我国合理市盈率与股市泡沫的实证分析

第ｌ８卷第３期　２００３年６月　广东经济管理学院学报　

Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ　Ｖｏ１．１８．Ｎｏ．３　

Ｊｕｎ．２ｏ０３　

我国合理市盈率与股市泡沫的实证分析　屠孝敏　（广东经济管理学院，广东广州　５１０２６２）　

摘要：市盈率是被广泛用来测量股市泡沫风险的一个重要指标。本文根据“股票的理论价　格应该是未来各期红利的贴现之和”这一传统金融理论，导出用以衡量股市泡沫成分的基准　

——合理市盈率的计算方法。通过分析发现市盈率的合理值是一个动态值，据此测量出的上海Ａ　股市场泡沫成分自１９９３年以来呈明显下降趋势，说明我国股票市场上的投资者日趋成熟，投资　行为日趋理性。　关键词：股市泡沫；合理市盈率；增长系数　中图分类号：Ｆ８３０．９１　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—４１００（２００３）０３—００５２—０６　

在股市泡沫的研究中，无论用何种指标去测量股市泡沫度，都存在一个无法回避的难点，就是关于所　用指标的合理值问题。这一难题涉及到股票资产的定价分析，是股市泡沫研究的重点，对该问题的深入研　究无疑有着很重要的理论意义和现实意义。本文以市盈率作为测量股市泡沫的数量指标，根据传统的金融　理论导出市盈率合理值即合理市盈率的计算方法，并用此方法对上海Ａ股市场的泡沫状况进行实证分　析。　

一、

股市泡沫的测量指标一市盈率　

如何测量股市泡沫的大小程度呢？一个常用的数量指标是股票市价和公司每股收益的比率，即市盈　率。市盈率的实质是每股市场价格相当于每股盈利的倍数，这一倍数可以直观地反映出股票市价与盈利水　平脱节的情况，是判断股票价格合理性的重要指标，也是对股市泡沫的判断有重要意义的指标。这一点在　美国等成熟的证券市场表现得尤为明显。　用Ｉ表示某只股票的市盈率，Ｐ表示股票的市场价格，Ｅ表示股票的每股收益，则有Ｉ：Ｐ／Ｅ。在计算个　股市盈率时。Ｐ通常采用当日收市价，Ｅ通常采用最近一年的税后利润。如果某只股票市盈率过高，相对于　公司盈利能力而言其股票价格过高，说明有泡沫成分。用市盈率指标测量股票市场总体泡沫水平时，需用　市场平均市盈率。计算市场平均市盈率的基本方法主要有二：（１）首先计算各个股票的市盈率，然后以其股　本数为权重进行加权平均；（２）不计算个股的市盈率，用市场的总市值除以总收益得到平均市盈率。我国沪　深两地交易所均采用方法（２）计算市场的平均市盈率。显然，在其他因素不变的情况下，市盈率Ｉ值越大，　说明股价超过实际价值的可能性越大，股市”泡沫”出现的可能性也就越大。因此，用市盈率分析股市“泡　沫”的关键是明确市盈率的合理水平是多少，即确定合理市盈率值。当实际市盈率水平一旦超出这个合理　

５２　收稿日期：２００３—０４一Ｏ１　作者简介：屠孝敏（１９６３一），男，湖北武汉人，经济学硕士，广东经济管理学院财政金融系讲师。研究方向：　证券市场与金融政策。　

维普资讯 http://www.cqvip.com 市盈率界限，就可以视为出现了“泡沫”。　二、合理市盈率与股市泡沫计算方法　根据传统的股票定价理论，股票的内在价值应该是以后各期股息（红利）的贴现之和，即：　；＝　。　（１）　

其中，Ｖ。为第ｔ期股票的内在价值，Ｅｌ＋ｉ为第（ｔ＋ｉ）期公司的每股收益，Ｄ…为第（ｔ＋ｉ）期公司发放的股　息，Ｒ为第ｔ期投资者期望的投资报酬率。假设上市公司发放股息的比例每年为Ｋ，则Ｄ…＝Ｋ・Ｅｌ　将之　代人（１）式得到：　

ｙｔ　。　（２）　

将（２）式除以第ｔ期公司的每股收益Ｅｔ便得股票第ｔ期的理论市盈率，用Ｉｖｔ表示，则：　

整理（３）式得：　．Ｅ　＋　・（１＋Ｒ）　（３）　＝Ｋ　——　—　

：　＋　］　㈩　其中，Ｍｔ定义为公司在（ｔ＋１）时期相对于ｔ时期的每股收益增长系数（以下简称增长系数），即：　Ｍ　＝等　（５）　

由上式看出，增长系数Ｍｔ动态反映了公司的赢利能力。由于：　

一　Ｅｔ＝且Ｅｔ＋ｉ－ｉ．　Ｅｔ＝‘　１１／ｎｊ　（６）　所以有：　一　‘　一川　ｏ，　

『　ⅡＭｊ　１Ｉ　（７）　

因此从理论上讲，股票理论市盈率与投资者的期望报酬率Ｒ成反比，和公司的派息率Ｋ及增长系数　Ｍｔ成正比。　然而，我们难以通过公式（７）算出理论市盈率ｋ。因为我们不可能精确预测上市公司的派息率Ｋ。我们　不妨用过去的每股税后利润作为预测未来红利的基础，理由是：（１）投资者在现有的条件下，理性的预期只　能认为未来经济处于正常的发展状态，即动态有效，红利的增加也是按理性的平稳的方式增长；（２）尽管现　在没有分红派息，但是将来总是要分派的，投资者早已将“未分派利润”当作他们的预期收益，这也反映在　他们对股票价格的预期之中。事实上，在我国上市公司财务数据与股票价格之间的关系中，每股税后收益　能较好地解释股票价格，它与股价的相关系数最大，且在统计上是显著的（陆静孟卫东廖刚２００２）。根据　以上设定及公式（７），我们可以导出实用性更强的理论市盈率Ｉｖｌ的近似计算公式：　

Ｉｖｔ－－　Ｍｔ　（８）　

只要知道了上市公司各期的增长系数Ｍｔ及各期期望报酬率Ｒｔ，便可根据公式（８）计算出该公司股票　

维普资讯 http://www.cqvip.com 各期的理论市盈率Ｉ¨。　在银行存款、公司债券、公司股票等可供投资者选择的金融投资工具中，存款风险最小回报最低，股票　风险最大回报最高。存款回报可以视为股票回报的底线。可用一年期存款利率取代公式（８）中的年期望报　酬率Ｒｔ，得到的理论市盈率的下限值，本文称之为合理市盈率（以下Ｉ、ｒｔ均表示对应于一年期存款利率的　合理市盈率）。若股票市场市盈率水平高于其同期合理市盈率水平时，说明股票市场存在泡沫成分。设某公　司股票在第ｔ期按公式Ｉ＝Ｐ／Ｅ计算的实际市盈率为Ｉｐｔ，同时期按公式（８）计算的合理市盈率为Ｉ　，△Ｉ。表　示实际市盈率Ｉ　。与合理市盈率ＩｖＩ之差，即泡沫成分，则有：　△　＝　一Ｌ　（９）　当△Ｉ　０时，说明该公司股票价格含有泡沫成分；当ＡＩｔ＝０时，说明该公司股票价格不含泡沫成　分；当△Ｉ　时，说明该公司股票价值被低估。　我们还可以用泡沫度指标衡量股市泡沫的相对严重程度。如果用ｈｔ表示股票泡沫度，则：　△，　ｈｔ＝　×１００％　（１０）　

‘　￡　

按照费雪关于有效市场的定义：只要价格处于超过价值一半且低于价值两倍的范围以内，就可称为有　效市场。在有效市场下，价格完全反映了所有可用的信息，可以认为这时的股票市场是理性的、常态的，只　可能存在理性泡沫。因此本文将实际市盈率低于其合理市盈率２倍的部分视为理性泡沫；高于其合理市盈　率２倍的部分称为投机性泡沫。以ＡＩ２ｔ表示投机性泡沫成分，以ｈ２ｔ表示投机性泡沫的泡沫度，则：　ＡＩ２，＝，ｐｌ一２。厶　（１１）　△，　ｈ２ｔ：　ｘ　１００％　（１２）　－　ｖｔ　

显然，当△ｋ时股市不存在投机性泡沫，只有当ＡＩ　＞０时股市才存在投机性泡沫。　

三、我国股市泡沫成分的实证分析　１．计算合理市盈率ＩｖＩ　由于我国证券市场起步较晚，１９９２年以前的上市公司很少，有关数据难以获得，本文的研究以１９９２　年以后的数据为主。另外，上海Ａ股市场与深圳Ａ股市场的波动具有高度相关性，二者形成一个整体联动　的股票市场（徐龙炳１９９９），上海Ａ股市场可以代表我国股票市场运行的总趋势。本文以上海Ａ股市场作　为研究对象，可以将整个股票市场看作一只股票，考察股市泡沫状况。上市公司第ｔ期的每股收益Ｅｔ取上　海证券交易所上市公司年末总股本加权平均每股收益，根据公式（５）可算出上证Ａ股上市公司总体平均　增长系数Ｍｔ的值，见表１。　表１：上海Ａ股市场增长系数Ｍｔ值计算表　

生　！竺丝　！竺墅　！竺　！　兰　！竺　！竺竺　竺塑　Ｅ　０．２６９　０．２５２　０．２３０　０．２００　０．２２０　０．２４２　０．２３９　０．２０４　０．２１８　０．１７６　Ｍｔ　０．９３７　０．９１３　０．８７０　１．１００　１．１００　０．９８８　０．８５４　１．０６９　０．８０７　

注：１９９２—１９９３年的Ｅｔ值根据《中国上市公司基本分析・１９９７年》中的数据计算而得，其余各年的Ｅ值来自《中国证券报》１９９５—　２００２年４月末或５月初公布的统计数据。　投资者期望的投资报酬率Ｒｔ则取金融机构一年期储蓄存款平均利率。ｌ９９１—２００１年我国金融机构　＿年期储蓄存款利率变动情况如表２。　

维普资讯 http://www.cqvip.com 表２：金融机构一年期储蓄存款利率变动情况表（１９９１－－２００１）　注：①数据资料来源于＜中国人民银行统计年报表⑧民讯一年期储蓄存款利率。　假设一年中因为中央银行的政策调整，先后实行了ｎ个储蓄存款利率，依据加权平均数的基本原理，　

则年平均利率Ｒｔ的计算公式为：　

：ｌｔｉ　３６５　（１３）　

其中，ｒｉ代表第ｉ个利率，ｔｉ代表实行ｒｉ的时间，且　。　依据公式（１３）和表２中数据，计算得到１９９２－－２００１年的各年平均利率Ｒｔ，如表３。表３：各年平均利率　（１９９２－－２００１）　依据公式（８）及表１和表３中数据，计算得上海Ａ股市场按总股本加权的各年年末平均合理市盈率　Ｉｖｔ，见表４。　表４：上海Ａ股市场按总股本加权的各年年末平均合理市盈率计算表　

——￣１９９２——————１—９—９—３——————１９９４——————１９—９—５—————１—９—９—６

——————１—９９７——————１９９—８——————１—９—９—９——————２—０００——————２—０

—０１　

坠（　）　！：　竺：．竺　１０．９８　１０．９８　９．１９　７．１２　５．０３　２．９２　２．２５　２．２５　２．合理市盈率Ｉ、ｒｔ与实际市盈率Ｉｐｔ的相关性分析。　

由于增长系数Ｍｔ系根据上海证券交易所上市公司总股本加权平均每股收益计算而得，所以表４中各　

年平均合理市盈率为上海证券交易所上市公司总股本加权平均合理市盈率。相应地，取上海Ａ股市场总　

股本加权的各年年末平均市盈率数据为实际市盈率Ｉｐｌ便可算出合理市盈率Ｉ　与实际市盈率　的相关系　数ｒ为０．７２４９，见表５。　表５：合理市盈率与实际市盈率的相关性分析　

注：Ｉ　各年数据来自＜中国证券期货统计年鉴》２ｏｏ０年、２００１年、２００２年。　用费希尔（Ｒ．Ａ．Ｆｉｓｈｅｒ）的ｔ检验法检验样本ｒ值的显著性。　

ｒ－僭＝０．７２５　ｘ　７８５　设显著性水平　＝０．０５。查ｔ表得ｔ　（ｎ一２）＝伽　ｓ（７）＝２．３６５．ｔ值２．７８５大于临界值２．３６５，根据统　

计学理论，说明该两组数据在５％显著水平下呈显著相关的正相关关系。　我们还可以从图一中更加直观地看出二者之间的正相关关系。除１　９９７年到１　９９８年的变动趋势不一　致外，其他各年实际市盈率Ｉｐｔ都随合理市盈率Ｉｖｔ的上升而上升，随合理市盈率Ｉｖｔ的下降而下降，这一　结果说明我国股市实际市盈率Ｉｐｔ与本文提出的合理市盈率Ｉｖｔ具有密切的联系，该合理市盈率可以用做　测量我国股市实际市盈率是否过高、股市是否存在泡沫的基准。