对行为金融学的认识与思考

对行为金融学的认识与思考
王 允, 王 莉
南昌 330013) ( 江西财 经大学金融学院 , 江西 摘பைடு நூலகம்
要 : 文章对行 为金融学进行了简要介绍 , 并与传统金融学进行对比 , 突出行为金融学的特色 , 最后对行
为金融学的实践运用与前景进行简要分析 , 力图借此使行为金融学为更多人所了解 , 促进其发展 、 成熟 。 关键词 : 行为金融学 ; 传统金融学 ; BAPM; 应用前景 中图分类号 : F830 文献标识码 : A 文章编号 : 1007- 9734( 2004) 03- 0068- 03
出变化、 家庭 矛盾、 遗 产划 分、 离 婚协 议 , 如 此等 等 , 不 一 而足。我们研究 资产 组合 理 论、 资产 定价 理论 就是 要 从 扑朔迷离的市 场中 寻求 决定 市场 发 展方 向的 主要 因素。 过分关注于一些无关紧要 的现象 只会使 我们迷 失研究 方 向。然而 , 行为 金 融学 家则 坚持 认为 对投 资者 行为 进 行 研究是 至 关 重 要 的。 Meir Statman ( 1999 年 ) 指 出 , 其 实 CAPM 也是从投资者行 为入手 的。在 CAPM 中 , 所 有投 资 者均被假设为只 关心 投资 回 报和 投资 组合 的协 方差 ( 风 险 ) , 二者的 均衡 便导 出结 论。现在 , 行 为 金融 研究 的 目 的就是要改变 CAPM 的假 设 , 使其 更接 近现实 , 怎 么能 认 为它不重要呢 ? Shefrin 和 Statman( 1994 年 ) 构筑 BAPM ( be havioralasset pricing model) 作为传统金融学中 CAPM 的 对应 物。 BAPM 将投资者 分为 信息 交易 者 ( Information Traders) 和噪声 交易 者 ( Noise Traders) 两 种类 型。 信息 交 易 者 即 CAPM 下的投资者 , 他们 从不 犯认 知错 误 , 而 且不 同个 体 之间表现有良 好的 统计 均方 差性 ; 噪 声交 易 者则 是那 些 处于 CAPM 框架之外的投 资者 , 他 们时 常犯认 知错 误 , 不 同个体之间具有显著 的异方差 性。将信 息交易 者和噪 声 交易者以及两者在市场上 的交互 作用同 时纳入 资产定 价 框架是 BAPM 的一大创举。 三、 行为金融学在中国证券市场中的运用 1. 异常现象解释 行为金融学能从理论 上给予 一些传 统金融 学无法 解 释的异常现象以很好 的解释。如 从今年 基金市 场的实 证 分析可以得出这样一个 结论 : 在基金 净值上 升时 , 投资 者 净赎回 基金。表现好 的基金 , 净赎回压 力较大 , 资产规 模 下降。相对表现 差或 者平 平 的基 金 , 反而 净赎 回压 力 较 小。 我们知道 , 从理论上说 , 开放 式基金 相对于 封闭式 基 金的一个重要的优越机制 , 就 是通过 申购赎 回产生的 优 胜劣汰! 机制。然而现实中 , 投资 者的申 购赎回 行为却 并 没有表现为 优胜劣汰! 机制。在 整体基 金净值 上升的 时 候 , 发 生大面积 赎回 ; 在 具体 各基 金上 , 绩 效更 好的 基 金 面临的赎 回 压 力较 大。投 资 者的 交 易 行 为反 而 促 进 了 劣( 庸 ) 胜优汰! , 很可 能会 给基 金经 理的 进 取精 神以 及 开放式基金的竞争机 制的发挥 带来负 面影响。 基金经 理 为避免赎回而 普遍 缺乏 动力 提高 基金 收益 率 , 采 取雷 同 的投资 风格 , 保持相近收 益率水平 , 甚至 甘愿中庸。这 不 禁使人疑惑 , 似乎是 劣币 驱逐良 币! 的古老 而著名的 格 雷欣法则! 在 我国 新兴 的开 放式 基金 中重 现了 ? 如何 看 待这种现实与理论的相悖呢 ? 行为金融学理论认 为 , 投资者是 非理性 的 , 受到各 种 心理因素的影响。投资者 对于赢 利和亏 损的心 理态度 和 风险承受能力 是不 对称 的 , 从而 对待 收益 和 损失 的价 值 效用函数曲线特征也 是不同的。 价值效 用函数 在面临 收 益时为 凹型 , 在面 临亏损 时为凸型 , 整 个效用 函数呈 现 S 型。当所投资的 证券 处于 赢 利状 态时 , 财 富带 来的 边 际 效用递减 , 卖出 证券的期望 效用大于 继续持 有证券 , 投 资 者倾向于卖 出证 券 , 从而 表现 为风 险回 避。而 当证 券 处
收稿日期 : 2004- 03- 04 作者简介 : 王 允 ( 1976- ) , 男 , 贵州省遵义市人 , 在读硕士 , 研究方向为证券与期货投资。
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( 3) 套利有限性。有效市场中无成本套利行为是纠正 不合理 定价的 有力 途径 , 但现 实中 , 套 利是 有成本 的 ( 如 交易成本、 信息成本、 风险成 本等 ) , 这些成本 有时常 常足 以阻止套利行为的发生。 二、 理论 、 模型的区别 1. 期望效用理论与预期理论 与传统 金融学的期望效 用理论 不同的是 行为金 融学 的预期理论用价值函数代 替传统 的效用 函数。与效 用函 数相比 , 价值函数具有以下特征 : ( 1) 投资者价值函数 的自变 量是投资 者的损 益 , 而不 是财富或消 费的 绝对 水准 , 因 此投 资者 不是 从 资产 组合 的角度来作 投资 决定 , 而 是按 组合 中各 资产 的 损益 水准 将其分别对待。投资者判断 损益的 标准来自 于其投 资参 考点 , 参考点取决于投资者 的主观 感觉 ( 心理 价位 ) , 并且 因人而异 ; (2) 价值 函数 的形 式是 一条 中间 有一 拐 点的 S 形 曲 线 , 在盈 利部分是凹 函数 , 在损部分 是凸函数。这 意味着 投资者的风险偏好不是一致 的 , 存在处 置效应 , 即当 投资 者处于盈利 状态时 , 投资 者是风 险回避 者 , 愿 意较早 卖出 股票以锁定 利润 ; 当投资 者处于 亏损状 态时 , 投资者 是风 险偏好者 , 愿意继续持有股票 ; ( 3) 价值函数呈不对 称性 , 投资者 由于亏 损导致 的感 觉上的不快 乐程度大于相同 数量的 盈利所带 来的快 乐程 度 , 投资者对损失更敏感 ; 2. 马柯维兹资产组合理论与行为金 融组合理论 金融机 构在实践中所使 用的资 产组合和 传统金 融学 中马柯维兹均 方差组合 是有很大差 别的。比如 , Fisher 和 Statman( 1997 年 ) 发现共 同基金为 一些投 资者采 取了 较高 比例股票的 投资 组合 , 对 另一 些投 资者 却采 取 了较 高比 例债券的投 资组 合 , 这显 然有 悖于 传统 金融 学 中的 两基 金分离定理 (Two - Fund Separation) 。因为两基金分离定理 证明所有有 效组合都能够表 示为一 个股票与 债券具 有固 定比例 的 风 险 组 合 和 不 同 数 量 的 无 风 险 证 券 的 组 合。 Shefrin 和 Statman( 1999 年 ) 提出 了行为 金融组 合理论 来替 代马柯维兹的均方差组合 理论。均 方差组合 投资者 将资 产组合看成 一个 整体 , 他 们在 构建 资产 组合 时 只考 虑不 同证券之间 的协 方差 , 并 且他 们都 是对 风险 的 态度 不变 的风险厌恶者。行为金融组 合者则 具有金字 塔型层 状结 构的资产组合。资产组合金 字塔的 每一层都 对应着 投资 者特定的投资目的和风险特 性 ( 方差 ) 。一些 资金投 资于 最底层防止 变得 不名 一文 , 一 些资 金则 被投 资 于更 高层 次用来争取变得更富有。行 为金融 组合理论 较之均 方差 组合理 论 较 好 的和 目 前 十 分 流 行 的 在险 价 值 ( value at risk, VAR) 构筑资产组合的 方法达到理论 与实践上的 一致 性。 3. CAPM 与 BAPM 传统金 融学认为行为金 融学对 投资者价 值感受 的过 分关注已经走入歧途。比如 ,M iller 指出 , 股票价格不仅仅 是一个回报率。在 它的 背后 隐藏 着 许多 故事 , 家 庭的 支
第 22 卷 第 3 期 2004 年 9 月
郑州航空工业管理学院学报 ( 管理科学版 ) Journal of Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management( Managerial Science Edition)
Vol. 22 No. 3 Sep. 2004
Abstract: In this paper , we briefly introduce the BF as well as its characters comparing with TF , and finally the appli cation in reality and prospect. By which we hope more and more people can understand BF , and BF can be developed step by step. Key words: behavioral finance; traditional finance; Behavioral Asset Pricing Model; application prospect 众所周知 , 传 统 金融 学是 建 立在 主 要包 括 Markowitz 的均值 方差模 型 和投 资 组 合理 论 ( 1952 年 ) 、 Sharpe、 Lintner、 Mossin 的 资本 资 产定 价模 型 ( 1964 年 ) 、 Fama 的 有 效市场理论 ( 1970 年 ) 和 Black- Scholes- Merton 的期 权定 价理论 ( 1973 年 ) 的理论基石之上的。这些理论的 基础是 有效市场理论 , 它 是传 统金 融理 论的 基石。 但是 有效 市 场理论在解 释实 际金 融现 象时 遇到 了很 多问 题 , 比 如阿 莱悖论、 日 历效应、 股权溢 价之谜、 期权微笑、 封闭 式基金 之谜、 小盘股效应 , 等等。 面对这一系列 金融 异象 , 人 们开 始质 疑 有效 市场 理 论 , 质疑传统 金融 理论。 由于 行为 金融 学能 够解 释这 些 现象 , 因此 , 原先不受重视的 行为金 融学开始 受到越 来越 多的学者关注。2001 年素有 小诺贝 尔经济学 奖之称 的美 国 Clark 奖授予了行 为金 融学 家 Rabin 教 授 , 2002 年 诺贝 尔经济学奖又授予了 行为 金融学 家 DanielKahneman, 这表 明行为金融 学已 完全 被传 统主 流经 济学 家认 可 , 并 代表 了金融理论的发展方向。 行为金融学是基于行 为学、 金融学、 社会 学、 经济 学、 决策学、 心理学的 理 论来 分析 金融 市场 主体 ( 决策 者 ) 在 金融市场行 为中 的心 理特 征 , 并以 此来 研究 投 资者 的决 策行为及 其对 资产 定价 影响 的一 门学 科。主 要内 容 有 : ( 1) 心 理学、 行为学、 金融 学、 社会学、 经济 学、 决 策学 想融 合 ; ( 2) 试图解释导 致金融 市场中异 常现象 的原因 ; ( 3) 研 究投资者是 如何在投资决策 与金融 交易行为 中发生 系统 性错误。以 下从 行为 金融 学与 传统 金融 学的 区别 切 入 , 提出对行为金融学的认识和思考。 一、 研究思路的区别 传统金融学是 在理 性人 假说 和市 场 有效 的前 提 下 , 推导出证券市场的定 价因素。行 为金融 学是把 金融投 资 与行为交易看成一种心理过程 , 认为 : 1. 交易者并非理性人 , 交易者的心理活 动表现在 3 方 面: ( 1) 认知过程 ( 如感 觉、 认 知、 思维等 ) , 其会出 现认 知 偏差 ; ( 2) 情绪过程 ( 如偏 好、 信 念、 情感等 ) , 其会出 现情 感 偏差 ; ( 3) 意志过程 ( 如意 志、 气 质、 从众等 ) , 其会出 现决 策 偏差 ; 由以上偏 差 Herding) 投资 者 心理 的个 体 偏差 ( 包括 认 知 偏差和情绪偏差 ) 加上金融市 场上的 群体偏 差 ( 羊群效 应 就会导致投资 过程中的 决策 偏差 ( 使 得资 产 价格偏离内在价值 ) , 出现资产定价偏差。 2. 市场假说现实中 , 存在以下不足 : ( 1) 假设上的缺 陷。如有效 市场中 价格反 映一 切 , 不 存在价格操 纵。但现 实中 , 由于 投资 者认 识偏 差及 一 些 制度因素 , 价格 并不能反应 真实情况 , 价 格操纵 时有发 生 等; ( 2) 检验缺陷。 Fama( 1991 年 ) 的论 述 : 市场有 效性 是 不可检验的。对市场有效 性的检 验必须 借助于 有关预 期 收益的模型 , 如 CAPM、 APT , 等等。如 果实 际 收益 与模 型 得出的 预期收益不 符 , 则 认为市场 是无效的。因 此 , 市 场 有效性必须和相关的 预期收益 模型同 时得到 证明。这 就 陷入了一个悖 论 : 预期 收益 模型 的建 立以 市 场有 效为 假 定前提 , 而检验 市场有效性 时 , 又 先验假 设预期 收益模 型 是正确的。用市场有效性 前提下 的预期 收益模 型是无 法 检验市场有效性的 ;