剩余收益价值评估模型及应用

N企业价值评估Business Valuatio

折价，主要取决其初始评估价值的评估方法。如果初始评估价值采用计算控股价值方法得出的，则具备控股性质的长期股权投资的最终的评估结果只需考虑是否需要采用流动性折价，而属于少数股权的长期股权投资，还需考虑少数股权的折价；如果初始评估价值是将公开证券市场交易的少数股权价值作为依据得出的，则在评估控股股权时，应考虑控股溢价。而当获得的市场交易数据是属于非上市企业的股权交易数据，且其转让的权益为控股股权时，则在评估非上市企业的控股股权时，不需要考虑控股溢价。而且由于参照物为非上市企业，故也无须考虑流动性折价。但如果此时评估的是少数股权，需要考虑少数股权折价。如果在长期股权投资的评估中，采用的市场交易数据属于高流动性少数股权，则对非上市企业长期股权投参考文献：［１］叶康涛．公司控制权的隐性收益——来自中国非流通股转让市场的研究．经济科学，２００３．［２］韩德宗．叶春华．控制权收益的理论与实证研究，统计研究，２００４．［３］黄坚．上市公司股权转让溢价影响因素的实证分析．广东广播电视大学学报，２００３．［４］朱峰．曾五一．上市公司控股权溢价研究．东南学术，２００２．［５］Ｐｒａｔｔ，　Ｓｈａｎｎｏｎ　Ｐ　Ｒｅｉｌｌｙ，　Ｒｏｂｅｒｔ　Ｆ，　ＣＰＡ，　ＣＦＡ，　ＡＳＡ　Ｓｃｈｗｅｉｈｓ，　Ｒｏｂｅｒｔ　Ｐ．ＡＳＡ．　ＶＡＬＵＩＮＧ　Ａ　ＢＵＳＩＮＥＳＳ—Ｔｈｉｒｄ　Ｅｄｉｔｉｏｎ．　Ｃｈｉｃａｇｏ，　ＩＬ：　Ｉｒｗｉｎ，　１９９６．（作者单位：辽宁省资产评估协会 东北财经大学）资的最终评估价值还应进行流动性折价。此外需要明确，如果在评估中采用的是收益现值法，且采用资本资产定价模型确定折现率，得出的评估价值代表的是控股权益价值。如果折现率的计算采用了β系数，但未根据资本资产定价模型进行调整，则其结果应是少数股权的价值。

剩余收益价值评估模型及应用宋　平 陈海防摘要：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息，以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。相比传统的现金流量折现模型，剩余收益模型具备很大的优点，因此成了美国财务学界近十年来非常流行的研究主题，并在实践中取得了良好的应用效果。本文对该模型进行了较详细的阐述，并以国内上市公司的实例进行了说明。

企业契约理论认为企业可以视为许多契约的集合。这些契约中的一个主要条款即是所有者对企业资产和现金的剩余索取权。而股票就是股东对企业剩余收益的所有权。近年来，剩余收益（Ｒｅｓｉｄｕａｌ　Ｉｎｃｏｍｅ）理论受到了理论界的重视。一、剩余收益估价模型概述剩余收益模型（ＲＩＭ）又被称为ＥＢＯ模型，最早是由爱德华兹（Ｅｄｗａｒｄｓ）和贝尔（Ｂｅｌｌ）于１９６１年提出的，但并没有引起财务理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间。１９９５年美国学者奥尔森（Ｏｈｌｓｏｎ）在其文章《权益估价中的收益、账面价值和股利》中，对这一模型公司权益价值与会计变量之间的关系，再次进行了系统的阐述，使该模型重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学界最热门的研究主题之一。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求获得的报酬之差。企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即剩余收益ＲＩｔ＋１＝　ＮＩｔ＋１－ｒ　ＢＶｔ，其中，ＲＩｔ＋１　代表ｔ＋１期的剩余收益，ＮＩｔ＋１代表ｔ＋１期的企业净收益，ＢＶｔ　是ｔ期企业权益的账面价值，ｒ是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整，从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。剩余收益模型是使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值，来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬的情况下，将企业usiness ValuationB企业价值评估

预期剩余收益按照一定的折现率进行折现以后，再加上当期权益价值就是股票的内在价值。其基本公式是：股票的内在价值：　Ｐ０　＝　ＢＶ０＋ΣＲＩｔ×（１＋ｒ）－ｔ由于ＲＩｔ＋１＝　ＮＩｔ＋１－ｒ　ＢＶｔ而ＮＩｔ＋１＝　ＲＯＥｔ＋１×　ＢＶｔ（式中，ＲＯＥｔ＋１为ｔ＋１期的净资产报酬率）则　ＲＩｔ＝　ＲＯＥｔ＋１×　ＢＶｔ－ｒ　ＢＶｔ　＝　（ＲＯＥｔ＋１－ｒ）ＢＶｔ＝（ＲＯＥｔ－ｒ）ＢＶｔ－１这样上述模型可以表示为：Ｐ０＝　ＢＶ０＋∑（ＲＯＥｔ－ｒ）ＢＶｔ－１×（１＋ｒ）－ｔ净资产报酬率ＲＯＥ，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到。至于投资者要求的必要报酬率，可以根据ＣＡＰＭ模型或者是ＡＰＴ模型进行估算。要保证剩余收益模型的有效性，企业会计必须满足净盈余会计关系（Ｃｌｅａｎ－Ｓｕｒｐｌｕｓ　Ｒｅｌａｔｉｏｎ），即影响企业股票价值变动的因素全部反映在企业的损益表中。剩余收益模型采纳了现金流量折现模型中考虑货币的时间价值与风险——收益对等原则的优点，同时，其与传统的现金流量折现方法又有不同，即从企业的价值创造角度考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此，此模型贴切地反映了企业的真实情况。二、对该模型的评价美国学者迈尔斯（Ｍｙｅｒｓ）早在１９７７年就指出，一个公司的市场价值可以由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型，股票价值即等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这也是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。一些财务管理咨询公司采用剩余收益的概念，创造了应用于企业财务管理及价值评估的利润、经济增加值（ＥＶＡ）、企业价值等多种模型，并都取得了良好的应用效果。传统的现金流量模型使用的信息不能从财务报告直接获得而剩余收益模型可以使用企业资产负债表和损益表的数据来直接计算股票价值，不需要对会计信息进行大量的调整。虽然，在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，但这一差异是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。这是因为剩余收益模型的股票价格是以未来收益与当前账面价值为基础的，而复式记账原理具有内在的自我调整性质，使会计核算方法的差异同时在未来收益和当前账面价值上得到反映，所以，会计核算方法的差异不会影响所评估股票价值的准确程度。当前企业已处于一个竞争激烈的环境，除非拥有特殊的技术和产业的准入壁垒，当一个行业进入长期竞争的阶段时，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金（ＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｎｔ）”很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会长期持续下去，即剩余收益的期限一般不会太长，这样，剩余收益模型中企业未来期末处于稳定状态的收益期就较长，模型应用时的相对准确程度也就得到了增强。剩余收益模型将一个企业的账面价值与预期收益联系起来。而这两项本来就是股票市场投资决策最为关注的两个指标。该模型体现了企业价值成长的驱动因素所在。剩余收益模型说明，只有公司的投资活动能够创造高于股权资本成本的收益后，才能提升公司股票的内在价值，投资者也才会支付比净资产高的价格。否则，企业的收益低于正常收益水平（权益资本成本），投资者不会对这种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“配股”等融资活动，虽然增加了企业权益的账面价值，但同时增加了公司的股份数量，在新的融资不能创造出高于资本成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到真正提升。需要强调的是，在运用剩余收益模型时，虽然企业的会计政策不会影响该模型的准确程度，但是会计数据对于该模型极其重要。因此要求评估人员要特别重视企业会计数据的分析。如果评估人员对于公司收益的分析不够充分，很可能将公司一些非正常收益（如处置资产、补贴收入等），或仅仅是企业会计调整的结果，作为公司高收益的依据，从而作出了公司未来能获得高收益的预测。评估人员在运用该模型时，必须要考虑到可能的会计数据偏差，并加以调整。又如该模型还有一个应用条件是净盈余会计关系的存在。近年来，由于越来越多的诸如混和金融工具、预计负债等表外项目的发生，使得对会计账面中这一关系的衡量受到了挑战。总之，如果在财务报表数据的真实性得不到保证的情况下，再高明的评估人员也不能做出准确的评估。尽管基于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。剩余收益模型运用会Business ValuatioN企业价值评估

２７计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量折现模型从会计数字转化为未来现金流量数字的“曲折”过程，并因此使模型具备较高的适用性。美国会计学会就认为剩余收益模型是一种比折现现金流量模型更为准确的模型，大力推荐应用。过去十几年来，剩余收益和折现现金流量的方法成为人们最关注的两种股票定价方法。有的学者认为折现现金流量方法不受企业会计方法的影响更为准确，而正如奥尔森所指出的，只要净盈余会计关系存在，剩余收益估价并不受会计方法选择的影响。更多的学者通过实证检验得出结论，运用剩余收益模型进行股票估价更为准确。企业经营发展的成果必定会在企业财务报表中有所体现。尽管会计造假的事例屡见不鲜，但总体而言，大多数企业的会计信息还是可以利用的。随着会计监管力度的加强，法律、制度的进一步完善，有理由认为企业的会计信息能够提供剩余收益模型应用的基础。三、模型的实际应用在该模型的应用中，最重要的就是要对企业的剩余收益作出一个较为准确的估计。前文已经指出，任何企业“剩余收益”不可能永远保持高速增长，这就要求我们在估价时对“剩余收益”确定一个合理的增长期限，并对其期末价值做出估算。企业剩余收益的主要来源是净资产报酬率ＲＯＥ的提升，如果ＲＯＥ在经历了一段时间的飞速增长后，进入一个平稳期，我们就有理由认为剩余收益也进入平稳期。根据对其ＲＯＥ不同增长速度的估计，可以构造二阶段、三阶段、甚至四阶段模型来估算公司股票价值。实际估价时，企业的快速增长期一般考虑为５－１０年。下面用佛山照明股票的实际例子来说明该模型的应用：佛山照明（０００５４１，ＳＺ）主营业务为电光源产品研发、生产和销售，１９９３年在深交所上市，经过１０多年的发展已成为国内最大的电光源企业，有“中国灯王”之称。最近６年主营业务收入增长率保持在１１％－２０％之间，净利润增长率在５％以上，连续１０年每股收益在０．５元以上，是一家业绩稳定增长的公司。电光源产品行业经过最近几年的激烈竞争，佛山照明已经奠定了其国内行业的龙头地位，而未来几年我国经济的快速发展还将带动对电光源产品的需求。去年佛山市国资委又将其持有的佛山照明２３．９７％的国有股权转让给了欧司朗、香港佑昌等外资股东，优化了其股权结构。作为全球电光源行业巨头的欧司朗的进驻必将进一步提升其产品的竞争力，有助于佛山照明实现二次腾飞。佛山照明的近三年股票β值分别为０．９２、０．６７、０．５６，近一年来的股市大涨大跌对其股票走势影响不是很大，显示了很强的抵御风险能力。因此，我们在ＣＡＰＭ模型计算报酬率中，对反映个股风险的β取０．６０。过去几年长期国债年收益率为４．４２％，平均股票风险溢价５．５％－６．０％左右，我们取其高值。这样根据ＣＡＰＭ模型计算的投资者要求的报酬率为８．０２％。佛山照明２００４年的剩余收益ＲＩ＝ＮＩｔ＋１－ｒ　ＢＶｔ　＝　０．６５－６．１１×（４．４２％＋６％×０．６０）＝０．１６元／股，假定未来的６年内ＲＩ保持在１２％增长率水平，那么２０１０年末的每股ＲＩ将达到０．３１６元，之后进入一个较为缓慢的平稳发展阶段（剩余收益增长率为４％）。