浑水看空辉山乳业报告(中文)
浑水对辉山乳业的沽空报告（中文版）
浑水对辉山乳业的沽空报告（中文版）报告作者：浑水投资，译者不详报告出处：网络浑水做空辉山事情舆论已息，这里共享下沽空报告，是因文中所述是上市公司非常典型的财务造假路径，供参考学习。
1、财务造假的核心目的是虚增利润，常常伴随的是高于同行业的毛利率。
辉山宣乘自己生产上游原材料，也就是苜宿草，进而降低饲养奶牛的成本，故而有明显高于同行的毛利率。
而浑水认为，奶牛养殖行业内，所有同行的苜宿草均为进口，经过对辉山苜宿草种植基地和对原材料供应商的调查，大量证据表明辉山的苜宿草也是从黑龙江和美国等第三方进口，故而认定其财务造假虚增利润。
进口苜宿草2500元/吨，和辉山自种的苜宿草400-500元/吨的价格相差极大，这部分价差便是辉山超高毛利的来源。
2、利润的结果是资产，虚增利润必定带来虚增资产。
过往很多造假公司会虚增账上的货币资金，但隐蔽性较差，所以现在很多公司往往在经营资产上动手脚。
浑水认为，辉山夸大其在养牛场的资本开支，虚增资产9-16亿。
经过行业专家的测算、辉山公司内部人员的调查以及同行业的比较，认为辉山的奶牛场建设并非是什么高大上的设备和建筑标准，但辉山一个3000头的奶牛场却要花费9000万，是行业同类型奶牛场建造成本的两倍。
浑水认定公司通过虚增资本开支，来隐藏利润造假。
3、对于一个带病IPO的企业，其老板深知世上没有永远的谎言，尤其是财务谎言，所以侥幸上市后，势必要洗白自己。
而这时老板通常会做两件事：一是逐渐返璞归真，通过冠冕堂皇的理由让虚增的利润和资产降下来。
辉山最大的问题在宣称苜宿草来源为自产，而公司上市后通过逐年降低公司苜宿草产量且提高苜宿草的生产成本，来逐渐平滑IPO起虚增的谎言和利润。
这也是为啥很多A股上市公司，自上市当年起利润便不再高增长，前三年还勉强能看，后面便一泻千里。
二是谋私利，既然好不容易冒着造假欺骗等法律和道德上的风险，把公司搞上市了，当然要抓紧时间享受劳动成果。
一方面通过关联交易向大股东输送利益（辉山的做法是将下属四个牛肉厂低价转让给老板控制的企业下），另一方面公司实际没利润，但公司却要经营，还得向大股东输利，所以公司势必要不断融资，银行贷款、二级圈钱。
上市公司审计失败的破窗效应分析——以辉山乳业事件为例
上市公司审计失败的破窗效应分析——以辉山乳业事件为例杜珊【期刊名称】《中国注册会计师》【年(卷),期】2017(000)012【总页数】4页(P87-90)【作者】杜珊【作者单位】天津中德应用技术大学【正文语种】中文一、引言2017年3月24日，辽宁辉山乳业集团临近午盘股价开始骤跌，甚至一度跌幅大于90%，打破来港交所最大跌幅的记录。
而辉山乳业股价暴跌的背后有着诸多不为人知的内幕。
一方面是，著名做空机构浑水（Muddy Waters）质疑其内部存在财务欺诈行为，谎报利润，浑水在报告中称，该公司至少自2014年起就虚报利润。
此外，辉山的奶场资本支出也存在欺诈，该机构估计公司农场资本支出夸大8.93亿，高达16亿元人民币，鉴于其利润及现金流虚报、生物资产高估，以及某些资产账户高度可疑，该机构分析，其资本支出欺诈目的可能是为支撑公司收入损益做借口。
另一方面，浑水质疑该集团董事会涉嫌挪用企业公共资产，从企业内部窃取了巨额资产。
浑水质疑该公司董事会主席杨凯从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产。
当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一家未披露的关联方转移。
此事未有披露。
再者，浑水质疑辉山集团居高不下的杠杆已迫使其处在违约边缘，使得其股权价值逐步为零，其信用风险极高，杠杆十分庞大。
另外，辉山乳业的流动负债在截至2016年3月31日的财年及2016年3月31日至2016年9月30日的半年出现大幅增长，对应分别为132.22亿港元、184.24亿港元，此前截至2014年3月31日、2015年3月31日的两个财年末，辉山乳业的流动负债分别为36.81亿港元、66.33亿港元。
Wind数据显示，公司流动负债中的短期借款占据最大比例。
截至2014年3月31日、2015年3月31日、2016年3月31日、2016年3月31日至2016年9月30日，辉山乳业合并报表中的短期借款一项分别为20.69亿港元、36.20亿港元、83.38亿港元、125.50亿港元。
2021浑水做空辉山乳业案例及其原因分析范文2
2021浑水做空辉山乳业案例及其原因分析范文 摘要： 近年来, 我国中概股频遭国外做空机构狙击。
以辉山乳业暴跌事的典型件为例, 分析辉山乳业遭遇做空危机的事件经过和股价暴跌的原因。
首先对辉山乳业财务造假以及关联交易转移资产以及浑水公司对于辉山乳业的两次做空攻击进行阐述, 在阐述案例的过程中提出问题, 为什么辉山乳业在受到浑水第一次攻击后没有真正改正, 反而继续造假, 最后导致股价“断崖式”下跌, 分析问题得出三点原因:一是辉山乳业形成了路径依赖;二是辉山乳业的资本结构不合理;三是时间上的问题, 短期内难以改变。
由此给出解决对策和建议。
关键词： 辉山乳业;做空中概股; 财务造假; 黑天鹅事件(Black swan event) 在我国资本市场大大小小层出不穷, 通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆, 之所以瞩目, 是因为它发生的概率很低, 但各个领域却时有发生。
辉山乳业是一家高毛利养殖企业, 因为其高于同行业的利润率饱受关注, 而后续被浑水公司盯上, 也正是因为辉山乳业逐渐积攒的造假行为以及资产转移等违规行为, 虽然浑水公司对其的两次做空报告并没有取得较好的结果, 但是公司内部的治理不完善, 以及负债率过高, 现金流异常均奠定了辉山乳业的悲惨未来, 最后毫无预兆的股价发生跳崖式下跌。
文章就辉山乳业中概股被浑水公司做空的事件进行了分析, 分析了辉山乳业是如何变成黑天鹅的以及浑水公司做空的手段, 对中概股被做空的动因进行了分析。
一、浑水做空辉山乳业案例陈述 辉山乳业是东北地区的最大乳业,2013年于香港上市, 前后遭到浑水公司两次攻击。
辉山乳业由于高于同业的毛利率备受质疑, 自给自足苜蓿的运作方式也广受质疑, 浑水公司将目光放在了辉山乳业上。
先后通过调查财务报表, 实地调查牧场建设情况以及苜蓿种植情况、供应商和销售商、生产设备等方式, 对辉山乳业进行了调研, 发现辉山乳业存在较为严重的财务造假行为, 于2016年第一次发布关于辉山乳业的做空报告, 具体到了四点:辉山乳业的苜蓿大量是外购的, 利润虚增;牧场资本支出夸大;杨凯转移大量资产;公司财务遇到问题。
奶业辉山暗了
教训共鉴LESSON正能院股价暴跌、破产重整、300亿元市值一日蒸发、停牌两年后遭遇强制退市、债务重组因伊利的退出再生波折。
昔日在东北一枝独秀的辉山乳业，因何光辉黯淡？综合报道/本刊记者 若雨奶业辉山暗了辉山乳业是一家老企业，创立于1951年，前身是沈阳农垦总公司下属的国企。
1998年的整合潮，让辉山乳业成了东北最大的液态奶企业，产量仅次于光明、三元和伊利，排全国第四。
2002年，经过一系列改制，辉山乳业变为外资美国隆迪独有。
上市三甲，疯狂大扩张2013年9月，辉山乳业在港交所成功挂牌上市，全球发行额13亿美元，上市首日市值近400亿港元，一路跻身当时中国乳业境外上市公司市值前三甲。
上市后，辉山乳业的收入连年高增长，成为明星白马股，还在2014年进入了第一批港股通名单。
在2016年，杨凯以260亿身家登陆“胡润百富榜”，位列第66位，不仅是乳制品行业唯一入榜的企业家，也成为了辽宁首富。
有了资本的进入，辉山乳业便开启了疯狂扩张模式。
辉山乳业董事长杨凯曾在多个场合表示，奶源建设是乳制品企业发展的根本，关系到产品品质高低和消费者的信任度，因而中国奶业改革必须坚持全产业链模式，从源头开始保证中国奶业的食品安全和产品品质。
在全产业链的理念下，辉山乳业逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。
数据显示，辉山乳业曾先后投资200多亿，在辽宁省沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，江苏盐城等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。
此外，辉山乳业还拥有大型的苜蓿草及辅助饲料种植基地和奶牛专用精饲料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。
不过，建牧场、奶牛养殖、饲料加工等都离不开高额资金的支撑。
随着全产业链理念的不断推进，辉山乳业的负债额也一路攀升。
数据显示，2013-2016年，辉山乳业的总负债分别达46.28亿元、78.25亿元、106.49亿元、170.87亿元。
浑水做空辉山乳业案例及其原因分析
浑水做空辉山乳业案例及其原因分析摘要：本文介绍了浑水做空辉山乳业案，详细分析了造成这一事件发生的原因。
首先，论文综述了辉山乳业的业务活动和股票表现情况。
随后，文章深入探讨了浑水做空这一活动，并指出了可能对辉山乳业造成损失的主要原因。
最后，本文指出了相关机构应采取的措施，以防止类似案件再次发生。
关键词：浑水做空、辉山乳业、股票行情、证券市场操纵正文：本文详细考察了2018年发生的浑水做空辉山乳业案，主要分析了造成这一案件发生的原因及其影响。
首先，文章讨论了辉山乳业在业务活动和股票表现方面的情况。
其次，文章对浑水做空及其对辉山乳业的影响进行了深入探讨。
浑水做空是一种证券市场的操纵行为，市场参与者通过向投资市场出售投资者持有的大量辉山乳业股票，即将辉山乳业股票市场价格下跌，从而实现赚取差价的目的。
然而，这种行为既有损失，也有收益，但损失明显要大于收益，这种行为也严重影响了辉山乳业和投资者权益。
最后，本文指出，为了防止类似案件再次发生，相关机构应采取有效的措施，包括加强证券市场监管，加强市场信息公开，提升投资者保护意识等。
另外，证券市场参与者也应当遵守法律法规，尊重投资者权益，维护证券市场的健康发展。
企业在处理股票行情时，应深入了解浑水做空必要的法律、机制和技巧，确保投资行为在法律和道德范畴内，切莫发生像浑水做空辉山乳业案这样的造成严重经济损失的情况。
首先，企业应加强对价格及投资者权益变化的关注，并及时发布市场讯息。
通过公开曝光担心被操纵的股票，企业可以增强市场投资者对该股票所产生的信心，从而减少投资者对此类活动的依赖。
此外，企业需要加强市场信息的公开和监管，避免市场参与者通过不正当的方法来操纵价格。
企业要衡量和控制投资者的风险，并严格执行证券市场法规。
投资者也要具备良好的理财知识，正确分析市场行情，及时关注市场变化，做出恰当的投资判断，维护自身投资者权益。
最后，企业应加大股票市场反操纵检查，强化执法力度。
辉山乳业财务造假分析
辉山乳业财务造假分析引言概述：辉山乳业是一家知名的乳制品企业，然而最近却被曝出财务造假的丑闻，引起了广泛关注。
本文将从几个方面对辉山乳业财务造假进行分析，以揭示其暗地里的原因和影响。
正文内容：1. 公司财务数据异常1.1 销售额与市场表现不符辉山乳业在财务报表中宣称的销售额与市场表现不一致，销售额的增长速度远远高于同行业平均水平，这引起了质疑。
同时，公司的市场份额并没有相应增长，这与宣称的销售额不符。
1.2 利润率异常波动辉山乳业的利润率在过去几年间浮现了异常的波动，这引起了对其财务数据的怀疑。
正常情况下，一家公司的利润率应该相对稳定，但辉山乳业的利润率却浮现了大幅度的波动，这可能是财务造假的一个重要线索。
1.3 资产负债表异常辉山乳业的资产负债表也浮现了异常情况，公司的资产负债比例不合理，表明其财务数据存在潜在的问题。
这可能是为了掩盖财务造假所做出的调整。
2. 财务报表审计问题2.1 审计程序不完善辉山乳业的财务报表审计程序存在一定的问题。
审计人员可能没有对公司的财务数据进行充分的审查，导致财务造假行为未能被及时发现。
2.2 审计人员缺乏独立性辉山乳业的审计人员可能缺乏独立性，与公司存在利益关系，这可能导致审计结果的失真。
审计人员应该独立于被审计对象，但辉山乳业的审计人员可能受到了公司的影响，未能发现财务造假行为。
2.3 审计报告不许确辉山乳业的审计报告可能存在不许确的情况。
审计报告应该真实地反映被审计对象的财务状况，但辉山乳业的审计报告可能被篡改，以掩盖财务造假的事实。
3. 内部控制缺陷3.1 财务人员职责不分明辉山乳业的财务人员职责不分明，可能存在内部控制缺陷。
财务人员应该有明确的职责分工，以确保财务数据的准确性和可靠性，但辉山乳业的财务人员可能存在职责混淆的情况。
3.2 内部审计机构存在问题辉山乳业的内部审计机构可能存在问题，未能发现和纠正财务造假行为。
内部审计机构应该独立于被审计对象，但辉山乳业的内部审计机构可能受到了公司的影响，未能履行其职责。
辉山乳业财务造假分析
辉山乳业财务造假分析一、背景介绍辉山乳业是一家在中国乳制品行业具有较高知名度和市场份额的公司。
然而，最近有关辉山乳业财务造假的指控引起了公众的关注。
本文将对辉山乳业财务造假的情况进行详细分析。
二、财务造假的定义和类型财务造假是指企业在会计报表中故意提供虚假信息，以达到欺骗投资者、监管机构或其他利益相关方的目的。
常见的财务造假类型包括收入操纵、费用操纵、资产减值操纵和净利润操纵等。
三、辉山乳业财务造假的指控1. 收入操纵：辉山乳业被指控通过虚构销售收入、虚增销售金额等手段来夸大公司的业绩。
2. 费用操纵：辉山乳业被指控通过减少费用支出、虚报费用等手段来提高公司的盈利能力。
3. 资产减值操纵：辉山乳业被指控通过不合理的资产减值计提、隐瞒资产减值等手段来掩盖公司的真实财务状况。
4. 净利润操纵：辉山乳业被指控通过虚增利润、隐瞒亏损等手段来误导投资者和监管机构。
四、财务造假可能的动机1. 吸引投资者：财务造假可以通过夸大公司的业绩和盈利能力来吸引更多的投资者，提高公司的股价和市值。
2. 融资需求：财务造假可以改善公司的财务指标，提高公司的信用评级，从而获得更低成本的融资。
3. 规避监管：财务造假可以掩盖公司的真实财务状况，规避监管机构的审查和处罚。
五、财务造假的影响1. 投资者利益受损：财务造假会误导投资者，导致他们做出错误的投资决策，造成投资损失。
2. 市场秩序扰乱：财务造假会扰乱市场秩序，破坏市场的公平和透明，影响市场的正常运行。
3. 公司声誉受损：财务造假会严重损害公司的声誉和信誉，导致投资者和消费者对公司失去信心。
六、辉山乳业财务造假的可能证据1. 销售数据异常：通过对辉山乳业的销售数据进行分析，发现销售额的增长速度与行业平均水平存在明显差异。
2. 财务指标异常：通过对辉山乳业的财务指标进行分析，发现公司的盈利能力和财务稳定性与行业平均水平存在明显差异。
3. 内部控制缺失：通过对辉山乳业的内部控制制度进行审查，发现公司存在内部控制缺失的问题，为财务造假提供了可能性。
浑水摸鱼，探析“辉山乳业”财技逻辑－自由现金流的秘密
浑水摸鱼，探析“辉山乳业”财技逻辑－自由现金流的秘密前言资本市场奇特的事接二连三，这次轮到香港上市公司“辉山乳业”。
鉴于从“毛利率、净利率”出发的逻辑有些文章已经讲的很透彻的。
商投君另辟蹊径，从“自由现金流”出发，探讨“辉山乳业”的“财技”逻辑。
不过，商投君先假设浑水做空报告及股份暴跌这件事件从来没发生过，我们会怎样看待这家上市公司呢？貌似还不错的财务数据备注：香港上市公司一个财年区间为4月1日－3月31日，与内陆有所不一样。
如果我是投资者或银行信贷人员，初看“辉山乳业”的财务简表，会直观感觉企业财务状况还挺不错的哦。
（1）总资产和净资产规模还挺大，虽然截至2016年9月末资产负债率达62.1%，虽然相对同行业有所高，但从数字上看也不算太大；（2）2016半年报营业收入达34亿元，净利润也达6.2亿元，A 股上市公司有如此漂亮的盈利能力的也不算多哦。
（3）特别是盈利质量还非常不错，得到经营活动净现金流量的支持，辉山乳业的经营活动净现金量，很多上市公司虽然净利润高，但经营净现金流量却比较差。
可是，谁能想象有这张财务数据的上市公司，居然被“浑水公司”说成是“一文不值”，也更难想象这家上市公司濒临破产边缘呢。
貌似漂亮的财务数据难掩两瑕疵上面的财务简表数据虽然完美，但有两个瑕疵也很明显：1.资产负债率偏高，且逐年增长2.经营活动现金净流量与净利润相比过高，即两者之比过高。
正常情况下，比例能达到1就较不错了。
经统计，全部A股上市公司中43%该比例超过1，但超过5.0仅8.2%。
从乳品行业来看，比例最高的上市公司也未超过3，最高的光明乳业为2.9。
资产负债率高，经营活动现金净流量高，这两高似乎有点矛盾。
有矛盾吗？自由现金流揭示秘密既然现金流数据有些异常，那进一步，看看“辉山乳业”自由现金流如何？2013年9月27日，辉山乳业在香港交易所挂牌上市，虽然经营活动现金流还不错且较稳定，但2014年开始自由现金流迅速恶化。
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我们沽空中国辉山乳业控股（06863），因为我们认为它的价值接近零。
我们认为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑。
至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。
但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。
辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元（人民币，下同）之间，资本开支造假的主要目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行为。
辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。
当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。
我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场。
即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。
即使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。
辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。
鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。
有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。
我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。
尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值。
在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。
至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其它类似的资产账户。
评估辉山真实的股票价值，需要了解其账户真相，而辉山的真实账户信息供应缺乏。
香港交易所(196.10-0.15%)中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。
如果我们是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。
我们对辉山的调查已持续好几个月。
在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。
此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。
我们和调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。
此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查，将在第2部分中讨论。
通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润我们的结论是，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。
辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力。
我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。
相反，辉山从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。
该公司还声称，通过减少饲料成本以保证利润，我们认为这亦存疑。
2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜蓿配给量，以在低价格环境中降低产奶量。
我们认为，这一解释站不住脚，并认为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试。
什么是苜蓿？苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键决定因素。
它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”。
辉山宣称苜蓿生产为自给自足辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余，2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。
辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石事实上，辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大。
据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输，因此辉山财报中的利润巨大。
其IPO招股说明书中，辉山声称其生产成本为70美元/吨（约437元人民币/吨），而进口苜蓿则为约400美元/吨（约2500人民币/吨）。
辉山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。
短供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况，否则在运输和处理过程中该成分将会降解。
我们估计，基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币（相当于600-800元人民币/吨）。
辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示，从2013至2016财年，苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%。
2011-2013财年期间，这些低生产成本，是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。
2013年，一家大型投资银行估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%（扣除生物亏损）。
大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此，辉山公布的毛利率以及EBITDA大大高于同业。
然而，辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，因此其超额利润报告是虚构的。
辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报。
苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨（约422人民币/吨）提高31%至2014年的92美元/吨（约579人民币/吨），2015年提高16%至107美元/吨（约656人民币/吨）。
从公司的生物资产估值表来看，我们估计，辉山预期2016财年苜蓿价格每吨增长14%至122美元/吨（约合773人民币/吨）。
辉山谎称苜蓿自给自足辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。
我们的调查人员发现，辉山从美国安德森（Anderson Hay&；Grain）进口苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户。
九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。
一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿。
辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。
2014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产。
从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪水问题。
我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号，自从IPO以来，其苜蓿产量已经急剧下降，这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假。
我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。
据悉，安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。
我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片。
我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户。
据该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于2013年开始，当年约7万吨，2014年-2015年，因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年，2016年略有改善。
据安德森销量报告显示，该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半（2013年4月1日至2014年3月31日）。
该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格，基于大连港(1.43+0.00%)（1.43，0.00，0.00%）报价，报2330元人民币/吨（约合345美元/吨）。
辉山亦从国内第三方购买苜蓿。
一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好。
辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。
去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。
2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。
该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。
调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性）。
我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是，中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”，但该地区的气候面临着严峻的挑战。
辉山很多的苜蓿养殖场位于辽宁昌图县，2014年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地争议上，法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险，后来转包给辉山乳业，所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收。
第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访，其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到，2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响，估计造成损失约4000万元人民币。
2014年夏季，苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响。
因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑。
自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧。
虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍，而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍，但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。
按每头奶牛消耗的苜蓿量计算，基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明，从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势。
2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财年为24%，2016财年为53%。
如下图所示，辉山2015年（2016财年）苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来，每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。
宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。
如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。
因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。
面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%，2016财年下降8.6%。
2016年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。
通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出，这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降。
2006年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中，可能失去显着的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的。
通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本，这也证实了专家们的观点。
辉山2015财年财报显示，公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461亿元，2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元。
虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元，这相当于每头母牛净边际利润损失562元人民币。
我们预计辉山奶牛场资本夸大额高达16亿元我们估计，自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。