我国债券回购市场发展问题研究

我国债券回购市场发展问题研究10级金融2班李晨 32010112425一、引言债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的“卖方”向“买方”再次购回该笔债券的交易行为。

我国在1991年正式推出债券回购业务，凭借其现货交易、远期融资、套期保值和投融资的功能，债券回购业务在今后几年快速发展，尤其是1994年，这一年债券回购市场的交易量急剧增大，债券回购业务的交易量达到3000多亿元。

然而随着交易量的提高，我国的债券回购市场也出现了许多问题，为此，我国于1995年开始逐渐规范债券回购市场，禁止场外交易，把债券回购业务主要放在上海证券交易所进行，实现集中交易和集中托管，逐步形成全国统一的债券回购市场，使当时混乱的债券回购市场有了明显的改善。

伴随着全国统一的债券回购市场的形成，全国统一的债券回购利率与交易价格也正式形成，这为中国利率市场化的推动创造了必要条件。

由于形成了全国统一的交易所集中交易的回购市场，1995年至1998年期间，大量的商业银行、证券公司和机构投资者广泛参与到债券回购市场业务中。

为了进一步规范债券回购市场，我国在1998年再一次对债券回购市场进行了改革，将商业银行的债券交易业务从交易所中分离出来，组建了专门的银行间债券回购市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。

2000年，我国颁布债券回购市场的基础性法律文本《全国银行间债券市场债券质押式回购主协议》，旨在规范债券回购市场。

之后，为再一次推动债券回购市场，我国又颁布了《全国银行间债券市场债券买断式回购主协议》。

到2005年，我国债券回购市场交易额突破17亿元，与1997年的13183亿元的债券交易量相比，增长了近13倍。

与此同时，债券回购的交易额在货币交易中的比重也不断上升，从1997年债券回购交易额占货币市场交易量的比重不到40%，发展到2004年，这一比重已达70%以上，债券回购市场已经成为我国货币市场中最活跃、最重要的子市场。

2006年，上海证券交易所推出了新质押式回购，新质押式回购在之后几年里迅速发展，并成为了债券回购业务中的主要业务，规模日益扩大。

随着市场环境和法律环境的变化，原来作为法律文本的几个主协议已不完全契合现行法律法规，为此，2013年《中国银行间市场债券回购交易主协议》（以下简称《新版主协议》）正式发布，为债券回购市场制定了高效、安全的行为标准，推动债券回购市场进入新的发展时期。

但随着债券回购市场规模的扩大，发行主体和投资主体的频繁参与，债券回购市场在国家层面、市场层面和机构层面所面临的风险日益显现，同时《新版主协议》还有许多需要健全和完善的地方，这就需要我们深刻认识和分析我国债券回购市场的风险特征，以及如何及时采取有效的措施来应对风险。

为此，本文试图在这个方面做一些有益的尝试。

二、中国债券回购市场风险特征分析1、政策法规风险在市场经济条件下，政府作为宏观经济政策的制定者和最大的资本储备者，根据国家经济运营情况，运用宏观经济政策，包括财政政策和货币政策干预宏观经济运行，引导经济健康平稳发展，实现宏观经济政策的四大目标：保持经济持续、均衡增长，实现充分就业目标，稳定价格水平，平衡国际收支。

并且根据发生的新情况，随时出台新的政策。

但不管是财政政策或是货币政策，新的政策出台都会在一定程度上影响回购市场交易，改变当期的交易行为，从而影响未来的预期收益。

例如，2003年央行上调存款准备金率，造成市场的加息预期，投资减少，国债现券价格下跌，出现跌破发行价的情况，造成国债折算比例降低，托管数量紧张，出现钱库现象和清算危机。

2、利率风险利率风险是指由市场利率变动的不确定性导致商业银行收益的不确定性。

自我国利率市场化正式形成，日益严重的利率风险也随之而来。

据调查发现，不同时期回购市场利率波动是比较大的，当预期市场利率提高时，对资金紧缺者是坏消息，而对于资金相对宽松的人来说，就是好消息，反之亦然。

另外，当基准利率上升，会造成现券价格下跌，回购利率上升，波动加剧，造成成本增加，直接影响投资收益。

除此之外，市场利率剧烈波动，也会导致杠杆作用，加剧了债券回购市场的风险。

3、流动性风险流动性风险主要变现在我国银行间债券回购市场和企业债券回购市场。

我国银行间债券回购市场的流动性风险主要是由于债券回购市场的交易低效率和债券回购市场的询价制度两部分引起的。

首先，国有商业银行拥有国家注资，在资金方面拥有绝对优势，从而银行间回购市场在一定程度上可视为一个寡头垄断市场。

在这个市场上，每个国有商业银行都是相互制约、相互影响的，同时每个银行都具有影响市场价格的能力，是价格的博弈者，他们可以通过询价方式达成一致。

而这种银行间市场的报价、询价和主笔成交方式，使得加以情况更加透明，也使得其他银行更容易找出破坏约定价格的一方进行惩罚，致使所有国有商业银行遵守约定价格，其结果却导致了国有银行可以在很大程度上左右市场利率，导致市场效率降低，流动性下降。

其次，询价制度本身也容易引起流动性危机。

我国银行间债券回购市场的交易方式采用场外自主询价、自助成交的方式，随着债券回购市场的主体多元化和交易网络复杂化，现有的询价模式在缺乏货币经纪商的情况下，为找到合适的合作对象，交易主体必然要投入更多的人力和物力，这就在一定程度上增加了交易成本。

而无法找到合作者的情况下，增加的交易成本会更加明显，这不光约束了交易主体的交易行为，也一直了交易主体的交易欲望，最终造成流动性损失。

我国企业债券回购市场同样存在流动性风险。

企业可能因为买不到足够的现券或大幅提高买入成本，导致企业债现券交易的流动性不足，提高了融资成本，不利于大资金操作。

而封闭式回购缺乏做空机制，一旦价格走低，所有债券参与者都将蒙受损失，造成交易量下降，出现流动性危机。

4、操作风险国债回购交易以交易所为中介，进行集中竞价和集中结算。

但交易所市场制度和折算方式的不合理，造成了债券回购市场的操作风险。

1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。

目前，国债回购制度实行的是“席位联合制度”下的二级托管，交易所成员在清算时，都是以券商为单位，即一家会员不论在交易所有多少席位(每个席位有一个子账户)，在清算时，这些账户都将归人统一的法人账号(主账户)进行清算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理，只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库，在这种情况下，登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，造成券商内部的国债和回购资金安排变成了一个监管盲区。

这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的国债以客户名义进行国债回购融得的资金划人同一席位下的另一资金账户进行诸如股票、高息转贷之类的高风险投资活动提供了技术上的可能。

而一旦出现问题，券商将蒙受巨大损失，造成资金黑洞，引发巨大风险。

就标准券折算方式而言，折算率由交易所或登记公司或其联合作出，并且折算率在回购期可以任意变动，可是回购业务中重要的风险承担者——证券商，却没有发言权，这显然不利于券商采取措施规避风险。

除此之外，标准券的折算在很大程度上存在着人为操作，可以通过折算率来融入更多的资金，这就造成了一定的风险。

最后，对实行标准化管理的质押国债现券，即不分券种、统一面值及其折算率计算会员单位的持券量及质押券库存，这种管理未能有效反映交易对手的风险等级，使得债券回购市场上充斥着信用低、违约率高的交易主体，这造成了债券回购市场的系统性风险。

5、信用风险所谓的信用风险，大部分是在回购市场中，正回购方提供一定数量的可流通的债券作为担保，正回购方一旦违约，就不能按照原定条件到期购买回债券，而逆回购方可以在市场上出售债券，收回资金。

所以说，逆回购方面临的信用风险并不大。

但是如果标准券折扣比率过低，在债券回购市场出现风险时，正回购方违约有利可图，从而将债券回购市场的风险转嫁给了逆回购方。

相反，如果标准券折扣比率过高，在债券回购市场出现风险时，逆回购方觉得违约有利可图，风险就转嫁给了正回购方。

违约的可能性越大，引发整个债券市场信用风险的可能性就越大，特别是开放式回购交易方式下，较长的信用风险链条，会导致如果正回购方在交易链末端对融资人资金使用不当，债券就难以按约定融回。

或者如果逆回购方在回购期内用于投机的回购量过大，在市场价格与预期价格反向变动时，逆回购方将无法获得足够数量的债券进行返售，这将会造成交易链断裂，从而引发卖空风险，进而扩大到整个市场的信用风险。

例如，2011年7月以来，受经济增速回落、资金面紧张以及信用风险担忧加剧的影响，交易所债券价格波动较大，信用风险得到了充分的释放。

6、清算风险理论上，如果市场存在正回购方到期无法融回证券或者正回购方到期故意违约的行为，逆回购方就有权及时处理债权以免遭受更大的损失，做到及时止损。

但这种情况一般是以良好的法律和制度以及违约清算基础设施和运行机制为基础的，这样债券人才能及时以低成本处理债券。

但是目前我国的实际情况却还有一定的差距，如果银行间债券回购市场出现违约时，必须征得正回购方的认可，逆回购方才能处置债券，这显然不利于逆回购方及时低成本的处理原则。

而在没有良好的清算运行机制的情况下，如果遇到一些中长期债券市场流动性不足，交易冷淡的情况，这些债券就会在变现实成本变大，一旦不能及时处置，随着利率上升会再一次贬值，损失也将进一步加大。

而目前，银行间市场的清算风险依然特别严重。

三、规范中国债券回购市场发展的对策建议1、完善中国市场的相关制度（1）就目前来看，交易所市场暴露出来巨大风险，很大一部分原因在于交易所市场所使用的二级托管中存在着证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。

而我国多年来的实践已证明，债券回购中的一级托管明显要优于二级托管，我国应当借鉴银行间回购市场的托管制度，将交易所市场的国债主席位下的二级托管体系改为一级托管，从技术上和制度上切断券商私自挪用客户债券的渠道。

（2）进一步加强银行间市场和交易所市场银联网交易机制，允许投资者在两个市场间自由交易。

同时建立一个高效的债券托管与清算体系的市场，增强交易主体的竞争力，提高债券的流动性，以减少市场风险。

（3）在中国登记结算公司建立债券回购的查询系统，让投资者可以通过网络随时查询自己账户的债券余额，了解债券回购的情况，在提高债券回购市场的透明度的同时，也可以让投资者来监督券商，防止券商非法挪用投资者的证券。

（4）进一步完善柜台系统，充分发挥回购现金管理功能。

为更加便利个人客户参与到交易所市场中，我国应当进一步推动柜台委托系统，开发智能回购委托功能，方便个人客户根据预期收益率和交易时段进行下单。