，而现在股市的风险又如此之大（与收益不对称）？等等，都①１９９８年在世界各国股市相对高涨时的市盈率统计：美国２０．６，英国１４．３，德国２７．６，日本２９．２，亚洲１２．８，拉丁美洲１４．３，其中亚洲的数据不包括日本和中国。

见Ｒｏｂｅｒｔ　Ｃ　Ｈｉｇｇｉｎｓ，《财务管理分析》，北京大学出版社，２００３年１月。