民营上市公司债务融资与企业绩效实证分析
中小民营上市公司债务融资治理效应分析
一
中小 民营上市公 司债务结 构 中长期负债仅 占很低 的 比重 ， 长 期负债对经营者 的约束相对较弱。 因此 ， 本文假设长期 负债具有负
向的 治 理 效 应 。
假 设 ３ 银 行 债 务 融 资 与公 司 市 场 价 值 负 相 关 ， 银 行 债 务 的 ： 即
中小 企 业 板上 市 公 司 的 公 司 经 营业 绩 都 是 相 对 比较 好 且 比较 注 重
以深圳证券交易所 中小企业板上市 的民营公司为样本 ，以２０ 年 ０８ 的截面数据 为依据进行实证分析 。剔除 了金融类上市公司与所需 数 据缺失的部分， 共取得 １６ ２ 个样本公 司数 据 ， 所有数 据来 源于北 京 大学Ｃ Ｅ 经济金融数据库。 ＣＲ 本文采用截面数据计量经济学模型 进 行回归。 采用Ｏ Ｓ Ｌ 考察公 司债务融资 与市场价值之间的关系 ， 建
中 小 民 营上 市 公 司债 务 融 资 特 征
（ ） 一 总体债 务水平偏低 从 总体 上看 ， 中小 民营 上市公司资
产 负债率较 低 。从图 １ 知 ，样 本公 司２ ０ 年资产 负债率 仅为 可 ０８
４ ．１ 而深市Ａ股上市公司 的资产 负债率为５ ．％， ０ ％， ７ １ ６ 一般 中小企 业 的资产负债率均值 为５ ％左右 （ ５ 陈晓红 ，０ ３ ｏ 因可能在 于 ： ２０ 原
二 、 小 民 营上 市 公 司 债 务 融 资治 理 绩 效 实 证 分 析 中
（ ） 究 假 设 根 据 国 内 外 已 有 的研 究 成 果 ， 提 出三 个 假 一 研 现
设。
假 １： 产 负 债 率 与公 司市 场 价 值 负 相 关 。 资
负债融资与企业绩效
负债融资与企业绩效【摘要】本文探讨了负债融资与企业绩效之间的关系。
首先介绍了负债融资与企业绩效的重要性，以及研究目的。
接着分析了负债融资对企业绩效的影响，介绍了不同类型的负债融资和企业绩效评价指标。
然后探讨了负债融资如何影响企业绩效以及企业如何合理运用负债融资。
最后总结了负债融资对企业绩效的重要性，并展望未来研究方向。
通过本文的分析，可以更好地了解负债融资对企业绩效的影响，为企业在运用负债融资时提供一定的参考依据。
【关键词】负债融资, 企业绩效, 影响, 类型, 评价指标, 合理运用, 重要性,未来研究, 效果, 风险, 财务健康, 战略规划, 利息费用, 成本控制1. 引言1.1 负债融资与企业绩效的重要性企业在发展过程中，是否选择负债融资对企业绩效有着重大影响。
负债融资是企业通过借款或发行债券等方式筹集资金，以支持其经营活动或扩大业务规模的行为。
负债融资的合理运用可以促进企业的发展，提升企业的竞争力，促使企业更好地应对市场挑战和机遇。
负债融资也存在一定的风险和挑战，如果使用不当可能会加重企业的财务压力，影响企业的长期发展。
负债融资与企业绩效密切相关，一方面，适量的负债融资可以提高企业的资本效率，增加企业的资金来源，降低企业的融资成本，从而提升企业的盈利能力和市场竞争力。
负债融资也会增加企业的杠杆比率，加大企业的财务风险。
企业在选择负债融资时需要权衡好利弊，制定合适的融资策略，以实现良好的企业绩效。
负债融资对企业绩效有着重要影响，深入研究这一问题，有助于企业更好地理解和运用负债融资，提升企业的绩效表现。
1.2 研究目的本研究的目的是探讨负债融资与企业绩效之间的关系，分析负债融资对企业绩效的影响机制，为企业在进行负债融资决策时提供理论支持和实践指导。
具体来说，我们将通过对负债融资的类型进行分类和比较，深入研究不同类型负债融资对企业绩效的影响程度和方式；我们将分析企业绩效评价指标的选择与应用，探讨负债融资如何影响这些指标，从而揭示负债融资对企业整体绩效的影响途径；我们将提出企业应如何合理运用负债融资的建议，帮助企业正确把握负债融资对企业绩效的影响机制，实现负债融资与企业绩效的良性互动。
民营上市公司债务融资与公司市场价值实证研究
１ 究 样 本 的 界定 ． 研
本文使用债务融资率（ Ｆ （ Ｄ Ｒ）公司 当年 的债务融资净额与
年末公 司总资产 的比率 ） 为解 释变量 ， 作 反映样本公 司的债务 融资状况 。 （） ３控制变量
本研究 中的民营上市公司定义 为控股股东为 自然人或 民
股 比例 （ Ｌ ）本文定 义该变量为 流通股 （ ） ＰＥ ， Ａ股 的数量和上 市
公 司 总 股 本 的 比例 ； 长 性 （ Ｏ）本 文 选 择 反 映 公 司 成长 性 的 成 Ｄ ，
为 了保证数据 的有效 性 、 比性 ， 文按照 以下原则 从所 可 本 有制造业 民营上市公 司中进行样本筛选 ：只选择在我 国境 内 上市 的Ａ股上 市公司 、 上市年 限相 对较长 、 除ｓ 和Ｐ 类 上市 剔 Ｔ Ｔ 公 司、 剔除未及时披露年报公司 。基 于上述原则 ， 本文选 取了 ６ 家制造业 民营上市公司 ， 中深市 ３ 家 ， ４ 其 ４ 沪市３ 家 。样本期 ０ 为２０ ｅ 至２ ０ 年 ， ０ ２ｇ ０４ 共有１３ ￣ ９ 个观察值 。
， ，
．
。
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对于公 司市场价值 与公司债务 融资 的关 系上 ，上述模 型
的 回归 结 果 如 表 １ ２３ 示 。 、 、所
ｌ （ ） ＋ｐ５ Ｏ ｔ Ｉ 模 型３ ； ｉ Ｄ ＋￡－
．
Ｍ ＢＲｉ：仅＋ｐｌＤ Ａ１ Ｏ ｊ ＩＥ， ｐ４Ｌ ｊ Ｆ ． ２ Ａ ＋ｐ３Ｚ ｊ Ｅ 。＋ｐ５ Ｌ １ Ｒ ＋ｐ Ｓ ＋ Ｐ
维普资讯
民营上市公 司债 务融 资 与公 司市场价 值 实证研 究
陈素 云
企 业的融资结构是指企业 融通资金不 同方式 的构成及其 融资数量之间的 比例关系 ，它 不但 是一个融 资方 式 的选择 问
上市公司负债融资对公司绩效的影响
上市公司负债融资对公司绩效的影响正文：章节一、引言1.1 研究背景上市公司负债融资对公司绩效的影响是一个备受关注的话题。
在金融市场的日益发展和全球化的背景下，上市公司为了满足业务发展和扩大规模的需求，往往需要进行负债融资以获取更多的资金。
然而，负债融资带来的财务风险和对公司绩效的影响也是公司管理者和投资者需要考虑的重要问题。
1.2 研究目的本文旨在分析上市公司负债融资对公司绩效的影响，探讨负债融资的优势和挑战，并提出相应的管理建议。
章节二、负债与融资的概念和分类2.1 负债的概念与特征负债是指企业在经济活动中所形成的对外部债权人承担的经济义务。
负债具有一定的特征，包括债务的义务性、债务的计量性和债务的期限性等。
2.2 融资的概念与分类融资是指企业通过借款或发行股票等方式，获取外部资金以满足业务发展的需要。
融资可以分为内部融资和外部融资两种形式，并可以进一步细分为债务融资和股权融资等。
章节三、负债融资对公司绩效的影响3.1 负债融资对财务指标的影响负债融资对上市公司财务指标有直接的影响，包括负债结构、资产收益率、财务杠杆比率等。
本节将详细分析负债融资对这些财务指标的影响机制和效果。
3.2 负债融资对经营绩效的影响负债融资不仅对公司的财务状况有影响，还会对公司的经营绩效产生影响。
负债融资带来的资金可以用于扩大经营规模、提高生产效率等，但同时也增加了公司的财务风险。
本节将深入探讨负债融资对公司经营绩效的影响机制和效果。
章节四、负债融资的优势与挑战4.1 负债融资的优势负债融资相对于股权融资有一些独特的优势，包括资金成本较低、利润分配灵活、无需转让股权等。
本节将详细介绍负债融资的这些优势。
4.2 负债融资的挑战负债融资同时也带来一些挑战，包括财务风险的增加、债务管理的复杂性等。
这些挑战需要公司管理者积极应对和管理。
本节将对这些挑战进行详细分析。
章节五、管理建议基于对负债融资对公司绩效的影响和负债融资的优势与挑战的分析，本节将提出一些建议供公司管理者参考。
上市公司债权融资对公司绩效影响的实证分析
哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文方式的主要特征是重量不重质，导致A股整体效益不高，特别是大多数上市公司股权再融资之后，普遍出现公司绩效下滑的现象；第二，我国上市公司呈现出严重的股权再融资倾向，债权融资比例在上市公司的融资结构中始终保持在一个相对较低的水平，从而造成了我国上市公司在进行融资方式的选择时，长期以来的重视股权融资、忽略债权融资的局面。
而这种现象是与我国的债券市场起步晚、发展相对缓慢的宏观经济状况密不可分的。
然而，随着2005年起我国债券市场上短期融资券、公司债券和中期票据等债权融资品种的陆续上市，中国资本市场上的各种类型的债券发行变得活跃，上市公司融资结构中的债权融资比例也不断上升，债券市场迎来了“新常态”发展的重要时刻。
中国上市公司通过债权方式进行融资己初具规模，同时，通过债权融资也对公司绩效产生了一定的影响。
1.1.3研究目的与意义本文结合经典债权融资理论与我国上市公司的债权融资等现实发展情况，深入探讨我国上市公司债权融资的不同方式的特点以及其对公司绩效等影响的实证问题，具有很强的研究和现实意义。
首先，关于上市公司SEO后业绩出现下滑的现象，理论界己有相对成熟的观点，但是对债权融资对公司绩效的影响机制和具体作用效果的相关理论文献数量较少。
本文在梳理现有文献对债权融资等相关问题的阐述后，将重点探究公司债权融资对公司绩效的影响，有助于研究者从理论上加深对上市公司再融资这方面的深入理解和思索。
其次，从资本市场的参与主体来看，最近几年出现在我国资本市场上的积极变化对上市公司和机构投资者而言，既是机遇也是挑战。
政府一方面积极鼓励公司发行各种债券，积极培育各类机构投资者，同时也设定了相应的债券发行门滥，这就要求发行公司不断完善自身治理水平并促进公司质量提高。
本文旨在为公司治理和公司债券发行等方面提供重要参考价值。
本文的实证研究不仅可以描述我国上市公司债权融资的现状特征，而且能够深入地探究债权融资后公司绩效变化的内在机理。
债务融资的公司治理效应——我国民营上市公司的实证分析
Ｊｎ ２０ ｕ ．０ ９ Ｖ １ ４ Ｎ ． ｏ． ｏ２ ２
债务融资的公 司治理效应
— —
我 国民 营上 市公 司 的实 证分 析
程 光
（ 河南工程学 院 会计学系， 河南 郑州 ４ １９ ） ５ １ １
摘要： 以托宾 Ｑ和市净率为被解 释变量 ， 以债务融资率 为解 释变量 ， 对债务 融资能够增加 公司市场价值 的假说 在民营上市公 司中进行 了实证检验。实证结果表 明， 国民营上市公司 的债务融 资具 有一定的公 司治理效应 ， 我 且与 公司市 场价值正相关 ， 民营上市公 司债务融资的治理效应需要一定 的改进。
债务融 资 、 司治 理 和 企业 价 值 三者 之 间 的关 公
系可 以用 图 １ 表示 。
研 究发现 ， 总体 上债务 融资具 有加强 公司治 理 、 增加
国外关于债务融资的公司治理作用的研究结果 大都认为 ， 债务融资与企业价值之间成正相关关系。
Ｓａ （９４ 考 察 了资 本 结 构 变 化 对 公 司股 票 价 ｈｈ １９ ）
负相关 ； 当债权 人拥 有否决 权时 ， 企业价值 与债务 水
平呈现 正相关 。
将 国有企业 私有 化并 同时 引入 股 票 市 场 ， 轨 就 可 转 以顺 利实 现 。对 于这 种基 于对 资本 主义 经济 的教科 书式 的认 识而 提 出的经济 改革建 议 已被 证 明是 不现 实 的或是 过于 简单 的。 ＿ ”ｌ 日本 和 欧洲 的经 验表 明 ： 以银行 为主 的债务融 资 比股权融 资能扮 演一个 更为
４ ・ ８
程
光
债务融资 的公 司治理效应——我 国民营上 市公 司的实证分析
明 ： 负债 率 与 托 宾 Ｑ 呈 显 著 负 相关 ， 而 得 出 资产 从
上市公司债务融资与企业绩效关系的实证研究
上市公司债务融资与企业绩效关系的实证研究企业资本结构理论在公司财务理论中占据着重要的地位,企业资本结构问题也是当代经济学研究领域和企业管理都极其关注的重要问题。
因而作为构成企业资本结构的一个重要方面,我国学者需要对企业债务融资的影响方面进行深入的研究,研究结果有利于提高企业绩效,完善公司治理。
国外的学者相对于债务融资与企业绩效之间关系的理论和实证研究已经相对成熟、完善,但目前我国资本市场并未达到半强势或者强势有效市场,因此合理利用债务融资对企业绩效的提高作用并未获得应有的重视。
本文从研究的背景、目的、意义以及现状入手,以现有的国内外相关理论为基础,对债务融资如何影响企业绩效进行了理论分析和实证研究。
在模型设计部分,选取了2010年至2014年263家上市企业,借过银行借款、商业信用、发行过中期票据的企业,选取了总资产收益率、营业利润率、净资产收益率、销售净利率和每股收益这五个指标来代表企业绩效,归类为反映企业绩效的三大因子,再用主成分分析得出三个因子的权重,最终得出一个综合评价企业绩效的函数。
再采用实证分析方法,对变量进行描述性统计,运用相关性分析和多元回归分析,对上市公司资产负债率、债务融资期限、债务融资来源与运用因子分析和主成分分析得出的综合得分函数进行回归分析。
结果表明:上市公司的资产负债率对企业绩效有负面影响;企业增加短期负债可以提高企业绩效,企业增加长期负债会降低企业绩效;企业增加银行借款企业绩效会降低,商业信用、中期票据与企业绩效呈正相关关系。
上市公司应该确定合理的负债比例,调整企业的债务融资结构,对我国企业的债务融资规模、类型、期限进行恰当的组合,以发挥债务融资的治理作用。
其次,积极发展债券市场,提高发行企业债券和中期票据的比率,促进债务融资形式多样化。
企业是否能够合理的选择融资方式和融资期限对提高企业绩效、完善企业治理起着至关重要的作用。
本文期望为上市企业合理的选择债务融资方式,避免融资偏好对企业的发展产生不良影响,合理配置企业债务结构、完善治理工具和改善外部环境提出建议,以便充分发挥债务融资提高企业绩效的作用。
上市公司资本结构与企业绩效的实证分析
上市公司资本结构与企业绩效的实证分析上市公司资本结构与企业绩效的实证分析引言：资本结构是指企业在融资过程中选择的不同融资方式，包括股本、债务和其他资本工具的比例。
不同的资本结构对企业的经营和发展具有重要影响。
本文旨在通过对上市公司资本结构与企业绩效的实证分析，探讨不同资本结构对企业绩效的影响，并提供一些建议，以帮助企业更好地优化资本结构，提升企业绩效。
一、上市公司资本结构的基本特点上市公司作为一种特殊的组织形式，其资本结构具有一些基本特点。
首先，上市公司通常具有更高的股权比例，即具有更高比例的股本；其次，上市公司通常倾向于选择多元化的融资方式，包括发行公司债券、发行优先股等；最后，上市公司的资本结构往往受到公司治理结构、产权结构等因素的影响。
二、上市公司资本结构与企业绩效的相关性资本结构对企业绩效的影响是一个长期以来备受关注的研究领域。
研究表明，资本结构对企业绩效具有重要影响。
一方面，适当的杠杆比例可以降低企业的财务风险，提升企业的盈利能力。
另一方面，过高的债务比例可能导致企业财务风险增加，限制企业的经营能力。
三、实证分析方法为了实证分析资本结构与企业绩效之间的关系，本文采用了回归分析方法。
选择一定数量的上市公司样本，收集其财务数据和公司治理数据，运用统计软件对数据进行处理和分析，进而验证资本结构对企业绩效的影响。
四、实证结果通过实证分析，我们得到了一些有关上市公司资本结构与企业绩效关系的实证结果。
首先，资本结构与企业绩效呈现出一定的相关性，即资本结构对企业绩效有一定的影响。
其次，不同行业的上市公司资本结构对企业绩效的影响有所差异。
此外，企业规模、盈利能力、资产负债比等因素也会对资本结构与企业绩效之间的关系产生影响。
五、优化资本结构的建议基于实证分析的结果，为优化资本结构、提升企业绩效，我们提出了以下几点建议。
首先，企业在选择融资方式时应综合考虑财务成本、风险承受能力等因素，避免过高的债务比例。
国内上市公司债务融资效率的实证分析
上 海金 融 学 院 学报
Ｊ ｕ ａ ｆＳ ａ ｇ ａ ｉａ ｃ ｉｅｓｔ ｏ ｒ ｌｏ ｈ ｎ ｈ ｉ ｎ ｎ ｅ Ｕｎｖ ｒｉ ｎ Ｆ ｙ
Ｎｏ４ ０１ ．，２ ２ Ａｐ ． １ ｒＮｏ １ ２
国内 上市公司 债务融资效率的实证分析
陈 一 洪
（ 州银 行规 划发 展部 ， 泉 福建 泉 州３ ２ ０ ） ６ ０ ０
摘 要 ： 典 公 司理 论 表 明 ， 为 硬 约 束 ， 务 融 资 能 够 在 一定 程 度 上 降低 公 司 内在 的 经 作 债
代 理 成 本 ， 而 提 高 公 司 经 营 效 率 。 文 章利 用 上 海 证 券 交 易所 Ａ 股 上 市 的 ５２家 上 市 公 司 从 ２ ２０ － ０ ８年 的财 务 报 表 相 关 数 据 对 此 做 一 个 实 证 研 究 。 时 间 固定 效 应 模 型 回 归的 结 果 显 ０３２０ 示 ， 国上 市 公 司 的 资产 收 益 率 与债 务 融 资 率 之 间 呈 负 相 关 关 系 ， 内 上 市 公 司 的债 务 融 我 国 资 并 不 能 有 效 控 制 经 营 者 为 最 大 化 自身 收 益 而采 取 的 机 会 主 义 行 为 ． 理 成 本 的 存 在 一 定 代
主体 相 互 依 存 、 相互 作 用 、 同形 成 的 某 种 制 衡 机制 问题 。融 资结 构 对 公 司 共
具 有 重 要 的 治 理 功 能 ，并 最 终 影 响 公 司 的经 营 业 绩 。Ｊ ｎｅ ＆ Ｍｅ ｋｉｇ ｅ ｓｎ ｃｌ ｎ
“ Ｔｈｅ ｒ ｏ ｔ Ｆ ｒ ： Ｍａ ｇ ｒａ Ｂｅ ｖ ｏ ｏ ｙ ｆ ｈｅ ｉｍ ｎａ ｅ ｌ ｉ ｈａ ｉｒ． Ａｇ ｎｃ Ｃｏ ｔ ａ Ｏｗｎ ｒ ｈ ｐ ｅ ｙ ｓｓ ｎｄ ｅｓ ｉ
民营上市公司融资效率实证分析
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民营上市公司债务融资与企业绩效实证分析作者：冯瑾来源：《现代商贸工业》2014年第23期摘要：债务融资的治理效应问题为学者所持续关注，债务融资与企业绩效之间的关系目前仍处在争议之中。
实证研究发现，浙江省民营上市公司的债务融资效应差强人意，债务融资不仅没有提升企业绩效，反而降低了企业绩效;相对于长期债务融资，短期债务融资对公司绩效产生了显著地消极作用。
原因一方面在于债务融资为上市公司大股东攫取私利提供了便利，另一方面在于债权银行缺乏相应的监控权，导致债务融资难以发挥治理效应。
关键词：民营企业;债务融资;企业绩效中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：16723198（2014）23010403随着改革开放不断深入，民营经济日益成为推动我国国民经济发展的重要力量。
浙江省作为民营经济的策源地，截至2011年底个体工商户达230万户，民营企业总量达到72万户，民营经济总量在全省地区生产总值中的占比超过60%。
在2014年中国民营企业500强中，浙江占123席，连续16年居全国之首。
然而，在当前经济环境日益复杂的背景下，民营企业发展面临生产成本上升、融资困难等等一系列严峻挑战。
由于技术进步和规模经济的要求，外源融资对于企业发展意义重大，债务融资是企业外源融资主要方式之一。
除融资可得性之外，另一关键问题在于债务融资的效率怎么样。
目前我国上市公司“重股轻债”严重，那么债务融资对上市公司绩效起到了怎样的作用呢？1 文献回顾与研究假设目前，对于债务融资究竟对企业绩效造成怎样的影响可谓众说纷纭，至今尚无定论，主要包括三种观点。
第一，债务融资对企业绩效具有积极影响。
Modigliani和Miller（1963）指出负债经营能为企业带来税收节约价值;Grossman和Hart（1982）指出公司违约发生时债权人在一定程度上能够制约公司的行为;Lang等人（1996）经实证研究表明，债务融资可以减少投资浪费并改善公司的运营效率;国内汪辉（2003）的实证研究也发现债务融资总体上起到加强公司治理、增加企业市场价值的积极效应。
第二，债务融资对企业绩效具有消极影响。
Rajan和Zingalas（1995）、Titman和Wessels（1988）皆指出企业业绩和债务比率之间呈负相关;肖作平（2003）对国内上市公司的研究发现资产负债率与托宾Q呈显著负相关，认为企业债务属于软约束，债务在公司治理中不能发挥有效作用。
吕长江等人（2001）、于东智（2003）也发现企业获利能力与负债率负相关。
目前国内研究结论之所以存在争议，除指标选取存在差异之外，还需注意到实证研究中没有区分国有和民营企业。
债务融资对民营企业绩效的影响有其独特性，首先，民营企业中大股东与社会中小股东之间的委托代理问题尤为严重。
民营企业大部分是家族式的企业，更容易产生大股东侵占小股东利益的事件，例如德隆系、格林柯尔系等系族企业已相继倒塌。
国外研究表明，通过负债融资的方式能够更容易地增强大股东控制权（Harris和Raviv，1988;Stulz，1988），但因为缺乏监控，其结果可能是不但无法发挥治理效应，反而便于大股东攫取私利，损害了中小股东的权益。
其次，民营企业债务代理成本相对较高。
民营企业相对规模较小，所得到的政策支持较少，运营管理规范程度也较低，并且相比国有企业有较大激励去侵占商业银行等债权人的利益。
与此同时，我国银行对民营企业贷款机制并不健全，债权人在不直接参与企业管理的情况下，倾向于在向民营企业借出债务时提高贷款门槛或制定苛刻的借贷协议，从而影响到企业绩效。
综上所述，本文认为债务融资的积极效应和消极效应同时存在，据此提出假设1：H1a：债务融资与民营上市公司绩效呈正相关。
H1b：债务融资与民营上市公司绩效呈负相关。
大股东控制、企业规模以及发展时间可能会对债务融资与绩效之间的关系产生影响。
民营上市公司多以“家族式”企业的形式，控制性大股东的作用不可小觑。
控制性大股东侵占中小股东利益的行为可谓屡见不鲜，但同时也有研究认为大股东可能发挥“管家”的作用。
另一方面，上市公司规模被认为与债务融资息息相关（周勤等，2006），大企业和小企业在组织结构、财务数据等多个方面存在差异。
与此同时，企业发展时间长短作用于企业信誉、经验等各方面，对债务融资与上市公司绩效之间的关系也会产生影响。
据此提出假设2-4：H2：大股东控制对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。
H3：企业规模对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。
H4：企业发展时间对债务融资与民营上市公司绩效之间的关系产生显著影响。
不同的企业债务期限对应着不同的财务风险，可能会对民营企业的绩效产生不同的影响。
Myers（1977）和Jensen（1986）的研究表明相对于长期债务，短期债务更有利于提高公司治理效率;而沈坤荣和张成（2003）发现长期负债有利于企业提高收入，而短期负债过多则会对企业生产效率带来负面影响;程光（2009）则指出，短期负债治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流量的决定权方面，长期负债则主要表现为防止公司经理无效扩张。
由此提出假设5和6：H5：短期债务与民营上市公司绩效显著相关。
H6：长期债务与民营上市公司绩效显著相关。
2 研究设计本文以2011年在A股市场浙江省民营上市公司为样本，剔除金融行业，共计175家公司。
数据来源于CSMAR数据库，采用的计量软件为EVIEWS6，基本回归模型如下：ROA=β0+β1DAR/LEV+β2CONTR+β3INDRA+β4WXR+β5SIZE+β6LIFE+β7INDUSTRY+ε以总资产收益率（ROA）作为被解释变量衡量企业绩效，将资产负债率（DAR）以及债务融资比例（LEV）作为解释变量。
本文没有选取净资产收益率作为绩效指标是考虑到可能产生误导，例如净资产收益率上升可能是负债增加所致。
此外，还有其他一些因素能够对企业绩效造成影响，例如民营上市公司大多数是家族控制企业，故本文将控制权比例（CONTR）以及独立董事比例（INDRA）作为控制变量。
其他控制变量还包括无形资产比重（WXR）、企业规模（SIZE）、上市时间（LIFE）以及行业虚拟变量（INDUSTRYi）等，变量定义见表1所示。
按照《上市公司行业分类指引》对行业的划分，本文样本涉及10个行业，因此在模型中加入了9个行业虚拟变量。
变量的描述性统计结果如表2所示。
从表2可见浙江省民营上市公司的总资产收益率均值约为6.11%，总体而言盈利能力不强。
资产负债率的平均水平约为36.6%，债务融资比例的平均水平约为13.7%，两者标准差均较高，就债务融资而言各样本之间存在较大的差距。
公司控制权比例均值约为43.07%，最大值为89.57%，说明浙江省民营上市公司大股东控制的情况较严重。
此外，无形资产比重均值为3.68%，处于较低水平。
3 实证结果与分析从表3的全样本回归结果看，模型（1）表明资产负债率不但无助于提升民营上市公司的企业绩效，反而对企业绩效产生负面影响，且在1%置信水平上显著。
控制权比例与独立董事比例的系数均为正，在10%的置信水平下对于总资产收益率均无显著影响，但变量CONTR和INDRA的显著性水平报告结果分别为11.2%和13.3%，可以认为两者与总资产收益率之间是正相关的。
无形资产比重的系数为负，并且在5%的置信水平上显著，说明目前民营上市公司还不能很好的利用无形资产为企业增加效益。
此外，企业规模和上市时间均与企业绩效呈正相关关系，并且分别在1%和10%置信水平上显著，说明上市公司规模越大、上市时间越长，其企业绩效往往越好。
表4模型（1）与表3模型（1）的主要差别在于解释变量由DAR替换成了LEV，从表4的回归结果来看，债务融资比例同样对民营上市公司的企业绩效产生负面影响，且在1%置信水平上显著。
控制权比例与独立董事比例的系数均为正，在10%的置信水平下对于总资产收益率均无显著影响，变量CONTR和INDRA的显著性水平报告结果分别为18.4%和13.4%，与总资产收益率之间呈现微弱正相关。
无形资产比重的系数为负，并且在5%的置信水平上显著。
公司规模与总资产收益率之间呈正相关关系，在5%的置信水平上显著。
变量LIFE的回归系数为正，其显著性水平报告结果为13.8%。
因而，总体而言，不管是回归系数正负方向还是置信水平，表3和表4的模型（1）显示的结果都较为一致，支持了假设H1b。
因此，对于民营上市公司而言，债务融资并没有体现出治理效应。
本文进一步通过加入交互项探讨大股东控制、企业规模以及发展时间这三个方面如何影响债务融资与企业绩效之间的关系，将全部样本分为高控制组和低控制组、大规模组和小规模组、老企业组和年轻企业组，形成虚拟变量CONINDX、SIZINDX、LIFINDX，在模型中分别加入它们与资产负债率以及债务融资比例的交互项。
结果发现除了LIFINDX之外，其他变量的交互项均不显著，如表3（2）、表4（2）所示。
从表3模型（2）的结果来看，DAR显著为负，LIFINDX显著为正，DAR*LIFINDX回归系数为负，且在5%的置信水平上显著。
表4模型（2）有类似的结果，LEV显著为负，LIFINDX显著为正，LEV*LIFINDX系数为负，且在5%的置信水平上显著。
从而，企业上市时间越长，债务融资对于企业绩效的消极影响显得越大，支持了假设H4。
为深入理解债务融资对民营上市公司绩效的影响，本文将债务融资划分为短期和长期的融资。
长短期负债的功能和特征不同，短期债务融资比例（LEV-short）的计算主要是短期借款，长期债务融资比例（LEV-long）的计算包括长期借款与应付债券。
回归结果如表5所示。
从表5的结果来看，模型（1）中短期债务融资比例对企业绩效产生负面影响，且在1%置信水平显著，模型（2）中长期债务融资比例对企业绩效的影响则不显著，这一结果支持了假设H5。
可见，对于企业绩效产生消极影响的主要是短期债务融资，而长期债务融资也并没有显示对民营上市公司的治理效应。
一方面原因在于我国上市公司目前主要还是以短期债务融资为主，长期债务融资比例较小（谭小平，2008）;另一方面，虽然对于银行而言短期贷款更容易制约上市公司大股东的自利行为，但事实表明这种制约机制发挥的作用亦很有限。
4 结论债务融资是企业外源融资最主要的方式之一，本文围绕债务融资对企业绩效的影响进行了实证分析，发现目前浙江省民营上市公司的债务融资效应差强人意。
资产负债率和债务融资比例与企业绩效之间存在显著的负相关关系，债务融资不但不能有助于提升企业绩效，反而对企业绩效产生消极影响。
同时，本文尝试对影响债务融资与企业绩效之间关系的因素进行实证研究，结果表明控制权比例与企业规模并没有产生显著影响;另一方面，随着企业上市时间增加，债务融资对于企业绩效的消极影响显得越大，说明上市时间较长的公司相对于较年轻的上市公司在债务融资方面并不存在优势。