债务期限结构研究综述

２０１２年第１期中旬刊（总第４６８期）时代金融ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅＮＯ．０１，２０１２（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅｔｙＮＯ．４６８）债务期限结构即长短期债务在企业债务融资中各自所占的比例形成的结构，是企业债务融资时重要的财务决策之一。

该结构有两种不同的衡量方法，其一是资产负债表法，根据长期债务占总债务的比重决定；其二是增量法，以债务工具发行的期限判断。

不同的债务期限结构对企业产生不同的影响，如缓解代理冲突，传递企业质量信息等。

好的债务期限结构不仅使企业获得足够资金，保证企业的财务安全，更能优化资本结构，降低清算风险。

因此债务期限结构的选择成为国内外研究的重要领域。

早期的债务期限结构研究主要从代理冲突、企业质量、成长机会、企业规模、资产期限等对企业债务期限结构的影响入手。

在此基础上形成四大假说，即代理成本假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。

一直以来国内研究均偏向代理成本假说，其他三者研究较少。

近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。

一、目前理论研究成果（一）代理成本假说相对于其他假说，国内外对代理成本假说的研究更为成熟。

该假说认为由于两权分离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。

各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进行约束，股东对经理人必须加以制约。

而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。

企业可以通过债务期限结构的选择使代理成本最小化。

短期债务能缓解资产替代与投资不足问题。

Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）［１］认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资项目而放弃低风险、低收益项目，这就是资产替代行为。

当项目失败时，股东以其有限责任将成本转移到债权人身上，从而导致股东与债权人之间的矛盾。

短期负债约束性强，能降低股东对风险的偏好，从而减少资产替代行为。

投资不足是Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］提出来的。

当项目盈利时，债权人的收益远大于股东，因此即使投资项目的净现值为正，股东仍会拒绝投资。

选择短期债务，确保债务在投资项目结束前到期可避免债权人对新利益的分享，激励股东投资，解决投资不足问题。

此外，短期债务能抑制管理者对自由现金流的随意决定权以缓解投资过度问题。

Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）［３］提出当企业拥有足够现金流时，管理者可能投资一些净现值小于零的项目以扩大企业规模，即投资过度。

短期债务的偿还压力有利于减小自由现金流收益，若管理者过度投资还会加大企业破产清算可能性，因此能约束管理者的经营。

长期债务则能抑制无效扩张。

Ｈａｒｔ和Ｍｏｏｒｅ（１９９５）［４］从成本与收益的角度分析认为长期债务的交易成本会减少管理者投资后带来的预期收益，因此管理者在为扩张而投资前必须先权衡融资成本与投资收益。

国外实证文献中大多以企业内部特征为研究变量。

Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］认为成长机会越多的企业越应使用短期债务以降低代理成本。

Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］与之观点相反，认为成长机会与债务期限正相关。

Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｔｈ（１９９５）［６］发现行业的管制会使企业发行更多的长期债务，因为管制已控制了发行长期债务的不良后果，从而降低了代理成本。

Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）［７］证实企业规模与债务期限正相关，资产价值与债务期限负相关。

就国内而言，由于中国资本市场发展程度和公司治理方面的完善度与国际相比有一定的差距，为此，国内学者采用不同模型验证国外理论在本国适用度的同时，也力图发现中国背景下企业债务期限结构的特性。

肖作平（２００７）［８］构建结构方程模型，实证说明成长机会与债务期限负相关，这与Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］相同，与Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］相反。

而对公司规模的研究支持现有理论。

毛洪安、李晶晶（２０１０）［９］在公司规模、缓解投资不足问题上与前人一致，对成长机会的实证与Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］一致。

同时他们引入“股权集中度”，认为股权分散时，为缓解大股东与中小股东代理冲突，企业倾向于选择短期债券。

而股权集中时，反而选择长期债务。

李峰、杨兴全（２００８）［１０］以２００１～２００６年Ａ股上市公司为对象，实证研究发现债务期限只能在非国有控股公司有相对约束，在国有控股公司却无法起到抑制过度投资的作用，反而因为充足现金流恶化了过度投资。

商业信用和公司债务在两类公司均无法发挥治理效应。

肖坤、刘永泽（２０１０）［１１］以２００５～２００７年Ａ股上市公司为实证研究对象，给杨兴全的结论以部分支持，同时发现负债虽然不能约束公司管理者，但破产清算风险可防止控股股东“掏空”公司，因此对控股股东有极强约束力。

（二）信息传递假说信息传递假说是指市场中交易的双方总存在信息不对称，容易引发逆向选择和道德风险问题，使得信息量少的一方无法信任另一方。

因此，信息量少的一方以另一方债务期限结构的选择为信号进行判断，决定己方策略（Ｂｒｉｃｋ和Ｒａｖｉｄ１９８５［１２］）。

李文群（２００５）［１３］归纳出：逆向选择是指交易前债权人、债务人双方信息不对称，使得投资者投资给更易造成信贷风险的借款人。

融资交易完成后，借款人存在欺骗行为，进行高风险项目或是故意致使贷款不能归还，即道德风险问题。

Ｆｌａｎｎｅｒｙ（１９８６）［１４］将信号传递效应运用于债务市场，认为信息不对称时，所有债务人以公司价值、项目质量为依据传递公司信息以供债权人估价投资。

一般而言，证券定价与实际价值有偏差，长期债务被错误定价的可能性大于短期债务，因此选择长期债务的企业传递的信息也可能与企业真实价值不相符。

优质企业可以承受短期债务带来的还本付息压力，从而选择定价偏离程度小的短期债务融资，以传递其高质量的信息。

劣质企业无法承担短期过重的交易成本而选择长期债务。

同时他也提出，信号传递是有成本的，信息严重不对称的企业会选择短期债务，信息轻微不对称的反而选择长期债务。

Ｄｉａｍｏｎｄ（１９９１）［１５］以信用等级评估企业质量，通过建立模型分析企业质量与债务期限的关系。

他认为信用级别越高的企业面临的清算风险越低，会选择短期债务，而信用等级低的企业存在道德风险与逆向选择的可能性大，无法获得长期债务，只有信用级别居中的企业选择长期债务。

债务期限结构研究综述刘咏玮雷森（云南财经大学，云南昆明６５０２２１）【摘要】本文基于债务期限结构四大假说及“制度环境理论”系统地回顾了国内外研究成果，归纳出影响债务期限结构选择的主要宏微观因素及其在中国的适用性，并总结了研究中数据取样、代理变量等方面存在的不足。

最后论文分析了债务期限结构的研究趋势。

【关键词】债务期限结构四大假说制度环境理论研究综述２１ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅ２０１２年第１期中旬刊（总第４６８期）时代金融ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅＮＯ．０１，２０１２（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅｔｙＮＯ．４６８）对信息传递假说的实证文献所持态度差异较大。

Ｂａｒｃｌａｙ和Ｓｍｉｔｈ（１９９５）［６］实证发现的确存在严重信息不对称的企业选择短期债务的情况，这与Ｆｌａｎｎｅｒｙ（１９８６）［１４］的结论一致。

Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］实证完全支持Ｄｉａｍｏｎｄ（１９９１）［１５］的观点。

但Ｂｅｒｇｅｒ等（２００４）［１６］对Ｆｌａｎｎｅｒｙ（１９８６）［１４］和Ｄｉａｍｏｎｄ（１９９１）［５］均进行了检验，只验证出低风险企业选择短期债务的正确性，而中等风险和高风险公司差异不显著。

Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）［７］则完全不支持信息传递假说。

在国内，雷森、李传昭和李奔波（２００４）［１７］从银行贷款角度分析，通过建立银企间动态博弈模型，指出交易费用低，即信贷配给不存在或较轻时，企业好坏无法区别，只能实现混同均衡，但交易成本高时，低质量企业无法选择短期债务模仿高质量企业传递信息。

袁卫秋（２００５）［１８］证实信用等级高的企业获得长期贷款的几率更大。

肖作平（２００７）［８］实证研究发现中国市场上企业质量与债务期限负相关，但不明显，说明企业无法很好地以债务期限结构向市场传递信息。

李文东（２００８）［１９］支持肖作平的结论，他分析国外啄食顺序理论与中国现状，认为企业内部存在的代理冲突及外部行政干预使企业无法通过负债融资显示自身质量优劣。

齐婧（２０１０）［２０］的实证中以上市公司市净率作为评价企业价值的标准，得出与肖作平（２００７）［８］相反结论，与Ｆｌａｎｎｅｒｙ（１９８６）［１４］结论一致。

陈建明（２０１０）［２１］从银行期望收益与贷款利率的角度研究，指出劣质企业支付的利率高于最优贷款利率时，银行期望收益反而因风险而有所下降，因此在给定供给量下，劣质企业无法获得债务资金，只能传递其低质量的信号。

（三）期限匹配假说期限匹配被Ｍｏｒｒｉｓ（１９７６）［２２］定义为企业资产期限要与负债期限对应，即长期长期负债融资用于长期资产，短期负债融资用于短期资产。

这样可以避免资产停止使用后，为资产借入的负债仍需偿还利息的情况。

Ｍｙｅｒｓ（１９７７）［２］认为，当企业面临新投资项目时，需要进行再投资决定，发行与之相匹配的债务能建立相应的投资激励，降低代理成本。

实证研究文献基本统一为支持态度。

Ｈａｒｔ和Ｍｏｏｒｅ（１９９５）［４］分析了企业已有资产与新投资机会，认为长期资产搭配长期债务是最理想的。

Ｓｔｏｈｓ和Ｍａｕｅｒ（１９９６）［５］、Ｇｕｅｄｅｓ和Ｏｐｌｅｒ（１９９６）［７］也实证发现企业资产与负债的期限呈正相关关系，为该假说提供经验支持。

谭小平（２００８）［２３］以Ａ股数据论证了中国上市公司的资产期限与债务期限显著正相关。

但中国债务市场欠发达，出现了短期“借新债偿旧债”，中长期“股权融资替代债务融资”等问题，导致短期债务远大于中长期债务，债务期限短于资产期限，匹配关系不合理。

张静（２００９）［２４］从资产专用性的角度提出短期债务普遍偏高，反映出企业固定资产投资不足。

段彰乔、王丽娟（２０１０）［２５］以实证研究给予张静（２００９）［２４］支持，认为固定资产越高的企业越倾向于长期负债融资。

同时他指出国内以固定资产折旧年限计算资产期限存在误差，折旧年限与实际产生收益年限不能等同。

袁卫秋（２００５）［１８］、齐婧（２０１０）［２０］等的实证研究均为期限匹配假说提供了经验证据。

（四）税收假说税收假说是指负债所支付的利息可以从利润中扣除，使得负债融资具有避税效应，且长期负债比短期负债税盾优势更大。

Ｋａｎｅ，Ｍａｒｃｕｓ和Ｍｃｄｏｎａｌｄ（１９８５）［２６］建立动态模型提出选择债务期限结构要根据税收的利益、破产成本和发行成本之间的权衡决定。

还指出债务期限结构与税率负相关。

当债务抵税后的收益减少时，企业会延长债务期限以确保该收益高于已经摊销的发行成本。