第一章 公司价值与公司价值评估
基于DCF的企业价值评估--以东华工程科技股份有限公司为例
基于DCF的企业价值评估--以东华工程科技股份有限公司为例目录一、绪论 (2)（一）研究背景2（二）研究方法2（三）研究内容4二、价值评估模型概述 (4)（一）企业价值 (4)（二）企业价值评估 (5)（三）现金流折现模型及适用性分析 (5)1、现金流折现模型简述 (5)2、现金流折现模型适用性 (6)二、现金流量折现模型参数选择 (6)（一）自由现金流量的估算61、股权自由现金流量的计算 (7)2、公司自由现金流量的计算 (7)3、股权自由现金流量和公司自由现金流量的差别 (7)（二）常用现金流量折现模型 (7)1、公司自由现金流量折现模型 (7)2、经营活动带来现金流量的计算 (8)3、经营活动带来现金流量的计算 .. 8（三）现金流量折现模型的特殊形式 (8)1、两阶段模型 (8)四、基于DCF模型对东华科技股份有限公司的价值评估 (9)（一）东华科技股份有限公司简介 (9)1、东华科技股份有限公司业务概览92、东华科技股份有限公司主营业务介绍 (9)（二）东华科技股份有限公司财务指标分析 (9)1、东华科技股份有限公司盈利能力分析 (9)2、东华科技股份有限公司偿债能力分析 (10)3、东华科技股份有限公司资产管理能力分析 (10)4、东华科技股份有限公司成长性分析 (11)（三）东华科技股份有限公司基于DCF模型的价值评估 (11)1、计算加权平均资本成本 (11)2、基于自由现金流估算企业价值 . 113、基于乘数的价值评估法验证分析114、东华科技股份有限公司价值评估差异分析 (11)五、结论与展望 (11)（一）研究结论 (11)（二）研究展望 (12)一、绪论（一）研究背景伴随着改革开放步入深水区，我国的资本市场与市场经济体制正逐步趋向于完善。
近年来，并购正在逐渐成为一种重新分配市场资源的新兴手段，随着多宗大型企业跨国并购交易的发生，有关于企业价值评估的理论逐渐成为投资者所关注的热点问题。
公司价值评估和基于价值的管理
注意：括弧内的数值小于1，随着t值不断变大，该数值越来越小。当t值无限大时，该数值趋近于0。
VOp
t1
FC0F11W gACtC
Constant Growth Formula (Cont.) 固定增长公式（续）
The summation can be replaced by a single formula: 上述累加公式可以用下面的简单公式代替：
Free cash flows are forecast for three years in this example, so the forecast horizon is three years.
在本例中，预测了三年的自由现金流量，所以预测时间段为3年 Growth in free cash flows is not constant during the forecast,so we can’t use the constant
Value of operations = $420 营业资产价值= $420 Value of non-operating assets = $100 非营业资产价值= $100 Claims on Corporate Value 对企业价值的要求权 Value of Debt = $200 负债价值= $200 Value of Preferred Stock = $50 优先股价值= $50 Value of Equity = ? 权益价值=？
《企业价值评估探究的国内外文献综述2400字》
企业价值评估研究的国内外文献综述1.1国外研究现状1906年，Irving Fisher首次提出了企业价值的概念，根据该学者的观点，资本价值指的是资本未来产出，未来利润决定了资本价值，该理论为企业价值理论奠定了基础[1]；1907年该学者通过对有关概念的分析，提出了利率的相关概念，并着重阐述了利率的实质是货币的时间价值，从而确立了公司价值评估的基本理论。
[2]错误!未找到引用源。
随着经济的发展，越来越多的学者开始研究企业价值评估相关内容。
1938年，J.B Williams提出未来现金流量会影响股票内在价值，并导致股票价格的波动。
并且企业经营状态是否良好，也要参考企业盈利能力。
企业价值的基本因素是其未来现金流的价值，内在价值理论研究也就此开始[3]。
1986年，Michael C. Jensen最早提出了企业现金流量概念，自那以后，其它学者也对现金流问题展开了研究。
本文认为，自由现金流是把公司的业务活动和业务活动结合起来的资本支出在产生现金流量中扣除后的余额，考虑股东利益同时研究企业的发展能力。
根据Jensen对自由现金流量概念的界定，剩余现金流量具有随意支配性。
在此之后，自由现金流量的使用和管理存在两个方向，即潜在的增值与损失[4]。
2015年，Tam Kang Univ提出股东权益收益率，通过选择建筑公司作为研究对象，利用理论结合实际的方法，探讨了建筑公司价值评估的新路径，该学者的研究成果具有较高的参考价值[5]。
2016年，Kumar在企业价值评估方面引入了现金流量折现模型，并探讨了该模型的具体方法，具体包括股利折现法、股权及实体自由现金流折现法错误!未找到引用源。
2017年，Peter D. Easton在企业价值评估方面选择现金流量折现法，该方法通过财务报表的深入分析，利用资本成本来确定现金流量现值[7]；与此同时，Lesław 等学者指出，在企业无资本流动的情况下，利用现金流折现法可以确定企业价值最大化的方案。
财务管理专业 案例：公司股票价值评估
案例1 公司价值评估【背景资料】张明是财达咨询公司的一名财务分析师，应邀评估红旗商业集团建设新商场对公司价值的影响。
张明根据公司情况做了以下估计：1公司本年度净收益为2021元，每股支付现金股利2元，新建商场开业后，净收益第一年、第二年均增长15%，第三年增长8%，第四年及以后将保持这一净收益水平。
2该公司一直采用固定支付率的股利，并打算今后继续实行该。
3公司的β系数为1，如果将新项目考虑进去，β系数将提高到。
4无风险收益率（国库券）为4%，市场要求的收益率为8%。
5公司目前市价为元。
张明打算利用股利贴现模型，同时考虑风险因素进行价值的评估。
红旗集团公司的一位董事提出，如果采用股利贴现模型，则股利越高，股价越高，所以公司应改变原有的股利提高股利支付率。
（案例资料财务与会计教研室《财务管理案例集》）【思考讨论】请你协助张明完成以下工作：1参考固定股利增长贴现模型，分析这位董事的观点是否正确。
2分析股利增加对可持续增长率和的账面价值有何影响。
3评估公司价值。
【分析提示】1该董事的观点是错误的。
在固定股利增长模型中“P0=gk D 1”，当股利较 高时，在其他条件不变的情况下，价格的确也会较高。
但是其他条件不是不变的。
如果公司提高了股利支付率，增长率g 就会下降，价格不一定会上升。
事实上，如果收益率R>，价格反而会下降。
2股利支付率的提高将减少可持续增长率，因为用于再投资企业的资金减少了。
股利支付率的上升会减少账面价值，原因也是一样的。
3=4%8%-4%×=10%公司的内在价值将高于其市价，这一分析表明：采用新项目，公司股价将会上升，它的β系数和风险溢价也会上升。
《资产评估实务》教案
教 学 内 容
11 / 47
注册资产评估师应当根据评估业务具体情况对评估对象进行适当的现场调查。注 册资产评估师应当通过询问、函证、核对、监盘、勘查、检查等方式进行调查，获取 评估业务需要的基础资料，了解评估对象现状，关注评估对象法律权属。 5、收集评估资料 注册资产评估师应当根据评估业务具体情况收集评估资料，并根据评估业务需要 和评估业务实施过程中的情况变化及时补充收集评估资料。收集的评估资料包括直接 从市场等渠道独立获取的资料，从委托方、产权持有者等相关当事方获取的资料，以 及从政府部门、各类专业机构和其他相关部门获取的资料，还包括查询记录、询价结 果、检查记录、行业资讯、分析资料、鉴定报告、专业报告及政府文件等形式。 6、评定估算 注册资产评估师应当根据评估业务具体情况对收集的评估资料进行必要分析、归 纳和整理，形成评定估算的依据。注册资产评估师应当根据所采用的评估方法，选取 相应的公式和参数进行分析、计算和判断，形成初步评估结论。在对形成的初步评估 结论进行综合分析后，形成最终评估结论。 7、编制和提交评估报告 注册资产评估师应当在执行评定估算程序后，根据法律、法规和资产评估准则的 要求编制评估报告，对评估报告及评估程序执行情况进行必要的内部审核。注册资产 评估师可以在不影响对最终评估结论进行独立判断的前提下，与委托方或者委托方许 可的相关当事方就评估报告有关内容进行必要沟通。注册资产评估师完成上述评估程 序后， 由其所在评估机构出具评估报告并按业务约定书的要求向委托方提交评估报告。 8、工作底稿归档 注册资产评估师在提交评估报告后，应当按照法律、法规和资产评估准则的要求 对工作底稿进行整理，与评估报告一起及时形成评估档案。 第三节执行资产评估程序的基本要求（略） 第四节资产评估信息收集和处理方法（略）
公司价值评估的理论与方法探讨
、
成本 法
成本法 也称 重 置成 本法 ， 用这 种 方法 所 获得 的公 司 使 价值 实 际上 是对 公 司账面价 值 的调整 数值 。 种方 法起 源 这
于对 传统 的实物 资产 的评 估 ， 土地 、 如 建筑 物 、 机器设 备 等 目， 如企 业 的组 织 资本 ， 业 自创 的无 形 资产 ， 业 的销 售 企 企 的评 估 。 而且着 眼点 是成 本 。 本 法 的逻 辑 基础是 所 谓“ 成 替 渠 道和企 业 的服 务等 等 。 代原 则 ” ：任何 一 个精 明 的潜在 投 资者 ，在 购 置一 项资 产 二 、市 场 法 时 ， 所愿 意支 付 的价格 不 会超 过建 造 一项 与所 购 资产 具 他
整参 照物 企业 的市 场 价值 ， 最后 确 定被评 估 公司 的价 值 。
购资 产是全 新 的 ， 价 格不 会超 过其 替代 资产 的现行 建 造 选 用合适 的乘数 来评 估 标 的企业 的价值 ， 就是 公 司价 值 其 这
成本 扣除各 种损耗 的余 额 。
所 有 有形资 产 和无形 资产 的成 本 之 和 ， 减去 负 债。成 本法 在评 估 公 司价值 时 ， 以 回答 这样 的 问题 ： 天购 买 的所 可 今
成 本 法在 评 估公 司价 值 时 的假 设 是企 业 的价 值 等 于 十 与被 评 估 企 业 相 同或 相 似 的参 照 物企 业 ； 分析 、 比较 被
公司价值评估方法
企业价值评估方法评价宗义湘1, 陈 宇2, 张润清1(1.河北农业大学,河北保定071001;2.保定市供水总公司,河北保定071000)关键词:企业价值评估;传统估价方法;期权定价模型摘 要:随着经济体制改革的进一步深入和经济增长方式的转变,资产流动重组、产权变革将以更快的速度和更大的规模进行,企业价值评估的应用空间极大扩展,同时传统的评估技术受到了严峻的挑战。
本文对传统的企业价值评估方法即成本法、市场法、收益法以及目前国际上通用的DCF 法进行了分析评价,在此基础上,提出一种在特定条件下企业价值评估的方法,即期权定价模型的应用。
中图分类号:F 272.5 文献标识码:A 文章编号:1008-6927(2002)01-0048-03 企业价值评估是一项综合性的资产评估,是对整体经济价值进行判断估计的过程,在经济全球化和以信息数据为核心的高新技术迅速发展的形式下,企业价值评估的应用空间得到了极大扩展,同时传统的评估技术也受到了严峻的挑战。
中国资产评估协会1996年颁发的《资产评估操作规范意见》中第十三章“整体企业资产评估”第165条规定:“近期内,对整体企业进行评估,应采用重置成本法(即整体企业的成本加和法)确定总资产、总负债和资产评估值,同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果,”并且阐明在实际的资产评估中可以有收益现值法、重置成本法、现行市场法、清算价格法及政府有关各部门规定的其它评估方法。
这些方法与目前国际上通行的成本法、市场法、收益法基本相同[1]。
本文对这些传统的估价方法进行了分析评价,并且在此基础上,提出一种在特定条件下企业价值的评估方法,即期权定价模型的运用。
一、传统估价方法及存在问题(一)重置成本(成本加和)法重置成本(成本加和)法是实现企业重建思路的具体技术手段,具体是将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业整体价值的方法。
这种方法的局限性在于:一方面仅从历史投入(即构建资产)角度考虑企业价值,而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑;另一方面,对无形资产的价值估计不足,尤其不适用于高新技术企业的价值评估。
资产评估各章知识点
第一章总论第一节资产评估的含义一、资产评估的概念（对资产进行估价）资产评估是指通过对资产某一时点（评估基准日）价值的估算。
资产评估是指由专门的机构和人员，根据国家规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适用的原则，选择适当的价值类型，按照法定的程序，运用科学的方法，对资产价值进行评定和估算的过程。
资产评估的六大要素：主体客体特定目的程序价值类型和方法。
评估的主体是指评估由谁来承担。
评估的客体是指资产评估的对象（指特定的资产）。
二、资产评估的特点（细看各自包含内容，选择）（一）现实性现实性是指以评估基准期（日）为时间参照，按这一时点的资产实际状况对资产进行的评定估算。
资产评估的现实性表现在以下三个方面：1、资产评估直接以现实存在为资产确认、估价和报告的依据，只需要说明当前资产状况。
2、以现实状况为基础反映未来。
3、现实性强调客观存在。
（二）市场性：资产评估通过模拟市场条件对资产作出评定估算和报告。
（资产评估价可能高于或低于交易价）（三）预测性：资产评估的预测性是指用资产的未来时空的潜能说明现实。
（四）公正性：公正性是指资产评估行为对于评估当事人具有独立性，它服务于资产业务的需要，而不是服务于相互矛盾的资产业务当事人的任何一方的需要。
公正性的表现有两点：一是资产评估是按公允、法定的准则和规程进行的，具有公允的行为规范和业务规范，这是公正性的技术基础；二是评估人员通常是与资产业务没有利害关系的第三者，这是公正性的组织基础。
（五）咨询性：咨询性是指资产评估结论是为资产业务提供的专业化估价意见。
三、资产评估与会计计价的区别（一）发生的前提条件不同会计学中的资产计价严格遵循历史成本原则，同时是以企业会计主体不变和持续经营为假设前提的。
而资产评估则是用于发生产权变动、会计主体变动或者作为会计主体的企业生产经营活动中断、以持续经营为前提的资产计价无法反映企业资产价值时的估价行为。
（二）目的不同会计学中的资产计价是就资产论资产，使货币量能够客观地反映资产的实际价值量。
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公司非经营 性资产价值
二、公司价值的表现形式
公司账面价值 公司的内在价值 公司的公允价值 公司的投资价值 公司市场价值
项
目
12/2007
12/2006
项
目
12/2007
12/2006
现金及银行结存 应收账款 存货 其它流动资产
表1-1
1290.22
90.81 银行借款
0.00
第一章 公司价值与公司价值评估
第一节 第二节 第三节 第四节 公司价值的涵义 公司价值评估理论及其演变 公司价值评估的需求 公司价值评估的局限性
第一节 公司价值的涵义
一、公司价值的涵义 二、公司价值的表现形式
一、公司价值的涵义
当我们将公司作为一个整体时，公司表现为所占用 的各项资产，这些资产根据是否参与公司的经营活 动，分为经营性资产和非经营性资产，所有资产所 创造的收益（或是表现为现金流量）是公司价值的 基础。 公司所创造的未来自由现金流量及这些现金流量的 现值可以评估公司经营价值，评估的公司经营价值 加上公司现有的非经营性资产的价值，即可得出公 司价值，也即公司内在价值，有：
经营资产价值 投资机会的价值
不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测 的传统折现方法面临严峻挑战
第三节 公司价值评估的需求
一、价值投资的需要 二、企业实施兼并、收购的需要 三、公司价值管理的需要 四、制定并实施期权激励计划 五、首次公开发行股票需要 六、为公司发展募集资本
四 制定并实施期权激励计划
实施期权激励计划，能够显著提高并改善公 司的经营业绩 实施期权激励计划，能够显著提高资本市场 投资者对公司股票的信心 由于制定股票期权时对公司内在价值判断失 误致使股票期权无法行权
五 首次公开发行股票需要
公司要为公司股票的发行价格定值的问题， 这是在IPO活动中的首要问题 制定发行价格的依据就是对公司整体的估价 结果
三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性
四、评估过程决定评估结果
一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性
无论是现金流量折现法、经济利润估值法等等价值 评估方法，都是在对公司未来现金流量、或是未来 经济利润估计基础之上的，所有这些经济指标都是 在假设公司一定经济运行基础之上的，而公司未来 的经营活动存在着许许多多的不确定性，不仅面临 着市场环境的不确定性、而且还存在着公司自身各 种因素变化的不确定性。由于这些不确定性的客观 存在，使得对公司未来经济指标的估计，存在着极 大的风险，据此，评估的公司价值也自然就存在极 高的风险。 上海机场为例
一 价值投资的需要
寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以 期获得投资收益 内在价值的存在是价值投资者的此时持股的 动力和理由 投资者可以通过对公司内在价值评估来获取 投资收益
二 企业实施兼并、收购的需要
支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购， 关心目标公司的估值问题，以确定支付价值 的大小 股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需 要对被收购公司的内在价值进行评估，而且 目标公司也需要对收购公司内在价值进行评 估 并购后新公司的市场价值超过并购前各公司 的市场价值之和，那么并购就具有可行性
645.92 40.72 686.64 1539.34 2225.99 0.00 4661.22
781.17
931.66 90.41 1803.25 145.79 1949.03 0.00 1547.42
汇源果汁资产负债 单位: 人民币（千元） 666.20 488.02 应付账款
742.04 1262.32 3960.78 2241.11 685.32 2926.43
公司的内在价值
公司内在价值（Intrinsic Value）是指公司可预见 的未来预期可以产生的现金流量的现值。 每股内在价值
根据公开市场信息，中金公司于2008年9月18日目标价 每股定值（也即汇源果汁的内在价值）为7.25港元。 而另一家证券公司招商证券（香港）于2008年9月12日 发布的关于汇源果汁的研究报告，给予卖出评级，给出 的目标价为4.5港元，是当日市场价格9.5港元的47.4% ，也仅有中金公司估价的62.1%。
四、评估过程决定评估结果
除了评估结果的价值数据外，一份高质量的 评估报告叙述的评估过程也为客户提供了许 多有价值的信息，这些信息可以帮助客户理 解评估出来的价值内涵，并在利用评估报告 时，做出正确的解释。而在为获取投资、成 功兼并或更好地完善财务管理而进行价值评 估中，理解价值并找出可提高公司价值的方 法，比得到结果本身更为重要。 以苏宁电器为例
给出了股利折现模型 把股利看作是现金流量
美国学者沃尔特提出相应的价值评估公式 （DPCSP）（1956年） 戈登利用威廉姆斯的股利折现模型，推导出 了固定股利增长率的公司股票价值模型 （1962年）
三 MM的公司价值评估模型及其发展
MM理论假设 MM理论的基本结论
在完美市场假设下，企业价值与资本结构无关 负债企业的价值等于无负债企业价值加上负债利息抵税收益 的现值
一 费雪的资本价值评估模型
贡献
资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值， 简言之，价值是未来收入的资本化 。 净现值作为投资原则 公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现 值。
问题
未来收入的概念模糊 将利息率作为折现率存在明显不足
ห้องสมุดไป่ตู้
二 威廉姆斯的股利折现模型
威廉姆斯（John Burr Williams）最早提出 了折现现金流量的概念（1938年） 威廉姆斯的重要贡献
公司经营价值＋公司非经营资产价值＝公司价值
公司的权利人对公司的权利所公司权益价值 、公司债务的市场价值、少数股东权益和其 他要求权构成了公司价值，他们之间的关系 如下所示：
公司价值＝权益价值＋公司债务的市场价值＋ 少数股东权益＋其他要求权
其它要求权
少数股东权益
其它要求权
少数股东权益
有息负债
资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测 度问题 斯提杰克（Dve Strickek）的单项资产评估加和法 来确定资产价值。 费尔森和奥尔森（Feltham and Ohlson）的剩余 收益模型
四 公司价值评估理论的新发展
为弥补折现现金流法的不足，梅耶斯 （Myers）教授提出了调整现值法（APV） 20 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理 论给公司价值评估提供了一种新的思路
公司账面价值（Book Value）就是资产负 债表所揭示的会计价值，用公司的账面价值 来表现公司价值是基于这样一种假设，即一 个公司的价值是所有投资人（包括债权人和 股东）对于公司资产要求权的价值总和。 根据汇源果汁2007年报披露的数据，至 2007年年末，汇源果汁的资产账面价值为 68.87亿元、股东权益（净资产）的账面价 值为46.61亿元。
公司内在价值
这里所得出的均是股票的每股内在价值，将每股价值乘 以公司的普通股14.68亿股，即可得到公司的权益价值 ，加上公司的债权价值，就是公司内在价值。
公司的公允价值
从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值（Fair Value）是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有 任何压力的情况下愿意进行交易的价格。 可口可乐公司提议的收购价格为每股12.20港元，并将按相等 价格收购已发行的可转债及期权，于要约成功完成后以现金支 付。 假设汇源果汁债券持有人悉数兑换全部可换股债券、汇源果汁 购股权持有人悉数行使全部汇源购股权，根据收购建议应付的 代价将增至约196.47亿港元。 可口可乐据此预计，若并购建议交易获得接纳，将作价约24亿 美元。此次收购价值196.47亿港元或约24亿美元，就是并购 交易双方对汇源果汁公司所作出的公允价值。
公司的投资价值
投资价值（Investment Value）是建立在MM理 论基础上的公司价值概念，由于MM理论认为公司 价值是由公司的投资决策及其所决定的获利能力和 经营风险所决定的，因而，公司价值＝现有项目投 资价值＋新项目投资价值。 投资价值是公司并购、股权转让等资产经营活动中 涉及最多的一种价值概念，它是公司相对于一个特 定的所有者或预期所有者的价值，表现为该公司给 所有者带来的未来收益的价值。 根据可口可乐公司的并购决定，并购的目标公司汇 源果汁的投资价值就是每股价值12.2港元、公司 的投资价值196.47亿港元或约24亿美元。
六 为公司发展募集资本
公司融资前的市场估值，无论是对老股东还 是对新股东而言，都非常重要
公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受益 公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益
第四节 公司价值评估的局限
一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性 二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性
二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性
所有与预测公司未来自由现金流量或是经济利润有 关的信息，这些信息的获取，无论是直接方式、还 是间接方式，都需要支付一定得代价，也就是说， 信息的获取是有信息成本的，而且有些信息获取方 式复杂和多种信息相互交织在一起，使得获取完整 信息的成本费时且成本高昂，包括时间成本和货币 成本。为此，我们只需要获得合用的信息即可以了 ，而无须完全的信息用于公司估值。 海通证券的股票库
公司市场价值
公司市场价值（Market Value），对于一 家上市公司，股票的每股市价乘以公司发行 在外的普通股股数，即可计算出公司股东权 益的市场价值，再加上公司债务的市场价值 ，就可以得出公司的市场价值。
第二节公司价值评估理论及其演变
一、费雪的资本价值评估模型 二、威廉姆斯的股利折现模型 三、MM的公司价值评估模型 四、公司价值评估理论的新发展
三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性