股指期货论文股指期货相关论文：从国际经验看中国股指期货的推出与证券市场的演进

股指期货论文股指期货相关论文：从国际经验看中国股指期货的推出与证券市场的演进摘要:股票指数期货是促进中国证券市场体制变革的里程碑。

本文结合美国等国际历史经验就以下问题做了系统的探讨后认为:推出股指期货可增进“民主”，是证券市场机制变革的一大棋眼，能够加速促进中国证券市场机制的变革。

美国当年推出之初衷与四分之一世纪以来全球各国经验都表明，股指期货存有“助稳”功能。

之所以全球流行是因为它自身就具备四大优点。

股指期货推出对我国证券市场体制改革具有一系列促进作用。

第一，将使我国证券市场告别单边市时代并趋向功能完整。

第二，有助于吸引更多长期资金入市，使证券市场规模更趋合理。

第三，能为“对冲基金”等衍生工具开辟道路进而加速金融创新。

第四，可为投资者提供高效率低成本的避险工具。

第五，可与融资融券相辅相成而告别“单边市”时代。

第六，能较好推动中国证券市场走出“政策市”的浓荫。

股指期货在中国市场上也势将造成一系列新问题。

中国特殊的博弈模式和各种分配性努力势将带来多种特殊行情和特色问题。

关键词:股指期货;证券市场;国际经验;中国改革作为中国证券市场发展的里程碑，股指期货终于正式推出，历时20年的A股市场终于告别了没有做空机制的单边市时代。

作为担负着重大改革功能的新的金融工具，“股票指数期货”(下称“股指期货”)为何如此千呼万唤、姗姗来迟?为什么说它是促进中国证券市场体制变革的里程碑?股指期货能为我们的证券市场带来哪些机遇?又会造成哪些新的问题?本文拟结合美国等国际历史经验就这四个问题做一番较为系统的探讨。

一、推出股指期货可增进“民主”，是证券市场机制变革的一大棋眼“全流通”、“中小版”、“创业版”、“融资融券”渐次推出后，“国际版”也将箭在弦上。

更令人欣喜的是，“股指期货”这次是真的推出了!2010年3月26日，中国证监会正式做出了批复，同意中国金融期货交易所(下简称中金所)①上市“沪深300股票指数期货合约”。

随后中金所正式公布了关于“沪深300股指期货合约”上市交易有关事项的通知。

所公布的“沪深300股指期货合约”自2010年4月16日开始正式上市交易。

中国股票市场20年风雨中，股指水平已8度大起大落:1990年，1992年，1994年，1996年1999年，2001年，2005年和2009年分别是这8个周期的始升拐点;波动幅度大体可以表述为“进三步退两步”，第7波中，最高点曾达6124点，最低点则仅仅为1664.93点，落差竟然能够高达将近4比1。

从政策上看，8轮起落的(政策)原因可以说有稽可查，依次是:(1)1992年深圳的“8·10风波”;(2)股市扩容公司上市猛增;(3)三大政策不治本，也即暂停新股发行、建议建立共同基金和中外合资基金公司三项;(4)暴涨后要求调整;暴炒绩优股后，严查券商操纵股价;(5)银行向券商融资，供需矛盾导致二级市场失血;(6)“网络股行情”衰竭，“国有股”减持;(7)股权分置改革;(8)应对金融海啸以及巨额资金“救市”。

从技术上看，新兴加转轨的证券市场上缺少股指期货这一点显然首当其冲。

波幅大(4∶1)、频率高(20年8波)、波长短(2—4年)、节奏乱等特征，不仅缘于当局调控政策的变动，而且也取决于中国股市存在一个致命弱点:一直是单边市场!只能先买进(股票)后卖出，而不能先(虚拟)卖出股票后再买入。

于是，当核心主力吟鞭上行(或下行)时，机构和散户通常也只能一哄而上(或全线溃退)顺势而为;进而，“高处不胜寒”时仍有“敢死队”冲进(如2007年10月)，而低洼冰点时也难下决心“稳赚”(如2008年年中1600多点)。

近几年，股指期货“推出”经过了3年零4个月的等待，数度沉浮，重要消息发布至少出现过3—4次!可见改革举步维艰。

“股权分置改革”之后，中国曾喜遇百年难得的大牛市。

平均地说，A股2006年全年涨130%，2007年全年又继续涨100%。

其间热议股指期货的声音曾几度不绝于耳，网络媒体更是连篇累牍、沸沸扬扬。

规律依稀是，当指数(尤其是权重蓝筹)处于低位时，股指期货似乎就是一支非常适于“掩护撤退”或“鼓吹进场”的非常有效的兴奋剂。

即使是在成熟的证券市场上，这样的噪音恐怕也难以避免甚至不足为奇，更何况像现阶段我们这种还谈不上达到国际规范的“准新兴股市”呢?股市上无论是现货还是期货，财务制度方面的基础设施总是需要经历长时期的建设和变迁的，我国的“会计”、“审计”、“评级”、“公司形象指数”、“投资人保护法”、“回避法”、“冷却法”，还有“责任帐户”(accountability)等等，几乎可以说是统统没有，或者严格地看往往也是形同虚设。

甚至，我们的公司是否是真股份制这一点，恐怕也会见仁见智。

能够这么短的时间内推出股指期货，其难度的确是怎么充分估计也难以过分的。

股指期货推出后，最基本的一个功能便是:可以让核心主力分成两大阵营。

若多空两垒真能势均力敌，则同一政策便有可能被双向利用，核心主力之外的投资人也才不至于冒过大的风险。

换言之，中国的“政策市”也就因此可以得到一定程度的淡化。

股票资产定价机制中也会多添一点民主成分。

有理由说，推出股指期货的确是中国证券市场变革的一大棋眼。

二、股指期货为什么能够加速促进中国证券市场机制的变革?第一，美国当年推出的初衷与股指期货的“助稳”功能。

推出股指期货，可以对股票投资组合进行风险管理，可以对指数起到“助稳”的功效，从而让投资人能防范市场上的系统性风险;同时，投资者还可以利用股指期货进行套利，即利用股指期货定价上的偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得几乎是无风险的巨额收益。

不妨系统关注一下美国当年推出时的经验，一定会有助于我们理解其“助稳”的功能。

20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃以后，浮动汇率取代了固定汇率。

汇率和美元存款利率的剧烈波动开始猛烈冲击股市。

1981年里根为抑制通货膨胀而大力推行高利率政策，使得利率水平最高时竟然达到21.5%!高利率沉重地打击了美国股市，使大量资金流向银行市场，1982年股价一跌再跌，许多投资者损失惨重。

1981年第三季度纽约股票交易所和场外市场(OTC)所经营的股票中有90%的股票价格均下跌。

而与此同时，各种基金和其他大宗股票持有人的数目却在不断地增加。

大批机构投资者在股票市场上频繁巨额地补抛，加上20世纪80年代大规模的企业兼并浪潮，使得美国股市的波动频率迅速加快、波幅也急剧增大。

结果是为数众多的中小投资者们深受其害。

股市的异常波动意味着股民的巨额财产和厂商的巨额资产时刻面临着灾难性的损失。

为此美国的持股者们惶恐不安，本打算涉足股市的潜在投资者都裹足不前，其中相当一部分人干脆“告别股票市场”而转向债券、房地产、中国邮票与瓷器或银行市场。

正是在如此严峻的形势下，股指期货才被当作“助稳”的灵丹妙药而被奋力推出。

第二，四分之一世纪以来全球各国股指期货都已有助于行情趋稳。

全球股指期货发展所经历的四分之一世纪中，无论从美国、欧洲、日本、新加坡、韩国的经历，还是从我国的香港、台湾地区的情况来看，他们的市场波动的幅度和频度都的确是大致趋稳的，而各国监管当局干预股市的政策力度也几乎无一例外地有所减小。

这个基本的历史事实应该是不可忽视的。

美国股票指数期货问世后的十年中，从最早的堪萨斯城交易所的VLCI期货很快发展到如今的数十种，可以说几乎所有的美国的重要股票指数都有了以其为基础的期货合同。

值得注意的是全国证券自营商协会(NASD)也已经在其场外交易市场上推行了证券指数选择权期货交易。

从交易量上说，股指期货自1982年起一直是稳步增长，1986—1987“股灾”之前曾达到一个顶峰，日平均交易合同数曾高达77，000个。

股指期货在期货总交易中所占的比例也越来越大。

1987年，股票指数期货交易占期货交易总量的11.2%，仅次于利率期货(46.2%)和农产品期货(19.0%)而居于第三位，高于外汇期货(9.0%)、石油产品期货(9.2%)和五金期货(8.9%)。

①理论上讲，当多空对峙双方意见一致的时候，股指期货当然也难免参与“助涨”和“助跌”。

1987年“股灾”之后，美国证券界不少专家就曾认为股指期货交易也能加剧股市波动。

导致有关方面根据其“瀑布效应”(free fall)和“跳跃效应”(jamp volatility)采取了一系列的防范措施，诸如“停板制度”(circuit breakers)、设置“正常波动带”(normal band)、提高保证金比率，等等。

毫无疑问，这些举措都有力地限制了投机活动，但是也难免压抑了期货市场的某些活力。

当信息全球传播倏忽可至的时候，股市波动的幅度显然难免非理性地被夸张。

“导览器”(Navigator)上市曾一天连涨4个“停板”，雅虎(Yahoo)股票的市盈率曾超过千倍却仍然有人趋之鹜。

近年来，股票指数期货交易已日臻完善。

首先，美国已经建立了统一的清算制度，以降低交易费用和信息传播费用，更有效地跟踪和监督交易情况与降低市场系统性风险。

其次，各大期货交易所也都开始了新的经营合作。

芝加哥期货交易委员会和芝加哥商品交易所共创了自动数据输入终端(AUDIT)系统，把两大期货交易所中的公开竞价数据系统紧密联系起来。

再次，它们还与路透社联合建立了全球交易系统(GLOBEX)，对于收盘后的交易进行国际性的协调。

两大交易所还准备进一步在技术、营销、交易场地、清算制度等方面加强合作，以降低成本、提高效率和吸引投资者。

最后，美国股票指数期货交易已开始寻求海外投资者。

芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易委员会除了大量吸收外籍会员外，还在东京和伦敦等地设立了办事处以拓展业务。

大量外国资金注入正导致美国股指期货交易进入新阶段。

第三，股指期货之所以全球流行，原因在于它自身就具备四大优点。

股指期货不仅在美国取得了成功，而且在其他国家也迅速发展。

1983年，澳大利亚的悉尼期货交易所推出了澳大利亚证券交易所一般股票指数的股票指数期货。

两年之后，一般股票指数期货的成交量便迅速超过了该所内任何其他期货的成交量。

1984年2月，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)推出了金融时报和证券交易所100种股票指数期货(FT－SE100)。

目前FT－SE100交易量已占据世界第三位。

1986年5月，香港期货交易所(HKFE)则推出了香港恒生股票指数期货。

而在日本东京，日经股票指数期货业已经成功推出。

股指期货如此流行全球，原因还是在于它自身具备以下多个优点。

首先，股指期货不仅可以帮助投资者避免市场上单一股票涨跌所带来的非系统性风险，而且也可以助投资人避免整个股市涨跌的系统性风险。

因为，为了避免非系统风险，投资者大多购买多种股票组成的有价证券组合。