国际金融第8讲

第8讲（2学时）
四、资产市场说
（一）资产市场说的基本思想
（二）汇率的货币论
1.弹性价格货币模型
2.粘性价格模型（汇率超调）
3.对汇率货币论的评价
（三）资产组合平衡说
假定前提：一、外汇市场有效；二、一国资产市场由本国货币市场、本币资产、和外币资产组成；三、资本完全流动
资产市场说不同流派的差异:
金融市场不平衡后，本币资产和外币资产是否具有完全的替代性？
资产组合平衡说
汇率的货币论
弹性价格货币模型
粘性价格货币模型
四、资产市场说
（一）资产市场说的基本思想
（二）汇率的货币论
1.弹性价格货币模型
Ｍs－Ｐ＝αy－βi，α＞０，β＞０
Ｐ＝Ｍs－αy＋βi
Ｐ*＝Ｍs*－αy*＋βi*
e＝Ｐ－Ｐ*
e＝α（y*－y）＋β（i－i*）＋（Ｍs－Ｍs*）
第一，本国货币供给水平一次性增加的影响。

本国的货币供给的一次性增加，会迅速带来本国价格水平的相应提高。

当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。

第二，本国国民收入增加的影响。

在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。

第三，本国利率上升的影响。

在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。

图６－１货币模型中本国货币供给一次性增加的影响
引进预期后的货币模型
i－i*=Ｅt e t＋１－e t
e t＝Ｚt＋β（Ｅt e t＋１－e t）
e t ＝［１／（１＋β）］（Ｚt＋βＥt e t＋１ ）
汇率水平是即期的经济基本面状况（例如即期的货币供给、国民收入水平，用Ｚt表示）以及对下一期预期的汇率水平（用Ｅt e t＋１ 表示）的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。

2.粘性价格模型（汇率超调）
汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型”（overshooting model），是由美国经济学家多恩布什（Dornbucsh）于２０世纪７０年代提出的。

(1)超调模型的基本假定
分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。

第一，购买力平价在短期内不成立。

第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。

图６－２总供给曲线的不同形状
(2) 超调模型中的平衡调整过程
以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加（假定增加了２５％）为例，说明超调模型中的平衡调整过程。

经济的长期平衡
利用上节的结论，我们可知道在长期内，本国的价格水平将同比例（即Ｐ=１：２５Ｐo）上涨，本国货币将贬值相应幅度（即ｅ=１：２５e０ ），而利率与产出均不发生变动。

经济的短期平衡
当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值，即：
e１＝ｅ－（i１－i*）
在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。

在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。

经济由短期平衡向长期平衡的调整
在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升。

本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。

这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近，还需要指出的是，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。

以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止。

此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出均恢复原状。

以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止。

此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与产出均恢复原状。

(3)对超调模型的评价与检验
首先，超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。

其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（exchange rate dynamics）。

最后，超调模型具有鲜明的政策含义。

3.对汇率货币论的评价
（三）资产组合平衡说
资产组合平衡模式的基本思想：认为短期内资产市场失衡是通过资产市场内部国内外各种资产的迅速调整加以消除的，汇率正是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。

理论的特点一是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察；二是将本国资产总量直接引入了模型的分析。

1、资产组合分析法的基本模型
分析前提
第一，本国居民持有三种资产：本国货币（我们记为Ｍ）、本国政府发行的
以本币为面值的债券（记为Ｂ）、外国发行的以外币为面值的债券（记为Ｆ）。

外币债券的供给在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于e·Ｆ（e为直接标价法时的汇率）。

第二，为简单起见，在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的影响。

第三，假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。

（2）资产组合模型的基本形式
一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：
Ｗ＝Ｍ＋Ｂ＋e·Ｆ
一国资产总量是分布在货币、本国债券、外国债券之上的。

从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。

货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。

从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。

对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。

从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。

对外国债券的需求，是本国利率的减函数、外国利率的增函数，总量的增函数。

（3）资产组合模型的图形分析
货币市场的平衡情况如图６－４
债券市场的平衡情况如图６－５
外国债券市场的平衡状况如图６－６所示
当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡
状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。

图６－７资产市场的短期平衡
2、资产供给变动与资产市场的短期调整
供给量变动有两种情况，一种是“绝对量”的变动，另一种是“相对量”的变动。

绝对量变动是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而资产总量增加。

相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。

（1）对供给相对量变动的分析
在本国债券市场进行公开市场业务时。

在外国债券市场进行公开市场业务时。

图６－８在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应
图６－９在外国债券市场进行公开市场务的经济效应
（2）对供给绝对量变动的分析
中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加，其效应如图6－10
图６－１０融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
经常账户盈余导致的外国债券供给增加，其效应如图６－１１
图6－11 经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应
以上讲的是资产市场上短期均衡汇率的达到以及资产供求变化对汇率的影响。

3、资产市场长期平衡及其调整机制
当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡调整的机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。

4、对资产组合分析法的评价
资产组合分析法具有两个突出的优点：
首先，资产组合分析法是更为一般的模型。

其次，资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。

资产组合分析法的不足体现在：
首先，这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的运用。

其次，从理论上看，这一模型纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。