我国证券市场“财富效应”分析
我国股票指数可以充当国民经济的“晴雨表”
我国股票指数可以充当国民经济的“晴雨表”作者：陈践来源：《经济师》2010年第10期摘要:文章运用计量经济分析方法对中美两国1992年1季度至2010年1季度的季度指标GDP和股价指数进行了对比分析,结果发现:1.中美两国的GDP指标与股票指数之间不存在长期均衡关系;2.股票市场与实体经济间存在正向关系;3.2001年以来在我国存在从股价指数到GDP 的单向格兰杰因果关系,并在统计上显著,说明在我国股票指数可以充当国民经济的“晴雨表”。
关键词:股价指数国内生产总值领先指标中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1004-4914(2010)10-083-02一、前言国际金融危机以来虽然面临诸多复杂的国内外政治经济环境,2010年上半年中国经济仍取得了9.1%①的经济增长业绩,而欧美主要经济体经济增长乏力,危机不断。
然而考察这一时期世界证券市场的表现,中国股市不幸沦为上半年以来跌幅最大的主要经济体。
“沪指半年跌27%,跌幅仅次希腊股市位居全球老二”②而同期美国标准普尔指数仅下跌7.57%,这与中国经济在世界经济中的强劲表现背道而驰。
人们不禁要问中国股市怎么了?中国的股价指数能充当国民经济的晴雨表吗?在欧美成熟的市场经济国家,股票价格指数通常被看作是国民经济的晴雨表,即领先指标。
换言之,股票价格指数可以被用来预测未来经济的走势。
其基本理论依据有二。
首先,有效市场理论认为股票市场包含了所有反映未来经济增长的信息,因而股票价格反映了相应了企业未来预期的获利能力,而未来预期的获利能力又同实体经济活动密切相联。
如果预期经济将进入扩张阶段,则股票市场就能因企业未来盈利水平提高的预期而以价格上涨率先反映出来。
坎贝尔(Kampbell)(1989)用如下评估模型将股票市场与实体经济联系起来。
其中:P代表股票价格,ED代表预期股利,k(假定为常数)是预期股利的贴现率。
根据这个公式,股票价格直接与未来预期利润相联系,而未来利润又被认为与实体经济紧密相关。
股价波动、财富效应与货币政策应对—基于动态随机一般均衡模型的分析
基 金 项 目 ： 陕 西省 社 会 科 学基 金 项 目 “ 通货膨胀预期的管理研究”（ １ ２ Ｄ １ ０ ６ ）
作 者 简介 ： 王 晓 芳 ，经 济 学博 士 ， 西安 交通 大 学经 济 与 金 融 学 院 教 授 、 博 士 生 导 师 （ 陕西 西安 ７ １ ０ ０ ６ １ ） ； 杨 克 贲 ， 西安 交 通 大 学 经 济 与 金
动做 出适 时反应 ＿ ６ ］ 。
财 富效 应是 股 票价 格波 动影 响实 体经 济 的重要 渠道 。股 价上 涨会使 得 股票持 有人 财 富增加 ，进 而刺激 消费需 求 、拉 动经 济增 长 。Ｇｏ ｏ ｄ ｈ ａ ｒ ｔ 等 研究 认 为 ，财 富效应 会 随 着 居 民手 中持有 的金 融 资产 占其 总财 富 比例 的提 高而 日益显 著＿ ７ ］ 。进 一步 对 中国历 史经 验数 据分 析表 明近 年来股 票资 产 在我 国居 民总财 富 中所 占 比例是 不 断上升 的。王 虎等 的实证 分析 结果 也表 明股 权分 置改 革后 我 国股市 财富 效应 愈加 显著 ］ 。上 述文 献 均说 明股 票 价格 变化将 通 过 Ｅ ｔ 益 显 著 的财 富效 应 不断 增大其 对 我 国实 体 经济 的影 响 。因此 ，研 究货 币政
融 学 院博 士研 究 生
～
９ ０
—
王 晓 芳 ，等 ：股 价 波 动 、财 富效 应 与 货 币政 策 应 对 — — 基 于 动态 随 机 一 般 均 衡 模 型 的 分 析
之间 的动 态关 系 ，发现股 指 与实 体经 济存 在着 双重 协整 和单 向 因果关 系 ，认 为 我 国货 币政 策应 当对 股价 变
中国股票市场财富效应分析
。
ｑ 证 分
股 票 总 市 值 。 具 体 的数 据 如 表 ｌ ： 口以上 把 数 据 带 入 方 程 ，取 对 数 后 ， 『 进 行相 ＿软 件 分析 ，有 以下 结 果 （ ２ ： 芙 表 ） 从 以上 ＥＶｉ ｗ 到 的 数 据 显 示 ， ｓ得 ｅ １９ ９ ９年 ２ ０ 年 这 ９ 间 ，我 国 股 票 市 场 ０７ 的 财 富 效 应 不 明 显 ，影 响这 一 时 期 的社 会 消 费 品零 售总 额 的主 要 冈素 是城 镇 曙 民 的 可支配收入 ， Ｔ检 验 值 １ ． ８ 表 明 收 入 对 ０４７
卜 ＿十 ＿
■＝ 一＿ －＝ ｝
股 票 价格 的 波动 ， 起 居 民资 产 的变 动 ， 引 进 对 居 民 的 消 费支 ｌ产 ， 一 定 的 影 响 。 因 ｛ ￡ ｊ 此 ，研 究股 票市 场 财 富 效 应 的 实 质 ，就 是 要 研 究 由于 股 票 价 格 的涨 跌 所 导 致 的 居 民 资 产存 量 的 变 动 对其 消 费 的影 响 问题 。 关 ＿这 方 面 ，国 外 的 研 究相 对 比 较 成 丁 ：
样 本 区 『 １９ － ０ ７ ： Ｈ ９９ ２０ ） Ｊ（
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Ｙ ｔ １３ ３ ７ ．１ ９ ８ ０１ ５ ９ ．２ ２ ７ １ ．８ ９ ０４ ６ 加 强 ＿持 有 股 票 的 消 费 者 信 心 ，而 日在 一 ｒ ． Ｓ ｔ Ｖ ． ．１ ９ ４ ００ ７ ６ ００ ０ ４ ．５ ３ １ ． ．３ １ ６ ０３ ７ ７ 定 程 度上 ，对 不 拥 有 股 票 资产 的 家 庭也 产 生 相 应 的影 响；存 对 十 多个 国 家 长达 ２ 多 ０ Ｒ ｓ ｕ ｒ ｄＯ ９ １０ — ｑ ａ ｅ ＝ ． ７３ ６ Ａ ｊｓｅ —ｑａｅ－ ｄ ｕ ｔ ｄ Ｒ— ｕ ｓ ｒ ｄ 年 的数 据 分 析 的 基 础 ，Ｃ ｓ （０ １ ａ ｅ ２ ０ ）等 Ｓ． ． ＝ Ｅ ０． ７ ２ ０ ４ ８１ Ｆ １ ．５８ ０１ ５ ２ 学 者 实证 验 证 了 财富 效 的 存 襁 Ｐ ｔｒａ ｏｅｂ （０ ０ ２ ０ ）放 松 了假 设 条 件 ，就 算 是 较 低 的 表 ５ 计算方法 ：Ｌ ａ ｔ Ｓ ｕ ｅ ｅ ｓ ｑ ａ ｓ ｒ ＭＰ （ 际 消 费倾 向 ） Ｃ 边 ，其 相 应 的财 富 效 样本区阅 （ ９ ９ ２ ０ ）： １９ — ０ ７ 应 仍 然 十分 明显 ；Ｌ ｄ ｉｓ ｎ ｔ ｉ ｄ ｌ ｕ ｖｇ ｏ 、Ｓ ｅｎ ｅ Ｖ ｒｉ ｂ ｅ ａ ａ ｌ Ｃ ｆ ｃｉ ｎ ｏｅ ｆｉ ｅ ｔ Ｓｔ ． Ｅ ｒ ｒ ｄ ｒ ｏ ｔ Ｓ ｔ ｓ ｉ — ｔａ ｉ ｔ ｃ （９ ９ １ ９ ）等 基 十 美 国 数 据 的 实 证研 究表 明 ， Ｃ ． ．２ ５ ２ ０９ ８ ７ ０８ １ ６ ．７ ９ ５ ． ．６ ４ ３ １０ ５ ０ 虽 然股 票 市 场 的 财 富 效应 相 当 不稳 定 ，且 这 种 不 稳 定 很 难 消 除 ，但 股 票 总 市 值 与 社 Ｙｔ １３ ３ ７ ．１ ９ ８ ０１ ５ ９ ．２ ２ ７ １ ．８ ９ ０４ ６ 会 总 消 费 之 间存 在着 显 著 的 正 相 关 关 系 ， Ｓｔ Ｖ ． ．１ ９ ４ Ｏ０ ７ ６ ００ ０ ４ ．５ ３ １ ． ３ ７ ６ ０．３ １ ７ 股票市场的不断发展 对国民经济 中的消费 Ｒ ｓ ｕ ｒ ｄＯ ９ １０ — ｑ ａ ｅ ＝ ． ７３ ６ Ａ ｊｓｅ —ｑａｅ＝ ｄ ｕ ｔ ｄ Ｒ— ｕ ｄ ｓ ｒ 确 实 存 在 着 一 定 的拉 动 作 用 。 从 １９ 年 ｝ 证 券 交 易所 成 市 ， 今 ９０ 海 到 ＳＥ ＝ ．． ０． ７ ２ ０ ４ ８１ Ｆ ＝ １ ．５８ ０１ ５ ２ 年 ４ 中旬 即将 推 出 股 指 期 货 ，我 国 股 票 月 计算办法：Ｌ ａｔＳｕｒ ｓ ｅ ｓ ｑ ａ ｅ 市 场 业 已走过 ｒ近 ２ 年 的光 阴 。 于 巾 国 表 ０ 对 股票市场是 否存在财富效应 ，以及有多大 样 本 ｆ １ ９ — ０ ０ Ｈ ９ ５ ２ ０ ）： Ｊ（ 的 财 富 效应 ，学 者 们 争 议 颇 多 ，利 川 各 种 Ｖ ｒｉ ｂｌ Ｃ ｆ ｃ ｅ ｔ ａ ａ ｅ ｏｅ ｆｉ ｎ ｉ Ｓｔ ． Ｅ ｏ ｄ ｒｒ ｒ ｔ Ｓ ａ Ｓ ｉ － ｔ ｔｉ ｔ ｃ 方 法 得 到 的结 论 也 不 尽 相 同 ：李 学 峰 、徐 Ｃ １ ７ ６３ ． ０５ ８ Ｏ． ８１ ２１ １ ０ ２． １ ２ ８ ０５６ 辉 （０ ３ 的研 究 认 为 中 国 股 票 市 场 不 存 ２０ ） Ｏ． ９ ６ｌ ２ ９ｌ ０． １ ６ ８ １ ４１ ７． ９５ ７ ３ ５ ０ 在 财 富 效 应 ； 贺 菊 湟 （ ００） 拿 振 明 Ｙｔ ２ 、 ０ （０ １ 则认 为财富效应不显著；近期的研 ｓｖ ２０ ） ｔ ｏ． ０ ０ ９８ ６ ０ ０． Ｏ ０ ０ ２ ４４ ２． ９４ ２ ０ ０１ 究 中 ，王 虎 （０ ９ 、徐 斌 （０ ９ ２０ ） ２ ０ ）等 人 ｛ Ｊ ！ ｌ Ｊ — ｑ ｍ￣ ｄ Ｏ ９ ７ Ａ ｊ，ｔ ｄ Ｒ ｓ ｕ ｒ ｄ ｄ ｔ ｅ — ｑ ａ ｅ ＝ ｓ 认 为 ，我 国 股 票 市 场 的 财 富 效ｉ 在 不 断增 Ｒ ｓ ｕ ｅ ＝ ． ９ 、 Ｓ Ｅ ＝ ． ． Ｏ ０１ ６ ． ２ Ｆ ＝ ７ ９． ６ ８７ 强 。对 此 ，本 文 采 用 年 度 数 据 ，初步 估 计
我国股票和房地产市场的财富效应研究——基于状态空间模型的实证分析
政 策直 接影 响金 融 资 产 价格 ， 致 使 收 入 分 配 发 生 变 化， 进 而直 接影 响居 民消 费 ， 但 在长期 中这种做 法并 不可靠 ， 可 能 会 导 致 经 济 运 行 不 安 全［ ５ ］ 。王 柏 杰 （ ２ ０ １ ２ ） 利用 ２ ０ ０ ６ ～２ ０ １ １年 月度 面 板 数据 考 察 了 我 国股票 收益 的居 民财 富效 应 ， 认 为 我 国股 市存 在 微
导致 资产 持 有 者 财 富 的变 化 进 而 影 响其 消 费 的效
应 。股票 市 场和 房地 产市 场 的发展 改变 了部分 居 民 的 消费行 为 是确 定无 疑 的 ， 但 我 国股 票 市场 和房 地 产市 场财 富 的变 动对 消 费究竟 有 没有影 响 ？股 市和 房市 的财 富效 应力 度 有多 大？ 厘清 这些 问题 对合 理 调 控 两大 市场 以及 扩 大 内需 ， 转 变 我 国经 济 增 长 模 式 具 有重要 的现实 意义 。 对财 富 效应 的研 究 可 追溯 到 ２ Ｏ世 纪 ４ Ｏ年代 ， 庇古（ １ ９ ４ ３ ） 认为 ， 居 民 消 费 除 了依 赖 于人 们 的收 入 以外 ， 还 依 赖于 实 际财 富存量 ， 并 且财 富存 量 的增 加 会 进一 步促 进 消费支 出［ １ ］ 。理 论界 对财 富效 应 的研
水平 。
关 键 词 ：财 富 效 应 ； 状 态 空 间模 型 ； 居 民资 产 ； 居 民 消 费
中 图分 类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ 文 献标 识 码 ： Ａ 文 章编 号 ： １ ０ ０ ３ —７ ２ １ ７ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ５ —０ ０ ３ ７ —０ ６
弱 的正效 应 ｊ 。
关 于房地 产市 场财 富效 应 的研究 方 面 ， Ｓ ｈ ｉ ｎ ｎ ｅ ｒ （ １ ９ ８ ９ ） 利 用 面板数 据 分 析 ， 发 现 房 地 产 市场 的财 富 效应 存 在 但 很 微 弱［ ７ ］ 。Ｌ ｕ ｄ ｗｉ ｎ ｇ和 Ｓ ｌ ｏ ｋ （ ２ ０ ０ １ ） 对 ＯＥ Ｃ Ｄ的 ３ ４个 国家 进行 研究 认为 ， 这些 国家 的股 市 和房 地 产 市 场 都 存 在 财 富 效 应 ［ ８ ］ 。Ｃ ａ ｍｐ ｂ ｅ ｌ ｌ和
财富效应
什么是财富效应财富效应指由于货币政策实施引起的货币存量的增加或减少对社会公众手持财富的影响效果。
人们资产越多，消费意欲越强。
这个理论的前提为人们的财富及可支配收入会随着股价上升而增加。
因此，人们更愿意消费。
财富包括两种形式：金融资产和实物资产。
财富的增加或减少意味着两种资产总额的净增减，而不是某一种资产的增减，因而公众手持货币资产的增加或减少也并不意味着其持有财富的增减。
当中央银行采取扩张性货币政策，利用公开市场操作，向私人部门购进政府债券，这样会使得社会现金资产增加，债券资产减少，这改变的只是财富的构成，但财富持有总额未变。
同样，实行紧缩性货币政策也会得出相同的结论。
尽管如此，通过这种效应有可能影响总需求的扩大或缩小。
当财富持有者为偿付其他债款或为筹资购买急需品而向商业银行借贷时，总资产和总负债依然没有发生变化，货币存量的增减也并没有带来公众持有财富的变动。
但是，这种财富效应肯定会引起总需求的变化。
当财政部为了弥补财政赤字采取印发新的钞票或者以财政部有价证券为交换，为在银行取得新的存款而增加货币供给时，货币存量增加。
此时，由于财政部将钞票支付给公众或者将存款转交给公众，其结果是公众手持货币量增加，但未失去其他资产。
这种财富效应会直接带来商品需求的上升。
货币存量变动的财富效果大多数情况下是构成财富的各种资产的结构变化，只有在某些特定情况下才会产生财富的增减。
但无论哪一种效应，都会带来总需求的改变，这也正是某些西方经济学家赖以说明货币政策有效性的一个论据。
[编辑]一、财富效应的表现所谓股市的财富效应（Wealth Effect），是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，同时影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC）,促进（或抑制）经济增长的效应。
许多学者对财富效应持肯定观点，如Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。
上市公司定向增发短期财富效应及其影响因素——不同市场环境下的分析
现 代 商 贸 工 业 Ｍｏ ｄ ｅ ｒ ｎ Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ Ｔ ｒ ａ ｄ ｅ Ｉ ｎ ｄ ｕ ｓ ｔ ｒ ｙ
２ ０ １ ３年 第 ｌ ６期
上 市 公 司定 向增 发 短 期 财 富Байду номын сангаас效 应 及 其 影 响 因素
不 同市 场 环境 下 的分 析
国际经济 变动 、 投 资 者 心 理 等 均 会 对 上 市 公 司 的 定 向 增 发 产 生 影 响 。但 我 国 对 于 定 向 增 发 的 研 究 大 多 集 中 在 我 国 定 向增发 刚实行 的时候 ， 实证研 究 的样本 多数 来 着于 ２ ０ ０ ７年 度 。那 时 定 向增 发 仍 属 于 新 生 事 物 ， 而 且在 ２ ０ ０ ７年 我 国 的 资本市 场行情 处 于 上 升期 。我 国资 本市 场 经 过 了 ２ ０ ０ ７年 的投资 热潮后 ， 自２ ０ ０ ８年 以 来 ， 随 着金 融危 机 的不断 蔓延 ， 我 国股 市 一 路 下 跌 。 目前 在 市 场 连 续 ５年 处 于 低 谷 期 我 国 的上市公 司定 向增 发是 否 仍存 在 短期 的财 富效 应 ， 如 果存 在短期 财富效应 ， 其 影响 因素是否 与市 场 高涨期 有所 不 同， 这 是 本 文 研 究 的 主 要 目的 。 截止 ２ ０ ０ ８年 年 底 ， Ａ 股 已有 近 ３ ０ ０家 上 市 公 司 采 用 定 向增 发的影 响因素进 行了研 究 ， 研究 表 明如 国家 经济 政 策 、 向增 发 ， 累 计定 向增发 金 额 ４ ５ ０ ０亿 ， 本 文 借 鉴 现 有 文 献 的
自证 监 会 ２ ０ ０ ６年 《 上 市公 司定 向增 发行 管 理办 法 》 出 台后 ， 定 向 增 发 迅 速 成 为 我 国 上 市 公 司 最 主 要 的 股 权 再 融 资 方 式 。理 论 界 也 对 定 向 增 发 展 开 了 研 究 ， 研 究 主要 集 中 在定 向增发 的财富效应 及其 影 响 因素上 。戴爽 （ ２ ０ ０ ７ ） 研 究 了处 于 ５个 不 同 时 间 阶 段 的 超 额 收 益 率 ， 研 究 发 现 我 国 定 向增 发 的 股 票 超 额 收 益 率 主 要 集 中 在 证 监 会 批 准 日之 前 ， 其 中 以 董 事 会 预 案 公 告 日前 ３ ０ 日的 平 均 超 额 收 益 率 最 高 ， 达到 了平均 １ １ ． ８ 的水 平 。陈 阳（ ２ ０ ０ ７ ） 通过 对 ２ ０ ０ ６年 实 施 定 向增 发上 市 公 司 的 董 事 会 预 案 公 告 目前 后 超 额 收 益 率 变化 的分析 ， 发现在 事 件期 内存 在平 均 高达 １ ６ 的 超 额 收 益率 ， 并 且 有 一 定 程 度 信 息 提 前 泄 露 现 象 。也 有 学 者 对 定
证券市场对国民经济的影响
证券市场对国民经济的影响证券市场对国民经济的影响证券市场对国民经济的影响摘要：新中国的证券市场发端于80年代后期，证券市场进入了一个高速成长和发展的阶段。
根据沪深股市报告，截止2011年6月A股上市公司的总数达到1306家，境内上市公司股票的总市值达26万亿元人民。
本文详细阐述了证券市场的基本功能，并分析了证券市场对我国国民经济的影响。
关键字：证券市场国民经济影响一、证券市场的功能证券市场是股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所。
是为解决资本供求矛盾和流动性而产生的市场。
证券市场以证券发行与交易的方式实现了投资与筹资的对接，有效化解了资本的供求矛盾和资本结构调整的难题。
证券市场综合反映国民经济运行的各个维度，被称为国民经济的“晴雨表”，客观上为观察和监控经济运行提供了直观的指标，具体来讲，我国证券市场基本功能主要有：(1)融通资金证券市场的融资功能是指证券市场为资金需求者筹集资金的功能。
这一功能的另一作用是为资金的供给者提供投资对象。
企业融资有两种渠道：一是间接融资;二是直接融资。
前者提供的贷款期限较短，适合解决企业流动资金不足的问题，而长期贷款数量有限，条件苛刻，对企业不利，后者却弥补了前者的不足，使社会化大生产和企业大规模经营成为了可能。
(2)资本定价证券市场的第二个基本功能就是为资本决定价格。
证券是资本的存在形式，证券的价格实际上是证券所代表的资本的价格。
证券市场的运行形成了证券需求者竞争和证券供给者竞争的关系，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求就大，其相应的证券价格就高;反之，证券的价格就低。
因此，证券市场是资本的合理定价机制。
(3)资本配置证券市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动而实现资本的合理配置的功能。
从长期来看，经济效益高的企业的证券拥有较多的投资者。
相反，经济效益差的'企业的证券投资者越来越少。
所以，社会上部分资金会自动地流向经济效益好的企业，远离效益差的企业。
我国股票市场“财富效应”特性分析
２ ０ 年 ６月 ０６
天 津 市 经 理 学 院 学 报
Ｊｕｎ ｌ ｆ ｉ ｊ ａ ａｅ ｏ ｅｅ ｏｒａ ｏ ａ ｉ Ｍ ｎｇ ｒ ｌ ｇ Ｔ ｎｎ Ｃｌ
Ｊ ｎ ０ ６ ｕ ｅ２ ０
第 ３期（ 总第 ５期 ）
Ｎ ．（ ｕ Ｎｏ５） ｏ３ Ｓ ｍ ．
资金量。进一步看， 居民的投资需求则要有股票的供给来满 足， 其衡量标准即是股票市值占Ｇ Ｐ的比例。只有当一国股 Ｄ 票市场发展的广度与深度达到相当高度时， 股市在国民经济 中的影响力 、 从而股市收入在居民可支配收入中的比例才能 较大 ， 并产生影响居民消费支出的财富效应。
对消费支出产生的就可能不是促进作用． 而是“ 挤出效应” ，
使消费支出不升反降。 因为股价上涨到一定程度就会导致股
市泡沫， 股票市场财富效应的“ 挤出效应” 过程就是间接引发
人关注股票市场下降所导致的消费收缩的负面效应。 有实证
研究表明， 消费者在财富收缩时作出反应的速度比财富扩张
股市泡沫的过程。 而股市泡沫的最终破灭对经济的破坏作用 会更大。 而在散户投资者一方， 股市财富效应是不充分的， 他
２股票市场的平稳运行——股市财富效应的市场环境。 、
场产生“ 劣币驱逐良币” 的逆向选择 ， 从而使上市公司的总体
素质进一步降低 ， 长此以往 ， 就必然造成投资者信心的崩溃
与市场萎缩． 从而彻底摧毁股票市场财富效应的根基。另一
方面． 上市公司的质量不高 ， 必然导致股市的巨幅波动。 可以 设想， 如果上市公司普遍质量不高 ， 理性投资者就无法获得 稳定的分红收益及资本长期增值的收益。 这种情况下可以假 设真正的投资收益是趋于零的， 投资者唯一可行的投资 目的
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我国证券市场“财富效应”分析
本文通过对我国证券市场“财富效应”的传导机制及主要制约因素的分析，指出目前我国证券市场的“财富效应”还不太明显。
因此，为了充分发挥证券市场的“财富效应”，使之发挥在内需强约束情况下，对经济增长的促进作用，政府应该在有关方面作出适当的安排。
[关键词]证券市场；财富效应；经济增长
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1007—5097（2000）02—0012—02
“财富效应”是指资产价格的上升使资产所有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。
能够带来“财富效应”的既可以是证券资产，也可以是实物资产，本文主要研究证券资产价格上升带来的“财富效应”。
从国外的经验看，股市上涨造成的财富效应能够有效扩大消费需求，推动经济增长。
传统经济理论认为，股票市场是一个赌场，是“零和博弈”，有输必有赢，财富总量不变。
果真如此，股票市场就不会为所有股票持有者带来财富增加，只能是既有财富在各投资者之间的重新分配。
这种财富重新分配能否产生正财富效应取决于财富增加者的消费倾向。
这里的问题是股票市场上会不会出现大部分乃至所有投资者都赚钱，即财富总量增加的情形？回答是肯定的。
从短期来看，如果股市的繁荣发展不能持续，则其财富效应是有限的，因为财富总量增加或者结构调整，即使存在，也仅仅是暂时的，它会很快被随后而来的股市萧条引致的财富减少所抵销。
但是，如果股市繁荣能够持续，
即从长期来看，财富总量肯定会随之而增加。
1929年以前的美国股市、80年代的日本股市以及目前的美国股市持续了多年的繁荣，具有的财富效应，均证明了这一点。
我国股市也带来一定的财富效应，但是由于种种原因，这种效应在当前条件下还比较有限。
一、证券市场财富效应的传导机制分析
证券市场主要通过以下途径影响居民的消费支出：
1、通过影响居民实际收入来扩大消费。
在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个定量，消费中最具决定性的因素是可支配收入。
证券市场的价格上扬使证券投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济资产中的居民收入这一指标，但它事实上构成了居民的可支配收入的一部分，对居民消费发生影响。
2、通过影响居民收入预期来扩大消费。
居民收入预期的变化将改变既有的消费倾向。
即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。
证券市场被认为是经济长期发展状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势必然增强居民、企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济的进一步增长，并形成宏观经济和证券市场的良性互动效应。
居民的收入预期（包括固定收入和资本利得）也因此得以提高。
3、通过改变企业的经营状况来影响消费支出。
这一点在我国尤为重要。
我国居民目前消费增长乏力的深层原因在于企业效益不佳，导致居民实际收入和预期收入两方面的停滞甚至下降，而消费支出总量的停滞不前，反过来又导致企业产品销售困难、投资意愿明显不足，
企业效益难以提高。
于是形成了“供给学派”所阐述的供给恶化导致需求萎缩的恶性循环。
可见，若只从需求方面着手，内需不足的状况就难有根本起色，因为经济增长归根到底要靠企业效益的提高，而股票市场发展能给企业带来两方面的好处是明显的：一是适当加速企业上市进程，扩大企业融资渠道，降低企业融资成本。
同时促进社会资源向优势企业集中，从整体上提高企业的经营绩效；二是有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束瓶颈，为从根本上解决国有企业整体效益低下的状况提供最有利的条件，从而改善企业的经营绩效和投资意愿，并带动消费支出的增长，走出低水平循环的陷阱。
二、目前我国证券市场“财富效应”的主要制约因素
1、证券市场规模过小限制了因证券资产价格上升而带来的财富规模。
我国证券市场经过10多年的快速发展，从总量的绝对值上来看，已经具备了相当规模，但从相对值来看，还远未达到应有的水平。
截止1999年8月底，我国股票市场市价总值已达29655亿元，相当于我国GDP的35%左右；与之相对比，美国股票市场市价总值占GDP的比重高达130%左右。
可见，即使我国股市达到与美国股市一样的增长幅度，所能带来的财富总量占GDP的比重也远低于美国水平，证券市场的“财富效应”自然不可同日而语。
2、投资者的构成影响了“财富效应”的发挥。
股票的价格上扬，既是财富总量增长的过程，又是财富再分配的过程。
首先，在机构投资者和个人投资者之间，一般说来，每次行情中机构投资者获利颇丰，
分享了行情的主要成果；而个人投资者虽然也有获利，但比重有限，其中有相当部分的个人投资者还只是属于解套者。
由于财富效应的发挥关键在于作为消费主体的居民个人的资产价格的升值状况，因而历次股市行情的“财富效应”自然有限。
其次，证券市场的参与者绝大部分是城市投资者，农村投资者则几乎可以忽略不计，这意味着证券投资者即能够分享证券市场发展成果的人在总人口的比重过低（这与美国几乎所有居民持股票的状况形成鲜明对照）。
而现实情况是，我国消费需求扩张的主要空间在农村市场。
从总体上看，与城市消费水平相比，农村对家电的消费比城市落后10年左右，目前仍处于普及阶段，有着相当大的扩展余地，是经济保持长期增长所不可或缺的动力。
然而，农村居民几乎不能从证券价格的上涨中获得好处，在农村人口占了绝大多数，并且可开拓商品市场主要在农村的情况下，证券市场的“财富效应”难以显现就在情理之中了。
3、我国社会保障体制的全面改革，使居民形成了对未来收入状况不佳的预期刚性，阻碍了证券市场“财富效应”的发挥。
由于住房、医疗、就业、教育等各方面改革措施的全面出台，居民用于谨慎动机的储蓄规模必然迅速放大。
对于谨慎动机的储蓄规模存在着一个下限，并且对未来的预期越不稳定，这一门槛值就越高。
只有当证券市场的价格上升所带来的收入能够使居民的储蓄总额超过谨慎动机决定的门槛值时，居民才可能把超出额的一部分用于消费，证券市场的“财富效应”才能得到体现。
就目前而言，由于原有的由国有企业全部负担的保障体制已经打破，而新的社会保障体制正在形成过程当中，离完
善的、成熟的社会保障体制还差之甚远，因而居民对未来的支出有着相当高的预期，在三大储蓄动机中，谨慎动机凸显出来，储蓄意愿被极端地放大，从而使门槛值也随之提高，“财富效应”因此弱化。
4、我国居民持有的资产构成中，股票只占不到10%的比重，而银行存款却占了70%以上，因此从总体上看，对居民的资产而言，股票市场的持续上涨所能带来的收益是极其有限的，这也意味着股票市场的“财富效应”不可能太明显。
与此同时，还应该注意到，美国市场所表现出来的“财富效应”并不仅仅是股票市场的持续上扬引起的，美国近年来居民房地产拥有量的不断增加以及房地产价格的不断上涨同样使居民以现价计量的财富不断增加，统计显示，房地产市场所带来的“财富效应”不亚于股票市场所带来的“财富效应”，它们共同带动了美国消费市场的持续高涨。
而我国一方面因为居民拥有的房地产数量很少，另一方面又因为近年来房地产市场一直处于低迷状态，价格难以提升，那么房地产市场就不可能像美国一样与股票市场遥相呼应，共同促进整个市场“财富效应”的发挥。
5、我国股票市场的“牛市”状况的持续时间还不够长，同样影响证券市场“财富效应”的发挥。
在短期内，投资者即使从股市上赚了钱，也并不一定会增加消费支出，而往往在股市会进一步上涨的预期下，再把资金投入股市。
只有在“牛市”持续了相当长的时期后，投资者确实从股市上获得了较大的收益，并且预期股市会长期走牛时，才会把较大部分获利资金转向消费。
如果股市不能保持持续平稳的发展，波动较大，则对所有投资者财富的影响将更多地表现为财富在各
投资者之间的重新分配，而不是总量的增加。
三、基本结论和政策建议
从上面的分析，我们可以得出以下基本结论：
1、由于各种因素的制约，我国目前证券市场的“财富效应”还不太明显，利用证券市场上涨来启动消费的效果必须在持续较长时间后才能充分体现出来。
2、为了充分发挥证券市场的“财富效应”，在内需强约束情况下发挥市场对经济增长的促进作用，就应该在以下方面作出适当的安排：（1）积极扩大股市容量，增强股市在国民经济中的作用。
（2）加强《证券法》的执行力度，保证中小投资者的合法权益，使广大的中小投资者能够尽可能地分享股市成果。
（3）有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，减小改革对居民的冲击力度，修正居民对未来收入和支出的预期，鼓励其消费支出。
（4）积极维持股市的繁荣局面，力争让投资者形成长期“牛市”的预期，形成股市和宏观经济的良性互动循环效应。