欧元区主权债务市场的特征分析及启示
欧债危机影响及启示
欧洲主权债务危机的爆发与蔓延，对中国有什么有益启示？2008年底开始，为应对金融危机的冲击，中国也出台了大规模的刺激经济政策，相应放宽了有关信贷和地方融资的政策，地方债务的规模、增长速度都是前所未有的，其中也蕴涵着巨大的风险。
尽管我国现行的体制确保地方财政不会出现破产，但也应该从当前欧元区国家主权债务问题中吸取教训，采取相应措施控制风险。
一是引导商业银行建立健全的公司治理结构和严密的内控制度，使商业银行摆脱行政干预的影响。
目前，地方政府多是依托政府融资平台向银行贷款，而政府融资平台公司的很多建设项目本身不直接产生效益，其还款来源主要是地方政府的财政收入；如果财政收入状况差，地方政府的债务风险将主要集中在银行体系。
因此，银监会应切实加强对金融机构的公司治理结构和内控制度的指导和管理，加强对地方融资平台项目的业务管理和风险警示。
二是以立法形式加强对地方政府预算管理，增强透明度，合理控制政府债务规模，加强风险管理。
应该及时对全国整体财政及债务状况作全面清查和评估，对地方政府债务规模进行限额管理和风险预警，切实从财政和金融两方面防范偿债违约风险。
三是拓宽地方政府财政收入渠道，使地方政府有与本地经济发展相称的财政收入。
近年来，在中央和地方分税制度体系下，各级地方政府多以卖地收入作为财政收入的重要来源，但这种“土地财政”具有不稳定性和不可持续性。
因此，有必要通过培育地方税税种如物业税等方式，促进地方财政收入的稳定增长。
在当前国际金融危机向经济危机转化、我国经济进入下行周期的大背景下，对经济周期中的银行信贷经营行为进行研究已显得尤为重要和迫切。
经济周期波动影响信贷经营战略目标银行是经营风险的特殊企业，其运营的高杠杆特点要求在信贷经营中必须保持审慎、稳健的经营理念和可持续发展的经营目标。
在宏观经济景气周期时，流动性充足，信贷资金需求旺盛，银行对经营形势预期往往过于乐观，对风险估计不足，可能制定出较为激进的经营目标，信贷投放过度扩张，部分信贷资金流入低水平、高耗能、重复建设等高风险项目。
欧洲主权债务危机产生的原因分析与启示
欧洲主权债务危机产生的原因分析与启示欧洲主权债务危机是近年来全球经济领域的一大重要事件，对欧洲各国和全球经济都产生了巨大的影响。
本文将从原因分析和启示两个方面来探讨欧洲主权债务危机的起因以及对未来的启示。
首先，欧洲主权债务危机的起因可以追溯到2008年全球金融危机。
全球金融危机引发了欧洲的经济衰退，许多国家出现了高失业率和经济增长放缓的问题。
为了刺激经济增长，一些国家采取了大规模的财政刺激措施，导致了财政赤字的快速增加。
同时，欧洲区域内的经济一体化也加剧了一些国家的财政问题。
欧元区的成员国共享同一货币，但各国的经济状况却不一致，一些国家的竞争力下降，出现了贸易逆差和国际竞争力下滑的问题。
其次，欧洲主权债务危机的一大原因是对债务的不可持续性评估错误。
许多国家的政府和银行低估了债务的风险，过度借贷，导致了债务的积累。
同时，一些国家政府的治理不力，导致了财政不透明和腐败的问题，进一步加剧了债务危机。
第三，欧洲主权债务危机的原因还包括金融体系脆弱性和监管不力。
一些国家的银行业存在风险暴露，这些风险最终转移到了国家的财政体系中。
欧洲的金融监管体系不够完善，未能及时发现和解决金融体系中的风险，导致了危机的扩大。
欧洲主权债务危机给我们带来了一些重要的启示。
首先，适度管理债务对于国家的可持续发展至关重要。
政府和银行应当合理评估债务风险，避免过度借贷。
政府应加强财政管理，提高透明度和治理水平，防范腐败现象。
其次，金融监管机构应加强监管，提高金融体系的稳定性和抗风险能力。
银行应加强风险管理，避免将风险转嫁给国家。
此外，国际间的合作与沟通也非常重要。
各国应加强合作，共同应对全球性的金融危机，避免危机的蔓延和扩大。
最后，欧洲主权债务危机也提醒我们要高度重视经济一体化的问题。
欧洲的经济一体化既带来了很多好处，也暴露出了许多问题。
在经济一体化的同时，各国的经济状况和竞争力应保持平衡，以避免经济危机蔓延。
综上所述，欧洲主权债务危机的起因主要包括全球金融危机、债务不可持续性和金融体系脆弱等因素。
欧债危机的原因及其对我们的启示
欧债危机的原因及其对我们的启示欧债危机，指的是2009年开始的欧元区主权债务危机，主要涉及希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰等国家的债务问题，对整个欧洲乃至全球经济产生了重大影响。
本文将探讨欧债危机的根本原因以及对我们的启示。
首先，欧债危机的根本原因之一是各国财政状况的恶化。
多年来，一些欧元区国家的政府财政赤字和债务水平不断上升，超过了它们的承受能力。
一方面，这是由于一些国家长期以来对财政政策的松懈和不规范管理，过度依赖借贷来维持经济增长；另一方面，全球金融危机导致经济持续萧条，降低了这些国家的税收收入，加大了财政压力。
其次，欧债危机的原因还包括金融体系的脆弱性和监管缺失。
因为欧洲的金融体系高度相互关联，一旦一个国家面临问题，就有可能牵连整个欧洲金融市场。
此外，一些国家的金融监管不力，未能及时发现和应对问题，加大了危机的传播和影响范围。
最后，欧债危机的原因还包括欧洲经济一体化进程的不完善。
欧元区国家所面临的共同货币政策不适应各国经济发展的差异，一些国家无法通过货币政策来调整经济。
此外，缺乏统一的财政政策和经济政策协调机制，也使得欧盟各国在应对危机时缺乏有效的合作和协调。
欧债危机对我们有着重要的启示。
首先，我们应该认识到财政稳定和债务管理的重要性。
国家不能长期依靠借贷来维持经济增长，而应采取更加负责任和可持续的财政政策，控制赤字和债务水平。
此外，国家还应加强财政管理能力，提高预算执行效率和监管水平，防止财政风险的积累。
其次，我们应认识到金融体系的风险和监管的重要性。
金融体系的健康发展是经济稳定的基础，各国应加强金融监管能力，建立完善的风险防范机制，防范金融风险的传染和扩散。
同时，债务违约等金融危机事件的影响不仅局限于本国，也会波及其他国家和全球金融市场，国际合作和协调至关重要。
最后，我们应认识到经济一体化的挑战和机遇。
欧洲的经验告诉我们，经济一体化是一个复杂而漫长的过程，需要国家在政策制定和协调中保持坚定的决心和灵活性。
欧元区主权债务市场的特征分析及启示
中 图分 类 号 ：Ｆ ３ 文 献 标 识 码 ：Ｂ 文 章 编 号 ： １７ ．２ ５ （ ０ ０ １．０ ２０ ８０ ６ ４２ ６ ２ １ ） ００ ５ —５
欧 洲 主权 债 务 市 场 在使 用 统 一 货 币 后 。出 现 了 债 券 发 行成 本 （ 益 率 ） 和期 限 的 收 敛 特 征 。 这 种 收 敛 收
特 征 在此 次 由希 腊 开 始 的 欧元 区 主 权 债 务 危 机 中又 有 了 一 定程 度 的发 散 。这 是 由 于 欧 元 区 统 一 货 币 政 策 的
政 府 债 券 市 场 既 是 中 央 和地 方 政 府 融 资 的 主要 来 源 ，又 是 一 国金 融 体 系构 建 中重 要 的一 环 。政 府 债 券
元 区金 融市 场 一体 化 的要 求 。本 文分 析 了欧 元 区主权 债 务市 场 的特 征 和不 对称 冲击 对欧 元 区 主权 债务 市 场 的影 响 。
为 解 读 当 前 发 生 的 欧 洲 主 权 债 务 危 机 提 供 了 一 个 更 为 全 面 的 视 野 ，并 指 出 市 场 特 征 对 包 括 中 国 在 内 的 新 兴 国 家 或 转
ｃ ｕ ｔ ｅ ． ｈ ｏ ｅ ｅ ｇ ｅ ｔ ｒｓ ｓｏ ｃ ｒ ｄ ｔ ｉ ｅ ｒｉ ｕ ｏ ｏ ｅ ｉ ｄ ｃ ｔ ｓａ ｎ ｅ ｅ ｈ ｎ ｂ ｕ ｕ ｏ ｏ ｅ ｆ ａ ｃ ａ ｒ ｅ ｏ ｎ ｒ ｓ Ｔ ｅ ｓ ｖ ｒ ｉ ｎ ｄ ｂ ｉ ｉ ｃ ｕ ｅ ｓｙ ａ Ｅ ｒ ｚ ｎ ｎ ｉ ａ ｅ ｅ ｄ ｔ ｒ ｔ ｉｋ ａ ｏ ｔＥ ｒ ｚ ｎ ｎ ｎ ｉ ｌ ｉ ｃ ｈ ｎ ｏ ｉ ｍａ ｋ ｔ ｉ ｔ ｇ ａ ｉ ｎ ｆｏ ｏ ｈ ｒｐ ｒｐ ｃ ｉ ｅ Ｔｈ ｓｐ ｐ ｒａ ａｙ ｅ ｈ ｅ ｔ ｒ ｓｏ ｕ ｏ ｏ ｅ ｓ ｖ ｒ ｉ ｅ ｔ ａ ｋ ｔ ａ ｄ ａ ｙ ｎ ｅ ｒ ｔ ｍ ｔ ｅ ｅ ｓ ｅ ｔｖ ． ｉ ａ ｅ ｎ ｌ ｚ ｓｔ ｅ ｆ ａ ｕ ｅ ｆＥ ｒ ｚ ｎ ｏ ｅ ｅ ｇ ｄ ｂ ｒ ｅ ｓｎ ｓ ｍｍ ｅｒｃ ｓ ｏ ｋ ｏ ｒ ｎ ｍ ｔ ｈ ｃ ｉ ｔ ｒ ｚ ｎ ｏ ｅ ｅ ｇ ｅ ｔ ａ ｋ ｔ ｔ ｒ ｖ ｄ ｏ ｅ ｆ ｌ ｓ ａｅ ｖ ｅ ｏ ｏ ｅ ｅｇ ｅ ｔ ｃ ｓ ｓ ｉ ｒ ｚ ｎ ｄ ｇ ｖ ｓ ｓ ｍｅ ｏ Ｅｕ ｏ ｏ ｅ ｓ ｖ ｒ ｉ ｄ ｂ ｒ ｅ ， ｏ ｐ ｏ ｉ ｅ ａ ｍ ｒ ｕ ｌ ｃ ｌ ｉｗ ｆ ｓ ｖ ｒ ｉ ｄ ｂ ｒ ｉ ｎ Ｅｕ ｏ ｏ ｅ ａ ｉ ｅ ｏ ｎ ｍ — ｎ ｉ ｎ ｉ ｌ ａ ｉ ｎ ｆ ｏ ｅ ｅｇ ｅ ｔ ａ ａ ｅ ｎ ｒ ｍ ｅ ｇ ｎ ｎ ａ ｉ ｏ ａ ｃ ｎ ｍ ｉ ｓ ｎ ｌ ｄ ｎ ｎ ． ｍｐ ｉ ｔｏ ｓｏ ｖ ｒ ｉ ｎ ｄ ｂ ｎ ｇ ｍｅ ｔ ｃ ｓ ｍ ｏ ｆ ｅ ｒ ｉ ｇ ａ ｄ ｔ ｎｓｔ ｎ ｌ ｏ ｏ ｅ ｃ ｕ ｉ ｇＣｈｉａ ｒ ｉ ｅ ｉ Ｋｅ ｏ ｄ ： ｓ ｖ ｒ ｉ ｅ ｔ ｒ ｅ ，ａ ｙ ｍ ｅｒｃ ｓ ｏ ｋ， ｆ ａ ｃａ ａ ｋ ｔ ｎ ｅ ａ ｉ ｎ ｙ Ｗ ｒ ｓ ｏ ｅ ｅｇ ｄ ｂ ｎ ｍａ ｋ ｔ ｓ ｍ ｔ ｈ ｃ ｉ ｉ ｎ ｉ ｌ ｒ ｅ ｔ ｇ ｔ ｎ ｍ ｉ ｒ ｏ
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欧元区主权债务市场的特征分析及启示长久以来,欧元区被认为是迄今为止最成功的货币经济一体化的典范。
为您编辑了“欧元区主权债务市场的特征分析及启示” 欧元区主权债务市场的特征分析及启示 一、欧元区统一政府债券市场的形成1999年1月1日欧元的诞生和欧元区的建立,一直被认为是欧洲金融市场一体化过程中最具意义的探索和尝试。
与此同时,欧洲中央银行成立,欧元区开始实行统一的货币政策,在此背景下的欧元区11国的政府债券发行也开始使用欧元计价。
政府债券市场既是中央和地方政府融资的主要来源,又是一国金融体系构建中重要的一环。
政府债券市场反映了主要的公开市场信息,尤其是宏观经济运行中财政政策和货币政策的实施情况。
欧元的引入对于欧洲地区的金融市场,尤其是政府债券市场产生了深远的影响。
欧元区政府债券市场的一体化进程经历了较长时间的演进,并伴随着基本市场机制的逐步建立和推广。
一个高度一体化的金融市场必须具有以下三个特征:(1)市场主体交易金融工具或金融服务时面对一样的市场规则;(2)以上金融工具或服务有平等进入市场的权利;(3)平等对待各种市场主体的市场行为。
随着欧元的出现,欧元区金融市场一体化进程加快,已在一定程度上令发行人和投资人将整个欧元区市场作为一个单一的市场来对待。
在欧元区内,以1988年意大利财政部、中央银行与其他一级市场交易商平台(MTS)为基础,通过1997年与1999年该平台在荷兰、比利时和法国的延伸,新的欧洲元市场交易商平台(New EuroMTS)于2003年诞生并启用,它为欧洲地区政府债券提供了规模最大、流动性最强的交易平台。
而此时欧元区各国政府债券的替代效应也在这一平台上得到了充分的体现。
事实上,欧盟的金融市场一体化历程始于单一货币启动前,早在1992年底即投入统一大市场的运作。
而欧元的引入则极大地推动了这一进程。
一体化的货币和债券市场在欧元诞生几周后即投入运作,其目的是建立一个横跨欧洲的交易平台和统一的市场合同机制。
欧元区主权债务危机的启示及思考
利、 西班 牙 、 葡萄 牙 ） 和爱 尔兰 （ 合称 “ Ｉ Ｓ ） 主权 ＰＩ ” 的 Ｇ 债 务 问题及 其 可能 的违 约风 险 ． 起 了 国际金 融 市 引
场和全球 投资 者的广泛 关注 ２ ０ ０ ９年 １ ０月 ． 希腊新 政 府 突然 宣 布 ， ２ ０ 其 ０ ９年财 政赤字 和公共 债务 占国 内生产 总值 的比重分别 达到 １ ． ２７ ％和 １３ 这一数 ％． １ 字不 仅远 远超 出此 前 的市 场预 期 ． 而且 还 大 大高 于 欧元 区《 稳定 与增 长公 约 》 所规 定 的 ３ ％和 ６ ％的限 ０
安抚 ． 资者信 心逐渐 恢复 ． 投 欧洲股 市和 欧元 汇率 在
小 幅波 动的基 础上逐 渐趋 于稳 定 。 目前 ． 然大规模 虽
制。 国际金 融 市场 随之 大幅振 荡 ． 希腊 债务危 机正式 爆发． 并拉 开 了欧元 区主权债务 危机 的帷幕
债务 危 机爆 发后 ． 际三大 信 用评 级机 构 连续 国 下 调 了希腊 的 主权信 用 评级 ． 致 希腊 国债 利 率大 导 幅攀 升 ． 腊政 府试 图通 过债 务 融 资 自救 的努 力失 希 败 。 同时 ， 随着 西班牙 、 葡萄牙 等 国主权信用 评级 的
欧洲 已有先例 ， 早在 ２ ０ 年 １ ０８ ０月 ． 岛就因 国内经 冰 济 的过度 金融 化和金 融 的过 度 国际化而发 生主权 违 约 。２ ０ ０ ９年下 半年 ， 在迪 拜债 务危 机传 染效 应 的影 响下 。 欧元 区 内 以希腊 为首 的南欧 四国 （ 包括 意大 还
欧洲主权债务危机产生的原因分析与启示
一、欧洲主权债务危机的爆发及演变主权债务是指一国以自己的主权为担保向外举借的债务。
一般认为，主权债务是一种比立平安的投资工具，即发生违约的概率微小。
而此次的欧洲债务危机就起源于国家信用，即政府的资产负债表出现了咨询题。
本次欧洲债务危机的导火索起自希腊的财政危机。
2021年10月20日，希腊政府陡然公布，2021年希腊的财政赤字占GDP的比例将超过12%，是欧盟所制定的标准的3倍多。
紧接着全球三大评级公司开始下调希腊主权评级，最终将希腊主权信用评级下调至“垃圾级〞。
在此过程中，欧洲多国受到了涉及，并产生了由希腊〔Greece〕、葡萄牙〔Portugal〕、意大利〔Italy〕、西班牙〔Spain〕和爱尔兰〔Ireland〕五国所组成的本次欧洲主权债务危机的代名词——“欧猪五国〞。
从图一①中我们能够瞧出，这五国的主权债务和财政赤字差不多严重超过了欧盟的相关标准。
图一2021年欧洲各国债务于GDP比值2021年欧洲各国公开赤字与GDP比值随着欧洲主权债务危机的蔓延，德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的碍事，因而欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严重的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。
只是，随着欧盟成员国财政部长于？年5月10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制方案，这场危机蔓延的势头成功地得到了遏制。
二、欧洲主权债务危机产生的缘故分析〔一〕盲目实行刺激方案，陷进“救市陷阱〞(此论点处应更多地引用欧元区各国在美国次贷危机后的刺激措施，并着重证实欧盟的刺激方案与欧洲主权债务危机之间的因果关系。
)希腊债务危机涉及整个欧洲，与此同时，亚欧大陆另一端的中国也被告知要警惕地点政府的债务规模，而大洋此岸的美国又出现了地点债务危机。
能够讲，一场金融危机导致全球各国“负债累累〞。
随着？年2月1日美国总统奥巴马提交2021财年政府预算报告——2021年美国政府赤字达创纪录的1.56万亿美元，世界各国开始担忧全球性“赤字潮〞对经济复苏的无形制约②。
欧元区主权债务危机及防控启示
表2欧洲五国GDP年均增长率(％ )
年份
希腊
西班牙
葡萄牙
爱尔兰
意大利
1996-2001
3.6
4.2
4.1
9.7
1.9
2(X)2-2007
4.2
3.4
0.9
5.0
1.2
2(X)8-2013
-4.8
-1.1
0.3
-1.2
-1.3
3.不合理的收入分配制度与经济增长之间的矛盾。为提 高国民生活水平，欧洲各国实行了较高的福利政策和较为完 善的社会保障体系。例如，希腊在欧洲属于经济实力弱、长 期财政赤字的国家，但居民工资水平依然保持年均5%的增 长速度。同时,欧洲各国普遍建立了涵盖儿童津贴、病假补助、 教育、医疗、卫生和失业救济等多方面的较为完善的社会保 障体系。在社会经济不景气的情况下，仍维持各项福利支出， 造成财政连年入不敷出的状况，主权债务风险日积月累，为 债务危机埋下隐患。
；58 f“ 越
2019.1
重由2008年的69.8%上升至79.8%,远远超过欧盟《马斯特
里赫特条约》中"财政赤字占当年GDP的比重不超过3%,
政府债务占GDP的比重不超过60%”的要求。欧元区国家
中PIIGS五国成为主权债务危机的重灾区。表1可见，PIIGS
五国自2008年起，连年财政赤字，且财政赤字占当年GDP
—1.3 -3.4 -3.1 -3.4 —3.6 -4.2 —3.6 -1.5 -2.7 —5.3 -4.2 -3.5
2012 2013 2014 2015 2016 2017
-8.6 -12.2 -2.4 -3.0 —3.6 -2.1
-10.3 —6.8 -5.7 -3.5 -4.5 —3.1
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欧元区主权债务市场的特征分析及启示作者秦凤鸣王旭打开本文图片集摘要:长久以来,欧元区被认为是迄今为止最成功的货币经济一体化的典范。
然而,欧盟统一大市场一直存在着由于成员国经济差异而造成的不对称冲击。
此次欧元区主权债务危机的发生也从另一个侧面提出了重新审视欧元区金融市场一体化的要求。
本文分析了欧元区主权债务市场的特征和不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响,为解读当前发生的欧洲主权债务危机提供了一个更为全面的视野,并指出市场特征对包括中国在内的新兴国家或转轨经济国家主权债务管理的借鉴意义。
关键词:主权债务市场;不对称冲击;金融市场一体化Abstract:Eurozone has been considered as the most successful model for its monetary and economic integration ever since. However,there exists asymmetric shock within EU unified market because of economic differences among member countries. The sovereign debt crisis occured this year in Eurozone indicates a need to rethink about Eurozone financial market integration from other perspective. This paper analyzes the features of Eurozone sovereign debt markets and asymmetric shock to Eurozone sovereign debt market,to provide a more full-scale view of sovereign debt crisis in Eurozone and gives some implications of sovereign debt management for emerging and transitional economies including China.Key Words:sovereign debt market,asymmetric shock,financial market integration中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)10-0052-05欧洲主权债务市场在使用统一货币后,出现了债券发行成本(收益率)和期限的收敛特征。
这种收敛特征在此次由希腊开始的欧元区主权债务危机中又有了一定程度的发散。
这是由于欧元区统一货币政策的外生性与各成员国经济结构差异内生性之间的矛盾和不对称冲击效应所致。
研究欧洲主权债务市场的特征及其不对称冲击的影响,对于新兴经济体强化财政纪律,优化主权债务结构管理有一定的借鉴意义。
一、欧元区统一政府债券市场的形成1999年1月1日欧元的诞生和欧元区的建立,一直被认为是欧洲金融市场一体化过程中最具意义的探索和尝试。
与此同时,欧洲中央银行成立,欧元区开始实行统一的货币政策,在此背景下的欧元区11国的政府债券发行也开始使用欧元计价。
政府债券市场既是中央和地方政府融资的主要来源,又是一国金融体系构建中重要的一环。
政府债券市场反映了主要的公开市场信息,尤其是宏观经济运行中财政政策和货币政策的实施情况。
欧元的引入对于欧洲地区的金融市场,尤其是政府债券市场产生了深远的影响。
欧元区政府债券市场的一体化进程经历了较长时间的演进,并伴随着基本市场机制的逐步建立和推广。
一个高度一体化的金融市场必须具有以下三个特征:(1)市场主体交易金融工具或金融服务时面对一样的市场规则;(2)以上金融工具或服务有平等进入市场的权利;(3)平等对待各种市场主体的市场行为。
随着欧元的出现,欧元区金融市场一体化进程加快,已在一定程度上令发行人和投资人将整个欧元区市场作为一个单一的市场来对待。
在欧元区内,以1988年意大利财政部、中央银行与其他一级市场交易商平台(MTS)为基础,通过1997年与1999年该平台在荷兰、比利时和法国的延伸,新的欧洲元市场交易商平台(New EuroMTS)于2003年诞生并启用,它为欧洲地区政府债券提供了规模最大、流动性最强的交易平台。
而此时欧元区各国政府债券的替代效应也在这一平台上得到了充分的体现。
事实上,欧盟的金融市场一体化历程始于单一货币启动前,早在1992年底即投入统一大市场的运作。
而欧元的引入则极大地推动了这一进程。
一体化的货币和债券市场在欧元诞生几周后即投入运作,其目的是建立一个横跨欧洲的交易平台和统一的市场合同机制。
欧元的出现消除了欧元区的汇率风险,从而可以使欧元区不同国家发行的债券有更广阔的投融资竞争平台,同时降低了发行的承销和竞价成本。
之前的部分外国债券被视同为本国债券,资产负债与货币匹配的限制随之放松。
在欧盟货币一体化过程中,受欧元区整体宏观经济因素的影响,各国政府债券市场也呈现出显著的一体化特征。
欧洲货币一体化所带来的各国债券,尤其是欧元债券对于美国债券的强替代效应,明显地扩充了欧元区债券的发行量。
二、欧元区主权债务市场一体化后的主要特征(一)政府债券收益率的收敛欧元区的金融制度在很大程度上是以整个欧洲经济实力最强的德国作为基准而建立的。
在基本市场机制一体化的背景下,大量文献以收益率这一最为明显的市场指标为研究对象,通过多角度的实证分析验证和度量了金融市场一体化背景下的政府债券市场的一体化进程。
这些研究成果表明,虽然收益率差异仍然没有完全消失,但欧元区成员国十年期政府债券收益率差异存在着明显的收敛趋势,即欧元区其他各国政府债券与德国政府债券的利差缩小。
尽管各国财政赤字和债务水平在上升,但利差的降低在2003年达到了自1999年欧元诞生后的最低水平。
各国的债券收益率波动性也有持续明显的降低(表1)。
不仅如此,成员国政府证券的利差与公司证券的利差变化有联动迹象。
非欧元区政府债券收益率主要是受世界性外部风险因素的影响,而欧元区国家政府债券收益率更多在欧元区内部风险因素的影响下,呈现出明显的区域一体化的特征。
欧元使用前后政府债券赎回收益率与实际收益率的波动性有明显的下降,这种变化说明,金融一体化不仅提高了融资效率,而且为市场参与者提供了更准确的评估政府债券收益的工具。
准确的资产定价还意味着财政状况较差的政府不得不提高收益率来吸引风险厌恶的投资者以弥补较高的违约风险,从而增加财政成本。
实际上,金融市场一体化强化了市场纪律效应。
市场约束和《稳定与增长公约》的约束相结合,可以敦促成员国政府实施健全的财政政策。
(二)主权债务期限结构中的趋同主权债务期限结构管理在整个主权债务管理体系中起着至关重要的作用。
如何合理搭配长短期债务结构来实现本国的财政政策目标是一个具有现实意义的课题。
根据Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究,政府的最优债务管理较强地依赖于零时期的政府债务是否能通过指数化达到最优。
如果可以依据通货膨胀率指数化债务,则最优化的债务期限结构应该是只发行长期债务。
如果不能合理地指数化,债务期限结构则表现出较强的短期化倾向。
Campbell和Shiller(1996)认为,如果只考虑短期成本,最优债务期限选择会是大量借入短期债务以投资于收益率较高的资产市场。
然而融资频率的增加意味着更高的投资风险和利息支出,另一方面短期债务也增加了财政收支的波动性。
Missale和Blanchard(1994)从时间的不一致性的角度进行研究得出的结论是,在债务与GDP的比率超过百分之一百的前提下,债务期限与债务规模存在负相关关系。
在这种情况下高负债率会增强政府通过通货膨胀消减债务负担的意愿,最终,投资者会更倾向于短期债务投资。
而债务规模与债务期限的正相关关系,可以被认为是高负债率会迫使债务管理者拉长债务期限以防止信心危机的发生。
Drudi 和Giordano(2000)的模型证明了在低负债率或是极高的负债率的情况下债务期限与规模存在负相关关系。
一方面,低负债率情况下投资者预期之后负债率会增加,从而担心政府通过通货膨胀消减债务负担的可能性增加;另一方面,极高的负债率会使得债券的违约成本增加,从而政府的长期债务融资成本过于庞大。
在债务比例处于中间范围时,由于政府希望降低大规模债务再融资成本,从而选择拉长债务期限。
Miller(1997)强调,政治不稳定会增加经济体通货膨胀的不确定性,而这种不确定性的风险会反映在更高的长期利息支出之中,从而迫使政府提高短期债务比例。
Missal(2002)认为,如果中央银行独立性较强,发行指数债券或外国债券在应对时间的不一致性问题和降低通货膨胀率方面更有效果。
他们将上世纪80年代的债务长期化趋势归因于当时央行独立性的增强,令投资者对长期价格稳定的信心增强。
Wolswijk, Jakob de Haan(2005)指出,欧洲央行(EBC)的建立带来了债务期限的拉长。
欧洲央行将规范货币市场融资和稳定价格作为首要的政策目标,与此同时,债务规模也受到《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)和《稳定与增长公约》的限制。
欧元区主权债务市场的特征分析及启示作者秦凤鸣王旭在基本市场机制一体化的背景下,对于收益率的研究已经充分证明了欧元区主权债务收益率存在向德国国债收益率收敛的特征。
通过观测政府债券结构的静态存量,西班牙、法国、葡萄牙、芬兰等欧元区成员国长期政府债券所占债券存量总量这一指标也存在着向以德国为代表的基准趋同的特征。
在2008年第4季度几乎重合,之后稍有发散。
从政府债券结构的变动趋势看,德国、希腊、意大利、奥地利等国存在着一定的政府债券期限结构长期化趋势。
2009年第4季度与2005年第1季度相比,德国、葡萄牙和希腊的长期政府债券比重分别上升3.36%,2.09和2.19%,而意大利与奥地利的长期政府债券比重则分别上升0.13%和0.86%。
这种趋同和长期化倾向对经济状况差异较大的成员国而言有不同的经济意义。
从理论上说,对成员国限定的通货膨胀率基准减少了不确定性,客观上会使政府债务期限结构出现长期化趋向。
而且,在正常情况下,债务期限与发债规模成正比。
在实践中,由于成员国的经济差异,即使是同样的结构和取向,经济实力强的国家如德、法、荷、奥、卢等信用级别在3A的国家,投资者对其长期价格稳定有信心,政府债券市场鲜有波动;而经济规模较小,经济发展情况相对不稳定的国家如希腊、西班牙、爱尔兰等国在实体经济受损而大量隐蔽财政赤字披露时,加上国际评级机构的推波助澜,难以避免地发生主权债务市场的剧烈震荡。