证券投资基金的羊群效应
我国证券市场机构投资者的羊群效应研究
我国证券市场机构投资者的羊群效应研究作者：王泽明来源：《经济研究导刊》2020年第35期摘要：我国金融市场经过多年的发展已经成为新兴市场发展的代表，但在不断发展的同时，金融市场的一些问题也暴露出来，在很多方面还有待进一步完善。
我国的机构投资者作为市场的重要组成部分对于市场有着巨大的影响力，本应肩负起减少市场波动性的责任。
但由于现存的一系列原因，机构投资者在投资时存在一定程度的羊群效应。
基于此，经分析发现机构投资者在运营制度、市场组成成分等方面存在改进空间，并提出了相应改进意见。
关键词：机构投资者;羊群效应;证券市场中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2020）35-0125-02引言羊群效应也称为从众效应，原是对羊群生物行为的描述，指羊群在日常活动中多呈现一种杂乱无章的状态，但当有一只羊带头奔跑时所有羊都开始跟随奔跑的现象。
现特指人们日常行为中大多数人跟风模仿少数人的社会现象。
经典的经济学基本假设中对于人的投资行为有着理性人的基本假设，认为市场投资的参与者都是理性的。
但随着时代的发展，传统经济学、金融学理论很難较好地解释金融市场的一系列现象，而行为金融学的兴起为人们在市场中的行为描述提供了很好地理论支持。
行为金融学不断深化对于羊群效应的研究，得出一系列理论成果。
在行为金融学中，羊群效应指的是人们在金融市场投资中的不理性投资行为，在市场参与中他们对自己的投资判断盲目，跟风模仿其他投资者，最终反映在市场上，形成资金的趋同流向，最终形成金融市场的羊群效应。
无论是在发展程度高、市场流动性极强的美国股票市场，还是作为新兴市场、快速发展的中国市场，羊群效应在广大投资者中都普遍存在。
在我国证券市场中存在着两大主要类型的投资者，分别为个人投资者和机构投资者。
个人投资者在数量上占据我国证券市场的绝对大多数，但在资金规模上机构投资者在控制影响的资金量上占据明显优势。
机构投资者在市场参中相对个人投资者具有更高的专业性、更快的反应速度、更雄厚的资金量以及更先进的理念。
从行为金融学的角度分析证券市场中的羊群效应
从行为金融学的角度分析证券市场中的羊群效应――机构投资者交易行为中的羊群效应郑起燕（福建农林大学经济与管理学院（旅游学院）国际经济与贸易专业（双专业）2011级）摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。
本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。
进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。
关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度引言凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。
无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。
这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。
这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一定数量，就产生羊群效应[2]。
证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。
从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。
而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。
1理论分析1.1羊群效应的形成无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易者的预期或行为。
假设领头羊的预期或者行为受到市场利好消息的影响，散乱羊群盲目追随，导致传染，当数量超过一定时，就产生了羊群效应。
投资者“羊群效应”试验.pdf
中国股市投资者“羊群效应”试验模块“羊群行为”是指交易者根据其他交易者的买卖行为采取相互模仿的交易行为，在股票市场上体现为投资者扎堆买卖股票从而影响资产价格。
长期以来机构投资者由于其专业化的运作模式和相对理性的投资理念被认为能够起到稳定市场的作用，然而由于基金管理者投资自决策信息来源的一致性以及对声誉和行业排名的关注造成机构投者调整投资者组合的行为存在高度相似性，也会产生扎堆买卖股票的行为，进而影响证券市场的稳定。
本模块以基金羊群行为作为研究对象重点考察中国证券投资基金是否存在羊群行为及其如何影响股票波动，寻找机构投资者影响市场稳定的行为模式。
一、实验设计1、变量选择（1）基金羊群行为的测量对于机构投者羊群行为研究的检验方法中, 最有代表性的是Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）检验提供的方法，其核心思想是通过对个股净买入基金占交易该股票基金数量的比例来测量机构投资者羊群交易的程度。
本文采用Wermers(1999)修正后的LSV法进行检验。
用HM i,t表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为程度，BHM i,t表示t季度投资基金扎堆买入股票i的程度，SHM i,t表示t季度投资基金扎堆卖出股票i的程度则有：HM i,t=|P i,t−E[P i,t]|− F(i,t)BHM i,t=H i,t if P i,t> E[P i,t]SHM i,t=H i,t if P i,t< E[P i,t]其中：P i,t=B(i,t)B i,t+S i,tE[P i,t]=∑B(i,t)ni=1∑B(i,t)ni=1+∑S(i,t)ni=1F(i,t)=|P i,t−E[P i,t]|B(i,t)为季度t买入股票i基金数；S(i,t)为季度t卖出股票i的基金数，P i,t为季度t 买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例,E[P i,t]为季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例的期望，F(i,t)是调整因子，表示在各个基金的交易都是随机的、独立的，即某只股票的B(i,t)服从二项分布B(B(i,t)+S(i,t),E[P i,t])的情况下 |P i,t−E[P i,t]|的预期值。
初稿 股市中的羊群效应简析
浅析我国股票市场中的羊群效应概述羊群效应（herd instinct；herd behaviour），亦称从众效应，指追从大众的想法与行为，缺乏自我个性和主见的投资状态，也称作“群居本能”---投资者随波逐流、追涨杀跌的心态特征。
本文中主要是指证券投资者在证券交易过程中存在盲目模仿现象，“人云亦云”，一味效仿别人，从而致使投资者在某段时期内买进、卖出相同的股票。
羊群心理（群居本能）原因是缺乏自我主见从而导致的思维或行为方式。
特别是在经济过热、市场充满泡沫时表现的更为突出。
一、什么是羊群效应(一)、羊群效应的具体定义及具体事例１.具体定义:羊群行为亦可称为群体心理,社会压力,传染等，最初是股票投资中的一个术语，主要是证券指投资者在证券交易过程中存在学习与模仿行为，“有样学样”，一味盲目效仿别人，因而导致他们在某段时期内同向交易相同的股票在一个羊群前面横放一只木棍，第一只羊跳了过去，第二只、第三只也会跟着跳过去；这时，如果把那根棍子撤走，后面的羊走到这里，仍然会像前面的羊一样，向上跳一下，尽管拦路的棍子已经没有了，这就是我们所说的的“羊群效应”，也就是“从众心理”。
在羊群效应作用下，证券投资者往往会追随大众的观点，自己并不去独立思考事件的意义。
“羊群效应”是诉诸群众谬误的基础。
在经济学里经常用到“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理及行为。
羊群是一种很散乱无序的组织，平时在一起时也是盲目地左冲右撞，但只要有一只头羊动起来了，其余的羊也会不假思索地立即一哄而上，全然不会顾忌前面可能有狼或还是不远处有更好的草。
因此，“羊群效应”就是用来形容人都有一种从众心理，从众心理很导致容易盲从，而盲从往往让参与者陷入骗局或遭到失败。
羊群效应一般会出现在一个竞争非常激烈的行业上，并且这个行1业往往有一个领先者（领头羊）占据了强势地位，后果是整个羊群就会不断效仿它的一举一动，领头羊到哪里去“吃草”，其效仿者也去哪里“淘金”。
第三讲 羊群行为效应
成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略（Dollar Cost Averaging Strategy）是指 投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计 划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从 而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。它与投资 者的有限理性、损失厌恶和思维分隔有关。时间分散化 策略（Time Diversification Strategy），是指承担投资 者股票风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低， 建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例， 而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。该策 略也是与投资者的有限理性和思维分隔相关。 都是个 人和机构投资者普遍受欢迎的投资方式。
证券投资基金的羊群行为
造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了 本身的专业素质外，更主要的是国内股市本身存在着 比较严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运 作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致 基金经理独立和理性思考能力蜕化为从众行为，基金 的投资风格和投资个性淹没在“羊群行为”之中。 首先是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。 其次基金的理性投资理念与市场普遍存在短线投机观 念之间的矛盾 再次是基金性质和中小投资理念之间的矛盾 中国证券市场的制度局限性。
上山下山投资法
此法需要很强的心理素质，完全的心态投资法，结合一 定得基本分析法和技术分析法。
上山下山投资法
首先要选定一优质股票，我们认为一般的行业龙头上市 公司，可以作为首先，特别是迁徙到国民生计的大行业， 比如石油：中国石油；煤炭：中国神华；银行：建设银 行等等。持有一定数量的此股票作为长期投资，比如二 分之一资金。最好选资源股，因为长期来说资源是有限 的。 参考一定得技术指标，我们一般选定某一个指标，比如 KDJ指标，在此指标日线向上交叉，半小时线同时向上 交叉的时候买入；而同样在此指标日线向下交叉，半小 时线同时向下交叉的时候卖出。 实在不知道技术指标，直接按价格来分步买卖。
证券市场羊群效应产生原因-影响及防范分析
证券市场的羊群效应产生的原因\影响及防范分析中图分类号:f832 文献标识:a 文章编号:1009-4202(2010)08-067-01摘要证券市场羊群效应是行为金融理论研究的热点之一,它常常会误导投资者使其做出非理性的选择,也给股市操纵者提供了操纵资本市场股价的机会,不利于资本市场的健康发展。
本文对造成证券市场羊群效应产生的原因进行分析,对如何防范羊群效应提出的措施。
关键词羊群效应证券市场分析一、羊群效应简述证券市场上的羊群效应是指在证券投资过程中,投资者根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。
它是行为金融学研究的重要方向之一。
简单地说,就是投资者没有根据自己理性的投资分析进行相应的投资选择,而是模仿别人的投资。
若市场上绝大多数的投资者都这样做时,交易行为就表现为很大程度上的一致性和趋同性。
二、证券市场羊群效应产生的原因对于羊群效应产生的原因,各个领域的专家分析的角度各不相同,得到的结果可谓是众说纷纭,莫衷一是。
笔者综合各种观点,认为羊群效应产生的原因有:第一,从散户角度讲,是利益驱动导致羊群效应的产生。
某投资者购买某只股票,赚了钱,其他人都跟着买进,舆论说某只股票前景看好,大家都争抢购买,形成了跟风炒作。
可以说,获取最大利润是形成股市羊群效应的内在动力。
第二,从机构投资者角度讲,是机构利用巨额资金进行炒作产生的。
机构占尽资金、人才、信息、工具、舆论的优势,能够主动地认识市场进行操作。
机构择一股票,在低价位时吸进所需的筹码,然后再将信息传给大众。
信息越传越广,跟风的人越来越多,股票价格不断拉高,机构趁机出货,完成了一次做庄过程。
这个过程使庄家赚足了钱,广大散户亏了本。
第三,从市场角度讲,投资者获得的信息受到制约。
首先是股票发行者出于对自身利益保护的考虑,会本能地夸大企业及其股票的优点,而对其存在的问题避而不谈或有意掩饰。
其次是大多数投资者由于主客观因素的影响,获取信息的能力和途径以及得到信息的时间也不相同。
证券市场羊群效应研究文献述评
证券市场羊群效应研究文献述评陈锡娟摘㊀要：本文对国内外有关证券市场羊群效应的研究文献进行了分析，总结了关于证券市场羊群效应的理论研究过程及主要模型和观点，同时，对国内外羊群效应的实证模型和方法进行了归纳，此外，对我国证券市场羊群效应实证研究的进展进行了述评，并提出了我国证券市场羊群效应实证研究今后努力的方向㊂关键词：证券市场；羊群效应；理论；模型一㊁引言羊群效应这个词来源于自然界对动物的跟随行为的描述，后来被引入到金融市场，羊群效应是证券市场上一种异常现象，可能会造成信息追涨㊁信息得不到有效指示，严重的可能会引发金融危机㊂羊群效应的存在可能会破坏证券市场的平衡㊁使得证券市场的有效性大大降低，可能会造成证券市场紊乱㊁降低证券市场投资者的热情㊂研究羊群效应有利于引导相关部门对证券市场的调控，指引证券市场健康发展㊂二㊁证券市场羊群效应的理论研究最早提及到羊群效应在金融市场上表现的学者是宏观经济学鼻祖凯恩斯，他于１９３６年在‘就业㊁利息和货币通论“中提出 参与投资就像是参加选美只有跟随大众的品味才能有所斩获 这一 选美理论 ㊂这方面的理论研究在２０世纪７０年代开始大量涌现㊂主要的模型有㊂Ｓｃｈａｒｆｔｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９０）提出了声誉羊群效应模型㊂该模型是通过贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，得出结论认为无论该决策是否正确所有基金经理都会倾向于羊群效应㊂此时，选择从众是一种维护声誉的安全措施㊂Ｂａｎｅｒｊｅｅ（１９９２）提出了序列性羊群效应模型㊂该模型是最有代表性的羊群效应理论模型，当个体投资者按顺序做出投资决策，每个投资者在决策前参考的是顺序在自己之前的投资者的决策㊂序列性羊群效应模型证明了后面的决策者趋向于与前面的决策者做出相同的决策㊂但这种序列性有悖于金融市场的现实，因为区分先后顺序是不切实际的㊂Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ和Ｗｅｌｃｈ（１９９２）提出了信息流模型㊂该模型主要用于行为主体只可以观察到其他行为主体的行动，该模型假设个体之间不知道的他人拥有的私有信息，但可以通过观察他人的行动来端测他人所拥有的私有信息，如此反复引发羊群效应㊂Ｌｅｅ（１９９３）改进了提出的信息流模型，最后得出投资者买入或卖出的投资行为趋向于信息减少的过程的结论㊂目前主要形成两种不同的观点：第一，羊群行为的产生与投资者心理情绪等因素紧密相连，投资者会放弃理性而盲目跟随别人，出现非理性的投资行为；第二，羊群效应并不一定是我们所想象的非理性行为，而是符合效用最大化的㊂三㊁证券市场羊群效应的实证方法与模型研究国外学者对羊群效应的研究主要使用三种方法：ＬＳＶ方法㊁ＣＨ方法和ＣＣＫ方法㊂其他的研究绝大部分都是在这三种方法的基础上改进而来㊂Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ最早提出ＬＳＶ方法，用于检验基金经理羊群效应，他们认为如果基金在一定时期内同时买入（或者卖出）某种股票的次数比基金在随机㊁独立的条件下买入（或者卖出）的次数还多时，那么说明基金经理之间发生了羊群效应㊂Ｃｈｒｉｓｔｉｅ和Ｈｕａｎｇ（１９９５）提出了ＣＨ方法，用个股收益率的横截面标准偏离度（ＣＳＳＤ）来研究羊群效应，也就是说，在市场出现大幅变动时，可用市场个股收益率标准差的走势来测度羊群效应㊂Ｃｈａｎｇ㊁Ｃｈｅｎｇ和Ｋｈｏｒａｎａ（２０００）提出了检验羊群效应的ＣＫＫ方法，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度（ＣＳＡＤ）指标㊂该方法通过检验偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来判定羊群效应㊂国内的学者也主要采用ＬＳＶ㊁ＣＨ和ＣＣＫ这三种方法研究我国股票市场的羊群效应㊂吴福龙等（２００４）使用ＬＳＶ方法表明我国证券投资基金表现出较为显著的羊群效应㊂王燕华（２０１２）运用ＣＨ方法研究发现主板市场羊群效应程度强于创业板市场㊂孙培源（２００２）都釆用ＣＣＫ方法对我国股票市场进行了实证检验，证实我国股票市场存在这羊群效应㊂国内有的学者综合采用将两种方法结合来研究羊群效应㊂如：淳伟德，李晓燕和李曼（２０１１）综合运用ＣＨ和ＣＣＫ方法检验我国股市在不同背景下的羊群效应，结果得３２金融证券. All Rights Reserved.出熊市背景下存在羊群效应，而牛市背景下只有市场收益率下跌时的羊群效应较显著，市场收益率上涨时的羊群效应不明显㊂四㊁我国证券市场羊群效应的实证研究进展（一）按照不同投资主体的角度证券市场通常将投资主体分为个人投资者和机构投资者㊂由于个人投资者和与机构投资者在信息的获取和处理方面的能力和效率不同，可以按照不同投资主体来研究羊群效应㊂胡赫男（２００６）以沪市和深市交易的基金数据为样本，发现基金的羊群效应的严重程度和规模正相关，熊市更为严重㊂刘成彦等（２００７）研究了发现ＱＦＩＩ之间有显著的羊群效应㊂程天笑等（２０１４）表明ＱＦＩＩ群体内的羊群效应明显低于境内的机构投资者㊂周嘉樹（２０１２）㊁贾伶（２０１４）的研究也分析发现，基金经理间也存在理性的羊群效应㊂（二）按照不同市场㊁板块的角度由于我国的证券市场还不够成熟，而且我国不同市场在存在一些差异，从不同板块和不同市场研究羊群效应有一定的价值㊂董志勇㊁韩旭（２００７）研究分为沪深两市，发现沪深两市中有相当比例的资产组合存在羊群效㊂顾荣宝（２０１２）以深圳成份股周收率研究了羊群效应㊂胡耀东（２００９）研究沪深两市的Ｂ股数据，发现Ａ㊁Ｂ股市场都存在显著的羊群效应㊂杨云龙（２０１３）对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行研究后发现我国场外交易市场存在着弱羊群效应的现象㊂五㊁证券市场羊群效应研究展望从二十世纪七八十年代到现在，已得到许多在理论和实证方面有价值的结论，但还有很多还未解决的问题值得深入研究㊂后续的研究方向归纳为以下几点㊂在未来的研究中，伴随着股市的发展，上市公司数量的壮大，应该釆用更长的样本区间和更大的样本量来对我国股市的羊群效应进行实证检验㊂我国学者大多是依据国外的羊群效应模型对我国证券市场进行实证研究，但由于我国证券市场还不及国外证券市场成熟，所以提出适应我国证券市场的实证模型，可以加快我国证券市场的步伐㊂此外，羊群行为对于价格波动影响的程度㊁如何准确的量化投资主体的心理过程和行为模式以及如何制定政策来有效的防范羊群行为等相关问题还有待进一步深入的研究㊂政府部门应该如何将理论模型和实证模型得出的有价值的理论结论，出台相应的政策来规范机构投资者和个体投资者的行为以及有效的控制市场的过度反应，引导我国证券市场健康发展㊂参考文献：［１］Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ．Ｓｔｅｉｎ．ＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．ＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ．１９９０（８０）：４６５－６７９．［２］Ｂａｎｅｒｊｅｅ．ＡＳｉｍｐｌｅＭｏｄｅｌｏｆＨｅｒｄＢｅｈａｖｉｏｒ［Ｊ］．ＱｕａｒｔｅｒｌｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ．１９９２（１０７）：７９７－８１７．［３］Ｂｉｋｈｃｈａｎｄａｎｉ．Ｓｕｓｈｉｌ．ＳｕｓｈｉｌＳｈａｒｍａ．ＨｅｒｄｉｎｇＢｅｈａｖｉｏｒｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ［Ｄ］．ＩＭＦＳｔａｆｆＰａｐｅｒｓ．２００１．４７（３）：２７９－３１０．［４］Ｌｅｅ．ＯｎｔｈｅＣｏｎｖｅｒｇｅｎｃｅｏｆＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｌＣａｓｃａｄｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓＴｈｅｏｒｙ．１９９３，６１（２）：３９５－４１１．［５］Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ．Ｊ．，Ａ．ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＲ．Ｗ．Ｖｉｓｈｎｙ． ＴｈｅＩｍ⁃ｐａｃｔｏｆＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌＴｒａｄｉｎｇｏｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ ，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ⁃ｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２．［６］Ｃｈｒｉｓｔｉｅ，Ｗｉｌｌｉａｎ．ＧａｎｄＨｕａｎｇ，Ｒｏｇｅｒ．Ｄ， ＦｏｌｌｏｗｉｎｇｔｈｅＰｉｅｄＰｉｐｅｒ：ＤｏＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＲｅｔｕｒｎｓＨｅｒｄａｒｏｕｎｄｔｈｅＭａｒ⁃ｋｅｔ？ ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＡｎａｌｙｓｔｓＪｏｕｒｎａｌ，Ｊｕｌｙ１９９５．［７］ＣｈａｎｇＥｒｉｃＣ，ＣｈｅｎｇＪｏｓｅｐｈＷａｎｄＡｊａｙＫｈｏｒａｎａ： Ａｎｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎｏｆｈｅｒｄｂｅｈａｖｉｏｒｉｎｅｑｕｉｔｙｍａｒｋｅｔｓ：Ａｎｉｎｔｅｒ⁃ｎａｔｉｏｎａｌｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ，Ｊｏｕｒｎａｌｏｆｂａｎｋｉｎｇａｎｄｆｉｎａｎｃｅ，２０００．［８］吴福龙，曾勇，唐小我．中国证券投资基金的羊群行为分析［Ｎ］．管理工程学报，２００４（０３）：１１５－１１７．［９］王燕华．我国主板㊁创业板市场投资者羊群行为实证研究［Ｊ］．中国外资，２０１２（１０）：１５５－１５６．［１０］孙培源，施东晖．基于ＣＡＰＭ的中国股市羊群行为研究 兼与宋军㊁吴冲锋先生商榷［Ｊ］．经济研究，２００２（０２）：６４－７０＋９４．［１１］淳伟德，李晓燕，李曼．基于分散度模型的股市羊群行为研究［Ｊ］．预测，２０１１，３０（０５）：２５－３０．［１２］刘成彦，胡树，王暗．ＱＦＩＩ也存在羊群行为吗？［Ｊ］．金融研究，２００７（１０Ａ）：１１１－１２２．［１３］程天笑，刘莉亚，关益众．ＱＦＩＩ与境内机构投资者羊群行为的实证研究［Ｊ］．管理科学，２０１４，２７（４）：１１０－１２２．［１４］顾荣宝，蒋科学．深圳股票市场的羊群行为及其演化 基于一个改进的ＣＣＫ模型［Ｊ］．南方经济，２０１２，１０：１３５－１４５．［１５］胡耀东，陈玲．中国Ｂ股市场羊群行为实证检验新探［Ｊ］．现代经济：现代物业中旬刊，２００９，８（９）：２１－２４．作者简介：陈锡娟，重庆市，西南大学经济与管理学院㊂４２商讯. All Rights Reserved.。
我国证券投资基金羊群行为研究综述
Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.Key Words ：securities investment fund,herding behavior, research summary一、羊群行为的定义关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”，即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动；Devenow和Welch (1996) 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致；Avery 和Zemsky (1998)则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。
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证券投资基金的羊群效应
一、证券投资基金羊群效应的成因
（一）理论原因
基金业目前是证券市场上较为理性的机构投资者，因此中国基金业的羊群行为主要还是来自于理性羊群效应。
基于理性羊群行为的研究模型主要分为以下三种；信息串联模型、基于委托—代理关系模型、收益外部性模型。
1999年Wermers对这些理论模型进行了归纳，分为以下几类：一是经理人对自己的名声很看重，他们在决策时会忽视自己所拥有的信息，反而会跟随大多数的投资者采取行动；二是不同的投资经理可能从之前的具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息，从而导致他们的投资行为趋于相同；三是不同经理人的投资行为表现出趋同性，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采用同样的指标来进行分析等；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。
中国证券投资基金之所以产生羊群效应，一方面是由于上述理论因素，更主要的是中国作为世界上最大的发展中国家所表现出来的特有原因。
（二）中国所特有原因
第一，中国股票市场的信息不完全和监管制度不完善。
缺乏充分有效的投资信息，使得投资者倾向于选择相同的投资策略。
另外在中国的基金行业，由于与投资基金有关的法律制度不是很健全，很多投基金会投向高成长的国有企业，以期获得高额的报酬。
这两点也有助于羊群效应的发生。
第二，股票市场“高收益股短缺”以及股市的“高
投机性”现象。
中国股票市场的上市公司主要是国有企业，使得一些高成长性、收益较好的国有企业备受投资基金）的亲睐，从而助长了羊群行为。
第三，大多基金投资者持有短期投资理念。
中国的投资者都很想在极短的时间内获利，而不会把投资基金当作长期获利的工具。
一旦投资基金投资失败，各投资主体的短期持有心理又立马高涨，他们会要求基金公司还他们一个公道，迫于公司形象、舆论媒体的压力，基金公司会改变原有的投资策略，跟随主流的投资策略，造成一定程度的羊群行为。
第四，中国的证券市场缺乏卖空机制。
卖空机制能对冲在投资过程中产生的风险，从而保证在一定风险水平上有高的收益。
但是缺乏卖空机制，限制了投资基金的操作空间，致使投资基金在证券市场上选择相同的投资策略，导致了投资基金“羊群效应”的发生。
二、证券投资基金羊群效应的解决对策
（一）加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种
尽管金融衍生工具给了投资基金更多的投资选择空间，在一定程度上能够对冲风险，避免投资策略的趋同性，尽量减少羊群行为发生的可能性。
但是中国现在发展金融衍生工具的制度基础不够健全，还有待完善。
（二）加大投资基金监管和信息披露的完善工作
加强基金监管有助于维护宏观经济、金融的稳定、提高证券市场的运行效率、保障投资者的利益。
监管主体应该主要从基金发行、基金日常运作、基金公司的审批几个方面来实施。
信息对于进行投资决策时至关重要，对信息披露的严格要求，能够督促基金管理公司向公
众提供真实、有效信息。
（三）调整高层管理人员的薪酬结构
中国投资基金的管理费用已从原来的固定比例收取改为固定提取比例加业绩报酬，分配制度的优化将有利于改变基金管理之前的工作态度，促使基金管理人更加积极、谨慎的进行投资。
但是新改进的业绩报酬机制虽然与之前相比有很大的进步，但仍有问题。
所以相关部门应该完善证券投资基金的绩效评价体系，调整高层管理人员的薪酬结构，绩效评价体系除了衡量基金投资收益外，还要衡量基金经理的综合素质。
这种方法对于防止由于声誉产生的羊群行为将会十分有效。
（四）加强金融市场的发展，尤其是债券市场和股票市场，拓展投资渠道
中国证券投资基金数量多，但是同质化严重，各种基金的差异不大，这是因为中国的证券市场发展不成熟，金融工具较少不全面，尤其是债券市场和股票市场，没有为投资者提供比较充足的投资工具，保证在一定的风险水平下收益最大化。
所以，应该着力发展债券市场和股票市场，给投资基金更多的选择空间。
作者：贾伶单位：兰州大学经济学院。