基于期权理论的资本投资决策分析
浅谈期权理论在企业财务管理中的应用
内容摘要：【论文关键词】期权理论;投资管理；筹资管理；薪酬管理;应用【论文摘要】许多财务活动隐含着期权特征，期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中均具有广泛的应用前景。
筹资中选择一些附有期权的筹资方式，可起到筹资和避险的双重功效;投资中充分考虑投资项目的期权价值，可使投资决策更加科学；薪酬管理中使用股票期权，对经营者可起到有效的激励作用。
【论文关键词】期权理论；投资管理;筹资管理；薪酬管理；应用【论文摘要】许多财务活动隐含着期权特征,期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中均具有广泛的应用前景。
筹资中选择一些附有期权的筹资方式,可起到筹资和避险的双重功效；投资中充分考虑投资项目的期权价值，可使投资决策更加科学；薪酬管理中使用股票期权,对经营者可起到有效的激励作用。
期权是一种选择权，是按事先约定的价格在将来某日或某日之前买人或卖出某标的物的一种权利，为获得该权利而支付的代价称为期权费。
期权最基本的特征是:期权所有者有权利但没有责任履行契约条款。
期权理论目前主要应用于金融市场，是金融市场一种有效的避险工具和投机获利工具。
事实上，许多财务活动也隐含着期权特征，期权理论在筹资管理、投资管理和薪酬管理中也具有广泛的应用前景。
将期权理论的应用延伸到财务管理领域，有助于发展财务管理的理论和方法，解决财务管理目前面临的一些难题。
一、期权理论在筹资管理中的应用企业所筹资金按性质可分为权益资金和债务资金两大类。
当企业筹到债务资金时，企业所有者和债权人之间即达成了一项期权契约，该期权的拥有者是企业所有者，出卖者是债权人，标的物是债务融资形成的资产，执行价格是债务本金，期权费是债务利息,到期日是债务到期日，即企业所有者拥有在债务到期日以债务本金从债权人手中购买债务资产的选择权.在债务到期日，如果企业价值高于债务本金,所有者将行权偿还债务本金，并获得相应资产的所有权；如果企业价值低于债务本金,企业将因资不抵债而破产，所有者必然放弃该期权，将企业资产所有权转让给债权人，债权人因此遭受企业资产价值低于债务本金的损失。
实物期权下企业投资决策分析
管理好投资 。在实物期权 方法的应用 中可 以在管理者 或者 决策 者 在做 出最有利于企业 的决策前研 究下面 四个 问题 ： 第一 ， 对 企 业来说什么样 的创造价值的投资机会是唯一的？第二 ， 为创造这 个 价值 ， 企业 必须承受多大和什么类型 的风险？第三 ， 什 么样 的 风险能分散？第 四， 预期给企业带来的损失和对企业 战略实施的 影响如何？实物期权方法提供 了一个解决这些问题 的分析框架 ， 在该构架内， 投资项 目分析和企业 战略投资分析可 以联系起来考 虑， 集 中起来管理公司 的净风 险。同时 ， 实物期权方 法的应用使 得 管理者或者决策者 能够 更为深刻的 了解项 目的不确定 性如何 影响项 目的投资价值 ， 以便于及 时调 整策 略 ， 帮助企业 获得额外 的战略价值。 （ 二） 对 传统投 资决策方 法结果进 行 了再一次 谨慎 的测 试 传统 投 资决策 方法 对投 资 项 目的评 估大 多是 一个 静态 评 估 。其 重要观点之 一是 ： 假设 单一决策路 线就只有 一个 固定 结 果， 其投 资决 策 由最初制定开始就是 不可逆 ， 不 能发展 的。而实 物期权法则把多重决 策路线看作是在选择最优 战略高度 不确定 性与管理层灵活性联系起来的结果 ， 或者是在发展过程 中可 以利 用新信息 时出现 的选 择权。也就是说 ， 当未来存在不确 定性 时 ， 管理层 可 以灵 活地 在 中途 修正 战略 ， 与传统 的投资决策 方法相 比， 实物 期权 提供 了超过传统分析 的额 外洞察力 ， 传 统投资决策 方法计算的净现值为负时应该放弃该投 资方案 ， 但可 能将来存在 较大的战略投资价值 ， 实物期权方法的运用对传统投 资决策方法 的结果进行 了再 一次谨慎的测试 ， 达 到企业利益最大化 的 目的 ， 以便企 业 能 够 更 好 的 良性 发 展 。
基于实物期权的房地产投资决策分析
Ｓ ｈ ｌｓ和 Ｆｓ ｈ ｒ Ｂａ ｋ创 立 的 Ｂａ ｋ Ｓ ｈ ｌｓ模 型 。 ｃ ｏｅ ｉｃ ｅ ｌ ｃ ｌ — ｃ ｏｅ ｃ
Ｂ Ｓ模型 同二叉树模型在很 多 方面都 十分相 似 ，所 以运用 — 这两种模 型对期权 定价的结果基 本上一致。 在确 定投资项 目 关键 词 ： 物 期权 投 资决 策 房 地 产 实 的期权价值 时 ， 目前采 用最 广泛的是 Ｂ Ｓ期权定价模型。 — １概 述 Ｂ Ｓ期权 定价模 型 为 ： — 伴 随我 国房地产 行业 的快 速 发展 ， 当前 的投 资者 面 Ｉ 临 Ｃ Ｓ中（ １一 ｅ 中（ ， ＝ ｔ ｄ ） Ｘ ｍ ｄ ） 着 越来 越 高 的风 险和 决 策 灵活性 ， 至今 仍在 广 泛使 用 的传 Ｉ ， ） （ ＋Ｉｏ ） ） ｎ 旦 ＋ ｒ （ （ ｆ Ｔ 统 分析 方法 是贴 现现 金流（ Ｆ 法。 Ｆ法不 能对项 目的 ＤＣ ） ＤＣ ｄ －— — ｌ 一 ～ 真 实价 值做 出正确 的评 估 ， 存在 巨大不确 定 性 的投 资环 在 ｏ、 ｌ ／ 境 下往 往 会造 成企 业 战略决 策 的失误 ， 给企 业 带来 巨大 的 ｄ＝ １ ｄ ２ｄ一 损失。 而将 期权理 论和 思想 运用 到战 略投 资中 的实物期权 其 中 ， ） 表 标 准正 态 分布 的累积 函 数 ； 表 标 的 （代 １ Ｓ代 方 法 ， 考虑 了不确 定 性 对项 目价 值 造 成 的影 响 ， 评 价 其 在 资 产 的价值 ； Ｘ代 表期 权 的执 行价 格 ，ｒ代 表名 义 无 风 险 ： ｆ 不确 定项 目时 能有效 的弥 补 Ｄ Ｆ法 的缺 陷 ，因此 成 为投 Ｃ 利 率 ； ＂ 表波 动 率 的度 量 ； 表 战略 期权 距 到 期 日的 １代 ３ Ｔ代 资评 价 方法 中非常有 前途 的方 法。 传统 的现金流贴 现 法 的 时间 或经 济 寿命 期 ， 期权 的经 济寿 命期 越 长 ， 有 者所 得 持 个重要 观 点是假 设 一条 结果 固定 的单 一决 策路 线 ， 以及 到 的信 息就会 更多。 — Ｂ Ｓ期权 定价 模型在 实 际应用 时需要 最初 制定 的所 有决策 在 以后 是 不能改 变和发 展 的。 实物 而 定 的假 设 条件 ， 比如 期权 的标 的物 是 风 险资 产 且 这种 期 权 法则 把 多 重决 策 路线 看作 是 在 选择 最 优 战 略 时 高度 资产可 以 自由的买卖 ； 的物 的价格 波动符 合 几何布 朗运 标 不确 定 性与 管理 层灵 活性 联 系起来 的结 果 ， 或者是 在 发展 动 ； 能在到期 日执 行期权 等。 只 过 程 中可 以利 用新信 息 时 出现 的选择权 。 二叉 树期权 定价 模 型则 是 以对标 的资 产价 值 变 化 的 ２ 实物期 权理 论 种描 述 为基础 ， 在每 一 个 时间 段 之 内 ， 的 资产 只 能 取 标 相 对于 金融 资产 、 票和债 券 而言 ， 股 实物 期权 ， 副其 名 两 个 可能结 果 中 的一 个值 。 资产具 有初始 值 Ｓ， 在一 段 时 实是使 用 期权理 论来 评价 实物 资 产。 实际 上 ， 过 去 的一 在 间 内 ， 价值 以概 率 ｑ向上 变 为 Ｓ 或 者 以概 率 １ ｑ向 其 ＋， 一 段时间中， 实物 期权 在 分析 陷入 困境 的企业 以及 高 度不确 下 变为 Ｓ 。 多阶段 二叉树 的定价模 型 中 ， 一 在 期权 的估价 则 定 性 下有着 重 大 的管理 灵活 性 的从 事研 发 的企 业 时 ， 常 非 是从最 后 的时 间点 开始逐 步往 前推 到现在 的时 间点 ， 要估 有用 。 实物 期权 是一种 通过 把期权 的基 本原理 应用 在企业 计每 个 时 点 的期权 价 值 ， 后推 至 上一 个 时 间点 ， 直 到 然 一 的投 资决 策和 实物 资产 经 营管理 中 ， 金 融期权理 论在 实 是 最后得 到该 期权 的价值 。 物领 域 中的扩 展和 应用 ， 其标 的物 往 往是 指某 个 实体投 资 ３ 实物期权 在房地 产 中的应 用 项 目。 实物期权 ” 个名词 真正 产生于 １ ７ “ 这 ７年 ， ９ 由麻省理 本部 分采 用一个简单 的案例 对实物期权 在房地 产项 目 工学 院 的 Ｓｅ ｒ Ｍｙ ｒ ｔｗａｔ ｅｓ教授 受金 融 投 资 的启 发 而产 生 投 资决 策 中的应 用进行 分析 。某企业 计划投 资一个 房地产 的 ， 认 为 当投 资项 目为高 度 不确 定 时 ， 统 的净 现 值 法 他 传 项 目， 根据 合 同规定 ， 公 司可 以选 择 立即投 资 ， 该 或者 一年 低 估 了项 目的投 资价值 。借 鉴金 融期权 的定 义 ， 实物期权 之后投 资。 如果两种选择 都不 能接 受 ， 公司就是 去了投资项 的基 本定 义 为 ： 实物 投 资 为标 的 资产 的期权 ， 体 表 现 以 具 目的资格 。 不管何 时 投资 ， 需 要本 金 Ｓ－ ０ ０万 ， 估 都 １０ 据 为在 经 营、 理 、 管 投资 等经 济活 动 中 ， 使企 业在 将来 具 有活 算 ， 果现在 立即投资 ， 设预期 每年 的平 均净现 金流量 为 如 假 动 空 间和 投 资 的可 能性 ， 并根 据 变化 的市 场 ， 以各种 形 式 Ｆ＝ ２ １ １ ０万元 ， 目的资本成本 为 ｉ １ ％ ， 义无风 险利率 项 １ ０ 名 ＝ 获得 进行 决策 的权利 。 为 ｉ６ ２ ％。 ＝ 则该公 司面临 的选择 是 ： 现在投 资或者一年后 投 房地 产 项 目的投 资具 有 明显 的实物 期权 性质 ， 投资 在 资 ， 当于该公 司拥有到期期 限为一年 的延期期权。 相 决 策过 程 中 ， 以利 用 实物期权 理 论评 估 由项 目不确 定性 可 若该 公司现在投资 ，项 目的估值为 ：．一 ÷ Ｖ＝Ｉ ｃ－ Ｉ＝ 带来 的 期权 价值 ，从 而使 投 资人 不会 低 估项 目存 在 的价 Ｉ １ Ｉ ｕ０ ／ Ｕ 值 ， 终对 投资 项 目做 出正确 的评 估。 在房 地产 项 目投 资 １ ０ 最 ０万 元 。 净 现 值 Ｎ Ｖ ＝ １ Ｓ ０ — ０ ＝ ０ ２ Ｐ ０ Ｖ 一 Ｆ１ ０ １ ０ ２ ０万 ２ ０ 领 域 中 ， 要有如 下 几种 实物 期权 ： 阶段 投资期权 、 迟 元。 这说 明该 项 目的最低 价值 为 ２ ０万 元。 主 分 延 ０ 投 资期权 、 转换 期权 、 扩张 投 资期权 、 收缩 期权 以及放 弃期 若 该公 司一 年后 进行 投 资 ， 则可 以将 延期 投 资视 为以 权等。 实物 期权是 一种 把金 融市场 的规 则 引入 到企 业 内部 项 目为标 的的资产 、 行价 格 为 ｋ １ ０ 执 ＝ ０ ０万 的 １年 期看 涨 战略 投资决 策 上来 的一 种思 维 方法 ， 它能更 准确 地评 价 房 期权 。假 设波 动率 为 ５ ％ ， 果选 择 等待 ， 司将 损失 掉 ０ 如 公 地 产 投 资项 目， 对 于传 统 的 投 资决 策 方法 而言 ， 过 引 立 即投 资 的第 一 年所 获得 的 自由现 金流 Ｆ＝ ２ 相 通 ＿ １ ０万 元 ， ｌ 并 入 实物 期权从 而使 投资 者更 好地做 出正确 的决 策。 假设 这一成 本是 延迟投 资 的唯 一成本 。 目前 ， 实物界和理论界 尚未形 成对实物期权 通用 的定价 应 用 Ｂ Ｓ公式 对上 述期权 进 行估 值 ，应 先计 算不 含 — 模型 ， 主要 的估 值 方法 有两种 ： 种是 以 Ｒ ｂｎ ｔ ｉ、 ｏ 、 股利 的资 产的 当前价值 ： 一 ｕ ｉ ｅｎ Ｃ ｘ ｓ
一种基于实物期权理论的工程项目投资决策模型
（ ｏｌ ｅ ｆ ｎｇｍｅ ｔ ｈｎ ｎ ｅｓｙ ｆ ｅ ｓｉ ｃｓＷｕ ａ Ｃ ｌｇ ｍａａｅ ｎ， ｉａｕ ｉ ｒ ｔｏＧ ｏｃｅ ｅ， ｈ ｎ ｅ ｏ Ｃ ｖ ｉ ｎ ４ ０ ７ ，ｈｎ ） ３ ０ ４Ｃ ｉａ
［ ｂ ｔ ｃ］ ｅｌ ｐｉｎｔｅ ｒ ， ｈｃ ｒｖｄ ｅ ｖ ｓ ｎ Ａ ｓｒ ｔ Ｒ ａ ｏ ｔ ｏｙ ｗ ｉ ｐ ｏ ｉｅ ｌ ｔ ｉ ｅｔ ｔ ａ ｏ ｈ ｈ ｈ ｐ ｏ ｎ ｍｅ
【 摘
要】 绍 了实物期权 的基 本理论 和方 法 ， 以一 个房地 介 并
资 巨大 ， 旦 决策 失误 ， 失将 相 当严 重 ， 以， 分 一 损 所 充 重 视 和 加 强工 程 项 目的投 资 决策 工 作 对 于 实现 工 程 项 目的预 定 目标 ，取 得 良好 的 效益 具 有 非 常重 要 的 实 际意义 。 在 许 多工 程 项 目的投 资 决策 工 作 中， 我们 总 是 在 沿 用 一套 简 单 明了 的方 法 进行 可 行 性研 究 ，就 是 以净 现值 理论 为 核心 的项 目财 务评 价 方 法 。我 们 评
方 法 的基 本假 定 （ 资可 逆 ； 性 决 策 ） 有 考 虑 这 投 刚 没
ｅｔ ｅ ｒ ｅｔ ｓ ｔｐｏ ｃ． ａ ｊ ［ ｅ ｗｏｄ ］ｎ ｉｅｒ ｇ ｒ ｅｔ ｉ ｅｔ ｅ ｔ ｅｉｏ ； ａ Ｋｙ ｒｓ ｅｇｎｅ ｎ ｐｏ ｃ； ｎ ｓ ｎ ｄｃｓ ｎ ｒ ｌ ｉ ｊ ｖ ｍ ｉ ｅ ｏ ｆ ｍ ｏｅｔｒ ｅｉ ｅｔ ｅｔｐｉｎ ｐ ｏ ｐ ｊｃｐｉ ； ｖ ｓ ｎｏ ｔ ｉ ｒ ｃ ｎ ｍ ｏ
旦堡 Ｉ 笪 堡
ｒｅ ａ ｅ ｎ Ｉ ＰｊｔＭｎｇ ｅｔ ｏｃ ａ ｍ
投资价值分析的相关理论及方法
投资价值分析的相关理论及方法投资价值分析是指通过对投资对象进行全面、系统、深入的研究和分析，来判断其投资价值的一种方法。
在进行投资决策时，投资者需要考虑投资项目的收益性、风险性和流动性等因素，并通过投资价值分析来评估投资对象的长期价值。
1.基本理论与方法：(1)净现值(NPV)：净现值是指在一个特定的时间段内，将未来现金流量的现值减去投资现值的差额。
如果净现值为正，表示投资具有价值；如果净现值为负，表示投资不具有价值。
投资价值分析中常用的方法之一就是计算净现值，以衡量投资项目的价值和可行性。
(2)决策树分析：决策树分析是一种基于概率的决策分析方法，它通过构建决策树，评估不同决策方案的效果，找出最优方案。
投资者可以使用决策树分析来评估投资项目的价值，并选择最佳的投资决策方案。
(3)期权定价理论：期权定价理论是研究期权价格与市场因素之间关系的理论框架，其中最著名的理论模型是布莱克-斯科尔斯期权定价模型。
投资者可以使用期权定价理论来评估投资项目的价值，并根据不同市场情况来调整投资策略。
(4)资本资产定价模型(CAPM)：资本资产定价模型是用于评估投资资产回报的理论模型，它根据资产的系统风险和市场风险溢价来确定资产的预期收益率。
投资者可以使用CAPM来评估投资项目的回报和风险，并决定是否值得投资。
(5)投资组合理论：投资组合理论研究如何根据不同投资资产的风险和收益特征来构建最优的投资组合。
投资者可以使用投资组合理论来评估和选择投资项目，以实现投资组合的最大效益。
2.实证研究方法：(1)静态分析方法：静态分析方法主要是通过对投资项目的现金流量进行分析，来评估其投资价值。
静态分析方法包括净现值法、费用法和收益法等。
投资者可以使用这些方法来计算投资项目的净现值、投资回收期和内部收益率等指标，从而评估其投资价值。
(2)动态分析方法：动态分析方法主要是通过对投资项目的未来现金流量进行预测，来评估其投资价值。
动态分析方法包括财务模型、经济模型和风险模型等。
基于期权理论的风险投资决策分析
评价 投资行为 ，以期对风险投 资决策具有一定的 实践指导意 义。
关 键 词 ：风 险 投 资 ； 实物 期 权 ；投 资 决 策
作 过 程分 为融 资 、投 资 、管理 和退 出 四个 阶段 ，即
１ 风险投 资和风 险投资决 策
风 险投 资 （ ｎｕｅＣ ｐｔ１ Ｖｅ ｔｒ ａ ｉ ）也 称创 业投 资 ， ａ 是指 风 险投 资 主 体将 风 险资本 投 入 到创 业企 业 ，并
选 择 ， 因此 ，期 权理 论 实 际 上 也 为 企 业 项 目投 资
为相对应 ，就 必然形成 了四个 阶段 的投 资决策 ， 从而构成 了一套完整 的风险投资决策体 系。风险 投 资 决策 就是 对 以上 四种 风 险投 资 行 为 的风 险 性 、可 行 性 和 收 益 性 等 相 关 指 标 的充 分 评 估 而 做
价值工程
④王迅 ： 《 对货币政 策传导机制障碍 的调查研 究） ； 《 金融
研究）２ ０ （ ）。 ０１ ５
⑤ 国家 计委宏观研究 院课题 组 ： ‘ 善我国货币政策 传导机 完
制的思路） ； 《 经济学 动态） ２０１ （ １ ０ １）。 ⑥汪小 亚等 ： ＜ 次降息对储 蓄、贷款及货币供应量 影响 的 七 实证分析＞ ； 《 济研 究＞２ ０ （ ）。 经 ００ ６
出 的选择 。
估价和管理决策提供了新的理论和方法。
３ 风险投资行为 的期权性 特征
３ １ 风 险投 资 Ｒ＆Ｄ项 目的期 权性 特 征 ．
２ 传统项 目投资评价 理论与决策方法 的 缺 陷和 现代期权 定价理论 与决策方法的产 生
２ １传 统项 目投 资 评 价理 论 与决 策方 法 的缺 陷 ．
利率 为基 础 ，以货 币市 场利 率 为 中介 ，由市 场 供求
基于实物期权的企业项目投资时机选择分析
（ ）动 态分 析 法 二
类衍 生金 融工具 ，而实物期权是处理一
些 具有不确 定性投资结果的非金融资产的
一
种投 资决 策工具。投资金融资产时 ，投
资者 只能被 动地 等待而无法影响它所产生
的现金 流入 ，因此可 以称之为 “ 被动性投
资资产 ” ；投资实物资产则情况不同 ， 投资 人可 以通过 管理 行动 影响它所 产生的现金 流 ，因此可 以称为 “ 主动性投 资资产 ” 。实
Ｐ＝ ｏｏ ｌＶ／。在动态分析法 中，净现值被认为 Ｉ
是最 为理想 、最经典 的投 资分析 方法 ，但
它本身也存在一定 的缺 陷。 首先 ，Ｎ Ｖ法采用静止的观点看待投 Ｐ 资项 目，认 为一旦确定投 资项 目后 ，投资 计划 、 市场 因素 、 目价值就不 再改变 ， 项 显 然这是不现实 的，忽略 了企 业在 对市 场做 出反应时能实现的经营灵活性。 其次 ， Ｖ ＮＰ 方法假设项 目投资决策是 刚性决 策 ，即对 企业来说 ，该项 目不能进行推迟投 资 ，必 须现在就决定是否进行投资 ，然 而这 种情 况是不现实的。 采用ＮＰ 法进行投资决策 ， Ｖ
质 的期权称 为实物期权 。他指 出，期权分 析对 公司成 长机会 的合理估价 是重要 的 ，
企 项目 资 机 择 析 业 投 时 选 分
现率 ，应 降低 折现 率后再测试。经过多次 测试 ， 寻找 出使净现值接近于零 的折现率 ， 即为该项 目的内含报酬率 。
现值指数法 ，所谓现值 指数 ，就是未
一
业 项 目投 资 决 策起 一 定 的指 导 作 用 。 关 键 词 ：实物 期权 延 迟 投 资期 权 投 资 时机 净 现值 法
项目投资决策方法的优化——基于实物期权理论的研究
期 （ Ｐ 、 务净 现 值 （ Ｎ Ｖ） 投 资利润 率 、 资利 税率 、 Ｐ ）财 ＦＰ 、 投 资 本 利 润 率等 指标 ； 清偿 能 力主 要 计算 资产 负 债率 、 款 偿 借 还 期 、 动 比率 、 动 比率等 指标 。 流 速 ２ 实 物期权 的理论 发展 。 成熟 的金 融期 权理论 运 用 ． 将 到项 目投 资决策 中 ， 即是 实物 期权 方法 （ Ｏ 。实 物 期 权 Ｒ Ｖ）
现 值 和灵 活性管 理 的期 权 价值 两部 分组成 。 在实 物期权 的
实 证 研 究 方 面 。ｏ ｒｉｈ （９ ９ 第 一 次 提 出 自然 资 源 可 以 Ｔ ｕｈｎ ｏ １７ ） 作 为 期 权 来 理 解 和 评 价 。 ｒｎ ａ （９ ５ 利 用 实 物 期 权 理 Ｂ ｅ ｎ ｎ １８ ）
本文 在综 述 相关 研究 文献 的基 础 上 ， 结传 统投 资模 总 型 的 缺 陷 ． 出用 实 物 期 权 理 论 对 其 进 行 优 化 的 思 路 和 方 提
法。
一
和 战 略 相 互 作 用 的 期 权 的 价 值 。 Ｒ ｓ（９ ５ 指 出 ， 目 的 ｏｓ １９ ） 项
价 值 有 三 个 来 源 ， 项 目 的 ＮＰ 项 目本 身 内 含 的 期 权 价 即 Ｖ、 值 和 因 资 本 、 格 变 动 带 来 的 期 权 价 值 ， 权 普 遍 存 在 于 价 期 所 有 项 目 中 。 Ｌ ｅ １９ ） Ｒ ｓ 成 果 做 了 归 纳 ， 出 了 ｅ （９ ７ 对 ｏｓ的 提 基 于期权理 论的资本 投 资决策 准则 ，即 Ｏ Ｉ 准则 、 Ａ ＲＲ Ｏ Ｐ 则 和 临 界 率 准 则 。 Ｌ ｅ ｒ ｎ １９ ） 出 用 选 择 ＡＮ ￣ 准 ｕ ｈｍａ （９ ８ 提 权 进 行 战 略 决 策 ， 显 著 特 点 就 是 充 分 考 虑 了时 间 因 素 对 其
企业融资选择的决策模型
企业融资选择的决策模型一、引言融资是企业运营和发展的重要手段之一，企业融资选择是企业经营决策中的关键环节。
在众多融资方案中，企业需要借助决策模型来评估不同方案的风险与回报，以选择最合适的融资方式。
本文将介绍几种企业融资选择的决策模型并进行分析。
二、财务比率模型财务比率模型是常用的融资选择决策模型之一。
它通过计算企业的财务比率来评估企业的偿债能力和财务稳定性，进而为融资决策提供参考依据。
常见的财务比率包括流动比率、速动比率、资产负债率等。
企业在选择融资方式时，应综合考虑各项财务比率的合理性，确保债务水平与企业的盈利能力相匹配，以降低财务风险。
三、期权定价模型期权定价模型是一种广泛运用于金融领域的决策模型，也可以应用于企业融资的选择过程中。
通过期权定价模型，企业可以对支付权益费用或股权份额的获得进行估值，从而辅助企业合理决策。
期权定价模型的核心思想是基于风险中性概率计算期望回报率，进而评估融资方案的风险与回报。
企业可以根据期权定价模型对不同融资方案的价值进行比较，选择最优的融资方式。
四、成本效益分析模型成本效益分析模型是在企业融资决策中广泛应用的一种决策模型。
该模型通过综合考虑融资方案的成本和效益，评估其对企业价值的贡献程度。
在成本效益分析模型中，企业需对不同融资方案的融资成本、预期收益、风险等进行综合评估，以确定最佳的融资选择。
该模型能够帮助企业在多个方案中平衡成本与效益，实现最大效益的融资决策。
五、资本结构理论模型资本结构理论模型是企业融资选择的另一种决策模型。
其核心观点是企业通过合理配置内部和外部资本，实现资本结构的优化，以最大程度地降低资金成本，提高企业价值。
资本结构理论模型包括财务静态理论、财务动态理论等。
企业可通过综合考虑资本成本、抵税优势、财务灵活性等因素，来制定最佳的资本结构方案，从而实现企业融资选择决策的最优化。
六、风险评估模型风险评估模型是企业融资选择中非常重要的决策模型。
通过对不同融资方案的风险进行测算和评估，企业可以预测可能面临的风险并对其进行有效控制。
基于期权理念的项目决策资本预算研究
关 键 词 ：实物 期 权 ； 目投 资 ； 项 资本 预 算 ； 争 战略 Ｖ 竞 ＮＰ
中 图分 类 号 ： ２ Ｆ３ 文献标识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：６ ２３ ９ （０ ２ ０— １ ８０ １ ７— １ ８ ２ １ ） ３０ ６ —１
管 理 者 视 未 来 不 确 定 情 况 而 采 取 未 来 行 动 ， 种 管 理 时 撤 出 的灵 活 性 。这 样 可 以 构 筑 针 对 项 目价 值 Ｖ 的 期 权 ， 这 柔 性 造 成 了传 统 ＮＰ 在 概 率 分 布 上 的 不 对 称 性 。 实 物 期 而 投 资 支 出 Ｉ Ｖ 即执 行 价 格 。则 根 据 利 用 现 金 股 利 的 Ｂａｋ ｌｃ — 权 理 念 使 得 灵 活 性 管 理 相 对 于 被 动 型 的 管 理 状 态 ， 会 提 Ｓ ｈ ｌｓ 型 ， 推 迟 投 资 的价 值 为 将 ｃ ｏｅ 模 其 高 投 资 价 值 的 上 升 潜 力 及 限 制 下 跌 的 损 失 ， 得 投 资 机 会 使 的 真 实 价 值 提 高 。 传 统 ＮＰ 的 概 率 大 致 呈 现 正 态 分 布 ， Ｖ
Ｃ（ ， ； ） Ｖｅ Ｎ （ ） Ｉ 一 ｒ ｄ ２ Ｖ ｒＩ ＝ 一 ｒ ｄ １ 一 ｅ Ｎ（ ）
其中 Ｃ （ ＞ Ｖ— Ｉ ， 额 为 推 迟 灵 活 性 所 具 备 的 价 值 。 ）差
Ｅ ＮＰ ） 它 的众 数 或 者 极 大 似 然 估 计 一 致 。而 具 备 了 柔 在 立 即 做 出 的 项 目决 策 中 ， 于 放 弃 项 目而 或 得 清 理 价 值 （ Ｖ与 对 性管理 的 Ｎ Ｖ概率 会形成具 备更大上 升潜力 的横 截 面 ， Ｐ 使 也 可 以 看 作 是 一 种 灵 活 性 管 理 ， 投 资 时 也 要 考 虑 其 价 值 。 在 得 概 率 分 布 右 倾 。 这 种 扩 展 性 （ 略 性 ） Ｖ 期 望 超 过 了 ３ 多 阶 段 复 合 项 目 战 ＮＰ Ｅ ＮＰ ， 额 就 是 期 权 溢 价 。体 现 了 经 营 的灵 活 性 和 战 略 （ Ｖ）差 如 果投资 Ｉ 是分阶段支付 ， 则投 资成本形 成一个投 资序 的 可 调 性 。 投 资 机 会 价 值 由 两 部 分 构 成 ， ： 展 性 （ 略 列 。再 引 人 管 理 的 灵 活 性 ， 项 目 内 部 出 现 了 不 同 的 决 策 即 扩 战 则 性 ） Ｖ一 常 规 预 期 现 金 流 的 ＮＰ ＮＰ Ｖ十 期 权 溢 价 。 点 。例 如投 资 环 境 恶 化 则 放 弃 投 资 。在 处 理 投 资 的 分 期 支
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基于期权理论的资本投资
决策分析
摘要将以NPV法为核心的传统投资决策方法与期权理论结合并对其进行改进确定以基于期权理论的资本投资决策准则从而为投资决策提供依据
关键词投资决策投资期权
将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注但从目前研究的情况看国内学者大多否认以NPV法为核心的传统投资决策方法而从其他途径寻求解决问题的方法相反近年来国外学者却并不完全否认传统的投资决策方法而是将其与期权理论结合对其进行改进从而更好地解决资本投资决策问题这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准则本文将利用资本投资决策的期权特性来对投资决策重新进行评估从而为投资决策提供依据
1现阶段投资决策的特征分析
1.1投资的不可逆性
所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一因为资本所形成的资产都存在一定程度的专有性而专有性资产在二级市场上的流动性较差换言之这些具有某个企业或行业特性的资产很难为其他企业或行业使用投资后很难收回而变为沉没成本现阶段投资的不可逆性更加突出每个企业都想开发出具有市场独占性的产品以获得超额利润这种产品往往是以前是市场从未出现的对其的投资也是前所未有的所以新产品的开发一旦失败其投资不可收回也就不言而喻了例如银根紧缩可能使国内外投资者无法出售资产以收回他们的资金
1.2投资的可推迟性
所谓投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性也就是说投资机会是可以选择的多数投资选择并不是那种“nowornever”的机遇即“要么现在投资要么永远不投资”这是说投资者在投资时机上有一定的回旋余地投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息
在大多数情况下只要某项投资存在可推迟性则在面临外生风险的情况下企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益
1.3资本的未来回报是不确定的
理论上确定性是指投资者知道其投资在将来的所得回报或收益的概率为1的情况因此在严格确定的概率意义上不确定性是至少有两个不同的可能发生的价值状态的联合一般地不确定性有两个方面“好”的一面和“不好”的一面就不确定性变量的性质角度而言可把不确定性分为经济上的和技术上的不确定性经济上的不确定性与经济的总体运行(产业价格、运行成本)相互关联技术上的不确定性与经济行业的总体运行不存在相互关联性这种不确定性是由决策过程内生的不确定性主要产生于信息的不完全性因此在作投资决策时对投资回报的任何估计总是不精确的投资的这种不确定性与期权有着密切的相关性一般来讲投资的不确定性越大期权的价值就越大
2投资决策的期权特性
期权是一种选择权期权最核心的特点是期权持有人
有选择买或卖的权利而并非义务换言之期权最后是否被执行完全取决于持有人如果最后不执行其最大损失仅以付出的权利金为限公司得到一个投资机会如同拥有一种购入期权它拥有可选择在未来某个时间购入一项资产的权利(但不是义务)以求从项目中获得利润流的权利因而投资决策权类似于金融市场中的期权其中企业为获取某一投资机会需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等这相当于支付的期权费企业在已获得这一投资机会后就拥有了选择投资或放弃投资的权利即相当于拥有了买方期权企业可以在有利的条件下进行投资即相当于行使期权此时投资机会具有的价值就丧失转化为投资的成本而最终获取的投资收益则可能很大企业也可以在不利的条件下不进行投资即相当于放弃期权损失的也只是已支付的期权费
3基于期权理论的投资决策与传统投资决策理念的比较分析
传统投资决策方法是指以净现值(NPV)法为核心、根据NPV大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称它是目前国内外投资决策所普遍采用的方法按照这种方法一旦NPV非负项目即可投资；反之则投资不可行
举例说明假设一个投资项目投资额为110万元1年后该项目产生的现金流有两种可能性市场向好为180万元若不景气为60万元以后一直保持不变从目前测算其现金流为100万元项目的寿命为1年再假定市场向好、向坏的概率各为50%无风险利率为8%由资本资产定价模型(CAPM)估算出的资金成本为20%
由传统的NPV法则可求出
NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0
＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110
＝－10
因为NPV＝－100故应拒绝该项目
由期权理论可以用二项式定价模型求出其价值因为该项目相当于一个看涨期权当现金流上升并超过执行价I1时便执行否则放弃在第0年决策时现金流为100万元小于I0＝110万元故放弃并等待1年后若市场看好现金流为180万元则
投资收入为E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2万元；而向坏时现金流为60万元放弃投资E-＝0；S+＝180/100＝1.8S-＝60/100＝0.6在不严格的情况下可以不使用连续复利由二项式期权定价理论可得
P＝(1＋r)－S-/(S+－S-)
＝(1＋0.08)－0.6/(1.8－0.6)＝0.4
项目价值为
C＝PE+＋(1－P)E-/(1＋r)
＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(万元)
项目价值C0故该项目不能拒绝
具体做法是期初不能投资但也不能否决这项目而应保留该项目的投资权或者应该以C＝22.67万元的价值出让该项目的投资权
启示由上分析可见以NPV法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性因而在实际运用中存在着缺陷而将期权理论引入资本投资决策可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不可逆性和可推迟性的缺陷资本投资大多具有不可逆性和可推迟性这十分类似美式看涨期权的特性为了寻找更有利的投资机会推迟资本投资的权利就是一种期权——可称为资本投资期权当一个企业进行一项不可逆的投资时它就执行了投资期权也就放弃了等待新的信息的机会而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择这也意味着即使市场条件发生逆转该企业也不能不投资这种期权价值的损失是一种机会成本应作为投资成本的一部分加以考虑即是对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言推迟投资的权利就是投资期权且这种期权具有的价值必须在投资决策中予以考虑
4对传统资本投资决策准则的改进
4.1项目的价值构成
任何项目的价值来自如下三个方面首先来自项目的盈利价值(in-the-money-value)该值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV；其次来自项目本身所形成的内含的期权价值如信
誉、市场地位等；最后因资本成本和价格运动所带来的期权的价值因此在评估投资期权价值和进行投资决策时必须考虑投资期权的价值
真实NPV(TheTrueNPV)＝项目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（内含的）期权价值＋（因资本成本和价格运动所带来的）期权价值
4.2可推迟项目的价值构成
我们知道考虑投资时间期权的价值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)推迟投资将增加投资项目的价值基本NPV按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后计算而得真实NPV与基本NPV之间的差值即为投资时间期权的价值一个可推迟项目的真实NPV等于考虑了投资时间期权的NPV(TheOptionAdjustedNPV,OANPV)而OANPV可按美式看涨期权来估价可用公式表示如下OANPV=NPV+ITOV
4.3基于期权理论的投资决策准则的确定
由于项目推迟的不确定性则无论利率多大OANPV总
不为零当利率等于OAIRR(TheOptionAdjustedIRR)时期权的价值为零因为此时期权充分盈利即为了保持期权而推迟投资所得正好抵消了未立即执行期权并实现正的NPV在价值上的损失例如如果当商品市场价格等于约定价格时期权的价值为0此时期权已充分盈利保持期权而推迟购买所得正好抵消了未立即购买而消费商品而有的损失也就是说如果OAIRR小于IRR(内部收益率)可保证随时执行期权有足够的价值
这样对于现行的短期利率r有OAIRR准则若rOAIRR 则推迟投资注意这一决策准则实际上是执行美式看涨期权的标准准则当ITOV=0时OANPV=NPV这时对于给定的现行短期利率来说该项目的NPV达到了它的最高值此时如果拥有投资时间期权(ITO)的企业投资该项目那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值这种情况发生在OANPV=NPV时而此时在ITO的寿命期间内可能不止存在一个利率这就定义了该项目接受域即OANPV=NPV时所对应的利率范围由此可得到OANPV准则若ITOV=0则进行投资；若ITOV0则推迟投资
总之在给定现行短期利率的基础上投资项目的NPV 能达到了它的最高值期权能充分盈利则进行投资；否则推迟投资
5改进的投资决策准则的意义
改进的投资决策准则有助于识别更多的有价值的投资机会改进的投资决策准则中包含了对未来不确定性的定价和对增长期权的分析它通过给不确定性赋值将那些灵活性价值大于投资现金净损失的项目识别出来为企业和国家找到了更多的有效投资机会拉动了有效投资需求
改进的投资决策准则有助于弥补传统投资决策工具的不足为项目评枯、决策及经营管理提供更客观有效的分析结果
总之期权理论应用于投资决策不是对传统方法的否定而是在保留传统投资分析方法合理内核(货币时间价值等)的基础上对传统方法固有局限性(忽视投资的不可逆性和可推迟性)的重大突破增加了投资决策的灵活性和合理性
参考文献
1郁洪良.金融期权与实物期权M.上海上海财经大学出版社2003
2陈松男.金融工程学M.上海复旦大学出版社2002
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