第3章 资产定价理论及其发展
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新证券投资之资产定价理论及其发展培训课件
二、行为金融学的微观基础
▪ 1.投资者的非理性偏好 ▪ （1）过度自信 ▪ （2）反应不足与过度反应 ▪ （3）损失厌恶 ▪ （4）后悔厌恶 ▪ （5）分离效应 ▪ （6）羊群效应（P115） ▪ （7）其他
2.金融市场的有限套利
▪ （1）套利成本 ▪ （2）套利风险 ▪ （3）机构套利者的“委托—代理”问题
▪ 资本资产定价模型从投资者效用 最大化出发，认为在市场均衡条 件下，单一资产或资产组合的收 益由两方面组成，即无风险收益 和风险溢价，并且这种组合以线 性形式表示。
▪ E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]
E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]
▪ E(Ri)表示证券i的期望收益； ▪ R0表示无风险收益； ▪ E(Rm)表示市场组合的期望收益； ▪ ßi*表示证券i与市场组合的相关系
▪ 另一种至今依然存在的理论就是股票价格的 “内在价值”决定方式。其基本的分析范式 是利用会计和法律工具来分析公司财务报表， 从 物而 是获 本得杰不明同．格证雷券厄的姆“。内在价值”。代表人
▪ 资产价格定价理论发展的黄金时期在20世纪六七十 年代，出现夏普的资本资产定价模型（CAPM）、 罗斯的套利定价理论（APT）、布莱克和斯科尔斯 的期权定价理论。
2.托宾的两基金分离定理
▪ 为简化计算，托宾提出二分法。即将资产 选择划分为两个阶段，首先选择风险资产 的最优组合，其次根据个人偏好将资金在 最优组合和无风险资产之间进行分配。投 资者对风险的不同态度仅仅导致无风险资 产和唯一的风险资产组合不同而已。，由 此提出了两基金分离定理。
3.夏普的资本资产定价模型(CAPM)
三、基于行为金融学的资产定价理论
▪ 1.前景理论 ▪ 通过引入价值函数和主观概率函数来构建
证券简答题(第2版)
第一章：证券投资工具1.简述有价证券的种类和特征？种类：债券，股票，证券投资基金债券特征：偿还性、流通性、安全性、收益性。
股票特征：不可偿还性、参与性、收益性、流通性、价格的波动性和风险性。
证券投资基金特征：集合理财、专业管理；组合投资、分散风险；利益共享、风险共担；严格监管、信息透明；独立托管、保障安全。
2.股票有哪几种主要类型？①按上市地区划分：A股：境内公司发行，供境内机构、组织和个人以及境外合格投资者以人民币认购。
B股：内地注册、内地上市。
以人民币标明面值，只能以外币认购和交易。
H股：境内公司发行，以人民币标明面值，供境外投资者用外币认购，在香港联合交易所上市的股票。
N股：境内公司发行，以人民币标明面值，供境外投资者用外币认购，在纽约证券交易所上市的股票。
S股：境内公司发行，以人民币标明面值，供境外投资者用外币认购，在新加坡交易所上市的股票。
②按股票代表的股东权利划分普通股：公司决策参与权、利润分配权、优先认股权、剩余资产分配权。
优先股：优先分配权、剩余资产优先分配权。
③其它分类记名股票和无记名股票；是否记载股东姓名有票面值股票和无票面值股票；股票是否记明每股金额单一股票和复数股票；股票上表示的份数表决权股票和无表决权股票：股票持有者有无表决权3.简述普通股股票的基本特征和主要种类？基本特征：不可偿还性、参与性、收益性、流通性、价格的波动性和风险性。
主要种类：①按认购货币划分：A股：国内发行，以人民币认购。
B股：内地注册、内地上市。
只能以外币认购和交易。
②其它分类记名股票和无记名股票；是否记载股东姓名有票面值股票和无票面值股票；股票是否记明每股金额单一股票和复数股票；股票上表示的份数表决权股票和无表决权股票：股票持有者有无表决权4.普通股股东享有哪些主要权利？公司决策参与权：有权参与股东大会，有建议权、表决权、选举权利润分配权：有权从公司的利润分配中得到股息优先认股权：公司需要扩张而增发普通股股票时，有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股票。
512-第3章 资产定价理论及其发展
上海 和 深圳 2019~2019年各月份收益率均值
李红兵 孙丽敏;中国股票市场一月效应的实证研究,财贸研究, 2009年 02期
• 3、期间效应
– 一月效应，周末效应
• 4、孪生股票价格差异之谜
– 本站相同的两种证券，股价出现不同 – A股和H股的价格差异
• 5、收益率过度波动
证券投资分析学 24
证券投资分析学 11
2、20世纪50年代~80年代
• 1973年，默顿提出了跨期CAPM ，用以解决传统CAPM模型单期 假设的不足。
• 该模型认为资产的风险溢价由多 个β决定，除了系统性风险之外 ，还包括其他描述投资机会组合 特点的状态变量。
证券投资分析学 12
2、20世纪50年代~80年代
• 1978年，卢卡斯提出了第一个基于消费的 资本资产定价模型CCAPM。
为：
V p ivxi
权重函数
价值函数 证券投资分析学 30
价值函数
价值（效用） 参考点
损失
0
盈利
证券投资分析学 31
价值函数
• 价值函数主要有以下特征： 1. 价值函数是以收益或损失来定义的：定义于相对
参考点的偏离，即盈利或损失，如果没有盈利或损失， 则价值为零；
2. 对收益损失的非对称性：对收益呈凹性，体现风险
回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者，对 损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定 性损失中偏好后者；
3. 对损失与收益的权重不是依赖于结果的客观概 率，而是经过非线性转化的主观概率π(p)
证券投资分析学 32
参考点
• 价值函数的一个重要特点是参考点的存在。 • 人们在评价一个事物或作出一个选择时，总会有
资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价理论的发展与宏观经济分析
b.失业率：警惕由于劳动力结构不能适应经济 发展对其的需求变动所引起的结构性失业。
c.通货膨胀（消费物价指数、批发物价指数、 国民生产总值物价平减指数）：收入再分配 ，扭曲价格、降低资源配置率、引发泡沫经 济等等。
—— 温和通货膨胀（<10%）、严重通货膨胀 、恶性通货膨胀
——需求上拉型、成本推进型、结构型通货膨 胀
d.国际收支： 经常项目：综合性对外贸易指标。 资本项目：反映一国对外资金往来，利用外资 和偿还本金的执行情况。
⑵投资指标：
a.政府投资：扩大投资需求，促进经济增长 的重要手段。
b.企业投资：国内投资需求的主要部分。 c.外商投资：直接投资和间接投资。
⑶消费指标：
a.社会消费零售总额：研究国内零售市场变 动情况，反映经济景气程度的重要指标。
b.城乡居民储蓄存款余额：储蓄扩大的直接 效果就是投资需求的扩大和消费需求的减 少。
⑷金融指标： a.总量指标： • 货币供应量：根据流动性分为
流通中现金 狭义货币供应量 广义货币供应量
央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利 率，从而影响货币需求和供给。 • 金融机构各项存贷款余额 • 金融资产总量
b.利率：反映市场资金供求的变动状况，影响着居 民金融资产的选择，影响着政券的持有结构。
❖ 再贴现率：央行的一项主要货币政策工具。通过 影响商业银行资金借入成本来影响货币供给总量 。
❖ 同业拆借率：LIBOR已经成为国际金融市场中大多 数浮动利率的基础利率。
（上海银行间拆放利率：SHIBOR）
❖ 回购利率：以国债为质押品的交易，其利率为无 风险利率。
⑵结构分析法：对经济中个组成部分及其对比 关系变动规律进行分析。（如三个产业结构 的分析，消费与投资结构的分析）侧重于静 态分析。
c.通货膨胀（消费物价指数、批发物价指数、 国民生产总值物价平减指数）：收入再分配 ，扭曲价格、降低资源配置率、引发泡沫经 济等等。
—— 温和通货膨胀（<10%）、严重通货膨胀 、恶性通货膨胀
——需求上拉型、成本推进型、结构型通货膨 胀
d.国际收支： 经常项目：综合性对外贸易指标。 资本项目：反映一国对外资金往来，利用外资 和偿还本金的执行情况。
⑵投资指标：
a.政府投资：扩大投资需求，促进经济增长 的重要手段。
b.企业投资：国内投资需求的主要部分。 c.外商投资：直接投资和间接投资。
⑶消费指标：
a.社会消费零售总额：研究国内零售市场变 动情况，反映经济景气程度的重要指标。
b.城乡居民储蓄存款余额：储蓄扩大的直接 效果就是投资需求的扩大和消费需求的减 少。
⑷金融指标： a.总量指标： • 货币供应量：根据流动性分为
流通中现金 狭义货币供应量 广义货币供应量
央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利 率，从而影响货币需求和供给。 • 金融机构各项存贷款余额 • 金融资产总量
b.利率：反映市场资金供求的变动状况，影响着居 民金融资产的选择，影响着政券的持有结构。
❖ 再贴现率：央行的一项主要货币政策工具。通过 影响商业银行资金借入成本来影响货币供给总量 。
❖ 同业拆借率：LIBOR已经成为国际金融市场中大多 数浮动利率的基础利率。
（上海银行间拆放利率：SHIBOR）
❖ 回购利率：以国债为质押品的交易，其利率为无 风险利率。
⑵结构分析法：对经济中个组成部分及其对比 关系变动规律进行分析。（如三个产业结构 的分析，消费与投资结构的分析）侧重于静 态分析。
资产定价理论的发展与宏观经济分析PPT(共77页)
b.城乡居民储蓄存款余额：储蓄扩大的直接 效果就是投资需求的扩大和消费需求的减 少。
⑷金融指标： a.总量指标： ❖ 货币供应量：根据流动性分为
流通中现金 M 0 狭义货币供应量 M 1 广义货币供应量 M 2
央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利 率，从而影响货币需求和供给。 ❖ 金融机构各项存贷款余额 ❖ 金融资产总量
高度相关性
⑵Tobin：二分法：资金在最优组合和无风险资产之 间进行分配
⑶Sharpe：资本资产定价模型CAPM：资产组合的收 益由无风险收益和风险溢价组成
E (R i) R 0i E (R m ) R 0
风险资产的期望收益等于推迟消费的补偿和承 受风险的报酬之和。
⑷Ross：套利定价理论APT：有效市场不存在 无风险套利机会。
a.企业经济效益：宏观经济环境是影响公司生 存和发展的最基本因素。
b.居民收入水平：收入水平会影响消费、投资 需求的变动。
c.投资者对股价的预期：宏观经济走势会影响 投资者对股价的预期和对市场的信心。
d.资金成本：宏观经济形势变化会引起资金相 对成本变化，影响投资者的投资行为。
（2）宏观经济变动与证券市场波动的关系：
❖ 2.从对利率的影响看，调整再贴现利率，通常不能 改变利率的结构，只能影响利率水平。
❖ 3.就其弹性而言，再贴现政策是缺乏弹性的。
③公开市场业务——重要和常用工具
❖ 公开市场操作，是中央银行利用在公开市场 上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或 撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给 量和利率，以实现其金融控制和调节的活动。
❖ John Williams：现金流贴现模型（股利贴现模型）
P 1 D 1 r1(1 D r 2 2)2 ...(1 D r tt)t(1 P trt)t
⑷金融指标： a.总量指标： ❖ 货币供应量：根据流动性分为
流通中现金 M 0 狭义货币供应量 M 1 广义货币供应量 M 2
央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利 率，从而影响货币需求和供给。 ❖ 金融机构各项存贷款余额 ❖ 金融资产总量
高度相关性
⑵Tobin：二分法：资金在最优组合和无风险资产之 间进行分配
⑶Sharpe：资本资产定价模型CAPM：资产组合的收 益由无风险收益和风险溢价组成
E (R i) R 0i E (R m ) R 0
风险资产的期望收益等于推迟消费的补偿和承 受风险的报酬之和。
⑷Ross：套利定价理论APT：有效市场不存在 无风险套利机会。
a.企业经济效益：宏观经济环境是影响公司生 存和发展的最基本因素。
b.居民收入水平：收入水平会影响消费、投资 需求的变动。
c.投资者对股价的预期：宏观经济走势会影响 投资者对股价的预期和对市场的信心。
d.资金成本：宏观经济形势变化会引起资金相 对成本变化，影响投资者的投资行为。
（2）宏观经济变动与证券市场波动的关系：
❖ 2.从对利率的影响看，调整再贴现利率，通常不能 改变利率的结构，只能影响利率水平。
❖ 3.就其弹性而言，再贴现政策是缺乏弹性的。
③公开市场业务——重要和常用工具
❖ 公开市场操作，是中央银行利用在公开市场 上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或 撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给 量和利率，以实现其金融控制和调节的活动。
❖ John Williams：现金流贴现模型（股利贴现模型）
P 1 D 1 r1(1 D r 2 2)2 ...(1 D r tt)t(1 P trt)t
资产定价理论及其发展
• 表现在购买股票方面就是投资者对他们不 了解的股票非常谨慎，反过来说就是人们 对自己熟知的事件较为偏爱。
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。
• 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
究。给定不同标价情况下，同样的房屋的 估价均值有很大差距。
7.表征性启发式偏差
• 启发式是指我们面对大量信息时处理的经 验方法之一。表征性是指我们在评估事情 时，倾向于依据事件与某些事件的靠近， 而非依据概率进行判断。
• 例子：琳达谬误 • 琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪
明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时 常关注周围平等和歧视的话题。
应用
• 交易——专业投资人是亏损规避者吗？ • Locke和Mann（1999）对CME场内交易
员进行分析表明，这些立场坚定的市场职 业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把 亏损品种保持较长时间。这再次说明了交 易者有亏损规避和处置效应的行为特征。 • 他们还发现，最好的交易员是那些亏损规 避不明显的人，因此，请记住，最好的交 易员卖出亏损品种而持有获利品种。
• 当你的观点受到新数据的挑战时，你有多 少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢 了！”
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。
• 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
究。给定不同标价情况下，同样的房屋的 估价均值有很大差距。
7.表征性启发式偏差
• 启发式是指我们面对大量信息时处理的经 验方法之一。表征性是指我们在评估事情 时，倾向于依据事件与某些事件的靠近， 而非依据概率进行判断。
• 例子：琳达谬误 • 琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪
明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时 常关注周围平等和歧视的话题。
应用
• 交易——专业投资人是亏损规避者吗？ • Locke和Mann（1999）对CME场内交易
员进行分析表明，这些立场坚定的市场职 业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把 亏损品种保持较长时间。这再次说明了交 易者有亏损规避和处置效应的行为特征。 • 他们还发现，最好的交易员是那些亏损规 避不明显的人，因此，请记住，最好的交 易员卖出亏损品种而持有获利品种。
• 当你的观点受到新数据的挑战时，你有多 少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢 了！”
第三章资产定价理论及其发展1109
➢贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合， 但没有深入研究。
2021/1/15
Chapter 3
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Slide7
20世纪50年代至80年代的资产定价理论
基础资产定价理论 衍生品定价理论
2021/1/15
Chapter 3
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基础资产定价理论
1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》 奠定了资产定价理论的发展基础。
资产定价的起源
1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔 （Louis Bachelier）完成博士论文《投机理 论》
➢创新处在于把股价变动视为随机过程，依此来研 究股票价格变化的规律。
➢对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
2021/1/15
Chapter 3
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股利折现模型
1938年经济学家威廉姆斯出版了《投资价值 理论》，详细介绍了股利折现模型。
课程代码：
powerpoint
授课教师: 邹春勇
上海外国语大学
国际工商管理学院
第三章 资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
2021/1/15
Chapter 3
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20世纪50年代以前的资产定价理论
➢组合收益线性表达：E（Ri）=R0+βi×[E(Rm)-R0]
其中E（Ri）表示证券i期的期望收益，R0表示无风险收益， [E(Rm)表示市场组合的期望收益，βi×表示证券i与市场 组合之间的关系系数或风险系数。
2021/1/15
Chapter 3
2021/1/15
Chapter 3
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20世纪50年代至80年代的资产定价理论
基础资产定价理论 衍生品定价理论
2021/1/15
Chapter 3
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基础资产定价理论
1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》 奠定了资产定价理论的发展基础。
资产定价的起源
1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔 （Louis Bachelier）完成博士论文《投机理 论》
➢创新处在于把股价变动视为随机过程，依此来研 究股票价格变化的规律。
➢对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
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Chapter 3
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股利折现模型
1938年经济学家威廉姆斯出版了《投资价值 理论》，详细介绍了股利折现模型。
课程代码：
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授课教师: 邹春勇
上海外国语大学
国际工商管理学院
第三章 资产定价理论及其发展
20世纪50年代以前的资产定价理论 20世纪50年代至80年代的资产定价理论 20世纪80年代以后兴起的行为金融学
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Chapter 3
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20世纪50年代以前的资产定价理论
➢组合收益线性表达：E（Ri）=R0+βi×[E(Rm)-R0]
其中E（Ri）表示证券i期的期望收益，R0表示无风险收益， [E(Rm)表示市场组合的期望收益，βi×表示证券i与市场 组合之间的关系系数或风险系数。
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Chapter 3
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amanzyl@
对投资策略的影响 —— 消极投资
相信有效市场理论的人则认为，人们无论怎样
努力都无法长期战胜市场，因此模仿市场是最
好的策略。
有效资本市场与技术分析
当有新信息出现在市场上时，并不是每个人都能获得该信 息，传递信息的典型途径应是从专业分析师到一部分投资 者再到大部分的投资者。
斯科尔斯和默顿获得了1997年诺贝尔经济学奖。
3.3 1980’以后兴起的行为金融资产定价理论
1、 传统资产定价理论无法解释的市场异象
2、 基于行为金融学的资产定价理论 3、 行为金融学的局限和未来发展方向
3.3.1
传统资产定价理论无法解释的市场异象
1.
2.
Grossman-Stiglitz 悖论
市场异常现象对有效市场理论的检验
日历异常： 一类与时间因素有关的异常现象
事件异常： 与特定事件相关的异常现象
公司异常：一类由公司本身或投资者对公司的认同 程度引起的异常现象
会计异常：一类与会计信息相连后发生的股价 变动的异常现象
有效市场理论的现实意义
投资策略 积极投资还是消极投资
技术分析
与弱式矛盾 股价变动的趋势持续性
考尔斯的研究结论
没有任何证据能够证实,能够成功预测股票市 场的未来趋势。
3.2
1950’- 1980’ 资产定价理论
1、 2、
基础资产定价理论 衍生品定价理论
基础资产定价理论
在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由
两方面组成,即无风险收益和风险溢价
E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]
无风险收益代表资金的时间价值,风险溢价代表资产 价格波动带来的风险补偿。 风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受
资产价格波动的风险报酬之和。
衍生品定价理论
期货定价理论
期权定价理论
期货定价理论
持有成本理论：由于投资者往往持有存货,而存货占用
库房和保险费用,并且占用一部分资金,从而产生机会
成本;存货还面临着价格波动的风险,持有人需要进行
基本面分析
与半强式矛盾
有效市场理论的应用
一、有效市场理论对投资策略的影响 二、有效市场理论与技术分析
三、有效市场理论与基本面分析
对投资策略的影响 —— 积极投资
积极投资的信奉者不相信市场总是处于有效状 态的，市场中的信息从来都是不完全的，而人 们对信息的理解也常常是方向相反的，人们也
常常并不是理智的，所以市场对股票的定价不
前 景 理 论
图3—1
价值函数
图3—2
决策权重函数
其他行为金融资产定价模型
1.行为资本资产定价模型
2.噪声交易者模型(DSSW模型)
3.BSV模型
4.DHS模型
5.HS模型
行为金融学的局限和未来发展方向 2002年,行为经济学奠基人之一丹尼尔· 卡尼曼获得
了诺贝尔经济学奖,将行为金融学推向了新的发展阶段。
孪生股票价格差异之谜
本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价 格,违背了现代金融理论提出的同质同价规律。
a+h股比价
收益率的过度波动
无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡
量,股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波
动”现象 。
股 权 溢 价 基于消费的资产定价模型认为,股权溢价由跨 期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定 , 由于实际的消费增长比较平稳,所以高的股权溢价 隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又 意味着高利率水平,但实际的利率水平与理论预期
信息发生 的随机性
信息是以随机方式进入市场的
每一次信息的发生是完全相互独立的
市场参与者 的完全理性
市场参与者都是能够理性地进行投资 决策的经济人 风险偏好 消化吸收信息 预期收益
弱式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和
交易信息。试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走
势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。
风险补偿 。 凯恩斯—— 延期交割费用理论：期货市场的套期保
值功能和价格形成功能不可能同时满足。
赫希雷弗认为：当期货市场达到均衡时,期货风险溢价
不仅取决于系统性风险,还取决于对冲风险,因此对冲
压力在期货风险溢价中占有重要地位。
期权定价理论
1900年，路易斯· 巴舍利耶→ 1961年,斯普伦克尔 默顿(Merton)布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes) 成就经典的B-S-M期权定价模型。
理解影响收益率的相关变量
根据相关的定价变量估计价格变动
amanzyl@
有效资本市场与基本面分析
投资者不会很快地分析信息并做出行动，需要一段时间
股票以渐进的方式调整到新的均衡价格，这将导致股票
价格变动趋势保持连续性。
有效资本市场与宏观经济环境分析
要利用有效资本市场上的价格波动，
必须能很好地分析和估计出导致
价格变动的相关经济变量
有效资本市场与行业分析
否定技术分析方法
半强式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全
部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额 收益的。 否定基本分析方法
强式有效市场假设
当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息 不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人 信息以及未公开的内幕信息等。
第 3 章
资 产 定 价 理 论 及 其 发 展 3.1 1950’ 以前的资产定价理论 3.2 1950’ - 80’ 资产定价理论 3.3 1980’ 以后兴起的行为金融资产定价理论 3.4 市场有效假设理论
3.1
1950’以前的资产定价理论
1738年丹尼尔· 伯努利发表的论文
《关于风险衡量的新理论》
收益长期反转与中期惯性现象 长期反转：股票的历史累计收益与未来的长
期收益负相关,投资者可以进行相应的投资组合获
得超额收益。
中期惯性：过去3-12个月赚钱的股票组合在随
后的3-12个月仍然表现较好。
期
间
效明显
高于为正值的概率,而股票在星期五的收益率
明显高于其他交易日。
并不相符 。
封闭式基金折价
交易价格又低于净资产现值,并且直到封闭期满后,
其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
投机性泡沫
按照理性人假设,当资产价格过度高于其基本
价值时,应该卖出这类资产,从而导致价格向价值的
回归,因此价格无法长期过度的单向偏离价值。
基于行为金融学的资产定价理论
1.
2.
前景理论
其他行为金融资产定价模型
收益长期反转与中期惯性现象
3.
4.
期间效应
孪生股票价格差异之谜
5.
6.
收益率的过度波动
股权溢价
7.
8.
封闭式基金折价
投机性泡沫
Grossman-Stiglitz 悖论
在完全竞争的市场中,如果不确定性仅仅来
源于未来收益的随机性,则完全揭示了竞争性理
性预期均衡不具有稳定性,甚至不存在。
对有效市场假说进行挑战的典型案例。
1900年路易斯·巴舍利耶的博士论文《投机理论》 1938年威廉姆斯给出了股票“内在价值” 1933年考尔斯论文《股市预测指标能够准确预测吗》
威廉姆斯研究
P=
+
+…+
+
股票的内在价值关键取决于未来的现金流,
贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合,
因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的
不确定性 。
相对于传统金融理论,行为金融学能够有效地解释许
多传统金融理论难以解释的市场异象,与人类真实的投资
行为更加接近。
行为金融学有望成为现代金融学突破的方向。
3.4 市场有效假设理论
前 提
全 部 信 息
检 验
公 开 信 息
全部历史
意 义
价格信息
应用
信息的完全性
市场上的所有信息都是真实信息 信息的流动是顺畅的 其流动和核实不存在任何的成本
amanzyl@
对投资策略的影响 —— 消极投资
相信有效市场理论的人则认为，人们无论怎样
努力都无法长期战胜市场，因此模仿市场是最
好的策略。
有效资本市场与技术分析
当有新信息出现在市场上时，并不是每个人都能获得该信 息，传递信息的典型途径应是从专业分析师到一部分投资 者再到大部分的投资者。
斯科尔斯和默顿获得了1997年诺贝尔经济学奖。
3.3 1980’以后兴起的行为金融资产定价理论
1、 传统资产定价理论无法解释的市场异象
2、 基于行为金融学的资产定价理论 3、 行为金融学的局限和未来发展方向
3.3.1
传统资产定价理论无法解释的市场异象
1.
2.
Grossman-Stiglitz 悖论
市场异常现象对有效市场理论的检验
日历异常： 一类与时间因素有关的异常现象
事件异常： 与特定事件相关的异常现象
公司异常：一类由公司本身或投资者对公司的认同 程度引起的异常现象
会计异常：一类与会计信息相连后发生的股价 变动的异常现象
有效市场理论的现实意义
投资策略 积极投资还是消极投资
技术分析
与弱式矛盾 股价变动的趋势持续性
考尔斯的研究结论
没有任何证据能够证实,能够成功预测股票市 场的未来趋势。
3.2
1950’- 1980’ 资产定价理论
1、 2、
基础资产定价理论 衍生品定价理论
基础资产定价理论
在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由
两方面组成,即无风险收益和风险溢价
E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]
无风险收益代表资金的时间价值,风险溢价代表资产 价格波动带来的风险补偿。 风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受
资产价格波动的风险报酬之和。
衍生品定价理论
期货定价理论
期权定价理论
期货定价理论
持有成本理论：由于投资者往往持有存货,而存货占用
库房和保险费用,并且占用一部分资金,从而产生机会
成本;存货还面临着价格波动的风险,持有人需要进行
基本面分析
与半强式矛盾
有效市场理论的应用
一、有效市场理论对投资策略的影响 二、有效市场理论与技术分析
三、有效市场理论与基本面分析
对投资策略的影响 —— 积极投资
积极投资的信奉者不相信市场总是处于有效状 态的，市场中的信息从来都是不完全的，而人 们对信息的理解也常常是方向相反的，人们也
常常并不是理智的，所以市场对股票的定价不
前 景 理 论
图3—1
价值函数
图3—2
决策权重函数
其他行为金融资产定价模型
1.行为资本资产定价模型
2.噪声交易者模型(DSSW模型)
3.BSV模型
4.DHS模型
5.HS模型
行为金融学的局限和未来发展方向 2002年,行为经济学奠基人之一丹尼尔· 卡尼曼获得
了诺贝尔经济学奖,将行为金融学推向了新的发展阶段。
孪生股票价格差异之谜
本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价 格,违背了现代金融理论提出的同质同价规律。
a+h股比价
收益率的过度波动
无论是以股票收益率还是以价格—红利比来衡
量,股票价格的波动性都过于激烈,呈现出“过度波
动”现象 。
股 权 溢 价 基于消费的资产定价模型认为,股权溢价由跨 期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定 , 由于实际的消费增长比较平稳,所以高的股权溢价 隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又 意味着高利率水平,但实际的利率水平与理论预期
信息发生 的随机性
信息是以随机方式进入市场的
每一次信息的发生是完全相互独立的
市场参与者 的完全理性
市场参与者都是能够理性地进行投资 决策的经济人 风险偏好 消化吸收信息 预期收益
弱式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和
交易信息。试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走
势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。
风险补偿 。 凯恩斯—— 延期交割费用理论：期货市场的套期保
值功能和价格形成功能不可能同时满足。
赫希雷弗认为：当期货市场达到均衡时,期货风险溢价
不仅取决于系统性风险,还取决于对冲风险,因此对冲
压力在期货风险溢价中占有重要地位。
期权定价理论
1900年，路易斯· 巴舍利耶→ 1961年,斯普伦克尔 默顿(Merton)布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes) 成就经典的B-S-M期权定价模型。
理解影响收益率的相关变量
根据相关的定价变量估计价格变动
amanzyl@
有效资本市场与基本面分析
投资者不会很快地分析信息并做出行动，需要一段时间
股票以渐进的方式调整到新的均衡价格，这将导致股票
价格变动趋势保持连续性。
有效资本市场与宏观经济环境分析
要利用有效资本市场上的价格波动，
必须能很好地分析和估计出导致
价格变动的相关经济变量
有效资本市场与行业分析
否定技术分析方法
半强式有效市场假设
当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全
部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额 收益的。 否定基本分析方法
强式有效市场假设
当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信息 不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人 信息以及未公开的内幕信息等。
第 3 章
资 产 定 价 理 论 及 其 发 展 3.1 1950’ 以前的资产定价理论 3.2 1950’ - 80’ 资产定价理论 3.3 1980’ 以后兴起的行为金融资产定价理论 3.4 市场有效假设理论
3.1
1950’以前的资产定价理论
1738年丹尼尔· 伯努利发表的论文
《关于风险衡量的新理论》
收益长期反转与中期惯性现象 长期反转：股票的历史累计收益与未来的长
期收益负相关,投资者可以进行相应的投资组合获
得超额收益。
中期惯性：过去3-12个月赚钱的股票组合在随
后的3-12个月仍然表现较好。
期
间
效明显
高于为正值的概率,而股票在星期五的收益率
明显高于其他交易日。
并不相符 。
封闭式基金折价
交易价格又低于净资产现值,并且直到封闭期满后,
其与净资产现值的差距才会缩小或消失。
投机性泡沫
按照理性人假设,当资产价格过度高于其基本
价值时,应该卖出这类资产,从而导致价格向价值的
回归,因此价格无法长期过度的单向偏离价值。
基于行为金融学的资产定价理论
1.
2.
前景理论
其他行为金融资产定价模型
收益长期反转与中期惯性现象
3.
4.
期间效应
孪生股票价格差异之谜
5.
6.
收益率的过度波动
股权溢价
7.
8.
封闭式基金折价
投机性泡沫
Grossman-Stiglitz 悖论
在完全竞争的市场中,如果不确定性仅仅来
源于未来收益的随机性,则完全揭示了竞争性理
性预期均衡不具有稳定性,甚至不存在。
对有效市场假说进行挑战的典型案例。
1900年路易斯·巴舍利耶的博士论文《投机理论》 1938年威廉姆斯给出了股票“内在价值” 1933年考尔斯论文《股市预测指标能够准确预测吗》
威廉姆斯研究
P=
+
+…+
+
股票的内在价值关键取决于未来的现金流,
贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合,
因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的
不确定性 。
相对于传统金融理论,行为金融学能够有效地解释许
多传统金融理论难以解释的市场异象,与人类真实的投资
行为更加接近。
行为金融学有望成为现代金融学突破的方向。
3.4 市场有效假设理论
前 提
全 部 信 息
检 验
公 开 信 息
全部历史
意 义
价格信息
应用
信息的完全性
市场上的所有信息都是真实信息 信息的流动是顺畅的 其流动和核实不存在任何的成本