资产定价主要理论及其发展历程综述
资本资产定价理论基础及模型综述_王彦军
梳理了经典资本资产定价的理论基础和模型构造， 是今后开展该领域进一步研究的基础。文章未涉及 衍生产品定价理论研究，衍生产品定价理论是资本 资产定价理论的延伸，其基于连续概率理论，并依 据几何布朗运动来分析价格的波动过程。
结合目前理论界和实务界的研究热点，主要是 针对证券市场产生的异常现象，诸如股权溢价、 IPO 异象、过度波动等进行的解释研究［３－５］。解释分 为三个方向，一是逐步放松经典模型假设，提高模 型的适应性和解释能力；二是改进现有估计方法， 从技术层面提高原有模型的精度；三是结合行为经 济学、计算实验等科学的发展，引入投资者心理等 因素，来更加真实的刻画市场参与者的决策过程， 从而揭示价格异象产生的原因[1-7]。笔者未来设想将 异质信念、市场因素、政府主导的制度因素综合引 入动态的均衡资产价格形成过程中［８］，构建更加符 合现实世界的理论优化模型，并对我国股票市场异 象进行实证检验，对参与者投融资决策、监管部门 政策制定等将有一定的指导意义。
无套利原理是金融衍生产品定价的理论基础， 是资本市场相对价格确定的前提假设，因此，无套 利原理包括以下几个方面。
1） 投资策略：根据马科维兹关于投资组合的 构建原理，投资组合是指个体或机构交易者所持有 的股票、债券、金融衍生产品等的集合，其目的在 于分散风险，如：假设一个投资者可以选择若干风 险资产 （股票） 和无风险资产 （国债） 组成的投资 策略 Φ = aiSi + βjBj，i，j = 1，2，…，n，其中，ai 和 βj 为投资于股票和债券的数量或份额，这就组成 了一个投资策略。
资产定价，首先要估计出市场证券组合的回报率，
而 APT 中证券的价格依赖于因素的回报率。
４ 基于行为的资产定价研究
上述分析基于经典金融经济学基本假设前提，
金融学中的资产定价理论研究
金融学中的资产定价理论研究金融学中的资产定价理论研究是金融学领域的重要分支，它研究资产价格形成的原理和规律，以及资产定价的方法和模型。
本文将介绍资产定价理论的发展历程、不同的资产定价模型以及其在金融市场中的应用。
一、资产定价理论的发展历程资产定价理论的研究始于上世纪50年代，当时的研究主要集中在股票市场和证券市场上。
马科维茨（Harry Markowitz）在1952年提出了现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），该理论将投资者的风险和收益进行了量化分析，并提出了有效边界和资本市场线等重要概念。
这一理论为后来的资产定价研究奠定了基础。
在此基础上，夏普（William F. Sharpe）、林德纳（John Lintner）和马斯金（Jan Mossin）等学者相继提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），该模型通过将资产的收益与市场组合的收益联系起来，解决了如何衡量风险和确定资产价格的问题。
CAPM模型在资产定价研究中具有重要地位，被广泛应用于金融市场。
二、不同的资产定价模型除了CAPM模型，还存在许多其他的资产定价模型。
例如，套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）是由斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）在1976年提出的，它认为资产的价格取决于一系列因素的影响，而不仅仅是市场组合的风险。
套利定价理论通过考虑不同因素的权重关系，提供了一种解释资产价格波动的方法。
此外，Black—Scholes期权定价模型（Black-Scholes Model）是用于确定期权价格的重要模型。
Black—Scholes模型是由费雪·布莱克（Fischer Black）和默顿·斯科尔斯（Myron Scholes）在20世纪70年代提出的。
该模型基于随机微分方程和风险中性定价原理，通过对期权的市场价格进行数学建模，提供了确定期权价格的数学方法。
资产定价
资产定价理论发展综述摘要：资本资产定价模型是近几十年来西方金融理论中用来解决资产定价问题的一种经济模型。
该模型在资本市场上得到广泛的应用，同时也是是现代金融理论的核心。
本文通过对其发展进行回顾和总结，并对各理论及相应模型的内涵进行了描述, 最后对传统资产定价理论和行为资产定价理论进行了比较, 以期对我国金融理论和实践的发展有所帮助。
关键词：资本资产定价模型；传统资本定价理论；行为资产定价理论引言资产定价理论是现代金融理论的核心内容, 也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。
从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中, 有关资产定价的研究汗牛充栋, 并出现了百花齐放,百家争鸣的局面, 这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果, 这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。
无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。
1.传统资产定价理论阶段传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT) 和消费基础的资本资产定价理论，(CCAPM)等。
这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。
1.1现代资产组合理论Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。
其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。
现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。
Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。
一般来说, 资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。
资产定价理论文献综述
金融资产定价理论的发展李忠071014030本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。
下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。
1. 现金流贴现模型20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。
格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。
很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ⋯+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。
D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt 表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。
通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。
为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。
另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。
资产定价理论实证研究及其发展
资产定价理论实证研究及其发展作者：王静来源：《金融发展研究》2015年第03期摘要：迄今为止，学术界关于风险—收益关系的实证研究始终未能取得一致、稳健的结论。
本文对当前国内外学术界的相关实证研究进行了全面的梳理和分类，根据实证结论将已有文献大致分成了三类：风险与收益正相关、风险与收益负相关以及风险与收益不相关或关系较为复杂。
本文重点探讨了国内学术界的研究现状，并认为从行为角度出发进行风险与收益权衡关系的理论与实证研究是极具潜力的研究方向。
关键词：风险—收益关系；波动性；GARCH模型中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0010-08一、资产定价理论的诞生及发展历程股票市场的风险—收益关系长久以来被认为是金融理论研究的重中之重。
然而，欲解决这一问题，必须先追溯至资产定价理论的诞生。
资产定价理论之所以能够成为一个专门的研究领域而被确立下来，是许多经济学家共同努力的成果。
早期的工作主要是针对不确定性条件下量化模型的建立提出一些构想。
例如，费雪（Fisher，1906）首次提出了可以用概率分布来描述未来资产收益的不确定性。
资产定价理论的定量分析始于马科维茨（Markowitz，1952）的证券组合投资理论。
在有效市场假说的前提下，马科维茨在他的博士论文中提出了一套完整的“均值—方差”分析框架，建立了投资者行为的规范化模式，标志着现代组合投资理论的开端。
他将概率论与数学规划完美地结合在一起，合理假设证券收益率服从正态分布，因而得以用均值表示收益，方差表示风险，从数学上明确地定义了投资者偏好。
这样，一个原本亟待解决的复杂问题：如何在给定期望收益率的情况下，使得投资组合风险最低①，就被归结成一个简单的二次规划求最优解问题，即均值—方差分析。
基于马科维茨的“均值—方差”分析框架，夏普等（Sharpe等，1964）创造发展出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），将针对单个投资者的微观主体研究转向关于整个市场的研究，并由此与马科维茨分享了1990年度的诺贝尔经济学奖。
最新资产定价主要理论及其发展历程综述汇编
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价主要理论及其发展历程综述资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
资产定价理论及其发展
• Benartzi（2001）的例子显示可口可乐公 司雇员将他们有权支配的养老金不少于 76%的比例投资到可口可乐公司股票上。
• 另外还有大量研究证明本土偏好偏差（ home bias）在全球多数投资者中广泛存 在，如Strong & Xu（1999）、Coral & Markwitz（1999）等。
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
究。给定不同标价情况下，同样的房屋的 估价均值有很大差距。
7.表征性启发式偏差
• 启发式是指我们面对大量信息时处理的经 验方法之一。表征性是指我们在评估事情 时，倾向于依据事件与某些事件的靠近， 而非依据概率进行判断。
• 例子：琳达谬误 • 琳达31岁，女，单身，性格外向，非常聪
明伶俐。她主修哲学，当她为学生时，时 常关注周围平等和歧视的话题。
应用
• 交易——专业投资人是亏损规避者吗？ • Locke和Mann（1999）对CME场内交易
员进行分析表明，这些立场坚定的市场职 业投资人也是卖出获利品种而尽可能的把 亏损品种保持较长时间。这再次说明了交 易者有亏损规避和处置效应的行为特征。 • 他们还发现，最好的交易员是那些亏损规 避不明显的人，因此，请记住，最好的交 易员卖出亏损品种而持有获利品种。
• 当你的观点受到新数据的挑战时，你有多 少次会说：“不要紧，这不过是个例外罢 了！”
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资产定价主要理论及其发展历程综述
资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。
资产定价与公司财务、金融市场及机构一道构成了现代金融学的三大核心研究领域，其理论价值和实证魅力对众多的研究者产生了极强的吸引力，使得无数的研究人员前仆后继，不断推动资产定价理论的发展。
从1900年巴舍利耶(Bachelier)开始到现在的一个多世纪中，有关资产定价的文献可以说是浩如烟海。
据说最早规范研究资产定价的论文可以追溯到伯努利(Bernoulli)于1738年发表的论文，距今已经接近300年了。
然而，20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到经济学家的重点关注，具有代表性的观点是凯恩斯(Keynes)的“选美论”；另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式，其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”，这个时代典型的代表人物就是本杰明·格雷厄姆。
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源已经难以考证，目前具有代表性的说法包括1738年丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝·巴彻利尔(Louis Bachelier)完成的博士论文。
其中，巴彻利尔以当时看来全新的方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。
《投机理论》的创新之处在于作者将股票价格变化视为随机过程，并且提出了价格变化服从鞅过程。
他试图运用这些全新的理论和方法来研究股票价格变化的规律性，因此巴彻利尔的理论不仅在数学界产生了很大的影响，而且对后来的B-S期权定价公式有直接的影响。
在巴彻利尔之后，20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。
威廉姆斯于1938年出版了《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型，该书对投资学和金融学的发展起了重要的作用。
后来的研究者对股利折现进行了改进，并提出了现金流贴现模型。
因此，股利折现模型或现金流贴现模型成为最经典的资产定价理论之一。
20世纪50年代至80年代的资产定价理论20世纪50年代以前，现金流的确定是资产定价的核心，然而这种定价方式无法解决风险度量和风险溢价问题。
后来的学者则从这个角度进行不断的研究，1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》突破性的进展，标志着人们对风险的认识取得了为资产定价理论的发展奠定了坚实的基础。
马科维茨的资产组合理论否定了古典定价理论中关于投资者单一预期假设，即期望收益最大化假设，因为该假设要求投资者只投资所有证券中期望收益最大的证券或者证券组合，而与现实中投资者的分散化投资组合相违背。
资产组合理论在现实的基础上，提出了组合均值-方差理论。
用证券组合的均值代表期望收益，用方差代表组合的风险，投资者理胜的投资方式是实现预期收益最大化(风险不变)或者风险最小化(预期收益不变)的资产组合方式。
不同的市场组合代表着不同的均值-方差，投资者可以根据自己的风险偏好选择适合自己的投资组合。
因此，该理论不仅解决了现实中投资者分散化投资的现实，而且还告诉投资者如何有效地形成分散化的投资组合。
马科维茨对证券组合理论的主要贡献是，他正确地区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收益的影响。
他认为，要使组合的风险变小，不能仅靠分散投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性。
马科维茨进一步证明了，如果投资者的效用函数只有收益和风险两个变量，那么投资者最有效的做法就是在效率边界上进行组合选择。
由于马科维茨对现代资产组合理论的开拓性工作，他获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
20世纪80年代以后兴起的行为金融资产定价理论虽然预期效用理论、资产组合理论、资本资产定价模型和有效市场假说互为引证，体系完备，共同构造了现代金融学大厦，并且在20世纪六七十年代得到了实证检验的支撑，取得了辉煌的成就。
但是，正如物理学中相对论对经典物理学理论的突破一样，传统理论不能解释的“市场异象”往往是新理论产生的背景和突破口。
自20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究或“市场异象”的不断涌现，为行为金融的兴起种下了火种。
例如格罗斯曼(Grossrnan)-斯蒂格利茨(Stiglitz)悖论：有效市场假说认
为，个人依靠收集信息无法获得超额收益，而格罗斯曼和斯蒂格利茨在1980年发表的论文“On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”对有效市场假说的结论提出了质疑。
他们认为，在完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。
因为在完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息，当全体交易者都不搜寻私人信息，那么价格就没有什么信息可汇总、传递;如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动力，这就是所谓的格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论。
总之，行为金融学在最近几十年得到了迅速的发展，众多经济学家投人到这一领域的研究之中，使研究成果日新月异。
2002年，行为经济学奠基人之一丹尼尔·卡尼曼(Dani el Kahneman)获得了诺贝尔经济学奖，将行为金融学推向了新的发展阶段。
相对于传统金融理论，行为金融学能够有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象，与人类真实的投资行为更加接近。
但是，迄今为止，行为金融学还没有建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式，很多理论模型都只是从一个角度研究投资者的心理因素对资产价格的影响，因而行为金融学的完善与发展还有很长的路要走，它的发展程度还不足以取代传统金融理论。
从目前的发展状况来看，行为金融学有希望成为现代金融学突破的方向。