中国股票市场风格变化的分析框架和基本逻辑
中国股票市场的特征、 问题及发展建议
中国股票市场的特征、问题及发展建议作者：刘显平唐绍欣来源：《中国经济报告》2019年第06期【提要】西方传统股票市场体系以企业表征价值为核心指标，已经日益显露出其局限性。
中国股票市场要摆脱过去的混乱局面，需要突破传统理论的藩篱，转以追求企业本体价值为核心依归，以优化资源配置、提高资金使用效率为主要规划依据，政府正确把握自身角色，有系统性、针对性地完善法律法规和其他游戏规则，不断改进、完善、丰富、优化交易方式与工具。
如此，中国才可能在更高基础上建设并推动股票市场健康快速发展。
【关键词】企业表征价值;企业本体价值;中国特色更高形式的股票市场;完善规则一、完善中国股票市场体系的理论依据（一）关于股票市场的几个概念1. 企业的表征价值与企业的本体价值。
本文所谓企业的表征价值，是指可以在企业投资者的财务报表体系中表现出来的，按照其投资的市场价格（上市公司以股票价格为代表）计算的，预期可兑现的货币值，它是一种表面的、现象层面的数额。
本文所谓企业的本体价值，是指企业在其整个生命周期中所能创造的社会财富总值，及其创造财富能力长期、健康、可持续成长过程给社会带来的附加价值的总和，它是企业价值的本质。
2.股票价格变化的影响后果。
股票通过二级市场在不同股东间的交易以及股票价格的短期涨跌仅仅影响企业表征财富的变化，与企业实质性财富创造过程没有直接关系。
整个股票交易市场沉淀的资金总量没有因此而产生任何变化，也不带来整体社会财富的实质性变化。
股票价格的长期变化则主要以企业盈利能力和成长性预期为依据，并受经济周期和宏观经济政策及其他因素影响（吴一平、尹华，2016）。
均衡状态下的企业表征价值，是对企业以创造财富和长期可持续不断成长的财富创造能力为依据的企业实体价值的评判和衡量，后者是本体和根据，前者仅仅是后者的映像。
股票价格的涨跌与进出市场的资金总量没有关系，也不像有些股票交易理论所说的需要大量增量资金的变化去推动，其主要与投资者的信心相关。
中国股票市场波动性分析
中国股票市场波动性分析近年来，中国股票市场一直是投资者关注的焦点，其波动性一直是市场的特征之一。
本文将对中国股票市场的波动性进行分析，并探讨其影响因素与应对策略。
首先，我们需要了解什么是股票市场的波动性。
波动性是指股票价格在一定周期内的变化程度。
波动性越大，意味着股票价格的波动幅度越大，风险也随之增加。
波动性的分析对投资者来说至关重要，因为它能够帮助他们评估风险与回报的关系，以制定相应的投资策略。
中国股票市场的波动性主要受到以下因素的影响：1. 宏观经济因素：宏观经济状况是中国股票市场波动性的重要驱动因素。
经济增长、通货膨胀、利率水平等宏观经济数据的变化均会对股票市场产生影响。
当经济增长放缓或通货膨胀加剧时，投资者对未来盈利预期下降，股票市场波动性通常会增加。
2. 政策因素：政策变化对股票市场的影响不容忽视。
中国政府的政策调整，如货币政策、财政政策、监管政策等，都会对股票市场产生直接或间接的影响。
政策的不确定性往往会导致股票市场波动性的增加，投资者需要密切关注政策的动向。
3. 全球市场影响：中国股票市场与全球市场密切相关，国际贸易局势、外汇市场波动、国际金融危机等因素都可能对股票市场产生影响。
尤其是在全球金融市场波动剧烈的时候，中国股票市场往往也会受到波及。
针对中国股票市场的高波动性，投资者可以采取以下策略来应对：1. 分散投资：分散投资是降低股票市场风险的一个重要方法。
投资者可以将资金分配到不同的股票、行业或资产类别中，以降低单个投资的风险。
这样做可以帮助投资者平衡投资组合，并抵消个别股票波动性造成的损失。
2. 长期投资：长期投资是减少市场波动性对投资者影响的另一种策略。
通过长期持有股票，投资者可以更好地适应市场的波动，并避免因短期市场波动而做出错误决策。
长期投资更注重基本面分析，关注企业的长期增长潜力。
3. 确定止损点与止盈点：投资者可以设定止损点与止盈点，以保护自己的投资。
止损点是在股票价格下跌到一定程度时出售股票，以避免进一步损失。
基本面分析框架介绍要点
基本面分析框架介绍要点投资理念总结清晰的买股逻辑：如果不能持有一个股票1年以上，就不要去碰它！！！（铁律）理念的介绍：运用自下而上的分析方法，减少对宏观经济政策的预测，不受媒体情绪的影响干扰，保持思维独立和客观。
交易以左侧为主，对“事件分析”多从事物的对立面思考，立足于企业的价值（价格）（主要是低于行业平均的估值：低PE，低PB，低PC，加上适度成长：年复合10%以上），不追市场热点（可考虑提前伏击热点），有足够的耐心等待合适的价格出现，不可贪胜，中长期持股（做好一年以上的持股周期）。
先做好低估值，未来再将标的股往潜在的伟大公司拓展。
控制股票的仓位，时刻提醒自己，在市场中活着才是最重要的。
股市有句话：会买的是徒弟，会卖的才是师傅。
我的任务是把“买”做好，把选股做好，把基本面分析再深入和详尽一些，把该考虑的问题以及未来可能会面临的抉择（最坏的情况）做一个预演，来坚定自己的持股信念！把“卖”交给时间和制定的规则。
一、选股标准，切记规避价值陷阱（低估值是由于市场因素和行业周期造成）：缓慢增长型个股：低PE<20倍；市值<100亿；分红率>2%；适度的利润增长率>10%；资产结构稳健。
有点类似于彼得林奇的“沙漠之花”。
小市值（50亿以内）+新行业（互联网、软件、新材料、高端装备等）+低估值（动态PE<30倍）+安全边际；安全边际主要来自合适的价格，其他的因素包括：董监高增持，定增（有大股东、核心高管、高知名度机构参与），员工持股（股权激励）等；当股价跌入安全区域后，再结合基本面进一步分析；周期股：这是一块很大的市场，包括：有色、钢铁、煤炭、化工、地产、汽车制造等，周期股需要较好的基本面分析功底，把整个行业包括上下游的都有一个详细的理解和跟踪，但也蕴藏着较多的机会。
由于周期股盈利的波动巨大，所以较难估值：可以采取的标准是：市值/max(5年内净利)<5倍，并且财务稳健。
中国股市发展分析(完整版)知识讲解
中国股市发展历程（以上证综指走势为例）分上中下三篇发至经济观察木泉投资原创文章上证综指于1991年7月15日首次发布，其样本股是全部上市股票，因此其对中国股票市场有非常好的代表性。
下面以上证综指自发布以来的收盘价为载体，对中国股票市场的发展进行分析。
（1）1990-1992年10月：初步实验，股市第一次起落邓小平南方讲话，提出坚持改革开主、发展市场经济（含股票市场）的观点，国内开始进行股票市场试点开放，国内掀起一轮投资热，股票价格的逐渐上涨也使得上证综指从90多点涨至400多点。
1992年5月21日，上海股市交易价格限制全部取消，在这一利好消息刺激下，大盘从616.99点直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%，这也是上证指数首次突破千点大关。
此后仅仅3天时间，各只股票价格都呈现一飞冲天的走势，平均涨幅为570%。
其中，5只新股更狂升2500%至3000%。
最终上证指数暴涨至1300多点。
但由于这一年有30多只新股票上市，比1991年增长了3.88倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑，深圳“810事件”也加速了上证综指的下跌。
“1992股票认购证”第四次摇号。
当时预发认购表500万张，每人凭身份证可购表1张，时称有“百万人争购”，不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。
秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。
这天傍晚，数千名没有买到抽签表的股民在深南中路打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成“8·10事件”。
上海股市受深圳“8·10”风波影响，上证指数从8月10日的964点暴跌到8月12日的781点，跌幅达19%。
暴跌五个月后，1992年11月16日，上证指数回落至398点，几乎打回原形。
（2）1992年10月-1994年6月：股市第二次起落从1992年底到1993年初，我国新兴的投资基金开始得到政府支持，上市投资基金数量急剧增加。
新时代中国股市的特点及其发展方向
新时代中国股市的特点及其发展方向新时代中国股市的特点及其发展方向随着新时代的到来，中国股市正面临着新的机遇和挑战。
在过去几十年的发展中，中国股市已经取得了长足的进步，并成为全球最活跃的股市之一。
然而，与国际先进股市相比，中国股市仍存在一些独特的特点和问题。
本文将从多个角度分析新时代中国股市的特点，并提出未来发展的方向。
首先，新时代中国股市的特点之一是大幅增长的市值规模。
近年来，中国股市的总市值不断增长，成为全球第二大股市。
这主要归因于中国经济的快速发展和深化改革的推进。
随着企业规模的扩大和上市公司数量的增加，中国股市的市值规模有望继续增长。
其次，中国股市的特点之一是市场结构的不完善。
在中国的股市中，国有企业仍占据主导地位，私营企业和小微企业的发展相对滞后。
此外，投资者结构也存在问题，大部分投资者为散户，缺乏专业投资者的参与。
为了优化市场结构，中国股市需要进一步推进国有企业的市场化改革，鼓励私营企业和小微企业进入股市，加强投资者教育，提高投资者的投资水平和风险意识。
第三，新时代中国股市的特点之一是监管加强。
随着股市的发展，监管机构不断加强对市场的监管和规范。
中国股市的监管体系在过去几年中得到了显著强化，包括建立了完善的信息披露制度、证券法律法规的进一步完善等。
同时，加强对资本市场违法违规行为的打击，保护投资者权益，提高市场的透明度和公平性。
未来，中国股市的监管将继续加强，以确保股市的稳定和健康发展。
第四，新时代中国股市的特点之一是金融科技的迅速崛起。
随着金融科技的快速发展，传统股市的交易方式和模式将发生巨大变革。
中国股市已经开始借助金融科技发展在线交易、智能投顾等新型金融服务，提升交易效率和用户体验。
此外，人工智能、大数据等技术的应用也有望改变股市的运作方式。
随着金融科技的不断创新，中国股市有望成为全球金融科技的领导者之一。
在未来的发展中，中国股市应该继续推进市场化改革。
首先，需要进一步深化市场化改革，推动国有企业的市场化改革，提高公司治理水平，加强市场竞争和透明度。
当前经济周期下A股风格轮动策略浅析
当前经济周期下A股风格轮动策略浅析当前经济周期下A股风格轮动策略浅析随着我国经济的不断发展，A股市场成为投资者追逐高收益的一个重要渠道。
而在经济周期中，不同的行业和公司会因为市场需求的变化而表现出不同的特征，这也给投资者提供了风格轮动的机会。
本文将对当前经济周期下A股风格轮动策略进行浅析，以帮助投资者更好地把握市场机会。
一、经济周期与A股市场经济周期是指经济活动周期性波动的规律，包括繁荣期、衰退期、萧条期和复苏期。
不同的经济周期对A股市场的行业和公司会产生不同的影响。
在繁荣期，消费和制造业等行业通常表现强劲，而在衰退期，则是金融和公用事业等防御性行业较为稳定。
因此，了解当前经济周期对A股市场的影响，有助于选择合适的投资风格。
二、风格轮动策略的基本原理风格轮动策略是指根据不同经济周期下行业和公司的表现特点，灵活调整投资组合的策略。
其基本原理是在不同的经济周期下，不同行业和公司的股票表现会有显著的差异，投资者可以根据经济周期的变化，调整自己的投资风格，实现相对收益的提升。
三、当前经济周期下A股风格轮动策略浅析1.确定当前经济周期确定当前经济周期是风格轮动策略的首要任务。
投资者可以通过观察宏观经济指标的变化，如GDP增速、CPI指数等，来判断经济处于何种周期。
同时，还可以考察一些行业指标，如制造业和消费业的增长率，来进一步确认经济周期。
2.不同经济周期下不同行业的表现特点根据历史数据和统计分析，不同经济周期下不同行业的表现特点可以总结如下：（1）繁荣期：消费、制造业等行业通常表现较为强劲。
此时，投资者可以增加这些行业的仓位。
（2）衰退期：金融、公用事业等防御性行业相对稳定。
此时，投资者可以减少消费和制造业等行业的仓位。
（3）萧条期和复苏期：这两个阶段投资机会较少，投资者宜保持观望态度。
3.投资风格的变化根据不同经济周期下行业的表现特点，投资者可以灵活调整投资风格，包括价值投资、成长投资和指数投资等。
在繁荣期，成长股和指数股常常表现出色，而在衰退期，则是价值股更具吸引力。
剖析中国股市走势的内在逻辑
剖析中国股市走势的内在逻辑政策因素是中国股市走势的重要驱动力量。
在我国，政府对股市的监管和调控力度一直较强。
政策的变化往往会对股市产生重大影响。
例如，国家出台一系列鼓励科技创新的政策，将会刺激相关行业的发展，进而推动股市上涨。
反之，若政策对某个行业进行调控，则可能导致该行业股价下跌。
因此，分析政策因素对于预测股市走势具有重要意义。
宏观经济环境对中国股市走势具有重要影响。
我国股市与宏观经济之间存在较强的相关性。
当国内经济繁荣时，企业盈利能力增强，投资者信心提高，股市往往呈现上涨态势。
反之，当经济陷入困境时，企业盈利下降，投资者信心受损，股市可能出现下跌。
国际经济环境的变化也对中国股市产生影响。
如全球经济增长放缓，可能导致我国出口受阻，进而影响股市走势。
再者，市场情绪在中国股市走势中扮演着重要角色。
股市的涨跌往往与投资者情绪密切相关。
在牛市中，投资者信心高涨，纷纷入市抄底，推动股价不断攀升。
而在熊市中，投资者悲观情绪蔓延，纷纷抛售股票，导致股价持续下跌。
市场情绪受到多种因素的影响，如政策预期、经济数据、行业动态等。
因此，把握市场情绪对于分析股市走势至关重要。
行业基本面也是影响股市走势的重要因素。
各个行业的产业发展状况、政策支持程度、市场需求等都会对股市产生影响。
例如，近年来，我国政府加大对新能源产业的扶持力度，促使相关行业迅速发展，从而带动了股市的相关个股上涨。
因此，深入研究行业基本面，有助于捕捉股市投资机会。
资金面状况对中国股市走势也有一定影响。
股市成交量的变化、货币政策宽松程度、外资流入等都会对股市产生影响。
例如，在流动性宽松的背景下，市场资金充裕，投资者更容易获得融资，从而推动股市上涨。
反之，在流动性紧张的情况下，市场资金紧张，投资者信心减弱，股市可能出现下跌。
中国股市走势的内在逻辑涉及政策因素、宏观经济环境、市场情绪、行业基本面和资金面等多个方面。
要准确把握中国股市走势，需要全面分析这些因素的变化。
股市趋势结构
股市趋势结构股市趋势结构是指股票价格在一段时间内表现出来的特定模式或形态。
股市趋势结构可以帮助投资者预测股票价格的发展方向，并作出相应的投资决策。
股市趋势结构主要有三种类型：上升趋势、下降趋势和横盘震荡。
上升趋势是指股票价格在一段时间内呈现出逐步上涨的趋势。
在上升趋势中，股票价格会接连创出新高点，同时低点也会逐步上移。
上升趋势一般可以分为三个阶段：启动阶段、加速阶段和转折阶段。
在启动阶段，股票价格开始上升，但幅度较小。
在加速阶段，股票价格上升速度加快，并创出相对较高的新高点。
在转折阶段，股票价格上升趋势结束，开始转为下降趋势。
下降趋势是指股票价格在一段时间内呈现出逐步下跌的趋势。
在下降趋势中，股票价格会不断创出新低点，同时高点也会逐步下移。
下降趋势也可以分为三个阶段：启动阶段、加速阶段和转折阶段。
在启动阶段，股票价格开始下跌，但幅度较小。
在加速阶段，股票价格下跌速度加快，并创出相对较低的新低点。
在转折阶段，股票价格下降趋势结束，开始转为上升趋势。
横盘震荡是指股票价格在一段时间内呈现出上升和下降的循环波动。
在横盘震荡中，股票价格会在一定范围内反复运动，没有明显的趋势性。
横盘震荡一般可以分为两种形态：盘整和突破。
在盘整时，股票价格在一个区间内波动，没有明显的向上或向下的趋势。
在突破时，股票价格突破了盘整的区间，表明趋势有望发生变化。
了解股市趋势结构对投资者而言非常重要。
通过观察股市趋势结构，投资者可以根据趋势的变化来制定相应的投资策略。
例如，在上升趋势中，投资者可以选择买入股票，以获得价格上涨带来的利润。
在下降趋势中，投资者可以选择卖出股票或做空，以获得价格下跌带来的利润。
在横盘震荡中，投资者可以选择在盘整时买入，突破时卖出，以获得价格波动带来的利润。
总之，股市趋势结构是股票价格表现出来的特定模式或形态。
了解股市趋势结构可以帮助投资者预测股票价格的发展方向，并作出相应的投资决策。
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中国股票市场风格变化的分析框架和基本逻辑规划研究部李芮2017年的A股市场呈现出“冰火两重天”般的极端分化情景：一边是以上证50和沪深300指数为代表的大盘蓝筹价值股大幅走牛，另一边则是以创业板综和中证500为代表的中小成长股表现低迷。
进一步看，不同指数的背后实质上体现着不同投资风格的表现，不少人认为过去一年指数表现间的强烈反差反映出当前A股市场向价值投资的转变。
展望2018年，大盘价值偏好的投资风格能否延续，是否会出现明显的风格切换，必定成为投资者关注的中心问题。
尤其是最近一段时间，创业板指表现出明显反弹迹象，而大盘蓝筹股则深度回调，使得关于市场风格切换的讨论热度再次上升。
针对于此，本报告首先从理论上构建一个分析市场风格变化的基础分析框架，寻找投资风格切换的驱动因素，并通过对A股市场过去较长时间的风格状况进行回顾来检验该框架的有效性，从而对下一阶段市场风格做出预判，最终为加强资产配置工作的细致性和针对性提供帮助。
一、市场风格判断的基本分析框架从理论和实证两个维度出发，在对中国A股市场历史进行回顾的基础上，可以构建出A股市场投资风格的基本分析框架。
这一分析框架将价值股与成长股的相对表现首先归结为二者在基本面和估值两个维度上的预期差异。
基本面差异主要来自于不同风格股票在盈利能力上的表现差异，而估值差异则来自于不同风格股票在要求回报率（贴现率）上的差别。
这是因为，根据基本的资产定价模型，股票的内在价值取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个变量，即有：P=E f p进一步地，该分析框架将资产价格层面的变量上推到宏观层面，认为企业盈利、无风险利率和风险偏好又受到实体经济增长、货币金融环境和外生扰动变量的影响。
具体而言，实体经济增长主要决定企业盈利状况；货币金融环境主要影响无风险利率；风险偏好则受投资者结构、政府政策和外部事件冲击等多重外部因素影响（如图1）。
图1 市场风格分析的基本框架资料来源：作者自制在构造上述框架后，我们可以从宏观层面开始，分析每一个变量对价值和成长两种风格股票相对表现的影响机制，从而解释和预测不同风格股票相对表现差异的来源。
具体阐述如下：1.实体经济增长实体经济的增长状况是决定上市公司盈利的根本性因素。
实体经济处于不同周期或不同的增长阶段对于不同类型企业的影响是不一样的。
当经济数据较强或边际改善时，一般更有利于大盘价值股，原因在于大盘价值股多来自于金融、采掘、机械、化工等周期性行业为主。
举例而言，在上证50成分股当中，属于金融（非银、银行）和周期（采掘、有色、钢铁、化工、建筑、轻工、机械、地产、交运）的行业企业实体经济增长 资产价格层面宏观层面货币金融环境 无风险利率板块相对表现企业盈利市场结构风险偏好基本面差估值差政府政策 风险事件共计43家，占比86%，在沪深300成分股当中，金融和周期行业共计161家，占比54%1；这些周期性行业与GDP增速具有很高的相关性。
与之相反，中小盘成长股则以新兴行业企业为主，周期性行业相对偏少。
譬如在中小板指中，金融和周期行业仅有34家，占比为34%；而在创业板指成分股中，金融和周期性行业企业仅有14家，占比为14%。
相比于周期性行业，信息、通讯和技术板块盈利状况同经济增长的相关系数明显更低，在经济下行阶段受到的冲击要小于其他行业，这意味着当经济数据较为弱势或由强转弱时，中小成长股的基本面状况会相对优于大盘蓝筹股，继而在指数表现上更佳（如图2）。
图2 不同指数与GDP增速的相关性注：创业板指数据从2011年开始数据来源：万得1上市公司行业分类依据申万一级行业分类标准。
2. 货币金融环境与经济增长相似，货币金融环境也是决定风格变化的重要条件。
总体而言，宽松的货币环境更有利于中小成长型股票行情的启动。
这是因为，在利率大幅下行阶段，高估值公司受益要明显大于低估值公司，反之在利率上行期，高估值公司受到的负面冲击也要明显大于低估值公司。
举例而言：根据贴现模型，股票定价的基本公式为P=EPSr f+r p其中EPS为每股盈利，r f无风险利率，r p为风险溢价。
将两边同时除以每股盈利EPS可得PEPS =1r f+r p，即PE=1r f+r p现在，假设存在两只股票，一只P/E值为50，另一只P/E 值为10。
假设无风险收益率为1%，可知高P/E值股票风险溢价为1%，低P/E值股票风险溢价为9%。
那么，当无风险利率上升1%至2%且其他条件不变时，高估值股票的P/E值降为33.3，估值下降近三分之一，而低估值股票P/E近下降为9.09，估值下降不到十分之一。
由以上例子可以看出，当货币政策由宽松转为紧缩时，高估值股票将出现明显下跌。
由于创业板和中小板指在过去几年的平均PE中枢水平要远远高于上证50和沪深300指数（图3），因此在宽松货币环境下，前者的估值提升要明显更快，指数表现也更好，但当货币条件由松转紧时，情况会发生逆转。
图3 境内股票各指数估值水平对比数据来源：万得3. 风险偏好的影响因素除了实体经济和货币因素外，还有一些其他外生变量会对投资者的风险偏好产生重要作用，继而影响投资者在不同市场风格指数之间的选择，这些变量包括投资者结构、政府政策和风险事件等。
投资者结构是风险偏好变化的重要驱动因素。
从最广泛的意义上讲，投资主体可以分为个人投资者和机构投资者两种类型，更进一步还可以将机构投资者分为产业资本、公募基金、私募基金、券商资管、保险、银行理财、社保基金、合格境外机构投资者（QFII）等子类型，不同类型投资主体的风险偏好和投资风格具有明显差异。
近年来，A股市场投资者结构发生的两个明显变化是造成这一轮大盘蓝筹行情的重要推动力量：一是从总体结构看，个人投资者的比例在下降，包括产业资本在内的机构投资者比例在上升；二是近期掌握边际定价权的新增资金以养老基金、企业年金、保险资金、银行理财和外资为主，该类机构较公募和私募基金等其他机构投资者而言风险偏好更低，更注重追求长期稳定收益，从而进一步促使投资风格偏向确定性强的大盘价值股。
政府政策对于不同风格板块相对表现的影响在历史上多次出现。
例如，2013年国务院会议提出“互联网+”以及“双创”概念，创业板随即开启牛市，市场风格也偏向中小盘成长。
同样，2018年初注册发行制的延缓和证监会对“独角兽”企业上市发行给予的特殊待遇，催生出投资者对于中小创前景的美好想象，导致市场风格出现向创业板的明显倾斜。
反观从2017年开始的金融强监管，一方面造成利率的持续上行，导致中小盘高估值股票的相对吸引力下降，另一方面各种“炒小”、“炒新”、“高送转”、违规减持、内幕交易行为得到极大限制，客观上净化了A股市场的投资环境，使得市场风格向稳定性更好的大盘股倾斜。
不过总体来看，政府政策更多是作为短期扰动项发挥作用，如果要产生长期影响，一定是改变了不同风格指数的基本面差或估值差。
对风险偏好的其他扰动变量主要来自外部突发性的风险事件，如今年以来因美联储加息和中美贸易战导致的市场大幅调整。
一般来说，当风险事件发生时，投资者的风险偏好会显著降低，使得高估值中小成长股的受损更大。
但总体来看，类似“黑天鹅”的风险事件对市场风格的影响难以进行准确的归纳。
二、分析框架的实证应用和检验这一部分我们通过回顾过去十年A股市场风格变化的实际情况来验证分析框架的有效性。
历史上,A股市场出现过多次明显的风格切换。
其中最近的两次极端风格分化，一次出现在2013年初到2015年初，该阶段中小成长股的表现明显超越大盘蓝筹股；另一次则发生在2016年末到2018年初，该时期大盘蓝筹股大幅走牛而中小成长股则持续下跌（图4）。
图4 A股市场不同指数表现的历史回顾（2011-2018）数据来源：万得根据上述的分析框架，我们首先从宏观层面的实体经济增长和货币金融环境两个变量入手进行分析。
从图5的情况来看，在2013年初到2015年初创业板指显著跑赢沪深300指数的这一时期，经济增速不断下行，而以10年期国债收益率为代表的市场利率先上后下，货币政策从紧缩变为宽松，从而具备了我们分析框架中有利于中小成长股表现的各项条件。
事实上，这段时期中小成长型企业以外延式并购为主要手段进行扩张，在营收和利润增速等基本面变量表现上也确实超过了大盘蓝筹股。
图5 经济增速与市场利率状况的历史回顾（2011-2018）数据来源：万得反观2016年末到2018年初的这一时段，经济企稳且超预期上行，同时国债收益率出现大幅上行，反映出货币政策的快速收紧。
按照前文的分析框架，当货币政策由宽松转为紧缩时，高估值股票受到的边际影响更加明显；同时经济复苏更有利于周期性股票的表现，主板上股票的平均ROE大幅回升，而创业板的ROE持续走平甚至略有下降。
同时，机构投资者话语权的加强和金融强监管的推进，使得几乎所有有利于大盘价值股的因素全部具备。
因此这一时段沪深300指数的表现显著强于创业板指，同样验证了前述分析框架的逻辑。
三、初步结论和展望综上所述，对于市场风格变化的解释和预判可以从宏观层面变量出发，继而分析宏观变量对不同指数之间基本面和估值相对影响的差异来预测不同指数的未来走势。
展望2018年，决定投资风格的几个关键变量虽难以发生根本转向，但预计不会像2017年那样一致有利于大盘价值风格。
具体而言，相比于2017年供给侧改革背景下的实体经济触底反弹，2018年经济增速受制于基建和房地产投资下降可能略有放缓；相比2017年金融强监管背景下的利率快速上行，2018年市场利率更可能在高位震荡；投资者结构方面预计将继续延续机构化的趋势（表1）。
表1 市场风格变化展望资料来源：作者自制对比2017与2018年可以看出，由于2018年影响风格变化的各驱动因素变化方向趋向多元，市场走势很难复制2017年那种风格极端分化的行情，这意味着投资主线将更为模糊，更考验投资者在不同风格指数中精选个股的能力。
从更长远的角度来看，未来的投资应该逐渐超越传统对于风格的“价值——成长”二分法。
一方面是因为“价值”和“成长”两种特征在个股层面并非对立或互斥，一些个股可能兼具低估值、高分红和高成长多种特性；进一步地，考虑到股票内在价值的决定性因素始终是企业盈利能力，未来的投资需要更加强调对企业长期盈利能力的分析，找到能够穿越风格切换周期的优质标的。
另一方面，相比于发达市场，中国股票指数的编制还存在明显不足，诸如沪深300、中证500、创业板等指数成分股选择基本是按照市值规模和上市标准等因素，而非真正代表“价值”和“成长”特性的财务指标，并不能完全反映成分股在不同风格方面的敞口；因此，今后机构投资者可以考虑更多从财务指标出发构造能够反映不同风格因子的被动指数型产品，达到对不同市场风格的充分暴露。