钢铁企业并购财务风险分析

钢铁行业并购财务风险的分析与控制对策 摘 要：随着资本日趋广泛的流动，企业并购已经成为提升企业整体竞争力、加速经济发展重要途径。我国钢铁行业面对跨国行业的激烈竞争，存在着集中度较低，资本市场效率低等问题，经过一个大规模的并购过程有助于我国钢铁企业进一步提高我国钢铁产业集中度、降低生产成本，但各种研究统计表明由于并购财务风险而导致多起失败案例。因此对并购财务风险进行分析研究，有助于采取有效措施进行风险防范，提高钢铁并购的成功率。 关键字：并购；财务风险；钢铁行业。 1引言 随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求，以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。企业并购一方面使主并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升；而另一方面，由于涉及大量的资本筹措和投放，使企业面临较大的财务风险，甚至引发财务危机，导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示，1998年我国企业并购交易记录为278起，到2007年共发生14843起，其中钢铁行业143起，占所有行业并购总数的0.96%。尽管众多企业管理者热衷于并购活动。但是，实证研究结果表明，大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标，多数企业并购后陷于各种困境，其中以财务困境居多。Healy认为企业并购财务风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性；赵宪武认为企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机升值导致破产的可能性。因此，对钢铁业企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。 与国际发达国家相比，我国钢铁产业集中度比较低。07年，中国粗钢产量居前十大的钢铁企业的总产量只占全国总产量的36.8%，而发达国家钢铁产业集中度都在70%以上。自2005年7月20日发改委公布《钢铁产业政策》以来，我国钢铁业整合已大幅提速，为进一步提高我国钢铁产业集中度、降低生产成本，我国进行了一系列的钢铁行业合并重组。08年以来，相继成立了山东钢铁集团、河北钢铁集团、广东钢铁集团等一批千万吨级的大型钢铁集团。这是继山东钢铁集团、河北钢铁集团、广东钢铁集团成立后，我国钢铁行业迎来又一次重大重组。但是也有收购未成功的案例。复星集团2008年计划收购天钢集团，但由于地方政府规划将天铁、天钢、天津钢管合并组建天钢集团而作罢。宝钢于2006年与邯钢合资建设邯宝新区，谋求控股邯钢，也因地方政府本地域联姻而无下文。首钢于2007年与河北唐山宝业钢铁联合组建新宝业钢铁，并搬迁建设了曹妃甸项目，意欲参与河北地方钢铁企业的整合，也是求索无果。 从国内外主要案例特点比较，可以看出我国钢铁业并购具有以下特点：(1)中国式的并购。由于中国特殊的经济体制，钢铁企业的大股东多为中央国资委或地方国资委，故其并购重组也是从政府间的商谈开始，并不是市场化的运行。市场化的并购协商、企业间的两情相悦在行政意志面前苍白无力；(2)地方与中央的利益博弈。由于钢铁行业结构改造中涉及到中央与地方企业的并购重组，涉及到中央与地方的利益问题，使得在很多案例的并购过程中出现许多波折，甚至就直接取消了。(3)民营资本与国有资本的差别待遇。随着国家钢铁发展政策的出台，国内大多数民营钢铁企业面临着两难的抉择：被资金雄厚的国资钢铁企业并购，或者慢慢在上涨的成本中死亡。大多数民营钢铁企业规模较小，对成本上涨的消化能力不足，利润空间逐年压缩。同时，他们由于政治和资本上的劣势，大多抵挡不住国资钢铁企业的收购攻势。(4)国际资本与国内资本的利益博弈。中国大陆钢铁市场充满商机和发展的潜力，吸引着外资的目光。近年来，国际资本一直在寻求途径进入我国钢铁行业，其中首当其冲的就是安塞乐——米塔尔，而我国也不停的在抵制外资控制国内支柱产业与外资合作获得先进技术两方面权衡。这是一个长久的博弈过程。 2 我国钢铁行业并购的财务风险分析 2.1目标企业价值评估过程产生的财务风险 企业并购的动机是为了扩大其整合资源的界域，使其能够在更为宽广的平台配置资源，以实现企业整体价值的最大。因此，这就要求对并购目标企业的整体价值做出准确合理的评价。传统上，对目标企业的价值评价方式是主要足借助企业的财务报告以及其他辅助性财务基础资料，通过对其财务状况的评价和预测来判断目标企业价值的高低。就我国钢铁行业现实来讲，一是资本市场效率低下，企业财务报告等财务资料的透明度和客观性较差，会计师事务所出具的财务报告的真实性广受质疑，导致并购双方在价值评价过程中信息严重不对称，目标企业价值信息传导不畅，使并购企业价值无法通过科学有效途径予以合理定价；二是评估体系不健全，我国钢铁业并购缺乏一系列行之有效的评估体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强；三是并购中政府干预太多，政府的干预不仅使交易价格严重偏离价值，还给主并方形成巨大的经营负担。 2.2企业融资活动带来的财务风险 融资方式包括权益与债务融资的外部融资及可降低风险又能产生新的财务风险的内部融资。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果采用内部融资，虽然筹资阻力较小，不用偿还，无筹资成本费用，但由于占用大量流动资金，降低企业对外部环境变化的调试能力，从而又产生流动性风险；若企业采取股权融资方式来实现并购交易，则需因较长时间的整合而带来的整合成本。且在并购交易完成后的一段时期内，企业原股东权益会被稀释，企业资产收益水平下降，从而影响了企业正常的运营与业绩；若采取举债筹资方式，尽管其利息成本可以在税前列支，债务融资的成本要低一些，而且债务融资不可能稀释股权，但由我国钢铁业并购案例分析，企业即使举债成功，并购后的企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中处于不利地位，在日后的营运中必然陷入财务危机如何利用企业内部和外部的筹资渠道，在短期内筹集到所需资金，是企业并购活动能否成功的关键。 由宝钢兼并重组韶钢和广钢案例分析，宝钢集团有限公司是以宝山钢铁(集团)公司为主体，联合重组上海冶金控股(集团)公司和上海梅山(集团)公司，于1998年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。截止至2009年9月30日宝钢股份的资产总额约为2012亿元，净资产为989亿元，主营业务收入为1065亿元，实现的净利润约为40亿元。因此，宝钢集团有着较强的融资能力。2008年6月28日宝钢集团宣布，宝钢和广东省国资委、广州市国资委共同出资组建的广东钢铁集团有限公司，新组建的广东钢铁集团注册资本为358.6亿元人民币。宝钢集团以现金出资286.88亿元人民币，持股80%，对于有着高利润来源和强大的融资能的宝钢集团来说，融资风险较小。然而，我国钢铁业并购中，像宝钢集团这样有着强大融资能力的企业并不多见。2008年，我国产钢5亿吨，其中约2.2吨由民企生产，民营钢铁企业占钢铁企业总数80%多，主要以中小型为主。而此时，我们应该向影响全球钢铁行业的老大——米塔尔学习，在所有的并购历程中，米塔尔一直保持了较低的财务成本，其中的关键在于米塔尔的财务结构中极少有银行贷款，并购资金主要依赖两个来源，一是靠自身积累，另一个就是股市融资。 2.3并购支付方式单调带来的财务风险 并购中的支付方式与融资风险有很大的关系，是决定并购成功与否的关键因素之一。企业并购支付方式主要有现金支付(自有现金，债务融资现金和股权融资现金支付)、换股并购、杠杆支付和混合支付等方式但这些支付都可能存在财务风险。 现金支付对于目前企业是最受欢迎的方式，但在行业并购中现金支付手段的缺陷是很明显的：首先，是在支付能力上的限制，因为国内大多数企业不比宝钢集团，买力有限，在并购中可供用来的支付现金能力弱；其次，即使并购发生，大量地支付现金也会造成并购方资金周转困难的可能性，从而造成流动性风险。 虽然资本已开始进入市场，但在支付手段上仍以现金为主，杠杆收购等手段运用得很少。而支付方式的单一性，必然会导致企业无法选择最优的并购支付方式，势必造成不必要的融资风险。在2000-2007年钢铁行业发生的143起并购案中，现金支付127起，股票支付3起，混合支付11起，其他方式支付2起，占所有行业相应支付方式的比例分别为0.67%、1.69%、3.34%、0.44%。从以上统计分析中可以看出，我国钢铁行业并购支付方式主要以现金支付为主。其原因有二：一是我国并购的相关法规政策对并购支付方式进行了比较严格的限制；二是并购过程中的现金支付操作相对简单，目标企业股东不必承受因各种因素带来的收益不确定性风险，并且不会影响并购后公司的资本结构。 2.4财务整合风险 在并购行为结束后，并购方取得被并购公司的初步经营控制权，这只完成了并购的第一步，而后还必须对并购后新成立企业的资源进行有效的战略整合，发挥并购企业与目标企业之间资源更优组合。企业资源整合是一项综合性强的工作，从某种意义上说，企业整合决策是评判并购战略决策成功与失败的标准，并购的最终目的也就是通过整合并购企业与被并购企业的各种资源，以实现资源互补、优化配置、协同效应最大的并购战略目标。其中，公司财务方面的整合是十分重要的，如果整合不当，可能导致过去隐藏的财务风险显现，带来流动资金短缺和经营成本加大，使企业发展陷入困境。 由宝钢兼并重组韶钢和广钢案例分析，湛江钢铁项目确定前，宝钢、广钢和韶钢还是各自单独运作，并没有进行实质性的重组后的运作，宝钢的股价也曾因此大幅下挫，收购带来的巨大商誉减值拖累宝钢08年业绩，特别是进入08年全球金融危机后，令收购的协同效应难以体现。

表1 宝钢股份盈利能力财务指标 日期 净资产收益率 总资产收益率 07年12月 0.14 0.07 08年6 月 0.10 0.04 08年9 月 0.13 0.06 08年12月 0.07 0.03 09年6 月 0.01 0 09年12月 0.06 0.03

(数据来源：宝钢股份年报整理) 从表1发现，并购后的三个月间即从2008年6月到9月，宝钢盈利能力有明显上升，但随后至2009年末一直呈下降的趋势。归属于宝钢集团股东的平均总资产收益率(ROAA)为3%，与上年同期相比没有发生变化；归属于宝钢集团股东的平均净资产收益率(ROAE)为6%，与上年同期相比下降1个百分点。通过杜邦指标来进一步分析宝钢股份的盈利状况。宝钢股份08年9月的净资产收益率比08年初有所下降，但下降幅度不大，说明总体盈利能力良好。在这期间总资产收益率也有所上升，但08年至09年期间总资产收益率没发生变化。

表2 宝钢股份主营业务利润指标 日期 主营业务利润率 07年12月 0.10 08年6月 0.13 08年9月 0.11 08年12月 0.04