第三章 资产定价理论及其发展
新证券投资之资产定价理论及其发展培训课件
二、行为金融学的微观基础
▪ 1.投资者的非理性偏好 ▪ （1）过度自信 ▪ （2）反应不足与过度反应 ▪ （3）损失厌恶 ▪ （4）后悔厌恶 ▪ （5）分离效应 ▪ （6）羊群效应（P115） ▪ （7）其他
2.金融市场的有限套利
▪ （1）套利成本 ▪ （2）套利风险 ▪ （3）机构套利者的“委托—代理”问题
▪ 资本资产定价模型从投资者效用 最大化出发，认为在市场均衡条 件下，单一资产或资产组合的收 益由两方面组成，即无风险收益 和风险溢价，并且这种组合以线 性形式表示。
▪ E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]
E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]
▪ E(Ri)表示证券i的期望收益； ▪ R0表示无风险收益； ▪ E(Rm)表示市场组合的期望收益； ▪ ßi*表示证券i与市场组合的相关系
▪ 另一种至今依然存在的理论就是股票价格的 “内在价值”决定方式。其基本的分析范式 是利用会计和法律工具来分析公司财务报表， 从 物而 是获 本得杰不明同．格证雷券厄的姆“。内在价值”。代表人
▪ 资产价格定价理论发展的黄金时期在20世纪六七十 年代，出现夏普的资本资产定价模型（CAPM）、 罗斯的套利定价理论（APT）、布莱克和斯科尔斯 的期权定价理论。
2.托宾的两基金分离定理
▪ 为简化计算，托宾提出二分法。即将资产 选择划分为两个阶段，首先选择风险资产 的最优组合，其次根据个人偏好将资金在 最优组合和无风险资产之间进行分配。投 资者对风险的不同态度仅仅导致无风险资 产和唯一的风险资产组合不同而已。，由 此提出了两基金分离定理。
3.夏普的资本资产定价模型(CAPM)
三、基于行为金融学的资产定价理论
▪ 1.前景理论 ▪ 通过引入价值函数和主观概率函数来构建
资产定价理论的发展与应用
资产定价理论的发展与应用资产定价理论（Asset Pricing Theory，简称APT）是金融学中比较重要和基础的一门学科，是在解释金融资产价格形成机制，帮助投资者预测资产价格以及管理投资风险的过程中发展起来的。
随着金融市场不断发展，人们对资产定价理论的认识越来越深入，对原有理论的完善和创新也越来越迫切。
本文将对资产定价理论的发展及其应用进行探讨。
一、资产定价理论的发展：APT是通过对个别资产的收益率与一些公认的基础变量之间的关系进行解释来确定资产价格的。
它是在资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）基础上发展起来的。
CAPM是70年代初由William Sharpe、John Lintner、Jan Mossin等学者共同创立的，它的基本假设是市场上所有投资者都有相同的风险厌恶程度，都要求在给定风险时获得最大的期望回报。
因此，CAPM认为资产的预期回报率只与资产市场组合的风险有关，与其他因素无关。
但CAPM存在着较大的局限性，例如假定了市场上不存在无风险的投资工具和交易成本等。
为了克服CAPM的不足，APT模型在CAPM的基础上通过引入多个因素来分析资产价格，使模型更加符合实际情况。
APT认为，资产价格是由多个基础变量共同决定的，这些基础变量包括通货膨胀率、利率水平、市场流动性、公司经营业绩等关键因素。
每个因素都对利润预期产生影响，因此资产价格的变化可以用这些因素影响的结果来解释。
APT通过不断研究和掌握市场信息、扩大观察资产价格的范围，逐渐发展成为较为完备和适用性广泛的资产定价模型。
二、资产定价理论的应用：1.资产定价理论在股票投资中的应用股票投资是应用资产定价理论的核心领域之一。
在股票交易中，投资者最关心的就是股票的涨幅和回报率。
只有通过深入了解公司基本面、市场供求关系、国内外宏观经济变化等基础变量，才能更好地预测股票价格。
因此，APT模型是股票投资者分析股票价格的重要工具之一。
最新资产定价主要理论及其发展历程综述汇编
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
第三章资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 20世纪80年代以后兴起的行为金融资产定 价理论
第一节 20世纪50年代以前的资产定价 理论
❖ 关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法 是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理 论》与1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。 巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定 了资产定价理论的基础。
❖ 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价 格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后 来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。
第二节 20世纪50年代至80年代的资产 定价理论
1. 基础资产定价理论
❖ 1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》 为资产定价理论的发展奠定了基础。
❖ 1964年威廉·夏普提出风险资产定价的一般均衡 理论，即资本资产定价模型（CAPM）。
2. 行为金融学的微观基础 投资者的非理性偏好；金融市场的有限套利。
3. 基于行为金融学的资产定价理论 前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其 他定价模型。
4. 行为金融学的局限与未来发展方向 尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架与研究范式；但 有希望成为现代金融学突破的方向。
行为金融学如何解释市目录点击添加标题点击添加标题点击添加标题点击添加标题添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本01020304添加标添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本会议基调年会视频
资产定价理论发展
资产定价理论的前沿与发展一、引言资本市场上对资产进行定价理论大致如图1所示。
总的而言，资产定价理论分为两类：一类是主流经济学推崇的演绎法，理论论证严密但往往证明现实无力，因为现实很难满足这些理论严格的假设条件。
基本理论包括CAPM模型和APT模型等，另一类是通过历史数据找出规律预测资产价格的未来走势，包括广泛运用的技术分析、技术分析的延伸——人工智能和基于成交量的股价序列模型等方法和理论。
本文主要概述演绎法下资产定价理论的发展和演变进程。
图1金融资产定价理论体系框架图二、经典理论及其修正模型（一）基本理论1、CAPM模型基本理论包括现代投资理论的先导，Makowitz的投资组合理论和Sharpe和Lintner的CAPM模型，该模型指出，在均衡市场中,市场投资组合是有效投资组合，理性的投资者的对每一项资产的期望报酬率由该项资产的相对系统性风险高低（贝塔系数）决定。
模型公式为r ＝R f＋β×（R m－R f），CAPM模型认为只要构建了一个市场组合，R f 已知的条件下，资产的期望收益率仅由资产的贝塔系数决定，所以可以看作是一个单因素模型。
CAPM模型具有严格的假设条件，这些条件的存在降低了其解释现实的能力，也促进的修正理论的发展。
主要的条件如下：（1）所有投资者都是风险规避的，理性的投资者通过选择有效的投资组合,实现期望效用最大化；（2）所有投资者处于同一单期投资，因而没有考虑跨期选择，我们知道微观经济学中理性的消费者追求的目的是消费效用最大化，因此在对资产定价时需要考虑跨期消费的影响；（3）存在可以无限制借贷的无风险资产，投资者偏好只影响无风险资产的配置；（4）市场是完全的，不存在任何的交易成本和费用，不会有任何的效率损失。
2、APT模型基本理论中Ross(1976)提出的套利定价理论(APT)也是C APM模型的一大发展，该模型认为通过复制出与待定价资产预期收益流量相同的价格已知的资产，就可以给资产定价，只要投资者能找到足够多的资产组合来寻求套利机会，市场总是能达到均衡，另外，APT模型的多因素分析方法也是后来的FAMA的三因素模型和Carhart的三因素模型。
资产定价理论的发展与宏观经济分析PPT(共77页)
⑷金融指标： a.总量指标： ❖ 货币供应量：根据流动性分为
流通中现金 M 0 狭义货币供应量 M 1 广义货币供应量 M 2
央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利 率，从而影响货币需求和供给。 ❖ 金融机构各项存贷款余额 ❖ 金融资产总量
高度相关性
⑵Tobin：二分法：资金在最优组合和无风险资产之 间进行分配
⑶Sharpe：资本资产定价模型CAPM：资产组合的收 益由无风险收益和风险溢价组成
E (R i) R 0i E (R m ) R 0
风险资产的期望收益等于推迟消费的补偿和承 受风险的报酬之和。
⑷Ross：套利定价理论APT：有效市场不存在 无风险套利机会。
a.企业经济效益：宏观经济环境是影响公司生 存和发展的最基本因素。
b.居民收入水平：收入水平会影响消费、投资 需求的变动。
c.投资者对股价的预期：宏观经济走势会影响 投资者对股价的预期和对市场的信心。
d.资金成本：宏观经济形势变化会引起资金相 对成本变化，影响投资者的投资行为。
（2）宏观经济变动与证券市场波动的关系：
❖ 2.从对利率的影响看，调整再贴现利率，通常不能 改变利率的结构，只能影响利率水平。
❖ 3.就其弹性而言，再贴现政策是缺乏弹性的。
③公开市场业务——重要和常用工具
❖ 公开市场操作，是中央银行利用在公开市场 上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或 撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给 量和利率，以实现其金融控制和调节的活动。
❖ John Williams：现金流贴现模型（股利贴现模型）
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资产定价理论及其发展
［ 唐新 ．试论 预 约定价 制度 及其 在我 国 的完善 【 ．法 制 与经济 ． ４ 】 Ｊ 】
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度 上限制 了 Ａ Ａ在我 国的发展 因此应该制度针对小企业纳税 很大 的损失 。因此必须增 加保密条 款，监督税务机关 的行 为。 Ｐ 人的预约定价程序 。（） ３ 我国并没有关键假设的相关规定 ， 鉴于 （） ４ 加强对 Ａ Ａ信息利用 的管理工作 。关于利用 Ａ Ａ信息 的问 Ｐ Ｐ 益， 在对纳税人转移定价的审计 工作中不得擅 自将纳税人提 交 的信 息用于此处 ， 与纳税人进行相关谈判却可 以做一些灵活 处
经；观察 赉
资产定价 理论 及其 发展
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（ 东南大学， 江苏
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【 要】 摘 资产定价 理论 的发展过程在一定程度上体 现 了金 融经济学的进步。 本文回顾 了理想经济状 态下的资产定价理论 ， 如 Ｃ Ｐ Ａ Ｔ 结合 “ Ａ Ｍ、 Ｐ ； 股权溢价之 谜”探讨 标准资产 定价模型 的拓展及 其对股权溢价的解释能力， ， 并初 步分析 资产 定价与宏观 经济
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二、 传统资产定价理论 的发展
（ ） 机 贴 现 因子 一 随
首先介绍贝塔定价模型， （ ） Ｒ Ｂ Ｙ， 表示收益 Ｅ Ｒ ＝ｆ Ｂ Ｐ ＋
资产定价的核心 问题 ， 是金融资产 的价值或价格等 于其 预 率对随机折现系数 的敏 感度 ，即风 险大小 ； 示风 险价 格 ； Ｙ表
出详尽的规定 。 ３ 增加处罚条款和保密条款。 ＡＡ的申请和 （） 在 Ｐ
第三章资产定价理论及其发展1109
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20世纪50年代至80年代的资产定价理论
基础资产定价理论 衍生品定价理论
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基础资产定价理论
1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》 奠定了资产定价理论的发展基础。
资产定价的起源
1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔 （Louis Bachelier）完成博士论文《投机理 论》
➢创新处在于把股价变动视为随机过程，依此来研 究股票价格变化的规律。
➢对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
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股利折现模型
1938年经济学家威廉姆斯出版了《投资价值 理论》，详细介绍了股利折现模型。
课程代码：
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授课教师: 邹春勇
上海外国语大学
国际工商管理学院
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20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
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20世纪50年代以前的资产定价理论
➢组合收益线性表达：E（Ri）=R0+βi×[E(Rm)-R0]
其中E（Ri）表示证券i期的期望收益，R0表示无风险收益， [E(Rm)表示市场组合的期望收益，βi×表示证券i与市场 组合之间的关系系数或风险系数。
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• 托宾对资产组合理论的贡献——两基金分 离定理 • 夏普对资产组合理论的贡献——资本资产 定价模型（CAPM）
2.过度自信（Over-confident） • 典型研究来自Lichenstein，Fischoff and Philips（1973）的一项实验。他们问人们一 些简单的问题，发现人们倾向于高估自己答案 的准确率。 • Lichenstein，Fischoff and Philips（1979 ）的另一个实验给出了12支股票的研究报告， 并请实验参与者预测未来的涨跌，结果表明仅 有47%的预测是正确的，而均值置信率却为 65%。
6.定位 • 人们的观点会受到建议的影响。 • 特沃斯基和凯尼曼（1974）请实验人员回 答诸如“非洲国家在联合国成员中所占比 例”的简单问题时，一个标有1-100数字的 幸运转盘在实验人员面前转动。结果当人 们看到转盘数字分别是10和65时，其中位 值分别为25和45。而两者显然是无关的。
• 在对一群基金经理提问包含红利的道琼斯 指数值时，在1998年底的9181.43点面前， 基金经理们所给出的最高预测是三倍于该 指数，而根据Statman & Fisher（1998） 对包含红利的道琼斯指数进行的研究，其 值在1998年底应为65223087点。
• 贴现现金流模型的提出对理论界和实务界 都产生了重要影响，关于金融资产定价的 早期研究也就集中在确定公司未来的现金 流。
二、20世纪50年代至80年代的资产定价理论 1.基础资产的定价理论 • 1952年马科维茨发表《Portfolio Selection》，对资产定价理论提供了突破 性进展。
• 个人投资者 • Odean（1998a）分析了10000个折扣式证券 投资（discount brokerage）的帐户数据。 发现个人投资者卖出一种股票而马上买进另外 一种，所表现出的行为方式与过度自信和过分 乐观行为特征预测是相一致的。 • 他发现在第一年时间里，卖出股票要比买入股 票收益高3.4%。当剔除非投机性交易（出于 流动性需求、为避税而卖出、资产动态调整） 后，前者要比后者逊色5.07%
2.2 套利的有限性
3.基于行为金融学的资产定价理论
• 先来看看投资者的非理性偏好。 • 考虑如下二组决策： A.确定性的得到2400元 B.或者25%的机会得到10000元，75%的机 会一无所获 • 之后选择 C.确定性的损失7500元 D.或者75%的机会损失10000元，25%的机 会没有损失。
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
• • • •
股权分立 母公司谜团 封闭式基金之谜 ……
2.行为金融学的微观基础 2.1有误判断或理解
1.过分乐观（over-optimism） • 人们容易高估自己的能力。 • 由控制幻觉偏差（Illusion of controle bias）和自我归因偏差（Self-attribution bias）所引起。前一种导致人们认为自己 控制局面的能力通常比实际能力大得多； 后者则是人们认为出现理想结果是其能力 使然，而不利结果的出现则与运气不佳相 关。
• 例子：琳达谬误 • 琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪 明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时 常关注周围平等和歧视的话题。 • 琳达可能是： A.银行职员 B.银行职员，同时积极投身女权运动
• 考虑如下抛硬币的排列顺序，硬币质地是 均匀的： • HTHTHT • HHHTTT • 请问哪种排序更有可能？ • Bloomfield和Hales的实验发现，连续状态 出现多次情况下，人们容易对变化做出过 度反应；而在反复状态时，人们容易对变 化反应不足。
• 交易——专业投资人是亏损规避者吗？ • Locke和Mann（1999）对CME场内交易 员进行分析表明，这些立场坚定的市场职 业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把 亏损品种保持较长时间。这再次说明了交 易者有亏损规避和处置效应的行为特征。 • 他们还发现，最好的交易员是那些亏损规 避不明显的人，因此，请记住，最好的交 易员卖出亏损品种而持有获利品种。
4.认真偏差（confirmation bias） • 人们希望去寻找与他们持有观点向一致的 信息。任何与其观点向冲突的信息都会被 忽略掉，而一致的信息则会被高估（也被 称为自我归因偏差）。 • 当你的观点受到新数据的挑战时，你有多 少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢 了！”
5.保守偏差 • 顽固坚持一种观点或预测的行为倾向。一 旦表明某种立场，大多数人发现很难离开 。这引起了对事件的反应不足。
• 大多数人在前一组问题中选A，选B的预期 获利为2500元，但多出的100元不足以诱惑 人们利用这个机会。而在第二组中，许多 人都会选D而不是C，即便两者期望相同。 • 可是按照传统的金融理论的原则，问题就 出现了： • 选择A和D：2400-7500=-5100 • 选择B和C：2500-7500=-5000 • 可见人们对损失和赢利的效用是偏离理性 预期的。
8.易获得性偏差 • 决策者评判事情发生的概率是依据相关情 形或事情用上心头的容易程度。 • 特沃斯基和凯尼曼（1973）向实验人员提 问：英文中K开头的单词多，还是排在第三 位的多。结果152人中，有105个认为排在 开头的可能性大。可实际上，排在第三的 单词是开头的2倍。人们用第一个字母索引 ，所以更容易想起它们。
• 又过了20年，英国统计学家M.G.Kendall在1953 年对股票和商品价格的分析再次肯定了随即游走 假说。 • 1959年美国统计学家H.V.Roberts的论文《股市 图景和金融分析》以及美国天文学家 M.F.M.Osborn的论文《股市中的Brown运动》 将随机游走和Brown运动这两个名词代入股市， 并且再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或 者说股价遵循几何Brown运动。
Байду номын сангаас
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。 • 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
• 定位与价值评估 • Northcraft & Neale（1978）对房价的研 究。给定不同标价情况下，同样的房屋的 估价均值有很大差距。
7.表征性启发式偏差 • 启发式是指我们面对大量信息时处理的经 验方法之一。表征性是指我们在评估事情 时，倾向于依据事件与某些事件的靠近， 而非依据概率进行判断。
处置效应——股票 • Shefrin和Statman（1985）提出，因为人 们不想遭受损失所以对所得更看重。因此 当面对亏损时，人们愿意赌一下运气。当 股票亏损时，人们愿意继续持有，而当股 价提高时，他们则急于卖出。这种效应被 称为处置效应（disposition effect）
• Odean（2001）对10000个帐户的数据资 料进行的研究发现，投资者持有亏损股票 的天数平均为124天，而持有赢利股票的平 均天数为102天。同时，平均有15%的获利 股票会被卖出，而仅有10%的亏损股票会 被卖出。一年之中仅有一个月会反常，就 是12月，这时亏损者卖出股票是为了减税 。
• 影响更大的研究来自著名经济学家P.Samuelson ，他在发现Bachelier的研究以后，发表了两篇重 要论文:一是《Rational theory of warrant pricing》,进一步肯定了价格遵循几何布朗运动 ；二是《Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly》，再次强调了价格 的随机性。
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• 其中π为非线性的主观概率函数，v(x-r)为 相对参照点进行价值评估的价值函数。 • π的特点在于人们倾向于高估小概率和大概 率事件（分布上的尖峰厚尾特征），而对 于中等概率事件则容易低估。（过度自信 等心理作用的结果）
• 荐股的作用！ • Gadarowski（2001）研究股票收益率与新 闻报道之间的关系表明，在新闻报道中排 位越高的股票在随后的两年中表现较差。 请记住，并非所有闪光的都是金子！
9.模糊避免 • 人们特别害怕金融形势陷入模糊的境地。 例如在一项随机从口袋中抓出一枚球的实 验中，相对于口袋中装有100只男色、红色 混合球，但分布概率不知的口袋，人们更 愿意接受装有蓝色红色球各50个的赌局。 • 表现在购买股票方面就是投资者对他们不 了解的股票非常谨慎，反过来说就是人们 对自己熟知的事件较为偏爱。
第三章
资产定价理论及其发展
一、20世纪50年代以前的资产定价理论
法国数学家Louis Bachelier（18701946）于1900年的博士论文《Théorie de la spéculation 》较早的开启了对资 产定价问题的研究。 Bachelier首次提出将股票价格变化视 为随机过程，并提出了价格变化服从鞅 过程。
• L.Bachelier之后再次提出股价变化是一种随机游 走的是美国经济学家A.Cowles（1891-1984）， 他在1933年在Econometrica（Vol. 1, No. 3. (Jul., 1933), pp. 309-324. ）上发表了一篇题为《Can Stock Market Forecasters Forecast? 》，通过 实际数据分析认为股价变化是不可测的。