2020年中国债券市场违约风险分析及市场展望
2020年债券市场违约风险分析及展望
摘要：从整体情况来看，2019年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势，但新增违约
事件的发生频率较上年有所缓和；与往年相比，中高评级企业、大型集团企业违约数量在2019年进一步增加，违约风险持续深入传播；2019年上市公司违约事件较多，但与上年相
比市场冲击有所减弱；城投企业在2019年未出现公募债券实质性违约，但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事件频发的态势。从违约主体的分布特征来看，2019年新增违约主体仍以民营企业为主，区域分布、行业分布总体仍保持离散分布态势，但部分细分行业违约相对集中。从违约事件的影响因素看，融资环境偏紧、经济增速下行仍是发行人违约的主要外部因素，而发行人盈利压力上升、经营战略激进导致的现金流错配风险加剧、关联方侵占等公司治理问题则为主要的内部因素。展望2020年，预计债券市场违约风险将在更加积极的财政政策和稳健的货币政策及合理充裕的市场流动性下趋于缓和，但仍需要警惕经济增长下行和新冠肺炎疫情的冲击之下，发行人盈利状况、融资环境、区域信用风险分化等因素对发行人信用资质的影响；同时应持续关注城投企业的信用分化，特别是中西部地区、低行政级别城投企业的信用状况。
一、违约事件的整体情况
从整体情况来看，2019年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势，但新增
违约事件的发生频率较上年有所缓和。与往年相比，中高评级企业、大型集团企
业违约数量在2019年进一步增加，违约风险持续深入传播。2019年上市公司违
约事件较多，但与上年相比市场冲击有所减弱。城投企业在2019年未出现公募
债券实质性违约，但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事
件频发的态势。
（一）违约事件发生频率较上年有所缓解
在经历违约事件频繁发生的2018年之后，我国债券市场在2019年的违约状况总体上呈现出缓和态势，新增违约发行人的数量与涉及债券金额同比有所减少。全年首次发生实质性违约的发行人共36家，较上年减少7家；涉及待偿付的债
券余额共1100.73亿元，较上年下降22.14%。但就2014年以来的情况来看，2019
年债券市场违约事件数量仍远高于2018年之前的年份，显示出债券市场已进入违约常态化。
图表1.新增违约发行人数量与待偿付债券余额（2014-2019年，家、亿元）
注：数据来源于Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券
从分季度情况来看，2019年违约事件主要集中于第一季度与第三季度，分别各有11家发行人首次发生违约，其中第一季度主要是2018年下半年度违约集中爆发的延续，第三季度违约数量回升则主要是受到季节性回售高峰期叠加包商银行事件后中小银行流动性收紧的影响。总体来看，2019年违约事件的发生频率表现出放缓趋势，表明上一轮信用冲击对债券市场造成的影响已呈现出减弱趋势。
图表2.新增违约发行人数量与待偿付债券余额（2018Q1-2019Q4，家、亿元）
注：数据来源于Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券
（二）中高评级企业与大型集团企业违约较多
在违约趋势总体上同比放缓的同时，2019年违约发行人中高评级企业、大型集团企违约频发，显示本年内出违约风险的影响仍处于持续深入阶段。在市场出清的过程中，违约风险逐渐向规模较大、具有一定行业地位、曾获得较高评级的发行人扩散。
从新增违约发行人主体信用评级来看，自2018年上海华信成为首家AAA级主体评级的违约发行人以来，违约事件中发行人的级别分布出现上移趋势，中高评级违约数量明显增加。2019年发生实质性违约的发行人中，盐湖股份曾获得中诚信证评、大公2家评级机构的AAA级主体评级。此外，2019年有8家发行人在违约前1年之内获得AA+级的主体评级，较2018年的5家有所增加。
图表3.曾获得AA+级及以上主体级别的2019年新增违约发行人
资料来源：Wind，新世纪评级整理
从新增违约发行人的规模与行业地位来看，2019年违约事件中违约发行人继续呈现大型化、集团化的特征。按截至2018年末的合并口径，2019年新增违约发行人中共有15家发行人的资产总额超过200亿元，其中三胞集团、盐湖股
份、东旭光电等发行个人资产规模超过500亿元，中信国安集团资产规模接近2000亿元。另一方面，在新增违约发行人中盐湖股份、东旭光电、康得新等企业在相关业务领域具有较高的市场地位，但随着这些发行人经营模式、公司战略管
理等方面诸多问题的持续暴露，在融资环境的冲击下经营与流动性状况急剧恶化，最终发生实质性违约。
图表4.2019年新增违约发行人资产总额（截至2018年末，合并口径，亿元）
数据来源：Wind ，新世纪评级整理
（三）上市公司违约事件较多，但市场冲击减弱
与往年相比，2019年涉及上市公司的违约事件数量进一步增加，新增违约发行人中16家为A 股上市公司，11家为上市公司的关联方（全部为母公司），在本年全部违约发行人中的合计占比达到75.0%，较2018年的60.5%进一步上升。由于上市公司存在较大的业绩压力，同时上市公司在融资渠道等因素较非上市公司存在较大优势，从而导致上市公司发行人更倾向于通过加大资本性支出、抬高杠杆水平维持业绩持续增长，而2015年之后公司债市场扩容后发债难度下降，进一步助长了部分发行人的债务压力。2017年下半年以来上市公司股权质押问题逐渐暴露并叠加融资环境收紧的影响，发行人再融资难度增加，随着扩容后公司债市场进入集中偿付，发行人违约风险大幅攀升。
图表5.2019年违约事件涉及的上市公司
2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200
-
中信国安 三胞集团
青海股份
东旭光电
南京建工
华泰汽车
精功集团
西王集团
国购投资
沈机集团
皖经建
康得新
庞大集团
金洲慈航
腾邦集团
三鼎控股
天津浩通
沈阳机床
北讯集团
天物能源
金贵银业
东方金钰
刚泰控股
天广中茂
配天投资
天翔环境
天宝食品
贵人鸟
东方锆业
秋林集团
虽然就绝对数量而言2019年上市公司相关违约事件有所上升，但其造成的市场影响较2018年有所减弱。从信用利差来看，2019年上市公司发行人与非上市公司发行人的信用利差结束倒挂走势，呈现收敛状态。2019年随着民营企业纾困等一系列政策的实施，优质发行人的融资状况获得一定的缓解，尾部企业的持续出清带来的市场影响较2018年相对理性，“上市公司”不再是风险区分的标
签。信用利差逐步恢复常态，也表明2018年第二季度以来的违约潮已经逐渐走向尾声。