我国房地产泡沫的测度分析
中国房地产泡沫探究
中国房地产泡沫探究摘 要：近年来由于中国房地产价格快速上涨，引发了对中国房地产市场是否存在泡沫的热烈讨论。
本文从经济泡沫的理论入手，采用协整分析方法对2000-2012年我国房地产市场是否存在泡沫进行判定，并用指标测评法对其泡沫程度进行测量。
研究表明，从供给、需求和银行信贷角度看，我国存在不同程度的房地产泡沫现象。
最后，本文还提出了关于稳定房价和促进房地产业可持续发展的相关建议。
关键词：房地产泡沫 协整分析 指标测评法DOI：10.3969/j.issn.1674-537X.2015.04.016一、引言早在1992—1993年，我国曾经出现过一轮房地产热，当时房地产开发投资额迅猛增长，社会投资向房地产业过度集中。
1998年，我国提出稳步推进住房商品化、社会化，加快住房建设的指导思想，从此我国房地产业开始了快速发展的历程。
2004—2007年，全国房屋销售价格指数较稳定，但个别大城市，如北京、上海、广州、深圳等地的房价则快速上涨。
其后，受国际金融危机的影响，我国房地产价格有所回落。
进入2009年，随着宏观经济开始复苏，加上政策对房地产的支持，房价和房屋销售量开始回升。
2010年，我国房价上涨的形势开始由点扩展至面，房价高涨的形势逐渐从少数几个一线大城市向二线城市蔓延，从东部沿海城市向中部和西部城市蔓延。
2011年，随着国家对房地产市场进行宏观调控的政策逐渐增加，房地产投资增速放缓，但商品房平均销售价格仍在上涨，同比增幅达6.5%。
2012年初，为防止房价过快上涨，国家出台更多宏观调控政策，半数以上的大中城市新建商品住宅价格出现环比下降或持平，但2012年下半年，大部分大中城市的新建商品住宅价格开始环比上涨或持平，房价再次表现出上涨的趋势，目前中国房地产市场是否存在泡沫已成为社会各界热议的一个话题，关于“房地产泡沫”的争论也越来越激烈，因而对于中国房地产泡沫的测度具有十分重要的现实意义。
二、中国房地产泡沫测度的实证分析（一）房地产泡沫存在的初步判定本文选用商品房价格（HP）增长率来反映房地产价格变动水平，选用人均GDP（PGDP）增长率来反映经济增长的变动程度，通过进行协整分析，判断房价增长和经济增长是否存在长期均衡关系，进而初步判断房地产泡沫是否存在。
我国区域性房地产泡沫问题研究
变 量 的水 平 值 基 本 是 非 平 稳 的 ， 中 ｈ ｐ在 Ｌ Ｃ统 计 量 其 ｐ Ｌ 下 是 平 稳 的 。 而 在 其 它 ３个 统计 量 下 都 是 非平 稳 的 ， 然 因 而 本 文 仍 可 认 为 ｈ ｐ是 非 平 稳 的 。 此 同时 ， 变 量 的一 ｐ 与 各 阶 差 分 都 是 平 稳 的 ，也 即 各 序 列 均 为一 阶单 整序 列 。 因 此 ， 必 要 对模 型 包 含 的 变 量 进 行 协 整 检 验 （ 表 ２ ， 有 见 ） 结
２１ ０ １年第 ５期
总 第 ２ ０期 ７
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ＨＡ Ｉ ＮＡＮ 兀 ＮＡＮＣＥ
ＮＯ． ２ １ ５， ０ １
Ｓ ｒａ ０２ ０ ｅｉ１Ｎ ．７
我 国 区域 性 房地 产 泡 沫 问题 研 究
张 朝 洋
（ 西财 经 大 学 金 融 与统 计 学 院 ， 西 南 昌 ３ ０ １ ） 江 江 ３ ０ ３
视 角 来 关 注 区域 房 地 产 市场 ，通 过 对 房 屋基 础 价 值 的估
目前 ， 围绕 区域性房地产泡沫问题 ， 国内外学者进行 计来识别 泡沫 。以 Ｓ ｔ ａｄＳ ｔ（ ０） Ｉｍｍ ｌｅ ， ｍｉ ｎ ｍｉ ２ ６和 － ｅ ｒ ｈ ｈ０ Ｉ ｉ ｂｇ Ｍ ｙｒ ｎ ｉ ｉ ０ ５为代 表。前者借助 １ ａｅ ｄＳｎ （ ０ ） ａ ａ２ ０个城市单 一
摘 要 ： 文通 过 建 立 面板 数 据 模 型 对我 国 的 区域 性房 地 产 泡 沫 进行 估计 。结 果 显 示 ． 区域 房地 产价 格 较 高的 本 在
城 市 ， 沫 比率 通 常 也 较 高 。 总体 而 言 ， 线城 市 的 泡 沫 比 率 最 高（ ． ％）二 线城 市 次 之 （７ ％）最 后 是 三 线城 市 泡 一 １５ ， ４ ７ ７ ８ ， ． （７ ， 且 各 线城 市的 泡 沫程 度 有 逐 步放 大 的趋 势 。 泡沫 比率 的 面板 回 归结 果认 为 ． 对 房 价 上 涨过 快 过 猛 的利 ４２ 并 ． 对 针
房地产泡沫测度系数研究
房地产泡沫测度系数研究目前，我国尚没有关于房地产泡沫测度的深入的理论研究。
国内理论研究的角度集中在对房地产景气波动的研究，确立的指标体系，即各种预警系统，旨在评价整个房地产市场发展的状况，也就是利用房地产市场波峰和波谷的历史记录，来预测市场发展的方向，其主要目的是为减少市场的波动提供依据。
不置可否，波动与泡沫有关，但是，波动绝不等于泡沫，它们的本质不同，对波动的判断标准根本不能用来判断泡沫。
因此，目前的许多争论用这些景气指标系统的综合指数，甚至只是利用这些指标系统中的几个指标，来分析当前房地产市场，做出目前中国出现了房地产泡沫或没有出现房地产泡沫的结论，都缺乏充分的理论依据。
sO100一、房地产泡沫测度系数研究综述关于房地产泡沫的测度，国内的研究很少，黄正新(2002) 指出实物资本(产)基础价值的确定不是根据现实资本的投资收益，而是由该资产或商品的生产成本加上流通费用再加上社会平均利润计算的；李维哲和曲波(2002) 设计了关于地产泡沫的预警指标，分为生产类指标、交易状况类指标、消费状况类指标和金融类指标四大类，这些指标虽然以测度房地产泡沫为名，实质上仍然是房地产景气的测度指标，并且指标过多，为实际应用带来困难；洪开荣(2002) 提出了泡沫计量“市场修正法” ，以空置率为基础计算房地产泡沫，同样没有分清景气与泡沫的区别。
国外关于房地产泡沫的研究大致可以分为两类：一类是从房地产价格形成的角度进行分析，建立各种各样的房地产基础价格的计算模型，将房地产实际价格与其基础价格进行对比来测量泡沫的程度。
另一类是从房地产的信用角度进行分析，设计各种指标来测量房地产泡沫的程度。
应该说，国外关于房地产泡沫的研究要远远超过国内的研究。
但是，国外对房地产泡沫的度量是基于完善的统计体系而进行的，所设计的指标对国内的情况并不适用。
并且，房地产基础价格的计算本身就具有很大的难度及不确定性。
由于房价和地价相互转化的关系，无论是根据收益原理还是根据成本原理，都无法脱离对房地产未来趋势的预期，而预期是肯定与泡沫相关联的，因此，笔者认为通过计算房地产基础价格来测度房地产泡沫并不完全科学。
我国35个大中城市住房市场泡沫水平测度
48 统计与决策2020年第1期•总第541期
察」
性最常用的两个指标是租售比和房价收入比。本文从房 地产泡沫的内涵出发，分别构建合理租售比模型和房价收 入比上限模型，以此考察房地产市场泡沫水平。考虑到房
发展和改善居民住房条件方面发挥了重要作用，与此同 时,我国各地商品房价格也出现了普遍上涨。我国城市住 宅价格是否偏高、房地产市场是否存在泡沫等问题成为社 会各界关注的焦点。
国内外学者关于房地产市场泡沫问题已经进行了诸 多研究，研究方法大致可分为以下三类:第一类是统计检 验法。该方法通过建立房地产基础价格的计量模型，将房 地产实际价格与基础价格进行对比来测度泡沫程度「7。
第二类是收入还原法。该方法运用未来现金流贴现模型， 将房地产在未来能带来的纯收益折算为现值，视为当前无 泡沫情形下的住房合理价格，以测度房地产市场是否存在 泡沫*叫第三类是指标评价法。该方法选择能够反映房 地产市场泡沫的相关指标，将指标实际值与参照值进行比 较以判断市场是否出现泡沫2叫相比统计检验法过于依 赖模型设定和变量选择，以及收入还原法需要准确估计未 来长期的房租现金流和贴现率等不足，指标评价法具有含 义明确、简洁客观、计算简单等优点。但传统的指标评价 法通常采用某一指标的国际经验值或历史数值来衡量不 同地区、不同时期的房价水平，欠缺合理性和科学性。因 此，采用指标评价法的关键是要根据所考察地区的实际情 况获得该地区科学合理的参照值。国际上判断房价合理
Wang Jun, Zhang Yuejie
(Center for Rural Economy in Major Grain Producing Arears, Jilin Agricultural University, Changchun 130118, China)
六项指标可以测定房地产泡沫
附件一：专家：六项指标可以测定房地产泡沫中国经济名家讲坛副理事长李开发接受记者采访时表示,“房地产泡沫是泡沫经济中最常见的价格泡沫,是房地产价格远远超出实际价值的一种现象。
在房地产市场中,不少购买者把房地产作为投资渠道,房屋空置率显著增高。
”房地产泡沫的典型特征就是:“房子不是用来住的,而是用来炒的”。
那么,如何测度房地产泡沫呢?李开发通过对国际市场房地产泡沫测定方式的研究,对照我国国情,提出了六项测定指标。
一是国内各产业利润率之比。
一个产业如果平均利润率高于其它产业30%以上且三年以上,可以认定有泡沫存在,如果超过其它产业3倍以上则有严重泡沫。
在国际市场上,房地产业平均利润率为8%左右。
而我国房地产领域近10年的全部投资利润达到50%以上,如果以风险投资利润率来说,则高达300%以上,由此可见泡沫是十分严重的。
二是年度家庭全部收入与房价之比。
西方发达国家的居民家庭年收入与房价之比通常在1∶2.5-5之间。
联合国相关机构合理的指导性指标为1∶3,世界银行的指标为1∶5。
按照建设部小康住房的要求,家庭平均住房面积应为81平方米。
目前北京五环内平均房价达到万元,81平米的住房需要支出81万元,房价与家庭年收入比为15.18倍。
以20%的首付和20年贷款为例,贷款总额为64.8万元,月供4891.01元,超过全部月收入的110%。
三是城市居民个人月收入与每平米房价之比。
李开发认为,居民家庭月供不超过家庭月收入的40%时,是可承受房价。
依北京房价为计算对象,除首付条件不论,当家庭月供为家庭收入的40%即为1778元时,此时房价为3637元/平方米。
此时为合理的居民个人月收入与房价比,数值为0.4527。
他认为,两者之比低于该数值并在15%以内为轻度泡沫,高于30%并在45%以内为中度泡沫,高于45%以下则为严重泡沫。
而据以上数据计算,北京居民每月工资可购买住房仅为0.1646平方米,泡沫程度较为严重。
四是看一国全部贷款中房地产类贷款的比重。
房地产市场泡沫的形成机制、测度方法及防范措施
房 地 产业 的强 劲 发 展 是拉 动 我 国经 济 增 长 的 引擎 。当房 地 价获取土地的途径被切断了 ，房地产开发商把土地成本增加部
的信息经过媒体 、政府部 门等信 息传 播者的传递 ，会使 得房地 房地产保有阶段 ，却只有房产税 、城镇土地使用税 、城市房地产
产市场 上没有足够信息来源 、也 观测不到准确信息 的绝大部分 税 和耕地 占用税 四种 ，对住房 持有环节税 收的缺失 ，一定程度
参 与者 过 于 乐 观 地 估 计 房 地 产 市场 未来 的发 展 状 况 ，纷 纷 效 仿 上 刺 激 了住 房 的投 机 性 需 求 。
的确存在 ，但在是否 已形成泡沫 、泡沫 的膨 胀程度 及如何 防范
２．住 房 制 度 与 房 地 产 泡 沫形 成 。住 房 制度 是 涉 及 住 房 建 设 、
泡 沫等 问题 上 还存 在 诸 多 争 论 。本 文 力 图 通 过 对房 地 产 泡 沫 的 分配 、交换 、管理等方面 的法律 、法规 及政策等调整有关各方的
础价值并没有改变 ，房价上 升只是 由于交易信息不对称而产生 房地产繁荣 与银行危机关 系 ，通过 构造信贷市场 模型 ，并结合
的市场价格 与基础价值的背离 ，房地产泡沫雏形形成 。
Ｃａｒｅｙ的模型给 出银行集 中贷款导致房地产繁荣 ，房地产繁荣
（二 ）基 于制 度 经 济学 视 角 的 房产 泡 沫 形 成 机 制
投 资，产生“羊群行为”（Ｈｅｒｄ Ｂｅｈａｖｉｏｒ）。羊群行为的实质就是指
房地产泡沫测度研究
沫的 研 究 主 要 使 用 两 大 类 方 法 ：指 标 法 和 模 型
法 。指 标 法 和 模 型 法 中 又 各 包含 多 种 更 为 详 尽
的方 法 。 有 一 点 需要 注 意 ，学 者 们 不 管 用 何 种 方法 测 度 房 地 产 泡 沫 ，其 逻 辑 思 路 都 是 首 先 试
这一指标也可以用 房地产投 资与 固定资产投资之 比来替代。 （２）房地产价格 增长率 ／实际 ＧＤＰ增 长率。与 其类似的指标有地价 增长率／ＧＤＰ增长率 、地价增长率／房价增 长率 ，这 三个指标之 间任意两 个相乘或相除的结果等 于第三个指标 。 该指标能反映房地 产泡 沫的扩 张程度 ，是测量 虚拟经 济相对 于实 体 经 济 增 长 速 度 的 动 态 指 标 。 它 可 以 用 来 监 测 房 地 产 经 济 泡 沫 化 趋 势 ，指标值越大 ，房地产泡 沫的程度就越 大。该指标在数 据的可得性 方 面有着无可比拟的优势 ，房价增长率和 ＧＤＰ增长率都是非常易得的。 但是 ，这一指标存 在着 明显缺 陷。ＧＤＰ增 长率 是某年 不变价 国内 生产总值与上年不变价 国内生 产总值 之 比减一 ，反 映的是 用货 币表示 的居 民可供最终消费的商 品和劳 务的实际增长程 度。用 未剔除价 格因 素的房地产价格增长率与剔除了价格 因素的 ＧＤＰ增长率对 比显然是不 对等的，也是不科学的。假 如若干年时间里，每年房价上涨 １００％，ＧＤＰ
关键 词 ：房 地 产 泡 沫 指标 法 模 型 法 中 图分 类 号 ：Ｆ２９３．３０ 文 献标 识 码 ：Ａ 文章 编 号 ：１００４—４９１４（２００６）０５—１４１—０４
原地 踏步 ，那 么房地产价格增长率／ＧＤＰ增长率就是 １００％，你很可能认 定房地产 市 场 存 在严 重 的 泡 沫。但 是 如 果 告诉 你 物 价 也 是每 年 以 １００％ 的速 度 上 升 ，你 还 认 为 房 地 产 市 场 有 泡 沫 吗 ？
中国房地产泡沫测度与成因分析
将房地产推向泡沫化的情形下 ， 货币政策的收缩消化泡 沫产生的结果必然引起 经济 的两难 局面， 一是通 货膨胀与国内消费不足 同时存在 ； 二是制造业劳工荒与大量失业 的同时存在 。因此从实证的角度来对房 地产市场泡沫进行测度 ， 以利于政府宏观调控政策的制定与实施 ， 关系到国家经济安全和国计民生。 由于房地 产 的独特 性 ， 各 地 房产 价格 的 差异 性 ， 房地产需求、 供 给 和 监 管环 境 的复 杂性 ， 以及 缺 少 长 期 的高质量的房产数据时间序列 ， 使得识别房产泡沫的难度加大。从 已有 的研究看 ， 测度房地产泡沫的 检测方法主要有统计检验法 、 指标法 、 收益还原法 、 市场修正法、 资本边际收益率法等。鉴于数据获取 的
１ ． １ 房价 收入 比
房价 收入 比是 一套 住房 的平 均价 格与 居 民平均 家庭 年 收入 的 比值 ， 反 映 了居 民家庭 对住 房 的支 付 能
力， 比值越高 ， 支付能力就越低 。Ｂ ． 雷诺的一份关于中国城镇住房改革 的问题与方案的研究报告里提到， 世界 银行认 为 房价 收人 比 １ ： ４ —１ ： ６ 是 比较 理想 的 比例 … 。
摘 要 ： 中国房地 产业 随 着十年 来投 资量 和 销 售 量 的 大 幅 度增 加 已经 成 为我 国 国 民经 济 的 支柱 产业， 然而供 求 结构 不平衡 、 房 价 过 快 上 涨 问题 日益 凸显 。通 过 选取 房 价 收 入 比、 房 地 产投 资增
长 率与 Ｇ Ｄ Ｐ增 长 率的 比值 两个指 标 ， 利用Ｒ ａ ｍｓ ｅ ｙ模 型 对我 国 的房 地产产 市场 在 泡沫 中运行 。通 过分析 宽松 的金 融环 境 ， 地 价 高涨 ， 非 理性 预 期 和 开发 商 垄 断 等 导致 房地 产 泡沫 的 因素 ， 提 出必 须合理 引导资金 流 向 实体 经 济 ， 缓 解 地 方政 府 对 土地 财 政 的依
中国房地产泡沫经济分析
中国房地产泡沫经济分析房地产业被认为是世界上最大的买卖。
根据一项报告估计，房地产的建造、销售、租赁及各种有关的收益，在发达国家约占国民生产总值的１５％左右。
在美国，房屋的建筑业曾和汽车、钢铁并列为三大工业支柱；在二战后日本经济的改组重振中，建筑业也发挥了重大的作用；房地产业对亚洲“四小龙”的经济起飞也是功不可没的。
可是正如中国古话所说，“成也萧何，败也萧何”，如果房地产业盲目发展形成泡沫，泡沫破灭后就会对经济产生巨大破坏。
正确认识泡沫的现象在许多议论房地产泡沫问题的文章中，对泡沫一词的释义口径不一。
关于泡沫、经济泡沫及其释义从17世纪开始，几部外国辞典的简要释义是：泡沫是虚拟资本过度增长的经济现象。
我国《辞海》的释义，与之基本相同。
也可以说，泡沫的主要表现是一种价格远离价值的经济现象。
比如，在市场经济活动中，通过各种”狂热”的哄抬、投机等行为，使得某种商品、某种资产或某个公司的股票价格猛涨，若干倍地远离其价值。
这种高价，不能长期维持，最终会像泡沫一样地破裂。
这就是泡沫或泡沫经济现象。
其中比较典型的，称之为泡沫经济事件。
由于在市场经济运行中，价格较大幅度地离开价值的现象总会在各种商品中经常发生，除了把这些经济现象统称为泡沫现象外，专家们还根据泡沫产生的不同程度和后果，把它分为以下两种。
第一种是泡沫经济。
共同特点：一是，产生泡沫经济现象的主要原因之一是过度投机，并伴随各不相同的其他原因；二是，价格若干倍地狂涨，远远离开其价值；三是，哄抬出的高价只能停留一定的时间(有的是短暂时间)就会破裂猛跌，下降到与价值相近的价格；四是，每一次泡沫经济事件都会对社会经济造成不同程度的危害。
第二种是一般性泡沫。
某种商品的价格在一定时间内有较大幅度的上涨，但没有达到典型泡沫经济事件的4个特点，就属于一般性泡沫。
许多专家把它简称为经济泡沫。
经济泡沫是比较经常而普遍地产生的，它的消极方面是因较大幅度涨价而带来的各种副作用，但因其价格上涨和下降幅度相对较小，一般不会出现泡沫经济那样明显的”破裂”和”猛跌”现象，造成的危害也小得多。
我国房地产泡沫的测度分析
［ 献标识码 ］ 文 Ａ
［ 章 编 号 ］６ ３— １４ ２ ０ ）９— ０ ７— ３ 文 １７ ０ ９ （ ０９ ０ ０ ７ ０
管 理 ｎ ｅ
房 地 产 业 是 国 民经 济 的基 本 产 业 部 门 ， 为 整 个 社 会 活 是 动 提 供 基 础 性 条 件 的重 要 产 业 ， 国 民 经 济 发 展 中具 有 重 要 在
竞 争 必 须 有 效 ， 则 也 很 难 取 得 良好 的 效 果 。 因 此 ， 进 审 否 促 计 市 场 的 有 效 竞 争 ， 于健 全 、 善 审 计 市 场 具 有 重 大 意 义 。 对 完
审 计 市 场 的 有 效 竞 争 主 要 包 括 ３个 方 面 。 首 先 ， 争 必 须 公 竞
信
沫 引起 了人 们关 注 ， 而如 何 测 度 房 地 产 泡 沫 成 为 了人 们 关 注 的核 心 问题 。 目前 ， 地 产 泡 沫 的 测 度 方 法 主 要 有 理 论 价 格 房 法 、 标 指 示 法 、 计 检 验 法 和 空 置 率 修 正 法 。 由． 我 国 尚 指 统 于
２０ ０ ９年 ５月
Ｍ ａ ２ ０９ ｙ， ０
第 １ ２卷 第 ９期
Ｖｏ ． ２， ． １ １ Ｎｏ ９
我 国房地产泡沫 的测度分析
王 西 军
（ 潍坊 学 院 经 济 管 理 学 院 ， 潍 坊 ２ １６ ） 山东 ６ ０ １
［ 摘
（
要 ］ 文 首 先找 出 了适 合 测 度 我 国房 地 产 泡 沫 的指 标 ； 后 ， 据 国 际 及 国 内 的 经 验 ， 定 了 指 标 的 临 界 值 ； 本 然 根 确
中
ａ ［ 键 词 】 地 产 泡 沫 ； 成 机 制 ； 标 指 数 ； 合 指 数 ； 度 分 析 关 房 形 指 综 测
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我国房地产泡沫的测度分析作者：王西军来源：《中国管理信息化》2009年第09期［摘要］本文首先找出了适合测度我国房地产泡沫的指标；然后，根据国际及国内的经验，确定了指标的临界值；最后，运用房地产泡沫指标法和综合指数法分析了我国房地产行业1991～2004年的泡沫问题，得出初步结论：就全国而言，当前并未出现房地产泡沫现象，但存在着产生房地产泡沫的风险。
［关键词］房地产泡沫形成机制指标指数综合指数测度分析一、引言房地产业是国民经济的基本产业部门，是为整个社会活动提供基础性条件的重要产业，在国民经济发展中具有重要的作用。
中国房地产业自20世纪80年代以来得到了快速发展，有力的推动了投资和消费，拉动了经济的快速增长。
随着我国房地产投资的不断增长，部分地区出现了房地产市场供求失衡、房地产经济与国民经济发展不协调等态势，造成了商品房大量积压，出现了很多问题楼盘等现象。
房地产泡沫引起了人们关注，而如何测度房地产泡沫成为了人们关注的核心问题。
目前，房地产泡沫的测度方法主要有理论价格法、指标指示法、统计检验法和空置率修正法。
由于我国尚处于经济转轨时期，房地产业还是一个新兴产业，市场体系不够成熟，数据积累不够多，理论价格法、统计检验法和空置率修正法在应用时尚存在一定的限制和不足之处，故本文采用指标指示法来测度我国的房地产泡沫。
二、房地产泡沫测度指标的选择（一）房地产泡沫的形成机制房地产经济系统是一个非线性系统，房地产价格受到内生因素和外生因素的影响。
房地产价格波动模型可表示为：其中，P代表房地产价格，X表示内生变量，Y表示外生变量。
外生变量由投机因素S，政策因素C和预期因素E等随机变量合成；内生变量X受到投入资本存量K、土地资源L、土地政策P、货币M、总供给AS、总需求AD等因素的影响。
房地产泡沫主要是由投机因素、政策因素和预期因素等引致产生的，而房地产市场的预期主要受到国民经济发展水平的影响。
随着我国经济的高速发展，大量投机性资金进入房地产市场。
短期内大量投机性资金极大地推动了房地产价格的虚高，引起房地产价格与其实际价值严重背离，超出了居民的购买能力，从而产生了房地产泡沫。
（二）房地产投资与GDP的关系国民经济发展水平可由GDP的增长速度来衡量。
为了定量的分析房地产投资与GDP的关系，本文基于我国1986～2004年的时间序列统计数据，采用EG法对GDP的自然对数与房地产投资REI的自然对数进行协整分析，得到协整方程为：由协整方程和误差修正模型知：长期内，房地产投资每增长1%，GDP将增长0.541983%。
短期内，房地产投资每增长1%，GDP增长0.155433%。
所以，短期内大量投机性资金进入房地产市场必然导致房地产投资REI与GDP之间的比例失衡。
根据以上分析，考虑统计资料的可得性、可操作性，并借鉴国际通用指标，本文选取房地产投资额/GDP、房地产价格增长率/GDP增长率、房价收入比这三个指标作为房地产泡沫的测度指标。
三、房地产泡沫测度的实证分析（一）指标指示法1．房地产投资/GDP房地产投资/GDP指标的计算公式为：其中，表示房地产投资额占GDP的比率，REI表示房地产投资额，GDP表示国内生产总值。
根据以上公式计算所得结果如表1所示：根据国际经验，房地产投资额占GDP的比重一般在3～8%之间，建设高峰时期在8%左右。
因此，该指标的临界值定为8%。
从上表可以看出，1991～2002年我国房地产投资额占GDP的比重指标均小于8%，2003、2004年两年均高于8%，应引起各方高度重视。
2. 房价增长率/GDP增长率房价增长率/GDP增长率指标的计算公式为：其中，表示房地产价格增长率/ GDP增长率，表示房地产价格增长率，表示GDP增长率。
由于当前我国房地产市场主要是住宅市场，有关房地产泡沫的争论也是集中在住宅市场，因此，房价收入比只测度商品住宅市场。
根据以上公式计算所得结果如表2所示：关于房价增长率/GDP增长率指标的临界值，国际上并无严格标准。
一般认为，当房价上涨幅度是GDP增幅的2倍以上时，认为房价很不正常，有较大泡沫。
1987～1990年，日本发生严重房地产泡沫时，其房价增长率/GDP增长率为3.3；1986～1996年，香港房地产泡沫膨胀期，该指标为2.4；1997年8月，香港严重房地产泡沫时，该值为3.6～5.0。
而中国在1992~1993年间产生房地产泡沫时，该指标值在2左右。
参考国际国内房地产泡沫产生时的指标值，该指标的临界值定为2比较合适。
从上表可以看出，1991～2004年间，1993年房价增长率/GDP增长率的指标大于2，1992年接近于2，其他年份房价增长率/GDP增长率的指标均小于2，但是，2004年该指标较2003年猛增214.57%，应引起各方高度重视。
3．房价收入比关于房价收入比的计算方法有两种：一种为“商品住宅平均单套销售价格与居民平均家庭年收入的比值”；另一种为“居住单元的中等自由市场价格与中等家庭年收入之比值”。
由于第二种算法所需数据在我国不可获取，故本文采用第一种算法。
其计算公式如下：其中，表示房价收入比，表示商品住宅平均单套销售价格，表示居民平均家庭年收入。
在上式中，商品住宅平均单套销售价格等于商品住宅平均销售价格与商品住宅平均单套销售面积之积；居民平均家庭年收入等于城镇居民平均每人全部年收入与城镇平均每户家庭人口数之积；商品住宅平均单套销售面积等于城镇人均住宅建筑面积与城镇平均每户家庭人口数之积。
经化简后，上式又可写成如下形式：其中，表示房价收入比，表示商品住宅平均销售价格，城镇人均住宅建筑面积，城镇居民平均每人全部年收入。
应用上述公式计算1991～2004年中国“房价收入比”如下：关于房价收入比的临界值，国际上也没有一个统一的标准。
Bertnand Renaud认为发达国家的房价收入比在1.8~5.5:1之间，发展中国家在4~6:1之间，而一些经济落后的发展中国家和社会主义经济国家的房价收入比，远远高于6倍。
按照我国的统计数据计算得到1992~1993年间，我国产生房地产泡沫时的房价收入比在7.0以上。
根据国际上对房价收入比的研究成果并结合我国房地产泡沫发生时的房价收入比，我国房价收入比临界值定为7.0左右较合适。
从上表可以看出：（1）20世纪90年代以来我国的房价收入比总体上处于较高水平；（2）除1992~1993年房价收入比大于临界值外，其他年份房价收入比均小于临界值。
（二）房地产泡沫综合指数以上三个指标从不同角度对我国房地产泡沫进行了分析，但各指标所含的信息量相对有限。
因此，为了更全面地反映我国房地产市场的泡沫状况，本文将采用不封顶方法计算房地产泡沫综合指数。
其基本思路是：首先，将各项指标进行无量纲化处理。
即用各项指标的实际值与其临界值相比，得到各同度量指标的抽象值；其次，合成房地产泡沫测度系数。
房地产泡沫测度系数采取房地产测度指标的几何平均值来计算。
其计算公式如下：其中，Br表示房地产泡沫综合指数，I1表示R1/ C1，I2表示R2/ C2，I3表示R3/ C3，C1表示房地产投资额/GDP的临界值，C2表示房地产价格增长率/GDP增长率的临界值，C3表示房价收入比的临界值。
应用指数合成法计算泡沫综合指数，其计算结果如下表所示：当房地产泡沫综合指数小于1时，表明房地产市场中不存在泡沫成分；当房地产泡沫综合指数大于1时，表明房地产市场中开始出现房地产泡沫，数值越大，房地产泡沫的程度越严重。
以上计算结果反映了1991～2004年我国房地产业的发展状况：1992年全国出现房地产热，全国房地产泡沫综合指数由上年的0.4843猛增到0.6894；1993年，部分地区开始出现泡沫，全国房地产泡沫综合指数接近于1；1994年，在中央宏观调控措施的影响下，泡沫综合指数值下降到0.5747；1995～1997年指数值均高于0.65，反映出房地产泡沫的影响尚未完全消除；1998年至2003年，我国房地产业迎来了新一轮的增长，泡沫综合指数一直处于较低水平，小于0.5；到了2004年，泡沫综合指数再度强劲反弹到0.9499，指数较上年增幅达到56.65%，已接近房地产泡沫产生的临界值。
这说明：虽然还没有产生全国性的房地产泡沫，但部分地区已经出现房地产泡沫，应该引起各方高度重视。
四、结论综上所述：1992、1993两年，我国部分地区产生房地产泡沫的原因是当时我国正处在向市场经济过渡的初始阶段，房价及住房面积增长过快，而居民人均收入增长速度跟不上房价及住房面积增长的速度所致。
1994～2002年，从整体上看我国房地产行业尚未出现房地产泡沫：我国房地产投资额/GDP处于安全区域；商品房销售价格的增长是以GDP增长为支撑的，并没有脱离GDP增长的基础；商品住宅销售价格并未高到不合理的程度，商品住宅销售价格的上涨是以居民收入的增长为基础的。
但在2003、2004两年，房地产投资额/GDP均已越过警戒线，某些地区产生了房地产泡沫。
这主要与房地产投资增速过快及大量投机资金的进入有关。
另外，房地产行业还存在着商品住宅供给结构不合理、负的实际利率、人民币币值的低估和土地供给的制约性政策等问题。
如果这些问题不能得到很好地解决，将会导致全国范围内房地产市场泡沫的产生。
因此，现在非常需要在政策领域做有关调整以保证房地产市场的健康和持续发展。
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