金融创新、金融风险与金融监管的关系——围绕次贷危机

从金融创新、金融风险与金融监管的角度对次贷危机的研讨我们知道，危机的爆发，往往不是一蹴而就的。我们将深入挖掘次贷危机背后的推手，及危机之后的思考。

我们将从以下三个关键词来展开本次的讨论。

1、次贷金融衍生品

2、信用

3、监管政策

首先，次贷金融衍生品。

华尔街有句名言：“如果要增加未来的现金流，就把它做成证券；如果想经营风险，就把它也做成证券。”这句话的本质就是，只要能够透支的，都可以在今天想办法让它变成现金。

MBS、CDO、CDS也就孕育而生，它们是美国一级市场上主要的三大次贷金融衍生品系列。这些系列具有特别强大的衍生力，并且极其复杂。

下图所表示的是真正引发次贷危机的次贷金融衍生品系列。

由于它们的复杂性，使得投资者们并不能真正清楚它们的风险。这些金融衍生品在经济正常的情况下，有较稳定的收益率。由于投资银行及信用评级机构的共同运作下，这些产品被打包成优级的投资品，投资者则买入这些产品进行投资保值。

我们来看下下面这张图。如果放假上涨，那么这些交易就没什么问题，大家都赚钱。然而，如果房地产市场不景气，那么，这将是一次经济灾难。

市场上投资者们的对经济的过于乐观，认为美国经济将持续上涨，房价还将上涨。

而美联储对于未来通货膨胀的严重误判，其在2004年6月30日到2006年6月29日，美联储两年间连续17次上调联邦目标基金利率。还款付息成本是提升，直接导致原本过度消费、居民负债率超出极限的次贷借款人出现债务危机，随之浮动利率贷款的违约率、丧失赎回权的比例开始明显飙升。最终，交织着房屋贷款利率上涨、房屋价格下跌，直接致使了次贷市场、房地产市场、消费信贷市场、CDO市场、CDS市场等五大连环泡沫的破灭，快速引发了次贷危机。原先的信评模型和假设令全世界为之震惊，次贷金融衍生品市场迅速“无价无市”，各国投资机构根本无法快速脱身而遭受重大损失。

接下来，我们开看下这些次贷金融衍生品强大的破坏力。

对于我们中的大多数，我们都还记得08年雷曼兄弟破产事件，虽然当时我们对这件事的意义并不是很明了。

次贷危机之前，美国有五大投资银行，包括高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登。危机爆发以来，数家国际投行出现巨额亏损，贝尔斯登、美林和雷曼兄弟3家投行最终选择被收购或申请破产，其根源便在于杠杆率过高。高杠杆率将增加投行经营风险，相对有限的净资产难以有效应对业绩亏损，一旦无法顺利融资，投行经营将陷入困境。

雷曼兄弟是一家拥有158年历史的大型跨国投资银银行。雷曼兄弟环球总部设于美国纽约市，地区性总部则位于伦敦及东京，在世界各地设有办事处。雷曼兄弟被美国《财富》杂志选为《财富》500强公司之一。雷曼兄弟公司雄厚的财务实力支持其在所从事的业务领域的领导地位，并且是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。同时，公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问，并拥有多名业界公认的国际最佳分析师。北京时间2008年9月15日，在次级抵押贷款市场（次贷危机）危机加剧的形势下，美国第四大投行雷曼兄弟最终丢盔弃甲，宣布申请破产保护。

雷曼兄弟破产前的资产主要是房地产市场、固定收益债券、对冲产品等，负债主要是长、短期债券，市场拆借，向美联储借款，代客户理财。资产与负债两侧实际上都是按照市价计算。所以，一旦债券市场下降，两方账面价值同时缩水，总市值随之出现大幅下降。只要房贷产品或者金融衍生品贬值18%，就将导致雷曼263亿美元的资本金化为乌有。次贷危机发生后，雷曼兄弟的资产负债表急剧恶化。最终，在市场的共同作用下，雷曼兄弟破产了。雷曼兄弟的倒闭导致了美国整个金融系统陷入休克与瘫痪。所谓金融创新“猛于虎”也不过。

以上就是我们本次对金融创新与金融危机的探讨。

接下来，我们再从信用的角度展开探讨。此次，我们主要讨论三个群体：借款人、贷款经纪商、投资银行、信用评级机构

1次贷借款人：无知又无辜，“引诱”利率引诱出违约风险，信用评分标准“形同虚设”。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。美国抵押贷款市场的“次级”（Subprime）及“优惠级”（Prime）是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％～3％。次级抵押贷款具有良好的市场前景。由于它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。

次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级房贷机构面临的风险也天然地更大。

2贷款经纪商：做假又做弊，信用泡沫衍生道德风险

其次，是贷款经纪商。1998之后，美国居民收入小幅上升，可房屋价格节节攀升，房地产市场供需基本面出现严重偏离，只是ALT-A贷款、优质贷款市场已经基本达到饱和，贷款经纪商的业务与收入受到限制。但是，作为中介机构，贷款经纪商只有市场越大，发放贷款越多，佣金及手续费收入才越多。贷款经纪商就通过引诱、诱导、隐瞒等一系列不正当行为和手段，向次贷借款人发放不正当贷款谋取暴利。贷款经纪商只是独立的中介代理机构，基本不承担次贷借款人的违约风险，还能够获得较高的收益。

3 投资银行：制“毒”又贩“毒”，数据暗藏信息披露风险

投资银行从贷款经纪商手中购买次贷之后，并不是自己持有，而是将这些高风险或者不合法的次贷打包，继续开发、加工成为次贷金融产品，随后向全世界的机构投资者销售。

次贷危机之所以爆发，一个巨大的风险源头就在于投资银行在销售此类产品时，刻意回避、隐瞒了其中重要、关键、实质性的信息，使得各国投资者做出了错误的价值判断与投资决策，使得原本不能购买，或者没有兴趣购买此类金融产品的保险公司等深受其害。

4 信评机构：失职又失信，模型缺陷引爆市场风险

信用评级机构对于几乎所有的次贷金融衍生品，往往采用优先/次级结构这一内部信用增级的方式，并且，优先/次级结构中次级档的比例设计得非常小，特别不合理。也就是上述最为激进的做法，让AAA级债券占总发行量的95%甚至更高。

既然外部担保需要增加投资银行的成本与透明度，信评机构就在投资银行的要求只求之下，时期外部担保的强度往往不是不够，就是流于形式，或者受到诸多因素而“形同虚设”。

为什么信评机构会向投资者妥协呢？最为根本的原因就是受到了“发行者支付”模式的牵制。所谓“发行者支付”模式，是指信评机构的收入由发起机构，即投资银行支付，并且与所评产品的金额规模直接挂钩。信评机构直接参与金融衍生品的咨询、设计、定价、销售等全过程，因此形成“越量大价高，收费越多”的商业模式。这一模式还存在另一个问题，

就是市场上如果哪家信评机构拒绝为发起机构的产品给予AAA级，那么，该发起机构完全可以找到其他信评机构得到最高评级。

次贷危机爆发后，市场对于信评机构予以广泛的批评和声讨，认为信评机构没有尽职尽责，信评假设和前提过于宽泛丧失掉信用评级的公信力，帮助投资银行泛滥造势与做市，本应该保守评估的信评机构过于不保守。

最后，从政策的角度。

第一是政府政策。从两个主体开始说。

首先是美国政府。美国次贷危机有着深刻的宏观经济政策根源。次贷危机的爆发与格林斯潘时代的政府行为不无关系。美国政府希望通过住房政策、消费政策、货币政策、美元政策和监管政策组合的合力效应，轻而易举地实现“居者有其产”的“美国梦”。但是。2001年~2009年年期间，虽然小布什总统的确将少数族裔的住房拥有率提高了50%，但还是将次贷危机留给了下一任的奥巴马政府。

其次是美联储。美联储长时间将联邦基金利率保持在低位，房地产市场的资产价格下面暴涨后暴跌直接引爆了经济危机，并且给美国经济造成极大伤害。

好吧，现在我们进入正题，来探讨下其监管政策方面的不足与漏洞。次贷危机所暴露出的金融监管问题，一方面体现在对金融衍生产品设计及交易的监管不足，另一方面也体现在对相关金融机构，如房贷机构、投资银行、银行表外投资实体、评级机构、对冲基金的监管存在漏洞。

1金融衍生产品监管——监管存在真空地带

2000年，在美国金融行业更加有力的公关活动推动下，美国国会通过了《商品期货现代化法案》，解除了对包括被视为华尔街金融创新“毒丸”的信用违约互换(CDS)在内的金融衍生品的法律监管，自此，金融衍生品的风险监控重任则全部落到了华尔街投行等金融机构内部治理的肩上。然而，目前的危机证明，单纯依靠金融机构自身对衍生产品风险进行控制是远远不够的。金融衍生产品监管制度和交易规则的缺陷，助长了衍生产品的过度投机，并最终引爆了危机。

首先，政府在金融衍生产品的设计与构造方面几乎不加干涉，政府隐含地假定衍生品交易双方均能准确理解衍生产品的构造与风险，因此双方的交易纯属市场行为，没有干预的必要。

第二，金融衍生产品的交易方式分为场内交易和场外交易，大量的CDO、CDS(信用违约掉期)主要通过场外交易(OTC)的方式进行。。一般来说，场内交易会受到交易所的监管，但由于场外交易的衍生产品具有非标准性和不透明性，基本游离于监管体系之外。

第三，由于金融衍生产品属于表外业务，不需要在银行的资产负债表中显示，银行对相关信息的披露相对有限，监管当局无法得到关于金融机构经营及投资金融衍生产品的充分而准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致难以采取有效的补救措施。

第四，由于缺乏一个统一的金融衍生产品清算系统，交易缺乏透明度，政府事实上并不清楚市场上各种衍生产品的交易规模与头寸分布，因此一旦危机爆发后，政府在很长时间内甚至不能准确估计危机的严重程度以及波及范围。

2房贷机构监管——监管缺失导致次贷发放的失控

2001~2005年，美国房市在长达5年的时间里保持繁荣。另外，由于资产证券化技术的发展，住房按揭贷款的“发放—销售”模式使风险得以轻易转移，这些因素均刺激了抵押贷款机构超常规发展的欲望。特别是2005年下半年开始，美国众多贷款机构纷纷降低住房按揭贷款的准入标准，放松了资信审查，向大量收入较低、信用记录较差的人发放了“次级

按揭贷款，甚至接受了缺乏充分资信证明文件或具有高债务—收入比的借款申请。值得注意的是，这些放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外。此外，信息披露的不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。尽管相关监管部门一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。

还有一点需要指出的是，发放房屋按揭贷款的不仅仅是商业银行，还包括许多独立的住房贷款公司或经纪商。根据2007年的统计数据，美国市场全部房贷中约60%和高价房贷中约45%经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根本不在联邦银行监管机构的监管范围内。

在金融机构出于竞争压力及利益驱动，放松资信审查、降低贷款标准的情况下，监管当局应及时对有可能危及金融系统的上述行为进行规范和引导，才能防患于未然。而在次贷危机爆发之前，无论是美联储还是美国财政部，都没有对这一高风险的贷款发出任何警示，这表明美国金融监管部门对次贷监管的确存在疏忽。

3投资银行监管——对流动性和资本金缺乏约束

随着金融危机的蔓延，人们开始将此次危机的诱因集中到美国监管者对华尔街大行过度宽容及监管缺失的制度层面上。在独立投行模式下，美国证监会是投行的唯一监管机构，其对投行的监管也只限于与证券交易相关的活动，相关的审慎性监管和投资风险监管一直存有漏洞，因此一度成就了次贷危机之前美国投资银行高杠杆、高盈利、自由扩张的发展模式。

从20世纪80年代以来，美国逐渐放宽了投资银行的业务限制，并于1999年11月通过了《金融服务现代化法案》，限制投机和分业经营的禁令全部被解除。也就是从上世纪90年代后期开始，由于投资银行不受传统银行资本充足率等方面的约束，它们开始通过金融创新广泛使用高杠杆，投资行为越来越短期化，甚至为赚取高额利润不惜违背职业操守。而上述高杠杆化且具有短期行为特点的业务扩张几乎是游离于联邦政府的监管之外的。

从2003年以来，高盛、美林等投行的杠杆率都从十几倍跃升到30倍左右，而商业银行的杠杆率仍只有十几倍。在经济繁荣年代，高杠杆为投行带来丰厚利润。但高杠杆使得投资银行对流动性和维持自身高级别评级的要求很高。一旦市场环境恶化或自身财务状况不佳，被评级公司降低评级，导致融资成本上升，继而出现流动性问题等连锁反应，就容易陷入困境。由于美国对投行的资本金、流动性等均缺乏严格的监管标准，导致风险与资本并不匹配。另外，作为独立法人的投资银行不是美联储的成员，出现问题时也不能得到美联储的救助，只有在商业银行收购投资银行后，美联储才能通过救助商业银行间接救助投资银行。

经过次贷危机的冲击，美国投资银行业进入重新洗牌的阶段。美国五大投行中的三家(贝尔斯登、雷曼和美林)已经垮台，高盛、摩根斯坦利两家硕果仅存的投资银行也于2008年9月申请改组为银行控股公司，这意味着它们从此纳入传统银行的监管体系，美国独立投行高杠杆、高盈利、自由扩张时代宣告终结。

4银行“表外投资实体”监管——亏损时重新并表引致信心危机

金融机构常常为特定的融资、并购等交易活动设立特殊目的实体(SPE,即Special Purpose Entities)。在融资活动中，商业银行等金融机构可注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体。这种实体不需要大额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产，在此基础上通过评级、增信等手段，获得在资本市场发行债券的资格。这样的实体以不同的名称出现，其依据的法律和遵循的监管准则和会计准则也有所差别。

银行表外投资实体是一种由银行发起设立并提供全部或部分债务担保的证券套利安排，主要形式包括专为发行资产支持商业票据(ABCP)而设立的管道公司(conduit)、结构性投资工具(SIV, Structured Investment Vehicles)等。

在2003年对相关会计准则做出修改，要求在SPE发生损失时，对其拥有控制权并需承担最终损失的金融机构应将此合并入资产负债表中。但是，表外投资实体信息不透明的状况仍然没有得到根本改观，对表外实体尤其是银行表外投资实体的有效监管不足的状况依然在

延续。

次贷危机爆发以来，表外投资实体的业务模式给设立机构带来的巨大风险逐渐暴露。SIV成立之初独立于银行之外，不属于银行本身的业务，但造成损失后，银行按照相关会计原则将其纳入自己的资产负债表，从而造成了银行的巨额亏损和投资者信心危机。

5评级机构监管——利益冲突规制有限，评级方法不够透明

早在美国安然事件及世通公司倒闭案发生时，评级机构就曾因为相关的评级失责问题受到各方的关注和质疑，美国各界也以上述事件为契机开始重新审视信用评级业之运作及监管体制。在此背景下，美国国会于2006年9月通过了《信用评级机构改革法案》。该法案的实施规则虽然填补了美国信用评级业监管体制的空白，但仍未解决诸多根本性问题。

首先，法案对信用评级业利益冲突的监管非常有限，评级机构对结构性融资产品构建的直接参与基本不受法案限制。

此外，监管部门无权对信用评级模型及方法的科学、合理性进行实质审查，评级的准确性得不到保障。

更重要的是，即使评级失真，投资者受到误导，评级机构通常也无需承担相应的法律责任，因为其评级只代表评级机构自身对次贷产品信用风险的“看法”，而非投资建议。

6对冲基金监管——各国监管理念存在分歧，监管环境总体宽松

目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性，市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。

其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有较大的自由度。

最后，客观上存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55%的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产。

如同1929～1933年金融危机后出台的《格拉斯-斯蒂格尔法案》一样，《多德-弗兰克法案》，即金融改革法案或新监管法正是在金融领域的“大乱”之后为了“大治”而酝酿出台的法案。其三个核心内容为：第一，扩大监管机构全力，避免因“大而不倒”而不得不用纳税人资金救市。第二，设立金融保护局，赋予超越目前监管的权利，保护消费者利益。第三，实施“沃克尔法则”，规定经营存贷款业务的金融机构必须剥离各自的衍生品业务。

2007年爆发并重创美国银行业的美国次贷危机，不仅迅速蔓延到整个欧洲银行系统进而引起席卷全球的国际金融危机，而且加速了欧元区主权债务危机的爆发，严重阻滞了世界经济增长。在这种情况下，金融体系的系统性风险问题和建立审慎监管制度受到各国金融监管机构和国际学术界的高度关注。目前，我国正处于加快转变经济发展方式的关键时期，在内外部经济困难增多的情况下，防范系统性金融风险尤需引起高度重视。

系统性金融风险是金融监管面临的重大挑战

早在上世纪70年代国际清算银行就指出，单个金融机构的监管不足以维持金融稳定，

应加强对整个金融系统风险的关注。国际金融危机爆发后，金融体系的系统性风险更引起人们的高度关注。宏观经济的周期性波动、外部突发事件、金融市场不完善和金融机构的内生脆弱性都是造成系统性金融风险的原因。同时，现代金融市场上银行、保险公司、券商、投资银行等各种金融机构之间盘根错节的关系又大大加剧了系统性金融风险。在缺乏有效监管制度的情况下，经济繁荣和金融体系复杂性能够包容一定程度的金融风险，但当产生的泡沫无法继续维持时，一个偶然的冲击就可能使累积起来的金融风险爆发成为金融危机。

在2007年美国次贷危机爆发之前，美国资本市场长期信奉自由主义，监管者过于相信市场力量及自律管理，没有看到金融市场一片繁荣掩盖下的重重危机。为防范类似金融危机再次发生，以《多德—弗兰克法案》和“巴塞尔协议Ⅲ”为代表的一系列金融监管方案在2010年后出台，意味着宏观审慎监管理念得到了各国金融监管部门的认可。

如同1929～1933年金融危机后出台的《格拉斯-斯蒂格尔法案》一样，《多德-弗兰克法案》，即金融改革法案或新监管法正是在金融领域的“大乱”之后为了“大治”而酝酿出台的法案。其三个核心内容为：第一，扩大监管机构全力，避免因“大而不倒”而不得不用纳税人资金救市。第二，设立金融保护局，赋予超越目前监管的权利，保护消费者利益。第三，实施“沃克尔法则”，规定经营存贷款业务的金融机构必须剥离各自的衍生品业务。