案例询价制下新股发行定价――以中国银行为例(精)
中国国有银行IPO定价问题分析
中国国有银行IPO定价问题分析本文探讨了我国国有银行在IPO定价上存在的问题,当前抑价现象已经成为我国国有银行IPO中不可忽略的问题,它大大降低了IPO定价效率,不利于证券市场的健康发展。
针对这一问题,本文重点提出了解决办法及对策建议。
标签：IPO 定价抑价率一、国有银行IPO定价存在的问题IPO( Initial public offering) ,即首次公开发行,指的是股份公司股票由私人持有转向公众持有,并且在证券交易所挂牌交易,产生股票的市场流动的过程。
成功的IPO有利于公司扩大筹资规模,也有助于改善公司资本结构和治理结构,IPO过程中的定价问题是决定IPO 成败的核心环节。
虽然我国股票的发行制度在2001年完成了行政审批制向核准制转变的改革,促进了我国A股市场定价效率的提高。
但与西方成熟的资本市场相比,我国IPO 定价效率仍然较低。
在IPO定价中,IPO抑价现象(首次公开发行股票抑价) 在国内外市场普遍存在,新股抑价现象已经成为IPO发行定价中的异常现象之一。
抑价现象一般指新股发行的一级市场价格远低于二级市场价格,特别是上市首日交易价格巨幅上扬,具体表现为新股发行价格明显低于新股上市首日收盘价,上市首日即能获得显著超额回报,我们常常使用抑价率作为判定指标。
抑价率,也称折价率,等于新股上市首日收益率,抑价率=(上市首日收盘价-发行价)/发行价×100%。
研究表明,成熟市場的IPO抑价率低于新兴市场的IPO抑价率,且各国间的差异较大。
各国新股抑价情况见下表:在我国银行中,交通银行的抑价率高达71.39%,建设银行的抑价率为32.25%,中国银行的抑价率为23.052%,虽然与2006年IPO算术平均抑价率84.81%相比,国有银行的抑价率相对较低,但不可否认的是,其抑价率水平仍高于西方成熟市场。
另外,建设银行在H股上市的招股说明书中确定的定价区间是1.9-2.4港元,最后定价在2.35港元,接近调整后价格区间的高端,市净率约1.96倍;工行H股定价区间在2.56-3.07港元,发行价3.07港元,为定价区间上端。
询价制下的中国IPO定价效率
始 于２ ０ 年 １ 日试行 的 ＩＯ 行 询 ０５ 月１ Ｐ 发 价 制 ，被社 会 视 为一 项 用于 解 决 中国Ｉ Ｏ Ｐ
尤其 是近 两次 改 革的 结果 持
有 疑虑 ，他 们认 为 这些 改革
市场 高初 始收 益 率的 重要 制度 安排 。 自询
价 制 实施 以来 ，中国股 票 市场 经历 了一 场
改 革 开 始 前 为 第一 阶 段 ，共 有 Ｉ Ｏ公 司 Ｐ
２ ４ ；２ ０ 年 ６ 至 ２ １ 年 １ ４底 第 二 ２家 ０９ 月 ００ ｏ
年６ ０ 月３ 日期 间 在 中 ，板 上 市 的 公 司 为研 Ｊ 、 究 对象 ， 总样 本 ＿ ５ 家 （ 包 括 金 融类 勾５０ 不
上 市 公 刮 、Ｓ Ｔ公 司 、 数据 缺 失 及在 此 期
间 暂缓 上 市 的 公 司 ） 。
需 要 指 出 ，股 权 分 置 是 中 国 股 票 市 场 上 曾 经 较 长 时 期 存 在 的 一 种 特 殊 现
理 论 回顾
关 于一 级市 场 定价 效率 的理 论研 究 ，
价 制下 进 行的 局部 改革 ，其 目的是 为 了促
进 ＩＯ发 行市 场 的进 一 步 市场 化 ，提 高 一 Ｐ 级 市 场发 行定 价效 率 。虽 然相 关的 监管 部 门 申明这 两次 发行 机制 改 革基 本上 部达 到 了预 期 的 目标 ，这 两 次新 股发 行制 度改 革 也 只是整 体 改革进 程 中的 两个 步骤 ，但 不
２ ０ 年 与 ２ １ 年这 两次 改 革都 是在 询 ０９ ００
次 发 行 制 度 改 革开 始 之 前 为 第 二 阶 段 ， 共有 Ｉ Ｏ 司 ２ ６ ；２ １年 １ 月至 ２ １ Ｐ 公 １家 ００ １ ０ １
股票发行与承销
三、投资银行在股权融资中的角色
投资银行是专业化的信息生产者
由于其规模和专业优势，相对于分散的单个投资者而 言，它更容易了解和搜寻有关发行企业的信息，从而 可以避免单个投资者独立搜寻信息，减少独立支付信 息搜寻的成本。另外投资银行拥有大量的专业技术人 才，其分析和处理信息的能力远远高于普通的投资者， 因此投资银行的存在可以克服投资者信息处理能力的 局限性。
股票承销方式的选择：
1.发行人的信誉状况、经营业绩和市场知名度；
2.发行人对发行证券所筹资金使用的急缓程度；
3.承销商的资信状况和承销能力，包括资本实力、 融资能力、业务素质和经验、销售网络、投资者客 户基础等；
4.发行风险和承销费用。
投资银行担任股票承销商的 资格
各国有不同规定（kb157) 我国对承销商资格有严格规定： 综合类证券经营机构有证券承销资格
鑫药业（002118）、绿大地这样一个个问题丛生甚至是造假上
市的垃圾公司送进了A股市场。
从离谱的券商报告到直投腐败，从包装企业上市到抬高发
行价格，从会计造假到律师的失职，券商、会计师事务所和律
师事务所等中介机构乱象丛生，已经成为中国资本市场的一大
毒瘤。
第二节 股票发行与承销
一、股票发行 二、股票承销 三、股票发行与承销业务流程 四、股票发行价格的确定
3.承销商，当一家发行人通过证券市场筹集资金时， 需要聘请投资银行来帮助它销售证券,这时投资银 行所扮演的角色就是承销商
4.证券监管机构，证券监管机构的主要负责行业
性法规的起草负责监管有关法律法规的执行,负责保 护投资者的合法权益，对全国的证券发行、证券交 易、中介机构的行为等依法实施全面监管，维持公 平而有秩序的证券市场。
新股询价制度解析及商业银行业务策略
其保荐机构与投资者协商确定发行价格 ， 使基金等机构投资
者参与到定价过 程 中来 ，减少 了发 行定 价 的主观 性和 随 意 性 。第二 ， 询价制对拟上 市新股 的每 股收 益作 出 了新 规定 ， 采用扣除非经常性损 益后 孰低 的数值 ， 并以新股发行 后 的总
作者简介： 刘毓群 （９７一 ， 福 建永定人 ， １７ ） 男， 兴业银行 总行授信 审批部 经济师 ， 主要从 事金 融学研 究。
于首次公开发行股 票试 行 询价制 度若 干 问题 的通 知》 配 及 套文件《 股票发行审核标准备忘录第 １ 号——对首次公开 ８ 发行股票询价对象条件和行为的监管要求》 以下简称《 （ 通
荐机构应对发行价格 以上的全 部有效 申购进行同 比例配售 。
初步询价和 累计投标 询价 的区别 。 除参与的询价对象数 量可能不同 （ 可参 与 累计投 标 询价 的对 象 为所有 符合 条件 的机构投资者 ） 参与 询价 的方式 不 同 （ ， 参与 累计 投标 询价 和配售的可 以是机 构投 资者本 身 ， 也可 以是其管理的投资产 品账户 ） 还体现 在是 否缴纳 申购款及 参 与股 票配售 （ 。 参与 初步询价的机构投资 者无 须缴款 ， 参与 累计 投标 询价 的机构
第三步， 发行价格区间确定后， 发行人及其保荐机构应
在发行价格 区间内向询价对象 进行 累计 投标询价 ， 并根据 累
计投标询价结果确定 发行 价格 。 第 四步 ， 累计投标询价完 成后 ， 发行 价 格 以上 的 有效 申 购总量大于拟 向询价对象配售 的股 份数量时 ， 发行人 及其保
及相应的市盈率 区间。
的机构投资者队伍不断扩大， 机构投资者的研究定价能力和
我国新股发行的定价机制PPT演示文稿
• 2）拍卖价格定价机制：
• ①含义：是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。 • ②类型：统一拍卖定价、差别拍卖定价
• 两者相同点：两种定价机制都要求投资者在规定的时间内申报价格和申报数量， 申购结束后，承销商对所有的有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量 达到总发行量的价位就是有效价位。其之上的所有申报都中标。
我国新股发行的定价机制PPT演示文稿
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• 一．背景及概况：
• 我国新股发行制度包括审核制度、定价机制和发行方式三个方面， 目前现行制度分别为保荐制度、询价制度以及网下询价配售和网 上申购相结合的制度。
• 询价制度为股票定价时，投资银行和发行人根据发行人的情况 和市场需求，先确定一个发行价格的区间。然后根据投资者的 反馈，按照大多数投资者能接受的价格水平确定发行价格。
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• 定价的基本流程：•Βιβλιοθήκη 1）股票估值：股票估值方法：•
①贴现现金流模型
•
②根据CAPM确定价格
•
③根据套利定价理论确定价格
•
④根据期权定理确定价格
•
⑤市盈率法（我国）
• 2）发现股票市场价格：发现股票市场价格，就是通过推介、 询价、不断地修正定价，最后确定最终的发行价格。
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• 3. 着力改进现行累计投标询价制
• 初步询价与累计投标询价的分离，不仅会引起诚信危机， 而且会严重影响新股发行定价的效率。我们可以从以下几 个方面进一步改进现行的累计投标询价制度：第一，实证 研究表明累积投标询价的效率远高于初步询价，因此我国 股票市场完全可以避免采用初步询价，而直接采用累计投 票询价；第二，对于现行的初步询价与累计投标询价相分 离的问题，规定统一询价制度，并通过交纳保证金的方式 来杜绝机构的低报高买现象；第三，通过加强信息披露手 段，来防止新股发行定价的串谋。如通过询价公开的方式， 防止发行人与机构联合操纵新股发行价格。通过这种信息 的强化披露制度，可以使公众了解整个询价过程，进而建 立起对于发行价格的监督环境。
询价制改革、新股定价效率与IPO破发现象——来自中国A股市场的实证检验
询价制改革、新股定价效率与IPO破发现象——来自中国A股市场的实证检验谢汉昌【摘要】以沪深两市1136家A股上市公司为研究样本,以实行询价制以来其市场化进程的几次重大改革事件为研究时间节点,分析了制度变迁对IPO定价效率的影响。
研究发现,询价制市场化是IPO破发的重要原因之一,而且伴随着其市场化程度的提高,IPO破发越来越普遍,日益成为中国资本市场的正常现象,而IPO破发程度并没有随之显著提高。
这体现了市场这双＂看不见的手＂和＂赢者诅咒＂机制在发挥着作用,让新股市场价格逐渐回归到内在价值水平并围绕其上下波动。
【期刊名称】《福建商学院学报》【年(卷),期】2017(000)005【总页数】11页(P10-20)【关键词】询价制市场化改革定价效率 IPO破发【作者】谢汉昌【作者单位】福建商学院会计系,福建福州350012【正文语种】中文【中图分类】F830.91回顾中国资本市场的发展历程，新股发行制度出现过多次变革，先后经历了审批制、核准制、询价制三个阶段。
2004年12月11日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定于2005年1月1日起，政府放开对发行价的管制，让市场来确定发行价，在新股发行定价中实行询价制。
自此，中国资本市场进入了询价制时代，开启了IPO定价市场化的进程。
随着改革的不断深入，询价制自身也经历了几次变革，每次变革都给资本市场带来不同程度的影响。
在此变革进程中，中国资本市场出现了一些新变化、新现象。
例如，自2010年开始中国资本市场上不断出现IPO破发现象，IPO抑价不再是新股发行的代名词，投资者长期信奉的“打新必赚”的铁律已被打破。
近几年中国资本市场频繁出现IPO破发现象，询价制作为影响IPO定价的重要因素，其作用机制值得进行理论探讨和实证检验。
国外学者针对IPO定价效率和IPO抑价问题，对发行制度的定价机制进行了大量的研究，并分析了影响IPO定价效率的相关制度因素。
询价制下我国A股IPO定价合理性的实证分析
询价制下我国Ａ股ＩＰＯ定价合理性的实证分析作者：刘春玲来源：《金融经济·学术版》2008年第10期2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定股票发行价格。
询价制的实质是采用市场化的方式进行定价。
推出询价制度的目标在于提高发行定价信息收集的广度与深度，解决信息不对称问题，提高IPO定价的合理性。
询价制实施以来效果如何？是否提高了IPO定价的合理性？这些问题值得研究。
一、相关文献综述自上世纪七十年代，新股发行抑价问题提出之后，西方学者提出了各种各样的理论进行解释。
西方学者认为信息不对称和市场主体的非理性行为是导致IPO异常收益率出现的重要原因。
在我国证券市场上，股票发行抑价程度远远高于西方发达国家。
国内学者结合我国股票市场自身的特点，对我国IPO抑价现象做了积极的研究。
孙国茂（2003）对股票发行价格偏离的影响因素和形成机制进行了研究。
苑德军，黄格非，张剑霞（2004）认为我国新股发行定价没有反映出不同上市公司内在价值的差异，累计投标与公开发售相结合是新股发行方式的理智选择。
王志妮，谭雅娟等（2005）提出，在股权分置的条件下，一、二级市场的很多行为都发生了扭曲和异化，只有从根本上解决股权分置问题，新股发行价格才能更加合理。
于增彪，梁文涛（2004）的研究结果显示核准制下的“市场询价”过程仅是形式，不存在实质的询价过程，发行价格确定的市场化程度没有提高。
曹凤岐,董秀良（2006）的研究表明，IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
已有的研究多数是对2005年以前的上市公司展开的，对实行询价制后的我国股票IPO定价是否合理的研究较少。
自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度，本文将以2005年1月到2007年8月沪深两市发行的A股为研究对象，对询价制下我国IPO定价的合理性进行研究。
新股新生相——询价制度下的新股收益率分析
新股新生相——询价制度下的新股收益率分析
罗晓鸣
【期刊名称】《股市动态分析》
【年(卷),期】2005(0)5
【摘要】观点摘要成熟市场经验证明,在询价制度下,新股IPO普遍存在折价现象,中购新股能获得一定的超额收益。
我国新股收益的合理水平应在15%--20%之间,与国际成熟市场基本相当。
建议市值配售的投资者可毫无顾虑地参与认购,可将相对大盘超额15%的升幅作为是否存在短炒机会的衡量指标之一。
华电国际的运作,表明目前的询价定价方式存在缺陷。
预计华电国际的上市价格在3.35元附近。
【总页数】3页(P13-15)
【关键词】新股收益率;新生相;成熟市场;超额收益率;询价;市值配售;折价现象;定价方式;衡量指标;合理水平
【作者】罗晓鸣
【作者单位】平安证券研究所
【正文语种】中文
【中图分类】F832.5
【相关文献】
1.上市公司新股首次公开发行询价制下的灰色市场机制 [J], 兰天;郭晓倩
2.询价制下新股定价信息效率的实证检验 [J], 项康丽
3.IPO新股询价制对电力行业股票收益率的影响 [J], 徐文莉
4.询价制下新股“三高”发行与IPO抑价研究——基于发行人与机构投资者新股定价博弈的视角 [J], 秦天程
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案例三询价制下新股发行定价——以中国银行为例
2005年始，我国新股发行采用询价制度定价，以当年发行的中国银行为例，说明在询价制度下，新股是如何定价的。
一、基本情况
2006年6月中国银行股份有限公司经中国证监会核准，在A股市场首次公开发行不超过100亿股A股股票，募集资金不超过200亿元。
本次公开发行后，中国银行总股本不超2573.45656亿股，A股占总股本不超过3.886%。
发行方式采用向A股战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式，其中，向战略投资者配售20%，战略投资者持股锁定期为18个月；网下配售32%，股票锁定期50%为3个月，50%为6个月；其余48%为
资金申购网上定价发行。
二、初步询价阶段
2006年6月12日至16日，发行保荐人（主承销商）对证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、信托投资公司、保险公司和合格境外机构投资者（QFII）共计96家询价对象进行了初步询价。
询价对象给出的价格区间上限价格统计如下表：表2 询价对象给出的价格区间上限价格统计单位：家
基金公司
财务
公司
证券
公司
信托
公司
保险
公司
QFII 合计
3
.05元
以下
3 2 3 1 1 1 11
14 4 2 5 4 2 31
3
.05～
3.10
元
8 5 3 2 0 1 19
3
.11～
3.15
元
9 3 1 0 2 0 15
3
.16～
3.20
元
5 2 1 2 0 1 11
3
.21～
3.30
元
1 3 0 0 0 3 7
3
.31元
及以
上
合40 19 10 10 7 8 94
计
发行人和保荐人（主承销商）根据初步询价情况并综合考虑发行人基本面、
所处行业、可比公司估值水平及市场情况，同时参考发行人H股发行价格及H 股上市后的交易情况，确定本次网下向配售对象累计投标询价的询价区间为
3.05～3.15元/股。
三、最终询价
中国银行首次公开发行A股网下申购工作于2006年6月20日结束。
在规定时间内，保荐人（主承销商）根据收到的有效申购表对累计投标询价情况统计如下：
表3 有效申购表对累计投标询价情况统计
价格(元/股该价格申购数量
(万股该价格及以上累计申
购数量(万股
该价格及以上累计申购数
对应申购倍数(倍
3.05 2200 3,720,090 17.903 3.08 1500 3,717,890 17.892 3.10 2660 3,716,390 17.885 3.12 1500 3,713,730 17.872 3.14 200 3,712,230 17.865
3.15 3,712,030 3,712,030 17.864
发行人和保荐人（主承销商）根据网下向配售对象累计投标询价的情况，综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况，同时参考发行人H 股发行价格及H股上市后的交易情况，确定本次发行价为3.08元/股，对应市盈率24.23倍。
中国银行首次公开发行A股的发行情况为：发行数量6，493，506，000股，其中，向战略投资者定向配售128，571.2万股，往下向询价对象询价配售175，324.7万股，网上资金申购定价发行345，454.7万股，网下初步配售比例
5.58892%，网上中签率1.938%。