国内外公司治理分析

国内外公司治理分析 Document number【980KGB-6898YT-769T8CB-246UT-18GG08】

国内外公司治理分析

一、为什么要"治理"公司

中国的公司治理实践，雷声大，雨点稀;举措不少，收获却一般。为什么会这样一个重要的原因，在于改革的研究不够深入，太注重借鉴国外公司治理的形式，而不知其存在的理由。结果，在形式上越学越像的同时，一切还是老样子，在有些方面甚至还出现了新的更难解决的问题。所以，在我看来，现在实在是到了该认真反思的时候了。

什么是公司治理(corporate gvernance)呢为什么经济学家放着一个现成的"管理"概念不用，偏偏又创造一个新词，叫"治理"呢公司治理就是"法人治理结构"吗公司治理机制真的就像中国某些大牌经济学家所谓的是处理"股东大会、董事会和经理班子的责任、权利和关系问题"吗这些问题不讨论清楚，申国的公司治理实践就很难有实质性的进展。

其实，"治理"从最本质的意义上讲，就是约束经理的"招"。在代理经营的情况下，股东拿出钱来投资，但企业通常是交给职业经理经营的。而经理的利益又与股东的利益不一致，他们之间的信息也不对称，没办法及时监督，怎么办呢股东就要想出"招"来约束和监督经理。可以说，这个"招"，就是"公司治理"最基本的含义。

现代公司是个法人实体，是广大的股东拿出钱来投资到一起，按照事先约定的公司章程来独立运作的盈利性组织。对于公司法人而言，股东是出资人，但他们中间的绝大多数人不直接参与经营，只是依法享有企业经营成果的收益权、剩余财产索取权和重大经营活动知情权。公司的经营活动由职业经理班子来组织进行，并且关于经营活动的细节，经营班子没有向大股东事前征求意见的必要。

经理班子有其自己的利益，他们的利益与公司法人的利益(实际上就是股东的利益)是不一致的。股东希望的是：通过经营班子的工作，企业法人可以长期存续经营，并实现企业价值的最大化。经济学家证明，企业价值的最大化与我们平时所讲的利润最大化是一致

的。但是，经理们的利益却不是这样，企业价值最大化并不一定是经理们想要的。经理们需要的是他们个人收益的最大化，是他们在职支配资源满足个人需要、获得效用的最大化，是他们借助于运作公司，实现自我价值的最大化，是他们营造个人帝国，身价的最大化。经理们如果在这些最大化的驱动下，可能就不再尽职地为股东的利益工作了，他们或直接、或间接地要为自己服务。而且，经理们的活动是没有办法监督的，他们的行动是隐蔽行动。当他们大肆花费公司的钱财进行某种活动时，你常常很难说的清他是为自己的利益服务，还是为公司的利益效劳。这就叫做信息不对称。

显然，如果经理们的上述行为不能得到控制，现代股份公司制度就不可能存在了。股东们不是傻子，决不会白白拿出钱来，交给经理们挥霍。于是，股东们就想出各种各样的控制办法来激励和约束职业经理，这些机制的总称就叫做"公司治理"，英文原文为Corporate governance。按照美国大经济学家威廉姆森用学术性的语言进行的权威定义，"公司治理就是限制针对事后产生的准租金分配的种种约束方式的总和，包括:所有权的配置、企业的资本结构、对管理者的激励机制，公司接管，董事会制度，来自机构投资者的压力，产品市场的竞争，劳动力市场的竞争，组织结构等等"。1997年，哈佛大学的经济学家石雷佛(Shleifer) 和魏施尼(Vishny)进一步把公司治理定义为"是要研究如何保证公司的出资人可以获得他们投资所带来的收益，研究出资人怎样可以使经理将资本收益的一部分作为红利返还给他们，研究怎样可以保证经理不吞掉他们所提供的资金、不将资金投资于坏项目。一句话，公司治理就是要解决出资者应该怎样控制经理、以使他们为自已的利益服务"。

二、为什么各国的公司治理机制不一样

我研究公司治理问题10余年，越研究越觉得自己无知，因为我在比较各国的治理机制时，总会发现很多差异、甚至矛盾的现象。比如，在大型公司处理董事长和最高执行者的关系时，美国公司里董事长兼任CEO的超过70%;而英国的公司董事长和CEO合二为一

的却不到10%。在经理报酬的设置上，美国的上市公司在很大程度上依赖于期权等长期形式，而在日本绝大多数企业中用期权来做报酬的几乎闻所未闻。在美国的上市公司中，大量的董事是外部董事，一份调查显示，在标准普尔500家企业中，董事会的平均人数是13人，外部董事约10人，而在日本同种规模的企业，董事会几乎全部是内部董事，最多的可以达到50人。同样是现代公司，同样是代理经营，为什么会有这样大的差异呢这是由于治理机制的使用是有收益和成本比较问题的。也就是说，既然是"招"，不同的人用起来，可能觉得"顺手"、好用的招就会不一样;在不同的环境下，可以有效使用的招也可能不一样。所以，公司治理机制不可能是千篇一律的，而应该是权变的、是有选择的。我过去在读威廉姆森的"合同关系的治理"一文时，对他的有效率治理的概念缺乏认识，直到后来一个意想不到的经历，才突然使我明白了治理机制为什么会存在差异、以及治理机制绝对不可以复制的道理。

1993年，在全民经商的热潮中，我的一个朋友有了一个不错的发明，估计一旦商品化，可能潜在的市场会不错，但他没有钱投资。这个项目的总投资量不算太大，大约两千万左右就可以达到生产上比较经济的规模，可是前期投资还是不少，大约需要1000万多一点，而且是一次性投资。我的朋友找到我，说你在企业界的朋友不少，能不能在民营企业这个圈子里帮我找一个肯投资的人，将来我们把事情做出来，大家三七分帐，我拿三，投资者拿七。

当时还不流行爆炒高科技概念，市场经济主要处于跑马圈地的状况，常规性的投资项目不少，所以，在当时的情况下，找民营资本家进行风险投资还是很有难度的。费了一些周折，总算找到一个企业家有兴趣，我陪着他们谈了一天。当其它问题几乎都得到解决的时候，企业家提出了一个最棘手的问题。他说，在我投资之后，我的钱都变成了设备和产品，这个企业又是个高科技企业，在你没有进入到规范运营阶段，我不仅管不了，而且你的经营决策我都没有办法发表意见，我怎么知道你是为了我们两个人的利益服务呢为此，

我们讨论了很多机制，试图解决这个问题。我们甚至提出找一些专家来做董事会成员，也就是聘请外部董事。但那位企业家还是觉得放心不下。最后他对我的朋友说，其实也没有必要太复杂了，你有一个女儿，我也有一个女儿，千脆你把女儿送到我这里来，我供她吃，供她上学，你踏踏实实地搞你的经营，别的你就不用操心了。

对于这个"人质"方案，我开始一直当个笑话来讲。后来，我突然意识到这是一种治理机制，一个经济学上讲的"筛选"过程(通过你是否有胆量把女儿送来，判断我的朋友对项目最后能否开发成功的信心和把握);一种这位企业家认为效率最高，收益和成本比较最划算的治理机制。我当时提出的设置董事会的方式固然最规范，但是，无论从董事会成员的聘请、还是从董事会的运作上，这位企业家能够掌控的东西都会很有限，内部人控制都会不可避免。对他来说，都不是一个好方式。

从这个例子中，我悟出了一个道理，天下从来就没有一个规范的公司治理结构这回事。不同的公司要根据自己国家的企业文化和人们习惯的行为方式来寻找对其最为有效、也最为划算的治理机制，也就是在特定约束条件下的最优治理机制。放之四海而皆准的公司治理模式历史上不存在，未来也不会有。这里，有两点含义是耍紧的。第一，公司治理机制是路径依赖的，企业管理的实践和历史传统在公司治理机制的确立和演进中是至关重要的。这也就是为什么各国的公司治理机制非常的不同，有些甚至看上去根本不"现代"的原因。比如，在华人社会的公司里、在像意大利这样的欧洲国家的公司里，治理机制非常独特。尽管从外面看，公司法所规定的治理结构都存在，但公司实际的治理机制是完全另外的一回事。第二，治理机制的选择是要进行成本和收益比较的，一个好的治理机制组合，一定是在特定环境下净收益最大的组合。不过，对于如何判断治理机制的净收益、以及如何进行不同治理机制的组合，按照权威的Palgrave词典在2000年综述性词条中的说法，我们还知之甚少。

三、美式公司治理的五道防线

国内现在作为规范公司治理模式来推行的，或者说在我们的改革设计中有意无意中作为参照的，实际上是美国式的一套公司治理机制。美式公司治理机制经过了100多年的发展，现在已经发展成相当复杂的一套体系。根据防御经理损害股东利益这个最狭义、但也是最基本的动因，我把美式公司治理体系概括成"五道防线"。我们常常抱怨中国上市公司的治理机制不健全，并不断下决心要建立好的申国的公司治理机制。其实，一一比较中国和美国在这五道防线上的现状，至少可以让我们在两方面进行思考:第一，美式机制我们在多大程度上学得来;第二，如果学，什么是必要的前提条件。

美式公司治理体系的第一道防线是经理报酬。中国有句古话，叫"天下熙熙，皆为利来:

天下攘攘，皆为利往"，说的是人们的一切经济活动本质上是为自己利益服务的道理。对这样简单的道理，美国人焉能不知。美国的股东们非常清楚经理的利益与自己的利益是不一致的，于是，他们想出的最简单的招法就是通过巧妙的经理报酬设计，把经理的个人利益与股东的利益(也就是公司价值)挂起钩来，让经理在追求他个人经济利益的同时，为公司和股东创造财富。开始的时候，股东主要给经理奖金。公司年度业绩越好，经理按一定规则得到的奖励就越多，股东的收益也就越大。但是，股东随后发现，在很多情况下，光是把报酬与短期的年度业绩挂钩还不行。经理们会通过短期行为在支配资源的过程中占尽好处，而使公司的长远发展受到损害。于是，股东们又创造了种种形式的长期激励性报酬，从而使经理报酬不仅与公司短期业绩相关，而且也要有与公司的长期业绩挂钩。现在被炒的沸沸扬扬的股票认购期权，就是经理长期激励性报酬的一种形式。可以说，经理报酬是公司治理的第一道防线，也是最具有积极意义的防线，是整个公司激励机制的核心。俗话说，强扭的瓜不甜。监督固然重要，但如果能通过适当的激励手段让经理自己就把屁股坐到股东一边来，那才是上策。

不过，激励和约束总是彼此相关的，光有激励，没有约束，是行不通的，激励的效果也要大打折扣。膛蜘捕蝉，黄雀在后。在现代公司中，当经理为了业绩目标而努力的时候，在后面监督和约束着他的，就是公司的董事会。所以，董事会制度，我称之为美式公司治理体系的第二道防线。

美国公司的董事会是在股东大会上选出来的，其主要工作就是受股东之托，对公司大政方针进行决策，对公司的经营过程进行监督。董事会是股东的信任托管机构，因为股东不直接参加经营，所以，他们要选举自己信得过的人代表自己管理公司。最初，他们选举大股东来参加董事会，他们认为，大股东股份多，如果公司经营成功，他们得到的就多，所以，在绝大多数股东看来，大股东不会拿自己的利益开玩笑，所以，在同股同权的制度下，大股东是可以信赖的。但是后来股东们逐渐认识到，大股东在控制公司的过程中可能会损害小股东的利益，所以，建立一个独立、公正的董事会，成了董事会改革的方向。从20世纪60年代开始，越来越多的美国公司开始聘任外部董事。他们中绝大多数是与企业没有任何关系的独立董事。独立董事被认为是最中立的，他们在企业里面没有任何利益，他们已经具有了一定的社会身份和社会地位，因此被认为不会被经理班子收买，可以维护股东的合法权益。美国公司的董事会下设若干委员会，执行着不同的功能。比如，完全有独立董事组成的薪酬委员会，决定着经理报酬的水平相结构，力求最大限度地激发经理人的工作动机。

然而，董事会毕竟只是受托机构、而不是公司的所有者，他们可能会不尽职。在这种情况下，股东会怎么办呢他们就会亲自出马，在股东大会上行使自己的表决权，提出更换、或者投票改选董事会。这是美国公司治理体系的第三道防线。股东大会的斗争、股东之间对于表决权的争夺，在很大程度上会对董事会和经理形成压力，如果由于董事会的懈怠和经理人员的渎职而使公司业绩下降，有关当事人往往会被股东大会赶走，他们的声誉会一落千丈。在美国社会非常注重信誉、注重职业记录的环境下，被赶走是个人价值的最

大贬值。在这个意义上，我们说，股东的压力是公司治理结构的原动力，企业价值、公司业绩和分红是股东衡量所有问题的基础，也是企业运作的最终动力。

那么，这样一条防线是否永远守得住呢答案是否定的。如果公司里的小股东多了，股东大会表决的时候就会出现搭便车的现象，每个人都不愿意出头，都希望沾别人努力的光。当然，也可能出现公司里大股东一手遮天的情况，这都会导致正确的意见在企业内部不能被通过，经理人员败德行为不能及时得到纠正的情况。在这种情况下，股东只能"三十六计走为上"，在资本市场上出售股票走人。当股东大量出售股票的时候，公司的股价下跌，这就可能会引起资本市场上战略投资者的注意，引发一个购并过程。购并和接管活动，以及随之而来的董事会改组和经理班子变动，是美式公司治理机制的第四道防线。

在美国的资本市场上，存在着一批投资银行家和战略投资者，他们的一个重要的工作就是纠正市场中各种无效率的情况，并从套利活动中获取利润。这批人每天都在寻找着价值被低估的东西。当一个企业因为经营过程效率低下、或者是经理人员败德行为过多时，股东一定会因为不满而"用脚投票"，这必然会导致企业价值的低估。于是，对于这批人来说，这就是获利机会。他们会着手收购公司，然后，通过改组董事会或经理班子对企业的经营方向和格局进行调整，使企业的低效率情况得到矫正。之后，公司的价值一定会出现增加，他们就在这个价值增加的过程中分一杯羹。无疑，对于不称职的董事会和经理来说，这就是可能会危及他们饭碗和声誉的"接管威胁"。对于股东来说，这是保证他们利益不受侵犯的有效机制。

除了上述四道防线之外，整个社会舆论的监督和证券监管机构的规制，也构成了保证股东利益的一条防线，我们把它排在第五。美国证券市场有很多法律，美国证券监管委员会 (SEC)也有很多规制上市公司的规则，这些内容都有效地约束了经理行为，保护了股东的利益。我们这里只通过一个例子，就可以看到美国公众巨大的社会约束力量，看出第五道防线的力量。按照美国证监会的要求，所有的上市公司都必须披露它在每个年度收入水

平列前五名的经理人员的详细资料。披露出来的资料对于纠正公司治理上的问题是非常有意义的。依靠这些数据，经济学家或金融学家就可以比较出公司业绩和经理报酬之间的关系，揭示其中的问题和不合理之处。这就为董事会、股东、甚至是战略投资者的决策提供了必要的依据。为前面四条防线的工作提供坚实的支持。总之，上面五条防线浑然一体，共同发挥着保证股东利益、激励和约束经理人员的作用。

四、我国上市公司治理问题的症结

在美式治理体系中，股东很显然是一个中心环节，股东的努力是一切机制作用的基础。没有股东关键性的努力，治理机制的有效作用是不可想象的。对比国外的经验，我认为，中国上市公司不是在治理机制上有问题，而是治理动力根本就不足。换句话说，中国上市公司的治理机制不健全，尽管方方面面的问题都有，但核心问题还是出在股东层面，在于国有股东无法有效维护自己的利益，在于国有产权的特殊关系没有得到有效的处理。我经常问自己两个问题：第一，国有资产是否可以通过以私有财产为基础的那种公司治理机制来保证使用效率；第二，如果不行，什么是在国有财产占公司财产很大比例的情况下的最佳治理机制。坦率地讲，在这些问题上，我还没有找到答案。我也发现，研究者和政策制定者对这些问题都是持回避态度的。

企业就像是一个机器，它运转得是否有效率，在很大程度上要看它的动力系统是否能够有效工作。一部机器设计得再巧妙，制作得再精良，只要它的动力系统有问题，这个机器就不可能有效工作。企业股东为了财产增值而进行的种种努力，就像机器中的动力，而治理机制，则是动力传导和带动机器运转的部件。私营经济之所以能有效率，与总是有人关心企业价值的增加、并有一个机制保证企业员工努力的投入直接相关。而相比之下，国有企业就是一个动力有问题的机器。在动力问题不解决的前提下，任何形式的治理机制都是无法有效工作的。

在我看来，直到现在，我国国有资产管理体制上一直没有找到行之有效的改革路径，这使得以国有资产为主体的上市公司的动力不足，便公司治理机制有效运作缺乏了最基本的条件。这种状况不得到解决，建立什么样的"法人治理结构"都是不可能解决问题的。"法人治理结构"的目的是要解决"代理问题"，保证委托人利益。它好比是机器内部结构的一个设计，要解决的是有效传动的问题。但动力问题不解决，传动机制设计得再好都没有用。而且，在没有符合要求的动力驱动的情况下，人们也无法正确判断一个传动机制是否有效，是否符合要求。所以，从这个意义上讲，国有资产为主导的上市公司核心是要塑造出动力机制来。这个问题不得到解决、或改善，任何其它改革可能都是避重就轻，都会事倍功半。

应该看到，国有资产管理的上述问题，实际上早在很多年前，人们就已经认识到了。但是，由于涉及到国有企业的性质问题、党的领导问题、政权的稳固性问题、干部人事制度改革问题等，一直没有得到正视，或认真研究。人们似乎总是希望能够绕过这个弯子来解决这个。今大看，这个弯子是绕不过去的。