债券质押式回购市场：银行间与交易所之比较
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债券质押式回购业务讲解
交易过程
该企业将其持有的优质债券作为质押物，向银行或证券公司申请融资。经过评估和审核后，双方达成回购协议，确定 回购利率和期限。企业按约定还款后取回质押债券。
案例分析
该案例展示了债券质押式回购业务在企业融资中的重要作用，通过质押优质债券，企业可以快速获取资 金，提高资金使用效率。
案例二
案例概述
某金融机构在开展债券质押式回 购业务时，面临了多种风险，如 信用风险、市场风险和操作风险 等。
特点
债券质押式回购是一种融资方式，其特点是以债券作为质押物，通过质押融资 获得资金，并在未来以约定的价格购回债券。
业务背景与发展
业务背景
债券质押式回购业务的产生源于企业 对于短期融资的需求，以及投资者对 于低风险、稳定收益的投资需求。
发展历程
债券质押式回购业务在中国的发展始 于上世纪90年代，随着中国债券市场 的不断发展，该业务逐渐成熟。
市场规模
随着经济的发展和金融市场的不断完善，债券质押式回购市场规模 持续扩大，为市场参与者提供了丰富的投资机会和融资渠道。
市场结构
债券质押式回购市场结构包括交易场所、交易方式、交易品种等方面， 这些方面的发展变化对市场的发展具有重要影响。
监管政策与法规
监管机构
债券质押式回购市场的主要监管机构包括中国人民银行、中国证监 会等。
案例概述
某地区债券质押式回购市场在过去几 年中经历了快速的发展，市场规模不 断扩大，参与主体日益多元化。
要点二
市场发展
该地区政府出台了一系列政策措施， 鼓励和支持债券质押式回购市场的发 展。同时，市场基础设施不断完善， 如建立统一的交易平台、推出标准化 合约等。此外，监管部门加强对市场 的监管，保障市场的公平、透明和稳 定。
该企业将其持有的优质债券作为质押物，向银行或证券公司申请融资。经过评估和审核后，双方达成回购协议，确定 回购利率和期限。企业按约定还款后取回质押债券。
案例分析
该案例展示了债券质押式回购业务在企业融资中的重要作用，通过质押优质债券，企业可以快速获取资 金，提高资金使用效率。
案例二
案例概述
某金融机构在开展债券质押式回 购业务时，面临了多种风险，如 信用风险、市场风险和操作风险 等。
特点
债券质押式回购是一种融资方式，其特点是以债券作为质押物，通过质押融资 获得资金，并在未来以约定的价格购回债券。
业务背景与发展
业务背景
债券质押式回购业务的产生源于企业 对于短期融资的需求，以及投资者对 于低风险、稳定收益的投资需求。
发展历程
债券质押式回购业务在中国的发展始 于上世纪90年代，随着中国债券市场 的不断发展，该业务逐渐成熟。
市场规模
随着经济的发展和金融市场的不断完善，债券质押式回购市场规模 持续扩大，为市场参与者提供了丰富的投资机会和融资渠道。
市场结构
债券质押式回购市场结构包括交易场所、交易方式、交易品种等方面， 这些方面的发展变化对市场的发展具有重要影响。
监管政策与法规
监管机构
债券质押式回购市场的主要监管机构包括中国人民银行、中国证监 会等。
案例概述
某地区债券质押式回购市场在过去几 年中经历了快速的发展，市场规模不 断扩大，参与主体日益多元化。
要点二
市场发展
该地区政府出台了一系列政策措施， 鼓励和支持债券质押式回购市场的发 展。同时，市场基础设施不断完善， 如建立统一的交易平台、推出标准化 合约等。此外，监管部门加强对市场 的监管，保障市场的公平、透明和稳 定。
债券质押式报价回购业务介绍
计息模式
所有产品购买当日计息，到期当日不计息。 自动到期利息 = 本金 × 到期年收益率 × 实际回购天数（比如1、7、 14、28、91天期，遇节假日天数相应顺延增加）/ 365 提前购回利息 = 本金 × 提前购回年收益率 × 实际回购天数 / 365
交易数量
最低交易量为50手，超出部分以1手(1000元)的整数倍增加，上限为该品 种的可申购余额。
到期年收益率 产品名称
3.80%
91天回购
3.50%
91天回购
3.50%
91天回购
3.50%
91天回购
3.20%
91天回购
3.20%
91天回购
3.20%
91天回购
3.50%
91天回购
3.50%
91天回购
3.50%
91天回购
3.50%
91天回购
到期年收益率 4.25% 4.00% 4.00% 4.00% 3.60% 3.60% 3.60% 3.80% 3.80% 3.80% 3.80%
债券质押式报价回购业务，是一种限定在证券公司与符合条件的 该证券公司客户之间、通过上交所综合业务平台进行交易确认，登记结 算公司上海分公司提供净额非担保结算的特定债券质押式回购。
3月6日，我公司报价回购业务正式上线。试点初期，试点营业部数量为1家-上 海斜土路营业部，规模为1亿，融入资金全部投资于银行协议存款。
2012-3-14 保利金1天回购
2.50% 2.30% 2.50%
保利金7天回购 保利金7天回购 保利金7天回购
3.00% 3.00% 3.00%
2012-3-15 保利金1天回购
2.60%
保利金7天回购
3.00%
债券质押式回购业务介绍
（五）回购查询
质押回购业务在日终处理后，可查询相关的流水和信息： 1、质押出入库查询： “查询-单客户/多客户查询的资产流水－证券 变动流水”查询出入库的债券变动和标准券变动的流水情况；折算率 调整等引起的标准券变动查询方法与此相同。 2、质押回购查询：“查询-单客户/多客户查询的资产流水－资金变 动和证券变动流水”查询质押回购/购回的资金变动/购回利息的流水 情况；上海标准券欠库产生的扣款/补款、欠库违约金等资金变动查 询方法与此相同。 3、质押回购在途查询： 上海市场：单客户/多客户查询的订单信息－质押式回购中查询； 深圳市场：单客户/多客户查询的订单信息－国债回购中查询。
（三）质押出入库
上海市场通过柜台系统的“产品－上海市场－订单管理－其他委托 －质押出入库”菜单进行质押出入库操作；深圳市场与上海市场基 本一致。（此操作权限由柜台业务经理岗操作）
上海出入库委托成功后的委托状态将被修改为“已成”，深圳 出入库委托确认后将不修改状态，还为“已报”。
（四）回购交易
买卖方向：融资填买入，融券填卖出 证券代码：回购代码（上海204***、深圳1318**/1319**） 委托价格：每百元资金到期的年收益率（%），最小变动单位上海
准券折算率,如果折算率降低,就要在新的标准券折算率实施之前补足 债券；如果账户没有债券，就需要再次买入债券质押入库,但再次买 入的数量补足差额即可。
正回购方在到期前要保证账户内存入足够的资金,例如1日回购交 易,则T+1日收市前账户内就要有足够的资金，来源可以是转入资金或 者是卖出证券所得的资金。对于营业部有正回购交易的客户，营业部 需要特别注意其账户内的资金情况，防止欠资而导致透支。
在正回购交易中最大的风险是欠库和欠资，所谓欠库就是指当债 券折算率降低后,没能及时补足债券,致使标准券可融资的资金量小于 直接融入到的资金量；所谓欠资就是指当质押债券到期,需要还款时, 账户内可用资金不足以归还融资的资金及应付的利息；当出现欠库或 欠资时,会被罚款甚至收回回购交易的权限。
银行间债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异研究
Ｒ槲＝仅ｏＤ＋卢，＋岛ｌｎＭａｔｕｒｉｔｙ；＋卢３ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ庙＋
ａ。Ｄ丰ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ耐
＋
角ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ戚
＋
％Ｄ宰ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ觚＋占戚 三、实证分析
（７）
１．样本选取及数据说明 实证分析采用银行间债券市场与上海证券交易所 的跨市场国债现券交易数据，由于２００７年上市的国债 品种上市时间短，数据少，样本选取截止到２００６年１２ 月３１日前上市目前仍在流通的跨市场国债品种，共有 ２８只样本债券。观察期为２００７年全年，样本数据取 自ＷＩＮＤ金融终端数据库。 实证分析中的变量设置及数据说明。对于价格指 标取每个样本的年平均到期收益率，主要原因是银行 间债券市场的交易不连续，有的样本在很多交易日没 有成交纪录。年平均到期收益率的计算公式为（８） 式。
收稿日期：２００８—０６一０３ 作者简介：朱鲁秀（１９７１一），女，副教授。上海交通大学经济与管理学院博士生，研究方向为倾向理论与政策；胡海鸥，男，教 授，上海交通大学经济与管理学院博士生导师。
・２５・
万方数据
性预期，银行间国债市场采用的定价机制形成的价格 仅表明交易双方对国债走势的预期旧】。银行间债券市． 场虽然演进到做市商制度，但由于交易商之间市场、交 易商与客户之间市场没有形成适当分层，无论是否具 有交易商资格都可以提供报价，导致市场价格信号混 乱；做市商往往被动报价且价差过大，不能显示价格形 成机制ｐ１。 转托管的低效率使得在交易所市场与银行间债券 市场的套利机会不能实现。刘铁峰发现跨市场转托管 的机构主要为证券公司，跨市场转托管的时间效率 低∞Ｊ。童威等人从转托管量与转托管时间对跨市场托 管的效率进行了研究，指出两类市场中套利机会存在， 但可能是因为转托管的效率不高，或者是因为非金融一、 机构对市场缺乏了解而没有套利归一。 对银行间债券市场与交易所债券市场价格差异进 行实证研究的文献较少，童威等人以１２只跨市场交易 的国债作为样本，引入交易主体虚拟变量，用交易量作 为流动性指标，用各个样本的时间序列数据来解释两 类市场的到期收益率悼Ｊ。他们的研究仅从市场交易主 体差异和市场的流动性来解释债券的价格差异可能会 遗漏重要变量，同时未能对参数的经济含义进行解释。 本研究把债券的到期收益率解释为对投资者承担 风险的补偿，引入市场虚拟变量捕捉市场综合因素对 债券价格的影响，以信用风险补偿、资金时间价值作为 控制变量，研究市场虚拟变量、市场的波动性和流动性 特征对债券价格的影响。 二、理论基础、假说与模型建构 １．理论基础 收益率是金融工具的一个关键特征，从融资方来 看，金融工具的收益率就是融资方的资金成本。从投 资者来看，金融工具的收益率是资金的时间价值加上 投资者要求风险补偿。 债券是一种金融工具，投资者对债务工具进行投 资，所要求的收益率至少能够覆盖资金的时间价值与 对所承担风险的补偿。投资者购买债券，主要面临两 类风险来源。一是债务工具本身的特征所带来的风 险，如期限结构风险与信用风险。二是与市场相关的 风险，如价格波动风险与流动性风险①。高风险要求高 收益补偿。根据风险与收益的关系，用模型（１）来描 述债务工具的风险一收益关系。
ａ。Ｄ丰ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ耐
＋
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（７）
１．样本选取及数据说明 实证分析采用银行间债券市场与上海证券交易所 的跨市场国债现券交易数据，由于２００７年上市的国债 品种上市时间短，数据少，样本选取截止到２００６年１２ 月３１日前上市目前仍在流通的跨市场国债品种，共有 ２８只样本债券。观察期为２００７年全年，样本数据取 自ＷＩＮＤ金融终端数据库。 实证分析中的变量设置及数据说明。对于价格指 标取每个样本的年平均到期收益率，主要原因是银行 间债券市场的交易不连续，有的样本在很多交易日没 有成交纪录。年平均到期收益率的计算公式为（８） 式。
收稿日期：２００８—０６一０３ 作者简介：朱鲁秀（１９７１一），女，副教授。上海交通大学经济与管理学院博士生，研究方向为倾向理论与政策；胡海鸥，男，教 授，上海交通大学经济与管理学院博士生导师。
・２５・
万方数据
性预期，银行间国债市场采用的定价机制形成的价格 仅表明交易双方对国债走势的预期旧】。银行间债券市． 场虽然演进到做市商制度，但由于交易商之间市场、交 易商与客户之间市场没有形成适当分层，无论是否具 有交易商资格都可以提供报价，导致市场价格信号混 乱；做市商往往被动报价且价差过大，不能显示价格形 成机制ｐ１。 转托管的低效率使得在交易所市场与银行间债券 市场的套利机会不能实现。刘铁峰发现跨市场转托管 的机构主要为证券公司，跨市场转托管的时间效率 低∞Ｊ。童威等人从转托管量与转托管时间对跨市场托 管的效率进行了研究，指出两类市场中套利机会存在， 但可能是因为转托管的效率不高，或者是因为非金融一、 机构对市场缺乏了解而没有套利归一。 对银行间债券市场与交易所债券市场价格差异进 行实证研究的文献较少，童威等人以１２只跨市场交易 的国债作为样本，引入交易主体虚拟变量，用交易量作 为流动性指标，用各个样本的时间序列数据来解释两 类市场的到期收益率悼Ｊ。他们的研究仅从市场交易主 体差异和市场的流动性来解释债券的价格差异可能会 遗漏重要变量，同时未能对参数的经济含义进行解释。 本研究把债券的到期收益率解释为对投资者承担 风险的补偿，引入市场虚拟变量捕捉市场综合因素对 债券价格的影响，以信用风险补偿、资金时间价值作为 控制变量，研究市场虚拟变量、市场的波动性和流动性 特征对债券价格的影响。 二、理论基础、假说与模型建构 １．理论基础 收益率是金融工具的一个关键特征，从融资方来 看，金融工具的收益率就是融资方的资金成本。从投 资者来看，金融工具的收益率是资金的时间价值加上 投资者要求风险补偿。 债券是一种金融工具，投资者对债务工具进行投 资，所要求的收益率至少能够覆盖资金的时间价值与 对所承担风险的补偿。投资者购买债券，主要面临两 类风险来源。一是债务工具本身的特征所带来的风 险，如期限结构风险与信用风险。二是与市场相关的 风险，如价格波动风险与流动性风险①。高风险要求高 收益补偿。根据风险与收益的关系，用模型（１）来描 述债务工具的风险一收益关系。
债券质押式回购交易业务
债券质押式回购交易业务汇报人:2023-12-01目录CONTENCT •债券质押式回购交易概述•债券质押式回购交易业务流程•债券质押式回购交易的风险及控制措施•债券质押式回购交易的市场情况与发展趋势•案例分析01债券质押式回购交易概述•定义：债券质押式回购交易是指债券持有人将所持有的未到期债券作为质押物，向其他投资者进行融资或融券交易，并约定在未来某一日期按照约定价格赎回或卖出的交易方式。
010203特点以债券作为质押物，提高了交易的安全性和保障性。
可以通过卖出或买入债券来实现融通资金或融通证券的目的。
0102利率通常低于市场利率，降低了融资成本。
回购期限较短，通常在1天到几个月之间。
中国债券市场的发展投资者需求市场环境随着中国债券市场的不断发展和壮大，债券质押式回购交易逐渐成为了一种重要的融资方式。
投资者通过债券质押式回购交易可以获得较低成本的资金，同时也可以实现资产的有效管理和风险的分散。
在市场利率波动较大时，债券质押式回购交易可以为投资者提供一种有效的风险管理工具。
债券质押式回购交易的背景01020304降低融资成本提高资产流动性风险管理工具促进市场发展债券质押式回购交易的作用与意义债券质押式回购交易可以为投资者提供一种有效的风险管理工具，通过卖出或买入债券来实现对冲风险或套期保值的目的。
债券质押式回购交易可以使投资者在保留资产所有权的前提下，将流动性较差的资产转化为现金或其他高流动性资产，提高了资产的流动性。
通过债券质押式回购交易，投资者可以以较低的成本获得资金，从而降低了投资的风险和成本。
债券质押式回购交易的开展有利于促进中国债券市场的发展和完善，提高市场的广度和深度，增强市场的竞争力和活力。
02债券质押式回购交易业务流程80%80%100%交易前准备在交易前，需要确定合适的交易对手，包括其信用等级、交易记录等方面进行综合评估。
选择符合交易要求的质押债券，并对其信用等级、到期日等方面进行全面评估。
第九章 债券回购-全国银行间债券市场债券质押式回购交易基本规则
2015年证券从业资格考试内部资料 2015证券交易
第九章 债券回购 知识点：全国银行间债券市场债券质押式回购交易
基本规则
● 定义： 全国银行间债券市场质押式回购业务是指以商业银行等金融机构为主的机构
投资者之间以询价方式进行的债券交易行为。中央国债登记结算有限责任公司是 中国人民银行指定的办理债券的登记、托管与结算的机构。是全国银行间债券市 场的主管部门。中国人民银行各分支机构对辖内金融机构的债券交易活动进行日 常监督。 ● 详细描述：
考点： 全国银行间债券市场质押式回购参与者。 20.关于全国银行间市场质押式回购交易方式,错误的是( )。 A.全国银行间市场质押式回购交易以询价方式进行,自主谈判,逐笔成交 B.格式化询价是指参与者须按照交易系统规定的格式内容填报交易意向 C.自主报价分公开报价和对话报价 D.自主报价达成的交易是在确认交易后,结算前可自行对报价的内容进行修 改 正确答案：D 解析：参与者在确认交易成交前可对报价内容进行修改或撤销。交易一经确 认成交，参与者不得擅自进行修改或撤销。 21.全国银行间市场质押式回购业务参与者不遵守有关规则或协议并造成严 重后果的，将被处以3万元以上5万元人民币以下的罚款。 A.正确 B.错误 正确答案：B 解析：这种情况将被处以3万元以下人民币的罚款。 22.全国银行间市场债券质押式回购交易完整的回购合同应包括回购成交合 同与债券回购主协议。 A.正确 B.错误 正确答案：A 解析：回购成交合同与债券回购主协议构成回购交易完整的回购合同。 23.全国银行间市场债券质押式回购参与者中的非金融机构应委托结算代理 人进行债券交易和结算,且只能开展现券买卖和逆回购业务。 A.正确 B.错误 正确答案：A 解析：全国银行间市场债券质押式回购参与者中的非金融机构应委托结算代 理人进行债券交易和结算,且只能委托开展现券买卖和逆回购业务。 24.全国银行间市场债券质押式回购业务参与者违反中国人民银行有关金融
第九章 债券回购 知识点：全国银行间债券市场债券质押式回购交易
基本规则
● 定义： 全国银行间债券市场质押式回购业务是指以商业银行等金融机构为主的机构
投资者之间以询价方式进行的债券交易行为。中央国债登记结算有限责任公司是 中国人民银行指定的办理债券的登记、托管与结算的机构。是全国银行间债券市 场的主管部门。中国人民银行各分支机构对辖内金融机构的债券交易活动进行日 常监督。 ● 详细描述：
考点： 全国银行间债券市场质押式回购参与者。 20.关于全国银行间市场质押式回购交易方式,错误的是( )。 A.全国银行间市场质押式回购交易以询价方式进行,自主谈判,逐笔成交 B.格式化询价是指参与者须按照交易系统规定的格式内容填报交易意向 C.自主报价分公开报价和对话报价 D.自主报价达成的交易是在确认交易后,结算前可自行对报价的内容进行修 改 正确答案：D 解析：参与者在确认交易成交前可对报价内容进行修改或撤销。交易一经确 认成交，参与者不得擅自进行修改或撤销。 21.全国银行间市场质押式回购业务参与者不遵守有关规则或协议并造成严 重后果的，将被处以3万元以上5万元人民币以下的罚款。 A.正确 B.错误 正确答案：B 解析：这种情况将被处以3万元以下人民币的罚款。 22.全国银行间市场债券质押式回购交易完整的回购合同应包括回购成交合 同与债券回购主协议。 A.正确 B.错误 正确答案：A 解析：回购成交合同与债券回购主协议构成回购交易完整的回购合同。 23.全国银行间市场债券质押式回购参与者中的非金融机构应委托结算代理 人进行债券交易和结算,且只能开展现券买卖和逆回购业务。 A.正确 B.错误 正确答案：A 解析：全国银行间市场债券质押式回购参与者中的非金融机构应委托结算代 理人进行债券交易和结算,且只能委托开展现券买卖和逆回购业务。 24.全国银行间市场债券质押式回购业务参与者违反中国人民银行有关金融
债券质押式回购详解
债券质押式回购详解一、债券质押式回购交易是指融资方（正回购方、卖出回购方、资金融入方）在将债券质押给融券方（逆回购方、买入返售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期由融资方按约定回购利率计算的资金额向融券方返回资金，融券方向融资方返回原出质债券的融资行为。
质押式回购债券的使用权不发生转移，融资方还具有债券的使用权，融券方不能对债券进行处理。
二、沪深交易所对于个人投资者只开放质押式回购。
买断式回购是针对机构投资者的“第三条国债买断式回购的交易主体限于在中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）上海分公司以法人名义开立证券账户的机构投资者。
”三、上海证券交易所的企业债、公司债、国债都是使用同一个回购的，就是204xxx系列的新质押式回购。
不同品种的债券在进行新质押式回购前都要入库，换算成统一的标准券。
深圳证券交易所规定国债、企业债折成的标准券不能合并计算，需要区分国债回购和企业债回购。
可转债不能用于质押式回购“标准券:由不同债券品种按相应折算比率折算形成的，用以确定可通过质押式回购交易进行融资的额度。
”四、上海证券交易所可交易的质押式回购（括弧中为交易代码）分为1日GC001（204001）、2日GC002（204002）、3日GC003（204003）、4日GC004（204004）、7日GC007（204007）、14日GC014（204014）、28日GC028（204028）、91日GC091（204091）、182日GC182（204182）共9个品种。
I深圳证券交易所现有实行标准券制度的债券质押式回购有1日R001、2日R002、3日R003、4日R004、7日R007、14日R014、28日R028、63日R063、91日R091、182日R182、273日R273共11个品种；深圳交易所实行标准券制度的质押式企业债回购分为1日RC-001（130910）、2日RC-002（131911）、3日RC-003（131900）、7日RC-007（131907）共4个品种。
银行间回购市场与交易所回购市场的比较(改)
• 从表面意义上看,银行间市场与交易所市场之间的 关系,仅仅是货币市场内部银行间货币市场与非银 行金融机构货币市场之间的关系。但深入比较分 析后发现两个市场之间存在着很大的差异。二者 交易性质不同、资金占有期不同,两个市场处于分 割状态,托管和清算不统一,债券不能灵活转托管, 也不能进行套利。
(1)交易主体不同 市场参与者无法自由选择交易场所，而非金融机构投资者 也无法参与银行间债券市场交易。 (2)托管不统一 在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托 管,在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管,除少数 券种可以转托管到中央国债登记结算公司外,绝大部分债 券不得相互转托管。 (3)交易所市场和银行间市场的分割 目前我国在这方面存在着比较严重的分割。交易主体无法 自由地选择交易场所和交易市场,市场资金也无法在两个 市场之间自由地流动。现阶段交易所市场和银行间市场的 分割状态极大程度地限制了投资者在不同市场之间的套利 行为,从而导致了不同市场存在不同利率期限结构的现象 的发生。
银行间回购市场 与交易所回购市场 的比较
什么是银行间回购
银行间回购主要是针对债券市场而言，中
国的银行间债券市场是在全国银行间同业 拆借中心基础上建立起来的。是中国的一 个重要的场外交易市场。它的参与者主要 是银行及非银行类金融机构，主要有银行， 证券公司，资产管理公司等。
银行间回购惊现一笔金额超5000亿 “超级乌龙指”
综上所述,银行间市场在成本效益方面不存 在绝对优势,而交易所市场的自动撮合方式 更适合我国国情,能够促进市场竞争性,提高 资源使用效率。当然,以交易所回购利率为 无风险收益率还需要一个具有一定规模、 一定深度的市场。但从将来发展趋势看,银 行间和交易所的回购市场合二为一是必需 的,统一的回购市场将有助于回购利率作为 市场基准利率发挥作用。
(1)交易主体不同 市场参与者无法自由选择交易场所，而非金融机构投资者 也无法参与银行间债券市场交易。 (2)托管不统一 在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托 管,在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管,除少数 券种可以转托管到中央国债登记结算公司外,绝大部分债 券不得相互转托管。 (3)交易所市场和银行间市场的分割 目前我国在这方面存在着比较严重的分割。交易主体无法 自由地选择交易场所和交易市场,市场资金也无法在两个 市场之间自由地流动。现阶段交易所市场和银行间市场的 分割状态极大程度地限制了投资者在不同市场之间的套利 行为,从而导致了不同市场存在不同利率期限结构的现象 的发生。
银行间回购市场 与交易所回购市场 的比较
什么是银行间回购
银行间回购主要是针对债券市场而言，中
国的银行间债券市场是在全国银行间同业 拆借中心基础上建立起来的。是中国的一 个重要的场外交易市场。它的参与者主要 是银行及非银行类金融机构，主要有银行， 证券公司，资产管理公司等。
银行间回购惊现一笔金额超5000亿 “超级乌龙指”
综上所述,银行间市场在成本效益方面不存 在绝对优势,而交易所市场的自动撮合方式 更适合我国国情,能够促进市场竞争性,提高 资源使用效率。当然,以交易所回购利率为 无风险收益率还需要一个具有一定规模、 一定深度的市场。但从将来发展趋势看,银 行间和交易所的回购市场合二为一是必需 的,统一的回购市场将有助于回购利率作为 市场基准利率发挥作用。
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固定收益证券·专题报告
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债券质押式回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指 资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双 方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金， 逆回购解除出质债券上质权的融资行为。目前债券质押式回购主要在银行间市场和沪深 交易所市场开展。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
固定收益证券·专题报告
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图目录
图 1 债券质押式回购市场占比 ....................................................................................4 图 2 近一年债券质押式回购交易结构（2012.5-2013.5）...........................................4 图 3 两市场债券质押式回购快速增长 .........................................................................5 图 4 银行间债券质押式回购占比逐步下滑 ..................................................................5 图 5 银行间各期限品种成交量占比（07 年至今，%） ...............................................5 图 6 银行间各期限品种成交量占比走势（%） ...........................................................5 图 7 上交所各期限品种成交量占比（07 年至今，%） ...............................................6 图 8 上交所各期限品种成交量占比走势（%） ...........................................................6 图 9 2013 年 1-5 月银行间市场质押式回购交易者结构 ..............................................7 图 10 银行间市场质押式回购交易者结构变化 ............................................................7 图 11 银行间市场债券质押式回购交易者结构（亿元） ..............................................7 图 12 银行间市场债券质押式回购净融出结构（亿元） ..............................................8 图 13 银行间市场债券质押式回购净融入结构（亿元） ..............................................8 图 14 2013 年 1-5 月银行间债券质押式回购市场资金净融入（亿元）.......................8 图 15 交易所市场债券质押式回购的交易者结构.........................................................9 图 16 交易所债券质押式回购资金净入结构 ..............................................................10 图 17 交易所债券质押式回购资金净出结构 ..............................................................10 图 18 1 天回购加权平均利率走势（%）................................................................... 11 图 19 7 天回购加权平均利率走势（%）................................................................... 11 图 20 GC007 与R007 利差（bp） ............................................................................12 图 21 调整后GC007 与R007 利差（bp） .................................................................12 图 22 7 天银行间回购利率多高于交易所 ..................................................................12 图 23 7 天银行间回购利率多高于交易所（调整后） ................................................12
债券质押式回购市场是我国重要的货币市场之一，为市场提供了大量的流动性。相 比于债券现券市场，回购市场规模更大，也为现券杠杆交易提供了资金。一直以来，质 押式回购市场以银行间市场为主导，交易所市场由于采用了一系列的机制，保证了融资 的效率，交易所回购交易已成为目前重要的短期资金融通手段，近两年取得了突飞猛进 的发展，对银行间货币市场有部分替代作用。
交易所市场回购利率波动大，银行间利率大都高于交易所市场：（1）交易所市场个 人投资者众多，资金小而零散，价格波动较大，这可能会增加利用回购进行杠杆交易 或套利交易投资者的利率风险；（2）银行间市场利率多高于交易所市场，2007 年至 今的各个年份中，仅 2007 年和今年 1-5 月份，多数交易日交易所利率高于银行间， 其他年份均是银行间利率大都高于交易所利率。（3）2007 年和今年 1-5 月交易所利 率更高，我们认为与股市牛市有关。在股市牛市中，交易所市场中资金更多从回购市 场流向股票市场，而在股市熊市中，资金更多从股票市场流回回购市场。2007 年和 今年年初股市均表现较好，致使交易所债券质押式回购市场资金供给下降。
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固定收益证券·专题报告
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表 1 质押式回购市场参与者数量 ..................................................................................9 表 2 2011 年 1-6 月上交所债券质押式回购市场参与者净融资量（亿元） ..................10 表 3 2007 年 1 月初到 2013 年 5 月末回购利率的比较（%） ..................................... 11 表 4 两市场质押式回购交易手续费.............................................................................15
银行间债券质押式回购
期限（天）
利率（%）
1D
8.70
1W
9.25
2W
9.15
1M
12.68
3M
9.79
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固定收益首席分析师 姜超
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固定收益研究
专题报告
证券研究报告 固定收益研究
2013-6-24
债券质押式回购市场——银行间与交易所之比较
债券质押式回购银行间市场主导，但近年来交易所市场快速追赶：（1）在债券质押 式回购市场中，银行间市场占绝对主导，月成交量约为 14 万亿，交易所市场为 4 万 亿；（2）交易所市场拥有强大的交易系统、多元化的市场成员、更低的交易成本， 使得近年来发展规模稳步上升，回购份额占比已由 09 年的 5%提高到目前的 28%。
3.1 银行间债券质押式回购市场交易者结构.............................................................. 6 3.2 交易所债券质押式回购市场交易者结构.............................................................. 8 4. 银行间和交易所资金价格比较 ................................................................................. 10 4.1 交易所市场回购利率波动更大 .......................................................................... 10 4.2 银行间市场回购利率多高于交易所市场............................................................ 11 5. 对于资金交易者，银行间市场和交易所市场的区别 ................................................ 13
交易所市场质押券制度更加灵活，银行间市场正在改进：交易所市场实行标准券制 度更便捷，利于信用债质押回购，因此信用债在交易所市场更容易质押融入资金；交 易所质押券可替换机制便于提高质押券流动性，银行间市场也于 13 年开始引入质押 券替换机制。
银行间市场交易对手风险更高：银行间回购存在交易对手风险，而交易所市场采用 中央对手机制，每日调整债券的标准券折算率，基本无交易对手风险。在银行间市场 中最新的 2013 版“新回购主协议”中也引入了质押券的调整机制，交易双方应根据约 定的“盯市”估值方法，在出现质押债券市值下跌或上升时调整质押券，该制度降低了 交易对手风险。