第十二章股利政策

股票价格随着股利信号而变动的现象称作股利的信 号理论。
信号理论
信号理论认为：股利增加通常被认为是一个积极的信 号，代表管理当局对企业的未来前景看好，结果将 会导致股票价格的上涨和投资者对企业价值的重新 评估；反之，股利削减通常被认为是一个消极的信 号，代表企业未来的盈利水平下降，从而导致股价 的下跌。 实证证据：当公司股利政策稳定时，股价没有超额收 益；公司增加股利，有1%的超额收益；公司减少股 利，超额收益为-3%；大部分的超额收益发生在股 利宣告日前后两天。
股利的追随者效应（Clientele Effect）

由于个人所得税（一般国家的股利税）为累进税率，
每个投资者所处的税收等级不同，富有投资者所处的
边际税率相对较高，普通投资者的边际税率相对较低， 由此会引起投资者对待股利的态度不一样。

前者偏好股利支付率低或不支付股利的股票，后者则
喜欢股利支付率高的股票。 由于公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股 利的需要，高股利支付率的股票将吸引一类投资者， 低股利支付率的股票将吸引另一类投资者，由此形成
偏爱低股利的现实因素——税
股利税与公司税：



公司税高于股利税（如中国一般公司税25%，股利税10% 假定某公司没有NPV为正的项目，仍有1000美元的现金，它 现在有两种方案：1）派发股利；2）保留超额现金购买国库 券；公司税率34%，个人税率28%。投资5年后结果？ 方案1），股东将有1000*(1-28%)(1+10%(1-28%))5= 1019.31 方案2），股东将有1000* (1+10%(1-34%))5 *(1-28%)= 991.10 因此，股利税与公司税的不同，会影响股利对公司价
偏爱低股利的现实因素——税
股利税与资本利得税：



假设一个投资者落在25%的个税等级，正在考虑风险等级相 同的D和G公司，公司G目前股价100美元，下一年估计120美 元，公司不发放股利；公司D明年会发放20股利，届时除息 价格为100。如果资本利得税率为0，那么D公司的股价为多 少，投资者才愿意购买？ G公司的报酬率=（120-100）/100=20%; 由于D和G公司风险等级相同，故而投资者对D的预期报酬率 为20%。 D公司现在的价格为：(100+20*(1-25%))/1.2=95.83 发放股利导致公司股价下跌。
偏爱低股利的现实因素——契约
契约性约束。当公司通过长期借款、债券、优 先股、租赁合约等负债形式向外部筹资时， 常常应债权人的要求，接受一些有关股利支 付的限制条款。原因在于，根据代理理论， 现金股利会增加股东与债权人的代理冲突。 债权人为保护自己的利益，常常在债务契约 中会加入这一条款。
偏爱高股利的现实因素——当期收入
股利发放程序图示
May 8 May 27 May 31 June 15
除息日 -- 股票购买者不再享有取得最近一期宣告股利的 权利的第一天。
由于股票产易与过户之间需要一定的时间，因此，只有在 登记日之前一段时间前购买股票的投资者，才可能享有当 期股利的分配权。一般规定登记日之前的第四个工作日为 除息日（逢节假日顺延），在除息日之前购买的股票可以 得到将要发放的股利，在除息日（包括除息日）之后购买 的股票则无权得到股利。
剩余股利政策主张将企业的盈余首先用于NPV为正的投资项目 上，在满足了这些投资项目的资本需要以后，才将剩余部分 作为股利发放给投资者。该政策认为，投资机会多的公司的 股利支付率较低，反之较高。 采用剩余股利政策时，应遵循四个步骤： （1）设定目标资本结构； （2）确定目标资本结构下投资所需的股东权益数额； （3）尽可能地使用留存收益来融通投资方案中所需的股 东权益资本； （4）投资方案所需股东权益资本已经满足后若有剩余盈 余,再将其作为股利发给投资者。

值的影响。
偏爱低股利的现实因素——发行成本

如果公司的现金流量不足以支付公司的高股利，公 司可以考虑发行新股。

发行新股筹集资金时必须向投资银行支付较高的 费用，这会降低公司股票的价值。
偏爱低股利的现实因素——法律规定
1）资本保全的规定。即企业不能用筹集的经营资本支 付股利。如我国法律规定，公司的股本及溢缴的资 本都不能用来支付股利。这一规定的目的是为了保 证企业具有完整的资本基础，以保护债权人的利益。 2）偿债能力的规定。即规定公司只有保证充分的偿债 能力的前提下，才能发放股利，否则就损害了债权 人的利益。


沃顿公司是一家开业10年的全权益公司。公 司将在一年后解散。公司将会马上收到一笔 10,000美元的现金流量，在下一年度还会收 到10,000美元的现金流量。他们确信沃顿公 司没有其他的正NPV项目可资利用。 现行政策：发放与现金流量相等的股利 替代政策：首期股利大于现金流量

现行政策，假设RE=10％，外发股票数量为1,000股， 则公司的价值和每股价值为

问题，该理论没有考虑投资者的自制股利行为。
偏爱高股利的现实因素——税

对于公司投资者，70%的股利收入免税（中国企业 只需补交企业与被投资企业税率的差额部分）。 因此,部分公司投资者也可能更偏好于当期股利收 入。

免税投资者，一些机构投资者如退休与养老基金、
信托基金，既不必对股利纳税。 低收入者，在美国等发达国家，低收入者的股利税 率非常低，因此他们偏好高股利政策。
股利无关理论——MM理论
你可通过检验以下两句真实的叙述来测试你对 股利政策的理解程度： 股利是相关的； 股利政策是无关的。
偏爱低股利的现实因素——税
股利税与资本利得税： 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生，股 东有一个时机选择权。 资本利得的个人税率比股利收入的税率要低一些，因 此，支付股利的股票有必要比具有相同风险的不支付 股利的股票提供一个更高的预期税前收益率。 我国税法中规定股东因股票投资所获得的现金股利, 必须按照10%（2005年6月调整前为20%）的固定税率 缴纳所得税;而对股东买卖股票而获得的资本利得不 征资本收益税（从2010年1月1日起，对个人转让上市 公司限售股取得的收入按20％税率征收个人所得税）。 而在美国股利税一般按照个税征收，而资本利得税相 对于股利税有一定折扣。
除息日
股利理论

股利政策所涉及的问题是企业将其盈余如何进 行分配，有多少作为股利发放给股东，有多少 作为留存收益保留下来进行再投资，以有利于 股东价值最大化。
股利无关理论和股利相关理论

股利无关理论——MM理论
假设条件： 完全市场假设 不存在税收 企业投资决策和筹资决策已确定,不受股利政策 的影响 股利政策对公司权益资本成本没有影响
股利分配的种类
（1）现金股利（cash dividend） 。 这是股利的最一般的形 式，也常常是真正的股利的唯一的重要形式。股票回购有 可能是现金股利的另一种替代形式。
（2）非现金股利。可能有多种形式，最主要的是两种：①股
票股利； ②股票分拆（股票分割）。 （3）部分股票股利，部分现金股利； （4）实物股利； （5）债务股利。


投资者偏好高股利。典型的是退休的人和其他依 赖固定收入为生的人。 投资者不愿意制造自制股利，而更愿意直接从企 业手中得到实实在在的东西。原因在于自制现金 股利在现实世界中存在较高的成本，经纪人佣金 和其他交易费用（典型的是印花税）。
偏爱高股利的现实因素——消除不确定性

“在手之鸟” (M.Gordon1962年)假设投资者都是厌恶风 险的，在他们心目中，股利是定期的、确定的报酬， 属于相对稳定的收入，而放弃股利进行再投资获得资 本利得则有很大的不确定性，因而投资者更偏好股利 而非资本利得。虽然投资者现在获得股利会使整个投 入资本减少，从而减少了将来获得资本利得的可能性， 但是已实现的报酬远不同于未实现的报酬，所谓“双 鸟在林，不如一鸟在手”。
现金股利
股利一般指的是从盈余中派发出去的现金，分为：

正常现金股利； 额外股利；


特别股利；
清算股利
股利的多少既可以用每股支付的现金额(每股股利)表 示，也可用市价的百分比(股利收益率)表示，还可 用每股收益的百分比(股利支付率)表示。
股利的发放程序

公司的股利政策一般由董事会通过 发放股利的程序是：

1）股息宣布日 2）股票除息日 3）股权登记日 4）股利发放日
股利发放程序图示
May 8 May 27 May 31 June 15
登记日 -- 当公司董事会宣布发放现金股利时，就确定了一个 登记日期。在那个营业日结束时，公司就可从其股票转让登记 簿中确定出一份股东名单，凡是名单上的股东都有权取得股利。 公司董事会在5月8日召开，并宣布在6月15日向股东支付每股1 元的股利，其登记日期是5月31日。

信号理论

在非完美市场中，由于企业的管理者与投资者存在 着信息不对称，所以，股利政策常被管理者用来传 递公司有关未来盈利前景的信息。 管理者不愿意削减股利，因而只有当公司确信未来 盈利和现金流量等将提高到足以保证股利以后不可 能再减少到以前的水平时才会增加股利。股利的增 加是经理向市场传递公司前景良好的信号。
偏爱低股利的现实因素——法律规定
3）留存收益的规定。该规定要求企业在当期的收益中必 须保留一定的利润作为留存收益，以满足未来的投资需 求，而不能将利润全部作为股利发放。如我国法律规定 公司的年度税后利润必须提取10%的法定盈余公积金和 一定比例的任意盈余公积金，只有当公司提取公积金累 积数达到注册资本50%时才可以不再提取。 4）超额累积利润的规定。一些国家为了防范企业低额发 放股利而超额积累利润，帮助股东避税，往往在税法中 规定超额累积要加征额外税款。我国目前有关的法规没 有关于超额累计利润的限制。这个要求公司不能支付太 少的股利。