基金管理模式的比较研究

基金管理模式的比较研究

一、文献综述

“群体心理”最早是由社会心理学家LeBon(1896)提出的。自群体心

理提出后，“群”总是与负面结果相关联，群中成员之间建立松散的

联系但集体采取行动，对现有的法律和规则施加风险。Janis(1982)在

其研究中提出“群体思维”的概念，团体中的人们接受他们并不完全

同意的决定仅仅为了避免与同事之间的冲突。Stock(2004)对100多份

团队管理研究的总结表明，几乎所有的团队与个人的表现都不一样，

但是这种差异并不能带来更优的业绩。关于团队管理的劣势，Holmstrom(1982)的分析认为存有搭便车现象，Sah&Stiflitz(1988)则

认为存有决策的延迟。关于团队管理的风险，实验表明团队确实更具

有进攻性，更愿意实行承担风险的决策，这个现象被称为“风险漂

移”(Wallach&Kogan，1965)和“群体极化”(Moscovici&Zavalloni，1969；Sunstein，2002)。Herrenkohl(2004)在其分析中主张团队确实

会增加风险，因为共享的风险分摊到每人身上似乎减少了。但也相关

于团队决策行为存有优势的研究。团队管理的优势代表研究，如

Sharp(1981)认为团队管理的优势在于多样性的风格和判断，Herrenkohl(2004)则认为在于更宽范围的专业技术和知识以及处理大

量信息的水平。Hamilton，Nickerson&Owan(2003)选择服装行业数据

发现团队增加生产力，并且这样的增长在早期的团队成员、高水平的

工人以及异质小组成员加入时更显著。关于团队管理的风险，Moscovici&Zavalloni(1969)认为团队决策代表了一种折衷，为了达成

最终意见，团队成员必须权衡个人观点，团队决策会更温和，在时间

上表现得更平稳。Sah&Stiglitz(1986，1991)指出，当单个团队成员

有不同意见时，累积的“群体意见”是群体内所有成员的平均意见。Barry&Starks(1984)认为，总的来说团队能够降低风险承担水平。

Adams&Ferrerira(2003)的研究显示，团队决策因为多样化的作用会

更保守，从而使风险水准更低。关于基金团队管理与基金业绩的关系，研究中存有两种不同的观点。一种观点表明，团队的决策更理性，一

方面团队基金经理能通过相互间的沟通讨论来纠正可能发生的错误投资，另一方面团队基金经理能从获取的更多信息和具备的更多投资技

巧中受益，所以团队管理的基金业绩也就更好。Sharp(1981)研究表明

团队在基金管理中能获得专业化和多元化，其中多元化是为了发挥不

同基金经理对各自熟悉的投资领域了解水准的优势，而多元化则是为

了防止发生单一基金经理可能产生的决策偏差。Barry&Starks(1984)

在其研究中证实团队管理模式能对基金经理产生更好的激励作用，团

队管理模式选择的概率与基金管理公司的政策以及资产规模正向相关，与基金的成立时间负向相关，这其中影响较大的则是基金管理公司层

面的因素。Bliss，Potter&Schwarz(2005)的研究结果显示，多经理管

理的基金业绩优于单一经理管理的基金。Han，Noe&Rebell(2008)研究

证实基金业绩与团队管理存有正相关性。Patal&Sarkissian(2012)的

研究表明团队能够增加基金的业绩，团队由3名基金经理管理时，以

及当基金设立于大型金融中心城市时这个业绩优势更显著。

另一种观点显示团队决策存有低效率和偏差现象。团队的道德困境带

来了团队成员工作的低效率，工作积极性方面成员会比独立工作时降低，为了达到集体决策时的完全一致，决策对最优结果的偏离即为团

队决策的偏差现象。Karagiannidis(2010)研究1997-2004年美国开放

式基金的业绩与管理结构的关系指出，熊市时多管理人基金的业绩相

比单一管理人基金的业绩要差，但牛市时不存有这个现象。Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)在基金规模和基金业绩的研究中发现，团队

管理会显著降低基金投资收益，对于投资收益更低的原因则认为主要

是因为团队管理在处理非定量信息方面效率更低。Baret.al(2008)在

关于基金管理模式的研究中发现，团队管理基金的投资业绩略有逊色，但团队管理基金的业绩持续性较高。Michalea，Alexer&Stefan(2008)

研究发现，多经理管理的基金，相对于单一经理管理的基金，业绩微

弱变差，但是这种差异并不显著。陈利亚和邓超(2011)通过比较样本

基金在增聘经理前后一年的业绩发现，增聘基金经理不但不能提升基

金的业绩，反而会导致基金业绩下降。代昀昊(2013)表明团队管理的

基金并不能在当期以及未来获得更高的收益。关于团队管理基金业绩

不佳的其他原因，Massa，Reuter&Zitzewitz(2006)的研究表明与经理的匿名相关。此外还有少量研究表明基金的业绩与团队管理并没有直接关系，例如Prather&Middleton(2002)，Golec(1996)，

Prather&Middleton(2002)以及李豫湘、程剑和彭聪(2006)等的研究。关于基金团队管理与基金风险特征的关系，Qiu(2003)的研究表明单一经理显得更有进攻性，相比于多经理风险暴露更多。Bar，

Kempf&Ruenzi(2008)的实证分析结果显示，团队管理能够显著降低基金的总风险、系统性风险以及非系统性风险，研究认为团队管理决策符合“意见折衷理论”。祖国鹏、张峥和张圣平(2010)的研究显示，在控制了基金特征后，团队管理能够显著降低基金总风险和系统性风险，实证结果支持团队决策的“意见折衷理论”，发现了团队决策优于个人决策的证据。Patalet.al.(2012)的研究结果还显示即使团队管理有更高的业绩优势，但相比单一经理的基金风险并没有增加。代昀昊(2013)研究指出团队经理在控制风险上没有明显优势，同时还具有更高的换手率。

二、假设构建

基金管理人的目标是在控制风险的约束下实现投资者收益的最大化。如果实证表明团队管理的基金优于单人管理的基金，那么我们认为团队管理在风险控制和收益最大化方面要优于单人。团队管理因为相互的制衡使得更加注重对风险的防范，从而最大水准降低“黑天鹅事件”、业绩地雷以及市场系统性风险等方面对业绩的拖累。而团队管理所表现出的集体智慧将使得在宏观、行业和个股判断方面思考地更为全面，相互的督促和交流也能产生更多好的想法和投资思路，对问题考虑也将更为前瞻。如何能够更好地发挥团队管理的优势，我们认为良好的制度设计就显得尤为重要，否则就会出现一加一不是大于二而是小于一的不利局面。如果实证表明团队管理的基金并没有显著或差于单人管理的基金，那么我们认为团队管理在风险控制和收益最大化方面并不优于甚至差于单人管理的基金。团队管理容易因为分工不明确、权责不清晰而出现各自为政的状况，使得整个基金很难形成统一的投资风格。同时，团队管理会因为约束和激励机制不到位，出现