价值投资策略：国际经验与中国实证
A股价值投资策略适用性浅析
A股价值投资策略适用性浅析作者：陈冠州陈宇轩来源：《中国市场》2020年第32期[摘要]收集2017—2019年我国A股所有上市公司的年度股票复权收益率，采用前一年度末各公司的市盈率、市值以及市净率分别作为价值投资选股指标，从小到大进行排序后按四分位将各所属指标的样本分为四组并对其进行方差分析，发现价值投资策略在我国股票市场上有效。
为检验结果的稳健性，分别把各投资选股指标对次年股票收益率进行回归分析，再次确认价值投资策略的效果。
[关键词]投资策略;价值投资;市盈率;市净率;市值1 引言本杰明·格雷厄姆在1934年出版的《证券分析》中提出了“价值投资”这一理念，随后巴菲特结合他的安全边际理论和自身的投资经验，将该理论提升至现代价值投资理论。
价值投资是一种常见的投资方式，专门寻找价格低估的证券，价值型投资者偏好本益比、账面价值或其他价值衡量基准偏低的股票。
随着行为金融学的发展，学术界越来越关注现实中会产生收益溢价的指标，因此价值投资策略的有效性备受关注。
2 文献回顾关于价值投资的国外研究已有漫长历史，而国内证券市场创立晚且尚不完善，决定了针对我国证券投资策略的研究仍处于起步阶段。
尽管如此，我国已有不少研究者对价值投资在中国股票市场上的有效性进行了检验。
其中，刘春花（2019）发现市盈率和市净率作为价值投资策略选股指标并没有效果。
然而，该实验使用了周期为六年的股票收益率作为因变量，时间跨度过长且样本数少使其结论受到质疑。
刘树军（2016）将市盈率作为价值投资指标对上市公司进行分组，在此基础上再引进市值因素进行细分，该研究一定程度上确认了价值投资在中国市场上的有效性，但由于分组设定，难以观察市值的大小与股票投资收益率的直接关系，而且并没有对常用的市净率指标进行分析。
更多的研究则是采用多元线性回归方法对影响股票收益率的因素进行分析，比如龙释卫（2018）、张天成（2019）、马欢（2018）、洪伟（2013）等。
价值投资策略在中国股票市场效用分析
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３ ２ 价 值 投资 策 略在 中国证 券 市场 有 效 性的 实证 分 析，０ ３ （ １ ：１７ １ Ｊ． ２ ０ ，１ ） ７—７ ． １ ３王 永 红 ， 学 军． 国 股 市 惯 性 策 略 和 反 转 策 略 的 实证 分 析 Ｅ］ － ２ 赵 中 Ｊ．
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现 代 商 贸 工 业 Ｍｏ ｅｎＢ ｓ ｅ ｒｄ ｄ ｓ ｙ ｄ ｒ ｕｉ ｓ Ｔ ａｅＩ ｕｔ ｎｓ ｎ ｒ
２ １ 第 ５期 ０ ０年
价 值 投 资 策 略 在 中 国股 票 市 场效 用分 析
李亚 白 何 露
（ 南财 经政 法 大 学 ， 北 武 汉 ４ ０ ７ ） 中 湖 ３ ０ ４ 摘 要： 以价 值 投 资 策 略 为 线 索 ， 通过 对 我 国股 票 市 场 在 ２ ０ ０ ８年 到 ２ ０ ０ ９年 时 段 内高 市 盈 率 和 低 市 盈 率 的股 票 收 益 率
２ 价 值 投 资 策 略 的 适 用 条 件
２ １ 投 资 对 象 的 长期 性 和 业 绩 的 优 良 性 ．
价 值 分 析 非 常 注 重 对 公 司 以往 的 数 据 分 析 。如 果 没 有 可 靠 精 准 的分 析 数 据 ， 们 将 无 法 拿 出 有 效 的 证 据 来 估 算 我 企 业的价值 。由于价值投资具有 优化 配置 证券市 场 资源 的 功 能 ， 绩 优 良公 司 的 股 票 总 是 能 够 获 得 更 多 投 资 者 的 青 业 睐 ， 那 些 业 绩 差 的 公 司 的 股 票 则 很 少 有 人 问 津 。所 以 资 而 金总是更 多地 流 向那些 业绩 优 良的公 司。 因此 ， 绩 优 良 业 的 公 司更 具 投 资 的价 值 性 ， 时 ， 值 投 资 更 适 合 长 期 性 投 同 价 显著差 异 。 资。 ２ ２ 参 照 物 选 择 的稳 定 性 ． 计 算 公 式 为 ：一 ｔ 在 运 用 价 值 投 资 策 略 时 ， 须 在 同 等 投 资 环 境 下 对 不 必 同 投 资 工 具 的投 资 效 果 进 行 横 向 比 较 ， 投 资 收 益 最 大 化 。 使 例 如 ， 资 债 券 的 收 益 率 要 高 于 银 行 利 率 ， 资 股 票 的 收 益 投 投 其中 Ｓ ＩＩＩ ７－ ｝ ，一 ； ； ， 分 示两 ｓ ｓ 别表 ｎ２ 率 应 该 高 于 同 时 期 的 债 券 的 收 益 率 。我 们 进 行 价 值 投 资 的 组 样 本 数 据 的样 本 方 差 。 该 公 式 得 出 的 ｔ 衡 量 了 两 组 样 值 有 价 证 券 经 过 可 靠 的 历史 数 据 即历 史 收 益 率 的 分 析 要 有 比 本 数 据 的 均 值 之 间是 否存 在 显 著 的 差 异 。 市 场 平 均 的 收 益 率 更 高更 稳 定 的 收 益 率 。 ３ ３ 价 值投 资 策略 在 中国 证 券市 场 有效 性 的 实证 分析 结 果 ． ２ ３ 市 场 的 有 效 性 ． 首 先 ， 们 比较 低 市 盈 率 的 １ 股 票 组 成 的低 市 盈 率 我 Ｏ只 市 场 价 格 能 够 充 分 反 映 所 有 信 息 ， 间 越 长 反 映 的 信 时 组合的 收益率 水 平 和市 场平 均 的收 益 率水 平 。经 过 计算 ， 息 越 充 分 、 确 。完 全 的 市 场 化 操 作 这 是 整 个 价 值 投 资 策 准 其 ｔ 为 １ ． ， 说 明 了 低 市 盈 率 组 合 收 益 率 的 平 均 水 平 值 ８９这 略 成 立 的 基 础 。 由供 求 变 动 和 市 场 作 用 来 决 定 最 终 的 投 资 要 显 著 异 于 市 场 平 均 的 收 益 率 水 平 。其 次 ， 们 也 可 以 比 我 价格 ， 才能保证 价值和价格 的关 系得 以体现 和发 挥 。否则 ， 较 高市盈率 的 １ Ｏ只 股 票 组 成 的 高 市 盈 率 组 合 的 收 益 率 水 价格 体现价值的 能力 将受 到 限制 ， 格偏 离 之后 向价值 回 价 平 和 市 场 平 均 的 收 益 率水 平 。经 过 上 述 公 式 的计 算 ， ｔ 其 值 归 的趋 势 将 发 生 变 化 。 为 １ ． ， 说 明 了 高 市 盈 率 组 合 收 益 率 的 平 均 水 平 要 显 著 ３６这 ３ 价值投 资策 略在 中国证券 市场 上的适 用性 异于市场 平均的收益率水 平 。 ３ １ 价 值 投 资 策 略 在 中 国 证 券 市 场 的 历史 表 现 ． 因此 ， 们 的结 论 是 ， 中 短 期 内选 择 低 市 盈 率 的股 票 我 在 １９ ９ ７年 中 国 股 票 市 场 上 首 次 提 出 价 值 投 资 策 略 的 概 进 行 价 值 投 资 是 有 效 的 ， 可 以 此 获 得 超 额 收 益 ， 长 期 并 在 念， 以后 逐 渐 被 中 国投 资 者 熟 悉 和 了解 。２ ０ ０ ３年 ＱＦＩ 中 Ｉ在 内 ， 值 会 根 据 市 场 状况 不 断 调 整 ， 道 趋 近 于 市 场 的平 均 价 知 国成 功启 动 。 由于 ＱＦ Ｉ 用 了 成 熟 的 价 值 投 资 理 念 ， 进 Ｉ采 促 水 平 。所 以 ， 期 内价 值 投 资 的 效 果 和 市 场 平 均 水 平 一 致 。 长 了价 值 投 资 在 中 国 的 发 展 。国 内的 一 些 基金 公 司 追 随 ＱＦ Ｉ Ｉ 的 择 股 原 则 ， 择 价 值 投 资 作 为 主 流 的 投 资 理 念 ， 集 中 选 参 考 文 献 选 并 择 拥 有 较 高安 全 边 界 的钢 铁 、 化 、 源 及 金 融 等 板 块 。 石 能 Ｅ ］攀登 ， 东辉 ， Ｊ 施 曹敏 ． 国个人 投 资 者采 用股 价 趋 势 交 易策 略 的 经 中
中国证券市场价值投资策略的适用性探讨
中国证券市场价值投资策略的适用性探讨摘要：价值投资理论也称为稳固基础投资理论，是国外成熟股票市场上重要的投资方法和理念。
这种理论认为：股票价格始终围绕内在价值上下波动，而内在价值是有办法测定的。
为了探讨价值投资策略在中国证券市场的适用性，本文从价值投资的概念出发，分析了价值投资策略在中国证券市场的适用性。
关键词：价值投资；内在价值；市场有效性中图分类号：f830.59 文献标识码：a 文章编号：1001-828x（2012）01-0-01价值投资在国外的证券市场中比较盛行，认为股票应该反映公司的内在价值，而购买低估价值的公司会从中获取较大的利润。
所以，价值投资策略的核心内容是利用某种方法测出股票的内在价值，和市场价值作比较，再由投资人决定是否购买该股票的买卖策略。
一、价值投资的概念价值投资理论也就稳固基础投资理论，它实际上分析影响证券投资的财务状况、行业发展前景、经济因素以及公司的经营业绩，再测出股票的潜在价值和市场价值进行对比，最后交由投资人自己决定是否投资该股票的投资行为。
从价值投资的角度讲，上市公司的内在价值和股票价格会出现一定的差别，股票价格会围绕内在价值上下波动。
从长远来看，股票价格有向内在价值回归的趋势。
其中股票价格由股市资金的供需情况来决定，内在价值由经营管理的基本因素决定。
因为决定因素的不同，内在价值和股票价格之间的价差被称作是“安全边际”，也就是说当股票价格和内在价值出现偏差时就表示可以进行投资了。
二、价值投资策略在中国证券市场的适用性分析1.证券市场投资主体有很多的投机者中小投资者和机构作为证券市场的投资主体，其获利能力差别很大。
中国的中小投资者具有时间有限、资金有限和流动性大的特点。
中小投资者大部分都不是专业的投资人，搜集信息的成本得不到应有的回报，收集上市公司的信息不够充分，分析信息也有一定的困难。
而机构投资者都是专业的，也有专门的投资调查队伍，可以在第一时间获得上市公司的经营信息资料，防止公开资料产生虚假。
中国A股市场价值投资策略比较——基于P／E、P／B、P／S和M／G选股指标的实证研究
（ 本文将使 用股权 自由现金流量贴现模型 ， 即Ｆ ＣＦ Ｅ模型 ，评估股权 的贴现价值 ，指 标定 义 为 Ｍ／ Ｇ ）这 四种指标 选取 股票样 本， 通过实证分 析 ， 比较 以Ｐ ／ Ｅ、 Ｐ ／ Ｂ、Ｐ ／
过 实证 分 析 ，比 较 这 四 种 指 标 选 取 的
以Ｐ ／ Ｅ 等 为选 股指标 构造 的投 资组 合 ， 除 了个 别投 资组 合外 ，价 值股 组 合的 持有
者 选 取 恰 当的 指 标 构 造 价值 投 资 组合 ，
理 论 基 础 分 析
基于市盈率 （ Ｐ ／ Ｅ） 、 市 净率 （ Ｐ ／ Ｂ） 、 市 销率 （ Ｐ ／ Ｓ） 和企业市值 ／ 股权 自由现金流 量贴现价 值（ Ｍ／ Ｇ） 这四种指 标选取股 票样 本 ，实际上是从公司的基本 面出发 ，分析 公司的财务指标 ，进而进行价值投资。
可 以跑 赢 大 盘 ，获 得 超 额 收益 率 。Ｊ ａ ｃ ｏ ｂ ｓ
价值 投资的理论认 为：每 支股票都有
其 内ห้องสมุดไป่ตู้价值 ，价格 围绕价值 上下波动 ，短
期 内价格 可能会偏 离股票 内在 价值很 多 ，
但长期来看 ，价格 有回归价值的趋势。 根据国内外学者的研 究方法 ，， ｍ ， ｆ ｇ 市 盈率 （ Ｐ ／ Ｅ） 、低市净率 （ Ｐ ／ Ｂ） 和低市销率
的超额收 益率 的差异 ， 以及这四种指标构 造的价值投资组合在牛熊市 中取 得的超额 收益率动 态的变化特点 。 本文试 图找 出适 合 中国价值投 资的方法 ， 有利于在 中国形 成 良好 的投 资环境 ， 让大众投资者成 为价 值投资者 。
价 值 投 资 在 中 国 市场 表 现 不 及 其 他 三 种 指 标 。 本 文 的 结 论 有 助 于广 大投 资
《证券投资学》实验报告书
《证券投资学》实验报告书目录一、实验概述 (2)1. 实验目的 (3)2. 实验背景 (3)3. 实验任务和要求 (4)二、证券投资环境模拟分析 (5)1. 模拟环境搭建 (6)1.1 软件工具选择及安装配置 (7)1.2 数据准备与初始化设置 (8)2. 市场行情分析 (10)2.1 宏观经济形势分析 (11)2.2 行业发展趋势分析 (12)2.3 上市公司基本面研究 (14)三、投资策略制定与实施 (15)1. 投资策略类型选择 (17)1.1 成长投资策略 (18)1.2 价值投资策略 (19)1.3 宏观对冲策略 (21)2. 投资组合管理实践 (22)2.1 资产分配与风险管理 (23)2.2 个股选择与买卖操作 (24)2.3 绩效评估与调整优化 (26)四、模拟交易过程记录与分析 (26)1. 模拟交易流程梳理 (28)1.1 行情分析与策略制定阶段记录 (29)1.2 交易执行与监控阶段记录 (30)1.3 绩效评估与调整优化阶段记录 (31)2. 模拟交易结果分析 (32)一、实验概述证券市场的基本概念和功能：介绍证券市场的起源、发展历程以及其在现代经济体系中的重要地位和作用。
通过对不同类型证券的特点和交易方式的分析，使学生了解证券市场的多样性和复杂性。
证券投资的基本原理：阐述证券投资的基本理论，如有效市场假说、资本资产定价模型等，帮助学生建立正确的投资观念和价值取向。
通过对投资组合理论的研究，使学生掌握如何根据投资者的风险承受能力、投资目标等因素进行合理的投资组合选择。
证券投资的具体操作：介绍股票、债券、基金等各种证券的投资策略和方法，包括技术分析、基本面分析、量化投资等。
通过对实际案例的分析，使学生掌握如何在不同市场环境下进行有效的投资决策。
证券投资的风险管理：分析证券投资过程中可能出现的各种风险因素，如市场风险、信用风险、流动性风险等，并探讨如何通过各种手段降低这些风险，提高投资收益。
市场投资中的长期价值投资策略研究
市场投资中的长期价值投资策略研究目录一、内容综述 (2)1. 研究背景与意义 (3)2. 文献综述 (4)3. 研究内容与方法 (6)二、长期价值投资策略理论基础 (7)1. 资本资产定价模型 (9)2. 多因素模型 (10)3. 市场效率与行为金融学 (11)三、长期价值投资策略的实践应用 (12)1. 价值投资策略的定义与特征 (13)2. 成功案例分析 (14)3. 挑战与局限性 (16)四、行业分析与公司选择 (17)1. 行业分析方法 (18)2. 公司基本面分析 (19)3. 估值方法与模型 (20)五、风险管理与控制 (21)1. 风险识别与管理 (23)2. 投资组合优化 (24)3. 业绩评估与调整 (26)六、市场环境与政策影响 (26)1. 宏观经济因素 (27)2. 政策法规变化 (28)3. 全球化与国际比较 (29)七、实证研究 (31)1. 样本选择与数据来源 (32)2. 实证结果分析 (33)3. 结果讨论与政策建议 (35)八、结论与展望 (36)1. 研究总结 (38)2. 政策建议 (38)3. 研究局限与未来展望 (39)一、内容综述在市场投资领域，长期价值投资策略是一种核心和重要的投资策略。
这种策略的核心思想在于，投资者应当通过选择并持有具有长期增值潜力和稳定收益的投资标的，以实现长期资本增值和稳定收益的目标。
本文将对市场投资中的长期价值投资策略进行深入研究，探讨其理论基础、实施步骤、关键要素以及面临的挑战等方面。
长期价值投资策略的理论基础主要来自于价值投资理念，即通过深入研究并评估投资标的基本面，发现并持有那些被市场低估的、具有长期增长潜力的优质企业。
该策略注重企业的内在价值，而非短期的市场波动。
在实施长期价值投资策略时，投资者需要对市场进行深入研究，对企业进行全面分析，找到具有成长性的企业，并对其长期价值进行深度挖掘。
在具体实施长期价值投资策略的过程中，投资者需要考虑多方面的因素和步骤。
巴菲特的阿尔法：来自中国股票市场的实证研究
作者： 胡熠[1];顾明[2]
作者机构： [1]中国人民大学汉青经济与金融高级研究院;[2]厦门大学经济学院金融系与王亚南经济研究院
出版物刊名： 管理世界
页码： 41-54页
年卷期： 2018年 第8期
主题词： 价值投资;巴菲特的阿尔法B—score策略
摘要：本文检验了巴菲特价值投资策略在中国股票市场的适用性。
本文首次从安全性、便宜性以及质量3个维度构造了综合性指标B—score，用于刻画巴菲特的价值投资风格。
研究发现，在控制了多个横截面指标和不同市场状态后，B—score对股票未来收益还有很好的预测能力。
即使在2015～2016年的极端市场环境中，B—score策略仍然可以获得正回报。
本文从行为金融角度发现信息逐渐扩散过程和投资者的有限注意等解释可以帮助理解B—score策略的盈利能力。
本研究为价值投资策略在中国市场的适用性提供了有力的证据。
价值投资：中国股票市场实证分析
价／ 销售 额 等 等 。而 相 比 率 较 高 的股 票 则 被 称
为 热 门 股 （ 称 成 长 股 ） 亦 。
不 可 比性 。 由此 ， 们 的样 本 量 为 平 均 每 年 ７ ８只 我 ７
股票 。
究。我们发现 ， 中国股 市存在微弱 的价值溢酬 ， 常用的价值指标 与股 票收益 率之 间的 关 系存在 差异 。研 究结 但
果表明 ，－ ｑ 国股票 市场 具有鲜 明的新 兴市场特征 ； 随着时间的推移 ， 但 价值投 资溢酬呈现逐渐提 高的趋势 。
关 键词 价值投 资 ； 组合 法 ； 票收益 率 股
在 成 熟 市场 中 ， 值 股 的 收 益 率 普 遍 高 于 热 价 门股 。美 同 股票 市 场 存 在 显 著 的 价 值 溢 酬 （ ａ Ｆ ｍａ
和 Ｆ ｅ ｃ （１ ９ ｒｎｈ ９ ２，１ ９ ９ ６，１ ９ ；Ｌａ ｃ ｓ ｏ 等 ９ ８） ｋｍｉｈ ｋ （ ９ ４） ；Ｅ 本 股 票 市 场 （Ｃｈ ｎ等 （ ９１ ； ｎ ｅ １９ ） ｌ ａ １ ９ ） Ｄａ ｉｌ
率 ） 股 息 收 益 率 （ ／ ） 股 价 ／ 金 流 （ ／ Ｆ） 、 Ｄ Ｐ 、 现 Ｐ Ｃ 、股
股价 ， 以避 免 Ｉ（ 短 期 内 的股 价 异 常 波 动 。第 二 ， Ｐ） 去除样 本 期 间 内 股 票 长 时 间 停 止 交 易 的 公 司 （ Ｔ Ｓ 和Ｐ Ｔ类 股 票 ） 以 保 证 股 价 信 息 变 动 的 连 续 性 。 ， 第三 ， 根据 研 究惯 例 ， 去除 金融 机 构 的股 票 ， 免其 避
实 践 中 ， 国 证 券 研 我
究 分 析 人 员 和 投 资 者 也 经 常 使 用 诸 如 Ｐ Ｂ（ 净 ／ 市
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深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选价值投资策略：国际经验与中国实证A综合研究类三等奖王孝德彭艳国泰君安证券股份有限公司国国泰君安证券研究所GOUTAI JUNAN SECURITIIES价值投资策略：国际经验与中国实证摘要有很多学者和投资家发现价值投资策略（Value Strategies）能获得超额收益率。
虽然这一现象获得了广泛的认可，但对这一超额收益率的来源和解释却仍然存在很大的争议。
一类解释是以Fama和French为代表的“有效市场假说（EMH）”的信奉者，他们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型遗漏掉了。
另一类解释就是所谓的投资者非理性行为（Irrational Behavior），他们认为天真的投资者倾向于把过去的成长率向未来外推得太远，价值投资策略正是作为上述天真策略（Naive strategies）的反向操作者（Contrarian）而取得长期超额收益的。
本文以账面价值/市场价值（B／M，也可用B/P 代替）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）和现金流量/股票价格（C/P）比率来划分价值股和成长股，用中国1995-2002年的数据检验了价值投资策略在中国股市的实际表现，并试图在上述解释框架中解释价值投资策略为什么在中国股市能获得很高的超额收益率，主要结论如下：1、与各国股票市场一样，价值投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益率。
在1995-2002的8年中，基于BP比率的价值股组合相对于成长股组合获得了14.20%的年度超额收益率，相对于上证指数的年度超额收益率也高达8.97%，基于EP比率的价值投资策略则分别获得了23.03%和14.86%的年度超额收益率。
2、价值投资策略获得的超额收益率不能由市场风险因素解释，但不能排除可能会有别的风险因素的存在。
我们观察到市场把过去的成长率简单外推到未来是基本正确的，在组合构建后，成长股与价值股的市净率差价总体上处于收敛状态，但总的来说，中国股市现有的数据尚不足于验证投资者对价值股和成长股的增长率预期是否正确。
无论是非理性行为金融理论还是有效市场理论，对中国股市价值投资策略所获得超额收益率的解释还存在很大的局限性。
3、中国股市市净率差价与未来6个月的期望收益率之间表现出较强的负相关关系，我们的结论刚好与成熟市场的相反。
这一结论的投资实践含义就是，在成长股对价值股的市净率差价较低时，价值投资策略可以获得一个较高的期望收益率。
一、引言投资管理人习惯地把股票分为两类，把具有较高的账面价值/市场价值（B／M，也可用B/P 代替）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）或现金流量/股票价格（C/P）比率的股票称作价值股，对应地，把比率较低的各种股票称作成长股或魅力股（Glamour stocks）。
很多年以来，价值投资策略（Value Strategies）能否战胜市场一直是学者和投资专业人士争论的焦点问题之一。
价值投资策略倡议买进价值股，卖出成长股，并认为价值投资策略能战胜市场，其中的账面价值与市场价值比率（B/M）是被应用得最为广泛的指标。
近年来，随着金融理论文献（特别是行为金融理论）的迅速发展和全球范围内股票交易数据的积累，愈来愈多的金融学者开始关注价值投资策略。
运用发达股票市场的实证数据，很多学者发现价值股能获得超额收益率（Fama 和 French（1992,1995,1997））；Lakonishok,Shleifer和 Vishny（1994）），在新兴市场同样也观察到了价值投资策略的可行性（Fama 和 French（1997）；Hart,Slagter和Dijk（2001））。
虽然大多数学者对价值投资策略能获得超额收益率基本上没有异议，但对这一超额收益率的来源和解释却存在很大的争议。
总的来说，我们可以简单地把这种争议归为两类：一类是以Fama－French为代表的“有效市场假说（EMH）”的信奉者，他们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型（CAPM）遗漏掉了。
他们是基于证据得出上述结论的：价值股的收益率方差不能由单一的市场收益率来解释。
他们认为多因素定价模型（APT）能够包含价值股所承受的额外风险，可以解释了价值股获得超额收益率（Fama 和 French（1992,1995,1997））。
对价值股超额收益率来源的另一类解释就是所谓的投资者非理性行为（Irrational Behavior）（Lakonishok,Shleifer和 Vishny（1994）；Porta, Lakonishok,Shleifer和 Vishny（1997））。
LSV 提出了一个著名的反向操作模型（Contrarian Model）：由于许多行为和制度上的原因，对应于其风险和收益特征价值股被低估了，其获得的超额收益是由于投资者的预期错误导致的。
具体来说，就是投资者倾向于把过去的成长率向未来外推得太远，而事实上公司的盈利增长模式接近于随机游走，往往只能可靠地预测未来的１－２年。
价值股与成长股估值比率（B/M、E/P等）之间的巨大差异似乎反映了这样一种预期，即与用过去数据支持的可靠预测相比，价值股与成长股过去成长率之间的差异将持续更长的时间。
价值股较高的B/M比率意味着投资者认为在未来它们仍将维持较低的盈利增长率。
事实上，价值股确实表现出较低的盈利增长特性，但是，与市场的隐含预期相比，其盈利增长率仍然有一定程度的低估，并且其维持的低增长区间也要比市场预期的要短得多。
价值股之所以能获得超额收益，是因为市场慢慢认识到价值股的成长率要比原先期望的要高；而成长股则刚好相反，市场慢慢认识到成长股的成长率要比原先期望的要低。
这正是“天真的”（Naive）投资者简单地把过去的成长率向未来外推得太远的错误所在，在这个意义上说，价值投资策略正是上述天真策略（Naive strategies）的反向操作者（Contrarian），并取得长期的超额收益。
价值投资策略在中国股市能否也能获得超额收益？如果回答是肯定的，那又是什么原因导致这种超额收益？我们希望已有的基于发达市场和新兴市场的经验和文献能为我们分析上述问题提供一个理论和分析框架。
文章结构如下：在接下来的第二部分，我们将进一步罗列和介绍发达及新兴市场价值投资策略所取得的实际业绩和来源解释，以深化我们用以解释和分析中国股市的理论框架和分析工具；在第三部分将介绍我们的数据来源和处理方法；在第四部分我们将详细分析价值投资策略的业绩表现，着重考察在不同市场情形下（牛市或熊市）各个组合的绩效表现；在第五部分，我们将在风险补偿和非理性行为两个层次来解释价值股获得超额收益的原因；在最后的第六部分将给出我们的结论。
二、价值投资策略的历史绩效和解释框架有很多文献详细估算了价值投资策略在美国股市、日本股市和新兴市场所取得的历史超额收益（Fama 和 French（1997）；Hart,Slagter和 Dijk（2001）；Chan，Hamao和Lakonishok（1991））。
鉴于国内学术界和投资界对这一主题的研究和探讨尚处于初始阶段，我们想先简单地复述价值投资策略所取得的直观的超额收益状况，随后再深入、系统地剖析价值投资策略能取得长期超额收益的原因，以期为我们解释中国股市提供一个解释框架。
1、历史绩效根据Fama 和French（1997）做的一项研究，在1975-95时段，价值股的年度均收益率高出成长股收益率的7.6%；在13个主要成熟市场中，有12个市场中价值股的回报率超越了成长股（见图1、）。
图1、价值股组合相对于成长股组合的年度超额收益率（成熟市场）注：H―高，L―低，B―净资产，M―权益市值，E―盈利，P―股价，C―现金流量，D－股利，H-LB/M－高B/M组合相对于低B/M组合的年度超额收益率，依次类推，下同。
资料来源：Fama and French, 1997, Value versus Growth: the International Evidence, University of Chicago, Working Paper.成熟市场各个价值股组合相对于成长股组合的年度超额收益率均达到了较高的水平，其中以B/M和C/P组合取得的超额收益率最高，D/P组合的超额收益率相对较低，这可能与近年来股息率水平的大幅度下降直接关联。
因为股票回购有免税效应，越来越多的公司倾向股票回购，导致市场平均股息率的绝对水平大幅度下降，使得股息率高低作为划分股票类别的指标作用正在弱化。
值得注意的是，在各个市场，B/P和E/P的组合价值股相对于成长股都取得了正的超额收益率，而D/P和C/P组合在各市场间则表现出一定的差异性，很有可能意味着愈是成熟、发达的市场愈看重现金流量指标。
令人振奋的是，不光是在成熟市场，在16个新兴市场，价值股组合相对于成长股组合的超额收益率同样被观察到。
以市值加权平均计的B/M超额收益率高达16.91%（见图2、）。
图2、价值股组合相对于成长股组合的超额年收益率（新兴市场）注：S-B为小市值组合相对于大市值组合的超额收益率。
资料来源：同上。
２、已有的解释框架正如我们在引言中所探讨的，学术界中对价值投资策略所获取的长期超额收益解释上的争论，基本上是在两个层面展开的：其一就是对价值股的风险度量中有没有遗漏掉“基本面风险因素”(Fundamentally Riskier)? 其二就是到底投资者有没有“把过去的成长率向未来外推得太远”？对上述两个问题的回答构成了解释框架的主体内容，学者之间的进一步争论基本上就是沿着这两条主线往前推进的，这实际上正是在金融理论的核心层次上展开的。
Fama等坚持有效市场理论，认为股票市场总在马可维茨（Markowitz）的均值－方差模型中理性地定价，证券的预期收益总是与其承受的风险相对等。
Fama等在一个包括市场因素、与市值规模（Size）和B/P相关的基本面风险因素的多因素资产定价模型中，解释了股票收益率在横截面上的方差（the Cross-Sectional Variance），并试图在公司的盈利行为（Behavior of Earnings）层次解释价值股与成长股之间的B/P比率差异。
他们发现，至少在组合构建后的５年内，成长股总能维持在一个比价值股高得多的盈利能力（用净资产收益率衡量），尽管组合构建后价值股和成长股的盈利增长率有趋同趋势。
投资者能无偏地预测公司的盈利增长率，并能对价值股和成长股进行理性地定价（Fama 和 French（1993,1995））。
行为金融理论学者几乎得到了与有效市场理论相反的结论。