512-第3章 资产定价理论及其发展

上海 和 深圳 2019~2019年各月份收益率均值
李红兵 孙丽敏;中国股票市场一月效应的实证研究,财贸研究, 2009年 02期
• 3、期间效应
– 一月效应，周末效应
• 4、孪生股票价格差异之谜
– 本站相同的两种证券，股价出现不同 – A股和H股的价格差异
• 5、收益率过度波动
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2、20世纪50年代~80年代
• 1973年，默顿提出了跨期CAPM ，用以解决传统CAPM模型单期 假设的不足。
• 该模型认为资产的风险溢价由多 个β决定，除了系统性风险之外 ，还包括其他描述投资机会组合 特点的状态变量。
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2、20世纪50年代~80年代
• 1978年，卢卡斯提出了第一个基于消费的 资本资产定价模型CCAPM。
为：
V p ivxi
权重函数
价值函数 证券投资分析学 30
价值函数
价值（效用） 参考点
损失
0
盈利
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价值函数
• 价值函数主要有以下特征： 1. 价值函数是以收益或损失来定义的：定义于相对
参考点的偏离，即盈利或损失，如果没有盈利或损失， 则价值为零；
2. 对收益损失的非对称性：对收益呈凹性，体现风险
回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者，对 损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定 性损失中偏好后者；
3. 对损失与收益的权重不是依赖于结果的客观概 率，而是经过非线性转化的主观概率π(p)
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参考点
• 价值函数的一个重要特点是参考点的存在。 • 人们在评价一个事物或作出一个选择时，总会有
– 凯恩斯，1930，期货市场的套期保值功能和价 格形成功能不可能同时满足。
– 商品期货存在现货溢价或远期折价问题，即期 货价格低于远期交割的期望价格。
– 套期保值者为降低风险，取得未来的确定性收 益，通常以较低的期货价格出售合约，让渡一 定的风险报酬个投机者，这一风险报酬就是交 割延期费。
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– 股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确 定性。
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2、20世纪50年代~80年代
• 基础资产定价理论
• 20世纪50年代以前，资产 定价的核心是现金流，但 无法解决风险度量和风险 溢价的问题。
• 1952年，马科维茨发表《 现代资产组合理论》标志 着人们对风险的认识取得 了突破性的进展。
行为金融学的微观基础
• 3、损失厌恶
– 人们在效用函数中，赋予损失的权重高于收益 的权重
• 4、后悔厌恶
– 后悔厌恶是指人们因为担心做错事而后悔 – 可能长期继续持有亏损的股票，从而避免承担
在最低点推出而导致的后悔，或者过早卖出盈 利的股票
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• 5、分离效应
– 将决策分为好几个小部分，不同的投资组合， 符合不同的心理账户
“一带一路”
512-第3章 资产定价理论及 其发展
1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 最早追溯到1738年的Bernoulli发表的《关 于风险衡量的新理论》
• 1900年Bachelier的《投机理论》
– 将股价的变化视为随机过程
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1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了 股票价格是由其未来股利决定的，提出了 重要的股利折现模型。
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决策权重系数
• 面临不确定性决策时，人们常常需要通过概率来 估算不同结果发生的可能性。
• 预期效用理论以客观概率来计算预期效用，但是 Kahneman和Tversky发现实际情形并不如此并提 出决策权重函数。
• 在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高 概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对 不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的权重， 而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来 构成一个极低的概率和极高的概率是由投资者的 主观印象决定的
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3、20世纪80年代后行为金融学
• 2、收益长期反转与中期惯性现象 • 长期反转
– 长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期 收益负相关
– 前3年表现好的股票组合的平均收益低于前3年 表现不好的股票组合的平均收益
• 中期惯性
– 平均而言，过去3~12个月赚钱的股票组合在随 后3~12个月仍然表现较好。
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决策权重系数
(p)
1
(p)
0
P
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本章要点
1. 早期的模型：股利折现模型 2. 资产定价理论：均值—方差模型，两基金
分离定理、CAPM、APT 3. 各种市场异常现象 4. 前景理论
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• 6、股权溢价
– 股票的收益率要比国库券 的收益率高出许多
• 7、封闭式基金折价
– 发行时溢价，交易时折价
• 8、投资性泡沫
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行为金融学的微观基础
• 投资者的非理性偏好 • 1、过度自信
– 人们对自身的知识、能力以及所拥有的信息存 在高估的倾向
• 2、反应不足和过度反应
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权的定价公式。 • 1973，Black和Scholes发表了 The
Scholes
Pricing of option and corporate
liabilities，提出了著名的BS期权定价
公式。同年，Merton也提出了同样的
公式。 c S tN (d 1 ) K e r(T t)N (d 2 )
2、20世纪50年代~80年代
E R i R 0 iE R m R 0
无风险收益 时间价值
风险溢价
资产价格波动 带来的风险补偿
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2、20世纪50年代~80年代
• 1976年，罗斯提出了套利定价理论APT
– 利用了较少的假设条件 – 其核心是假设不存在套利机会 – 资产价格受多方面因素的影响 – 其表现形式是一个多因素模型
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• 3、期间效应
– 一月效应，周末效应
• 一月效应是从统计学角度分析股市走势的 一种惯常现象,指一月份的回报率往往是"正 数",而且会比其他月份为高;相反,十二月的 股市回报率很多时候会呈现负值。在传统 股市经验里,每逢踏入新一年的一月,股市总 是涨的多,跌的少。
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意无意地将其与一定的参照物作出对比，当对比 的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同 的结果，因此，作为一种主观评价标准，参考点 是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、 时间等的不同而发生变化。 • Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值 更多地依赖于可能发生的收益或损失从何种参考 点出发，而不是最终带来的总财富。因此，由于 参考点的存在，人们的决策并非是完全理想的， 而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。
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3、20世纪80年代后行为金融学
• 市场异常现象 • 1、格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论
– 如果市场价格反映了所有信息，那么交易者不 需要成本，都可以从价格中推测信息，那么就 没有人去收集信息，因此，价格中也就没有信 息汇总传递，那么个人收集信息就可以获得超 额收益。
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2、20世纪50年代~80年代
• 马科维茨的资产组合理论提出了：
– 组合均值——方差理论 – 证券的均值代表期望收益 – 用方差代表组合的风险 – 理性投资者的投资方式是风险不变的情况下预
期收益最大，或者预期收益不变的情况下，风 险最小。 – 要使组合的风险变小，不仅要靠分散投资，还 要避免组合内部同证券之间的高度相关性
2、20世纪50年代~80年代
• 基于对冲压力的理论 • 1988年，赫尔雷弗，当期货市场达到均衡
时，期货风险溢价不仅取决于系统风险， 还取决于对冲风险。
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2、20世纪50年代~80年代
• 期权定价理论
• 1900， Bachelier通过假设股价符合
布朗运动，从而推导了第一个看涨期
r i b i 0 b i 1 F 1 b i k F k i
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2、20世纪50年代~80年代
• 如果一种因素或多种因素发生变化，市场 中的投机者将通过各种套利工具进行套利 ，从而导致资产价格向新的均衡点靠近， 最终不存在无风险套利机会，进而保证市 场的动态均衡。
• 但是APT未能确定的给出影响资产价格的因 素以及影响程度大小。
费用理论和基于对冲压力的理论 • 持有成本理论
– 由于投资者往往持有存货，而存货占用库房和 保险费用你，并且占用一部分资金从而产生机 会成本。另外，存货还面临价格波动风险，持 有人需要进行风险补偿。
– 期货价格=现货价格+实际成本+风险补偿
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2、20世纪50年代~80年代
• 延期交割费用理论
• 1964年，夏普发展了资产选择理论， 提出了风险资产定价的一般均衡理论 ，即资本资产定价模型CAPM。
• 资本资产定价模型从投资者效用最大 化出发，认为在市场均衡条件下，单 一资产或资产组合由两方面组成，即 无风险收益和风险溢价。
E R i R 0 iE R m R 0
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