国外现代剩余收益模型实证研究的新进展

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模型中 的 信 息 动 态 化 模 型 ： ｘｔ＋１ ＝!ｘｔ ＋Ｖｔ ＋"１， ｔ＋１ 可 知 ， ｖｔ ＝
ａ
ａ
Ｅｔ［ｘｔ＋１ ］－ !ｘｔ 。如果我们用分析师预测的超额盈余表示 ｔ
ａ

ａ
期对 ｔ＋１ 期超额盈余的预 期值的话， 则 ： Ｅｔ［ｘｔ＋１ ］＝ｆｔ ＝ｆｔ－ ｒ
ａ
ａ
ａ
＊ ｂｔ； 进一步可得到： ｖｔ ＝ｆｔ － !ｘｔ ＝ｆｔ－ ｒ＊ ｂｔ－ !ｘｔ 。其中， ｂｔ 表
除了使用分析师的预测数据来度量非会计信息变 量 ｖ 外， 也有学者使用股 利来度量非会计信息 变量 ｖ。 Ｈａｎｄ、Ｌａｎｄｓｍａｎ（ ２００５） 利用 Ｏｈｌｓｏｎ 现代剩余收益模型 考虑了股利和非会计信息 ｖ 之间的关系①。根据 Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ－ Ｍｉｌｌｅｒ 的股利无关性定理， 公司发放的股利 对当期股票价格会造成 １： １ 比例的减少。但是， 很多研 究发现， 当期股利和股票价格间并不是负相关的关系， 相反， 公司当期股利和当期价格呈现出正相关的关系。 因此， 根据现代剩余收益模型， 有可能股利和非会计信 息变 量 ｖ 之 间 存 在 着 一 定 的 数 量 关 系 。Ｈａｎｄ－ Ｌａｎｄｓ－ Ｍａｎ 认为， 如果股利 是 Ｏｈｌｓｏｎ 现代剩余收益模型 中其 他信息 ｖ 的替代 变量的话， 则 Ｏｈｌｓｏｎ 现代剩余 收益模 型中有四个假设必然成立： 第一， 股利和其他信息 ｖ 正 相关； 第二， 在不考虑其他信息的情况下， 股利有助于 预测将来的超额盈余； 第三， 在考虑其他信息时， 股利 对将来的超额剩余盈余没有解释作用； 第四， 在 Ｏｈｌｓｏｎ 现代剩余收益模型的价值方程中， 如果考虑其他信息 ｖ， 则股利 ｄ 的 回归系数应该等于 Ｏｈｌｓｏｎ 现 代剩余收 益模型的 预测值。Ｈａｎｄ－ Ｌａｎｄｓｍａｎ 以美国股市 １９８４－ １９９６ 年所有发放了股利的公司作为样本， 实证结 果发 现上述第一、第二 个假设得到了 验 证 ， 但 是 第 三 、第 四 个假设没有通过检验。因此， Ｈａｎｄ 等认为股利并不是 其他信息 ｖ 的合适替代。
致的。剩余收益模型指的是通过剩余收益来度量公司
内在价值的股权估值模型。理论上， 剩余收益模型有两
种表现形式， 一种是古典剩余收益模型， 一种是现代剩
余收益模型。古典剩余收益模型最先由会计学家
Ｐｒｅｉｎｒｅｉｃｈ 在 １９３８ 年提出， 经由 Ｅｄｗａｒｄｓ、Ｂｅｌｌ 在 ２０ 世
纪 ６０ 年 代 、Ｐｅａｓｎｅｌｌ 在 ２０ 世 纪 ８０ 年 代 的 完 善 最 终 形
ａ
Ｖｔ ＝ｂｖｔ ＋#１ｘｔ ＋#２ｖｔ 上述股票内在价值计算公式中没有任何未来会计 变量， 所有未知数都是现期会计变量； 通过线性信息动 态化假 定， Ｏｈｌｓｏｎ 不 但 消 除 了 古 典 剩 余 收 益 模 型 中 的 无穷求和形式， 而且将传统股票价值计算中的将来值 和转换为简单的现在值和。上述方程可以方便地直接 使用经典的经济学计量方法进行回归分析， 估值研究 大大前进了一步。上述模型是现代剩余收益模型的奠 基之作， 学术 界称之为 Ｏｈｌｓｏｎ９５ 模型。除了 Ｏｈｌｓｏｎ９５ 模型， 现代剩余收益模型还包括其他好几种形式， 其核 心都是通过线性信息动态化假定将未来估值因子的无 穷求和转变成会计变量的现值和。 现代剩余收益模型突破了传统权益估值研究的无 穷求和范式， 大量使用了会计盈余数据， 和实际实践联 系紧密。现代剩余收益模型提出后， 大量的实证研究接 踵而来。综合国外的情况来看， 现代剩余收益模型的实 证研究存在着三个重大的难题。第一个难题是线性信 息动态化 ＬＩＤ 假定中非会计变量 ｖ 的度量问题。非会 计 信 息 变 量 ｖ 是 Ｏｈｌｓｏｎ 在 自 己 的 文 章 中 提 出 来 的 影 响剩余收益， 但又不能通过会计变量直接表示的非会 计信息变量。Ｏｈｌｓｏｎ 没有说明 ｖ 的实际度量方法。这个 遗留的未解问题使得实际使用现代剩余收益模型时， 出现众多的分歧。 第二个难题是线性信息动态化假定的设定形式问 题。在 １９９５ 年的文章中， Ｏｈｌｓｏｎ 提出了遵循 ＡＲ１ 过程 的线性信息动态化假定； 随着理论研究的深入， 后来很
会逐渐收敛到 ０。因此， 可以将剩余收益表示成一个自
回归过程。Ｏｈｌｓｏｎ 假设：
ａ
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ｘｔ＋１ ＝!ｘｔ ＋Ｖｔ ＋"１ｔ＋１
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ａ
上 式 中 ， ｘｔ＋１ 表 示 剩 余 收 益 ， Ｖｔ 表 示 除 了 会 计 变 量 外其他影响剩余收益的因素。Ｏｈｌｓｏｎ 将这个假设称之 为线性信息 动 态 化 （ Ｌｉｎｅａｒ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ｄｙｎａｍｉｃｓ， 简 写 为 ＬＩＤ） 假定。Ｏｈｌｓｏｎ 认为， 完全竞争的市场环境中， 企 业的超额剩余收益是暂时的， 因此 ＬＩＤ 假定中的应在 ［０， １］之间。通过 ＬＩＤ 假设， 股票价值最终可以表示成：
余。古典剩余收益模型和传统的股权估值模型一样， 存
在着无穷求和公式， 无法使用传统的计量经济学方法
直接检验模型的真伪。
１９９５ 年， 会计学家 Ｏｈｌｓｏｎ 采用计量学上的自回归
方法， 将古典剩余收益模型进行改进， 解决了古典剩余
收益模型中的无穷求和问题， 形成了现代剩余收益模
型。Ｏｈｌｓｏｎ 认为， 在完全竞争的市场中， 超额收益必然
代剩余收益模型后， 国外有关的实证研究成果， 厘清现
代剩余收益模型未来研究的方向。
一 现代剩余收益模型的实证研究难点
∞
! －ｔ
古典剩余收益模型的标准形式是 Ｖｔ ＝ｂｖｔ ＋ Ｒｆ Ｅ
ｔ＝１
ａ
［Ｘ１＋ｔ
］。上 式 中 ，
ｂｖｔ
为
ｔ
时的公司权益资本账面值，
ｘａ＝
－ｔ
ｂｖｘ， 为 剩 余 收 益 ， Ｒｆ 为 折 现 因 子 ， ｘ 为 公 司 的 会 计 盈
２０００ 年， Ｏｈｌｓｏｎ 和 Ｚｈａｎｇ 根据 ＤＨＳ 等人的研究成 果， 对现代剩余收益模型进行了进一步的完善。按照 ＤＨＳ 等 人 的 假 设 ， Ｏｈｌｓｏｎ 和 Ｚｈａｎｇ 利 用 分 析 师 的 预 测 表示非会计变量 ｖ， 将 原先含有非会计变量 ｖ 的现代 剩余收益模型转化为含有分析师预测的现代剩余收益 模型， 在理论上证明了 ＤＨＳ 假设的合理性。
１９９９ 年 ， Ｍｙｅｒｓ 提 出 了 新 的 处 理 非 会 计 信 息 变 量 ｖ 的方法。Ｍｙｅｒｓ 认为， 非会计信息变量 ｖ 是影响公司 下期剩余收益的其他非会计因素， 是一个提前预期指 标， 因此可以使用公司的未交货合同 订单量来代替 ｖ； 当公司的未交货合同订单量很难确定时， 也可以使用 公司的新合同订单量来度量非会计信息变量 ｖ。但是， Ｍｙｅｒｓ 实证结果发现， 采用未交货合同订单量作为 ｖ 的 替代变量其实际效果并不比原先的有关研究结果好。
成。会计学家 Ｏｈｌｓｏｎ 在 ２０ 世纪 ９０ 年代初期对早期的
古典剩余收益模型进行了进一步的改进， 使得古典剩
余收益模型更加贴近会计实践。
现代剩余收益模型是 Ｏｈｌｓｏｎ 在 １９９５ 年将古典剩
余收益进行理论改进后形成的新的股权估值模型。相
对于古典剩余收益模型， 现代剩余收益模型简单实用，
受到理论界的热烈欢迎。本文主要介绍 Ｏｈｌｓｏｎ 提出现
ｖ 的度量方式， 后来研究者在进行实证分析时， 主要通
过三种方法来解决 ｖ 的度量问题。
第一种方法是寻找其他能够具体量度的数据来代
替 ｖ。在这种方法中， 这几年新出现的替代变量有分析
师对公司未来会计盈余的预测、公司的未交货合同存
量、公司的股利等。第二种方法是假设 ｖ 为常数， 直接
将 ｖ 表示成回归方程式的截据。这种方法认为， 实际研
２００７ 年第 １２ 期 武汉金融
Ｗｕｈａｎ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｍｏｎｔｈｌｙ
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多 学 者 对 ＡＲ１ 过 程 是 否 能 够 描 述 剩 余 收 益 变 化 过 程
产生了怀疑， 其他各种新的剩余收益变化过程开始被
考虑。
第三个难题是计量方法的选择。股权估值研究是
示分析师在 ｔ 期对下期盈余的预测， 表示 ｔ 期末的净
资产， ｒ 为无风险收益率。这样， 通过分析师的预测数
据和一般会计变量， 人们可以得到 ｖｔ 的量度值。ＤＨＳ
实证检验发现， 在考虑了分析师的预测后， 剩余收益模
型对股票价格的实时解释能力上升； 但是， 在考虑了分 析师的预测后， 剩余收益模型对股票未来收益的预测 能力下降。ＤＨＳ 推测认为 ， 这可能是投资者短 视和 非 理性的结果， 短视和非理性使得投资者对分析师的预 测赋予了过多的权重， 从而使得收益出现反向变化。
究时我们不可能找到百分百符合理论的 ｖ 的替代值；
而且， 在引入其他替代值时， 会引入无法控制的计量误
差； 因此， 直接将 ｖ 表示成回归截据的方法是最好的。
第三种途径是通过计量学方法化解 ｖ 的量度的问题。
下面我们分别就其中的代表性文章进行分析。
Ｄｅｃｈｏｗ、Ｈｕｔｔｏｎ 和 Ｓｌｏａｎ 是 第 一 个 使 用 分 析 师 预
测 代 替 非 会 计 变 量 ｖ 的 研 究 者 。 １９９９ 年 ， Ｄｅｃｈｏｗ、
Ｈｕｔｔｏｎ 和 Ｓｌｏａｎ 发 表 文 章 《剩 余 收 益 模 型 的 实 证 检
验》， 对 Ｏｈｌｓｏｎ９５ 模型了进行了全面检验， 后 人称之为
ＤＨＳ 检验。ＤＨＳ 在文中首次提出可以使用分析师的预
测来度量非会计信息变量 ｖ。ＤＨＳ 认为， 根据 Ｏｈｌｓｏｎ９５
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学方法来解决 ｖ 的度量问题。 第一种计量学处理方法是直接将 ｖ 固定为一个常