中国铝业公司财务报告分析

中国铝业股份有限公司财务报告分析

摘要

目录

1. 背景资料分析 (3)

1.1 宏观层面分析 (3)

1.1.1 政治环境 (3)

1.1.2 经济环境 (3)

1.1.3 社会环境 (4)

1.1.4 技术环境 (5)

1.2 行业层面分析 (5)

1.2.1 中国铝土矿采选行业发展现状 (5)

1.2.2 冶炼行业发展现状 (6)

1.2.3 铝加工行业发展现状 (6)

1.2.4 中国再生铝产业发展现状 (7)

1.3 企业层面分析 (8)

1.3.1 中国铝业概况 (8)

1.3.2 中国铝业的SWOT分析 (8)

1.3.3 企业自身对经营活动及经营战略的表述 (10)

1.3.4 重大事项 (12)

1.3.5 控股股东及实际控制人 (13)

2. 财务比率分析—杜邦分析 (15)

3. 利润表分析 (16)

4. 所有者权益变动表分析 (27)

5. 资产负债表分析 (27)

1. 背景资料分析

1.1 宏观层面分析

1.1.1 政治环境

贸易保护主义：由于国内矿产资源相对较为短缺，同时高端产品开发能力弱，我国有色金属对国际市场依赖度高。2012年6月以来，在资源民族主义影响下，印尼政府加强对铝土矿出口的管制，导致我国铝土矿进口受阻，国内进口自印尼铝土矿总量急剧降低，二季度国内氧化铝价格震荡上行，致使公司氧化铝成本同比上升。

政府宏观调控：在中国，建筑、运输和电力行业约占铝消费的三分之二。近年来，受中国经济增速放缓和房地产宏观调控政策的影响，中国铝消费增速减缓。

西部大开发政策：中国铝业新建开采自有铝土矿的项目集中于西部，这正是政府推进区域结构改革的重点，受支持的西部公司将享受15%的优惠税率，因此新项目较高的自给率预期有助于提升公司的盈利水准。

环保政策：随着环保要求的逐步提升，国内对冶炼行业的加强节能减排的要求也在不断提高。2012年中国铝业广西分公司等31家企业受到处罚，这对铝行业的发展形成制约。

1.1.2 经济环境

铝的供需和价格与全球及中国宏观经济变化的关联度非常高，全球与中国经济的变化对铝市场产生显著影响。

金融危机影响：受2008年全球金融危机和铝产品市场处于行业周期低谷的不利影响，中国铝业的主导产品的平均销售价格与之前价格相比大幅下跌，企业整体利润较上年大幅下降，出现严重亏损现象。

后经济危机影响：2012年，世界经济复苏乏力，中国经济增速放缓。全球铝价在主要经济体复苏预期和欧洲债务危机演变等多重因素影响下，全年铝价低位运行。国内铝价受供应持续加大和消费增速放缓的影响，持续震荡走低，受成本因素的支撑，氧化铝市场供应过剩压力明显增加。

产能过剩以及电价影响：中国经济正处于解决产能过剩等矛盾的结构调整时期，整个铝行业产能依旧严重过剩，并且依旧有很多大型项目在上马，这成为铝企走出困境最大的障碍。与此同时，电价的上涨也给中铝带来了很大的压力。中铝相关负责人称，电价每上涨0.1元，仅电解铝业务就要多付出50亿电费。

1.1.3 社会环境

人口因素

新开发的矿区里经常会有人居住，而此时如何解决原住民的搬迁问题就显得非常重要，巨额的搬迁费用有时甚至能影响一个矿区开发产生的盈利。

中铝收购的秘鲁铜业后开发的特罗莫克铜矿，就需要对铜矿中的莫罗科哈镇5000多名现有居民进行搬迁补偿。尽管中铝修建的新城镇的房屋是免费的，但仍然有一些居民不愿意搬迁。由于秘鲁当地的法律也禁止未全部解决搬迁问题就动工，所以对铜矿的开发进度有很大影响，进一步影响了中铝投入资金的回收。

管理层价值观

不同国家的企业价值观是不同的，每个企业价值观又受到企业管理层的价值观的影响，而且这影响几乎是决定性的。企业管理层的价值观可以浓缩成企业家精神，它影响着企业的企业核心竞争力，对企业的发展起到重要的作用。如果管理层积极进取，不断奋斗，企业就会充满活力；但反之，管理层如果腐化堕落，企业也会逐渐走向衰亡。

中铝于2008年，收购云铜集团后的第一个完整会计年度，云铜集团爆发出”云铜腐败案”，涉及金额高达20余亿元，涉及违纪违法人员70余人，伴随腐败案而来的是云铜集团首度出现亏损，亏损额为21.90亿元。中铝要收拾这样一个烂摊子，整顿管理层的风气，想要扭亏为盈，恐怕不是短时间内的事情。

中国国企特有体制

公司的体制能够影响员工士气，这是众所周知的事情。但员工福利数额超过了员工贡献的程度，反而会给公司带来财务负担。在中国的国企中，人浮于事的现象尤其严重，这也是国企通常的弊病。

中铝作为国企之一也不能免俗，企业员工数量多和管理人员占比高，以及员工收入和福利待遇较好，这些原因都造成公司生产成本高于业内平均水平。中国铝业公司总经理熊维平也曾发言说：”我们认为我们遭受这么大的重创，不是金融危机带来的，也不是我们这个行业是竞争性行业我们的竞争对手强大起来了，根本原因是在于我们中国铝业自身的产业结构、区域布局结构等等问题，是体制机制不能很好的适应更加市场化竞争的需要。再往深处说，是我们干部、员工思想观念落后的问题。”而要改变一个公司员工的观念，需要体制的改进。

自然灾害

突发的或是大面积的自然灾害会普遍影响各行各业，包括铝业。而且常常会给企业带来较大的损失，虽然企业可以通过买保险等手段降低这些意外造成的损失，但是究竟还是防不胜防。

例如中铝在2008年的报表中就提到了国内发生的雨雪冰冻和地震灾害，使

集团遭受了重大损失

给集团生产经营带来了巨大的困难和挑战。

1.1.4 技术环境

科技不仅是全球化的驱动力，也是企业的竞争优势所在。新技术的发展使企业可更多关注环境保护，企业的社会责任及可持续成长问题，也使生产越来越多地依赖于科技的进步。

一般而言，落后的技术很容易导致意外和事故，而且在营运期间如果经历重大生产意外以及自然灾害，可能会中断部分业务，导致经济上的损失甚至人员伤亡，可能对公司声誉造成影响，且公司的保险投保可能不能或不足以完全弥补有关意外或所引致的后果，所造成的损失可能对公司的营运业绩造成不良影响。另外，铝业制造需要的有机溶剂大气污染和着火问题也一直没能得到解决。

中铝由于生产线建设时间较早，工艺和装备水平比较落后，单位能耗高的占比偏大。加快研发高效绿色电解铝工艺等重大节能减排技术，加大推广新型结构电解槽、高效节能氧化铝生产技术，积极调整能源结构，不断增加清洁能源的比例，也是铝业重点关注的技术问题。

1.2 行业层面分析

改革开放以来，中国铝工业规模不断扩大，截止到目前为止已经建立起涵盖铝土矿开采、氧化铝制备、原铝、铝及合金熔铸和铝型材加工等门内齐全的流程工业体系。从广义的角度来讲，中国的铝行业包含铝土矿采选（包含氧化铝和原铝生产）、铝冶炼和铝压延三个子行业。因此整个铝产业链包含从铝土矿—氧化铝—原铝（原铝）—铝材加工（铝合金）等一系列的流程。铝土矿经过选矿之后，采用拜耳法、烧结法或者拜耳—烧结联合法制成氧化铝，之后经过电解生产原铝，再经过压延、挤压加工成合金或者铝型材投入社会使用。因为铝是一种优秀的材料，具有可再生性，因此社会消费的铝资源报废之后再回炉重造，加工成再生铝或者铝合金重新投入社会使用。因此在分析铝工业产业发展现状时，包含铝土矿采选、铝冶炼（含氧化铝生产和原铝生产）、铝压延以及再生铝产业四个主要环节。

1.2.1 中国铝土矿采选行业发展现状

近年来中国铝土矿采选行业资金投入增加明显，尤其在”十一五”期间增势尤为显著，由2006年的13.97亿元增加至2010年的49.34亿元，增幅达到253%，年均增速37.1%。随着近年投资的不断增加，中国铝土矿采选行业总资产保持快速上涨态势，2001-2011年，资产合计由4.97亿元飞涨至54.96亿元，顶峰时甚

至达到64.52亿元，年均增速达到27.2%。投资的增加促使产业规模不断扩大，据不完全统计，2010年我国铝土矿持证（采矿证）企业246家，从业人员1.87万人，年采铝土矿原矿1510万吨，较2009年增长了28.52%；从企业规模来看，大、中、小型企业个数分别占全行业的2.6%、8.3%和62.8%；从产能规模看看，2001-2011年中国采选行业的产能由981万吨扩张至5432万吨，10年规模扩大了4.5倍，年均增速达到18.7%。

在产业布局方面，因为中国铝土矿资源分布主要集中在广西、河南、山西、和贵州四省区，这就决定了采选行业主要聚集在上述4省区及周边地区。2011年，中国铝土矿产能合计5432万吨，其中广西、河南、山西和贵州四省区的铝土矿采选能力分别达到2340万吨、1568万吨、955万吨和219万吨，合计产能占全国总产能的93.6%。

1.2.2 冶炼行业发展现状

2003-2011年，中国铝工业冶炼投资涨势明显，由272亿元迅速增加到716亿元，8年增长了1.6倍，年均增速达到12.9%。在大量投资涌入的情况下，中国铝冶炼行业的生产规模大幅上涨，2000-2011年国内氧化铝产能由433万吨增长到4693万吨，增长了9倍多，年均增速达到24.5%；原铝的产能由318万吨2466万吨，增幅达到675%，年均增速达到20.5%。虽然新世纪以来中国铝冶炼行业的产业规模在不断扩大，但是2000-2011年该行业的产能利用率却整体保持下降态势，尤其是最近几年，产能的闲置率保持在30%左右。大量的产能闲置说明目前中国铝冶炼产业存在投资过剩和产能盲目扩张的状况。鉴于资源因素、能源因素的原因，中国氧化铝产能全部分布在山东、河南、广西、山西、贵州和重庆6省区，2011年六省区的氧化铝产量占全国的份额分别为32.1%、30.6%、15.5%、14.7%、6%和1.2%。其中位列前两位的山东和河南两省的合计产量占据全国的3/5以上的份额，是中国氧化铝的主产区。

1.2.3 铝加工行业发展现状

铝加工行业是对铝锭进行加工生产的行业，根据生产工艺不同而分为两类，即变形铝合金加工和铸造铝合金加工。变形铝合金加工根据工艺不同分为压延加工和挤压加工两类，其中，压延产品如铝板、铝带、铝箔等广泛用于国民经济各领域，挤压工艺生产的铝型材则主要用于建筑领域。经过多年发展，中国铝加工行业已经形成一定规模，业已成为全球最大的铝材生产国。

中国铝加工行业主要集中在环渤海、长江三角洲和珠江三角洲以及以河南为中心的中部地区。影响铝加工行业产业布局的因素主要有两个：第一，产品消费市场分布。铝加工企业的选址一般要尽可能靠近主要产品消费区域以降低运输成

本和缩短交货的时间；第二，资源和能源条件。铝土矿资源以及煤水电等能源的丰富性直接影响铝加工行业原料的供给。因此，中国铝加工行业发展最好的区域主要集中在山东、河南、江苏、浙江、广东等省。近年来，铝材加工行业资产规模不断扩大，截至2010年资产总额达到2181亿元，同比增长31.6%。随着规模的不断壮大，新世纪以来中国铝材产能快速上涨，2000-2011年由353万吨上涨至2597万吨，11年增长了6倍，年均增速达到19.9%。其中产能增幅最明显的品种是铝箔材、铝型材和铝棒材，分别增长了11倍、10倍和9倍，年均增速分别达到25.7%、23.9%和23.8%。

1.2.4 中国再生铝产业发展现状

中国废铝回收利用开始于20世纪50年代，直到70年代后期才形成再生铝产业雏形，但因为当时中国工业基础比较薄弱，发展规模不大；80年代开始，随着中国铝需求的不断膨胀，国内衍生了数量众多的小型再生铝厂和家庭作坊式的微型企业；90年代以后，国外资金不断涌入，中国再生铝产业规模随之不断扩大；新世纪以来，随着中国经济社会的快速发展，铝需求的不断飙升、铝土矿资源耗竭严重、环保要求也不断提高，节约资源的意识日益深入人心并不断付诸于实践，中国再生铝产业迅速壮大起来。但是直到现在，中国再生铝产业上没有形成产业化生产。

与废铝回收企业相比，再生铝生产企业发展已经形成一定规模。据美国《轻金属时代》杂志的不完全统计显示，目前中国共有再生铝企业226家，合计产能达到447万吨。其中年产能在万吨以上的企业56家，产能在10万吨以上的企业15家，合计产能分别达到443万吨和274万吨，分别占总产能的99.1%和61.3%。与发达国家相比，中国再生铝企业规模及产能虽然不及美国，但已经远超日本。

随着中国再生铝企业规模的持续壮大和产能的不断提升，新世纪以来中国再生铝（含铝合金）产量呈现逐年上升态势，2001-2011年再生铝（含铝合金）产量由80万吨上升到440万吨，10年增长了4.5倍，年均增速18.6%。目前，中国再生铝（含铝合金）产量已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大生产国。由于铝在中国经济社会发展中大规模投入使用的时间在2000年前后，目前国内再生铝生产所需的铝废碎料的累积量还不够多，因此再生铝在铝消费中占的比例始终维持一个较低水平。2001-2011年，中国再生铝（不包含再生铝合金）占中国铝消费量的比重由5.5%增加到6.3%。

1.3 企业层面分析

1.3.1 中国铝业概况

中国铝业股份有限公司（简称中国铝业）是在中国国有铝业重组的基础上，于2001年9月10日组建成立的股份有限公司。中铝公司是中国铝业最大的股东；其股票分别在纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司及上海证券交易所挂牌上市。中国铝业是中国有色金属工业的龙头企业，是中国最大的氧化铝、原铝和铝加工生产商，综合规模居全球铝工业前列。主要业务为铝土矿的开采、氧化铝、原铝、铝加工产品的生产及销售等，也从事煤炭、铁矿石经营以及来源于外部供货商有色金属产品的贸易业务。本集团是中国最大的氧化铝、原铝和铝加工生产商，也是全球第三大氧化铝生产商和第四大原铝生产商。根据2012年全球十大铝生产公司排名，中国铝业位居铝生产量的第三名，占据2012年十大铝生产公司铝产量14.8%。中国铝业在中国氧化铝、原铝及铝加工市场占据领先的战略性地位；拥有充足且可靠稳定的铝土矿资源及提炼技术；拥有完善的产业链。

中国铝业共有5大经营业务板块：

氧化铝板块：包括开采并购买铝土矿和其他原材料，将铝土矿生产为氧化铝，并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝厂和集团外部的客户。该板块还包括生产和销售化学品氧化铝和金属镓。

原铝板块：包括采购氧化铝和其他原材料、辅助材料和电力，将氧化铝进行电解以生产为原铝，销售给集团内部的铝加工厂和集团外部的客户。该板块还包括生产及销售碳素产品、铝合金产品及其他电解铝产品。

铝加工板块：包括采购原铝和其他原材料、辅助材料和电力，将原铝进一步加工为铝加工产品并销售；铝加工产品包括铸造材、板带材、箔材、挤压材、锻材、粉材和压铸产品等七大类。

贸易板块：包括在国内从事向集团内部生产商及集团外部客户提供氧化铝、原铝、铝加工产品及其它有色金属产品和煤炭等原材料及辅助材料贸易服务的业务。

总部及其它营运板块：主要包括总部管理和研究开发活动。

1.3.2 中国铝业的SWOT分析

A. 优势分析（S）

a. 中国铝业拥有自主知识产权的铝加工核心生产技术

公司利用电解铝技术在铝加工方面的一系列技术创新给企业持续性发展创造了技术优势。

b. 原铝和氧化铝等铝产品质量优势

中国铝业的主要产品是原铝和氧化铝，其质量都居于国内领先水平，具有很强的竞争优势

c. 技术研发力量雄厚，科技创新能力强

中国铝业旗下子公司较多的产品深加工工艺都是全国首例，其研发能力较强，着力生产质量更好，成本耗费更低的产品。

B. 劣势分析（W）

a. 并购臃肿，管理失策

中国铝业2007年以来为完成其高端产业链条一直处于并购状态，其旗下子公司包络煤电铝，排除其消除同业竞争的考虑，面对如此庞大的队伍，中国铝业疏于管理和整合，内部效率管理问题较多。

b. 债台高筑，现金流吃紧

由于近年的并购和金融危机行业不景气的双重情况，中国铝业债台高筑，现金流并不乐观。

c. 产能过剩，库存化严重

受宏观经济减速、制造业投资下滑、工业生产增长持续低迷等因素影响，中国铝业产能过剩，特别是其氧化铝，去库存化压力较大，行动缓慢。

C. 机会分析（O）

a. 中铝牵手巩义打造千亿级铝产业基地

巩义市政府与中国铝业股份有限公司在北京签订战略合作协议。铝及铝精深加工是巩义市的第一大支柱产业，该市正积极努力建设”具有国际水平的千亿级铝及铝精深加工基地”和”铝冶炼或铝加工技术研究中心”。双方的合作将对巩义打造千亿级铝及铝精深加工产业基地产生积极的推动作用，同时也对中铝公司实施战略转型产生积极影响。

b. 积极购电政策行动大大降低其电力成本

积极与政府协商直购电政策、丰枯电价政策和电力多边交易价格政策，政府关于中国铝业购电政策如若开放，将大大降低其电力成本。

c. 利好的经济政策

2013年，全球发达经济体相对宽松的货币政策以及中国、美国等国经济持续向好将对铝消费形成重要支撑。

d. 铝矿石进口来源多元化

2013年，由于中国铝业进口铝矿石的来源采取了多元化战略，这将会部分减少资源短缺，价格居高不下的现象

e. 中国氧化铝企业向外扩张

中国铝土矿资源相对紧缺，供需矛盾突出，对进口矿石依赖性强，中国的氧化铝企业积极寻求在东南亚、澳大利亚、几内亚等铝土矿资源丰富国家和地区布

局建设新的氧化铝厂。这将降低国内市场竞争，同时中国铝业可以进入国外建厂的队伍中，解决供求矛盾。

f. 行业准入标准提高，行业盲目投资将有所遏制

新的铝业进入者减少，竞争降低。

D. 威胁分析（T）

a. 消费需求疲软，铝业产能过剩

我国过去几年由于铝业出现盲目或重复投资令铝业产能过剩、供过于求，导致市场疲软。同时，建筑、运输和电力行业约占铝消费的三分之二，2012年，受中国经济增速放缓和房地产宏观调控政策的影响，中国铝消费增速减缓。

b. 贸易保护主义加剧

中国企业在海外面临不利的政治环境，受到“中国威胁论”等舆论影响；另外，海外经营团队、海外扩张资金需求等问题，均可能对公司“国际化”战略造成不良影响。同时，美国的反倾销等限制贸易举措使国内铝业不得不将重心转向国内，对国内铝业的出口造成了极大的冲击。

c. 国内电力体制的制约

在煤电铝一体化中，电网体系的运行及成本控制直接影响这一项目的安全及经济效益，而目前，中国铝业旗下的分公司、焦作万方、山西华泽铝电等下属公司的自备电厂总装机容量仍只是杯水车薪。所以中国铝业的更多电力支持来源于国家电网，电价的上涨大大增加了成本。

d. 矿产资源稀缺和定价问题

全球范围内矿产资源的稀缺性导致矿业竞争日益激烈，行业新进入者不断增加，大型矿业公司频繁并购形成寡头垄断局面，资源获取成本不断提高，资源获取难度日益加大，可能对公司生产运营产生重大影响。特别是中国铝业作为中国最大的氧化铝生产商，中国铝业却没有国际铝土矿的定价话语权，这对于要大量依靠进口铝土矿来降低成本的中国铝业来说是存在风险的。

1.3.3 企业自身对经营战略的表述

集团致力于保持国内市场领先地位，通过深入开展结构调整和稳步推进战略转型，优化产业结构，大幅提升资产质量和盈利能力，建设具有全球竞争力的铝业公司。

根据行业和市场环境，公司将平衡长远发展与短期效益，启动资产结构性调整，优化资源配置。着力加快战略转型，深化降本增效，推进结构调整，全面管理提升。

a. 加快战略转型。把握行业规律，发展煤炭、电力业务，打造能源板块，推进铁矿石项目建设。深化降本增效。通过多策并举，扩大盈利面，努力实现控

亏增盈目标。集全公司之力，支持有盈利能力的企业挖潜提产，对采取各种举措扭亏无望的生产线或企业，实施关停并转；进一步加大大宗原燃材料直购比例，降低采购成本；压缩投资规模，将有限资金投向结构调整和战略转型重点项目，确保投资回报。具体表现在：（一）专业性铝业公司向综合性矿业公司转变。中铝公司不仅要继续做大做强铝业，还要大力发展与铝业相近、关联度强的铜业和稀有稀土业，把中铝公司办成以铝为主的轻金属、以铜为主的重金属、以钼钛为主的稀有稀土多金属综合性矿业公司。（二）全球范围合理配置资源，降低生产成本。同质产品的竞争主要取决于产品的成本，生产电解铝的成本最主要的是两大块——电价和氧化铝，它们分别占成本的50％和35％左右，有效降低电价成本和原料成本就能在市场竞争中处于有利地位。

b. 推进结构调整。公司将继续加强矿山建设，提高铝土矿资源的自给能力，优化氧化铝布局；加快电解铝向西部转移和自备机组建设；着力抢占行业科技制高点，加快科技成果转化和产业化推广应用；进一步扩大多元化经营，盘活存量资产，提高资产收益水平；继续加快海外开发，将产能向资源、能源丰富国家和地区转移。具体表现在：加快跨国经营步伐，有效整合国际、国内的资源和市场。中国铝业公司的强劲发展态势，必然要求逐步扩大国外氧化铝资源供应，但要在现有市场供应链中获得新的供应量则有较大困难。事实上，中国铝业公司逐步意识到了跨国并购、整合国际、国内两种资源的必要性，并开展了实质性的工作。

c. 全面管理提升。进一步强化顶层设计，延伸运营转型的广度、深度和高度，提高成本控制能力；开展新一轮培训，使持续改进固化为企业文化的有机组成部分；结合公司降本目标的分解，开展企业负责人带降本项目活动；紧扣降本增效，在能源效率提升等4个专业领域深入推进运营转型。

d. 进一步重视技术进步与科技创新

不断改进技术水平，节省能源和矿产资源，已成为各国的共识。

d. 具体经营计划

1. 深化”市场化、开放型”改革，实行管理团队风险金抵押的经营目标责任制，增强经营能力。”市场化、开放型”的改革，破解公司经营和发展的难题，从用工、考核、分配的改革入手，进一步精简机构，建立更具活力、更加市场化、更加开放的经营模式和运行机制，为增强经营能力和成本控制能力创造条件。

2. 把握行业和市场规律，调整公司战略，加快战略转型和结构调整。瞄准公司战略转型方向，集中精力，集中资金，在价值链前端抓紧布局；继续在国内外获取优质铝土矿资源，继续加强铝土矿山建设，提高铝土矿自给能力，把资源优势转化为成本竞争优势；保障科技研发投入，提高科技研发水平，抢占行业科技制高点，加快科技成果转化和产业化推广应用，提高节能减排水平，打造核心竞争力。

3. 多策并举，扩大盈利面，止住”出血点”。集全公司之力，支持有盈利能力的工厂挖潜提产、降本增效，提高盈利能力；对盈利能力不强的业务单元，采取开放型经营策略，采用股权多元化等方式，引入合作者，盘活、优化存量资产，提高资产收益率；对采取各种举措扭亏无望的生产线或企业，实施关停并转，止住”出血点”；对可持续发展能力不强的老企业依托国家相关政策，拓展新的发展模式。

4. 深化运营转型，强化基础管理。持续推进运营转型，强化顶层设计，加强精益管理理念和能力建设，加大模范工厂的创建和推广力度，培育持续改进文化，增强企业内生动力，提升管理水平。

5. 深化市场研究，提高经营能力，进一步加大市场战略分析与分析力度，努力提高把握市场机遇和规避风险的能力。优化集中采购，推进与重点供应商的战略合作和采购管理创新；发挥公司品牌优势和市场影响力及渠道管理优势，努力增强采购降本能力和营销盈利能力，提高经营管理效益。

6. 压缩投资规模，将有限资源和资金投向公司重点结构调整和战略转型重点项目，确保投资回报；拓宽融资渠道，确保现金流安全；优化资本结构，降低融资成本。

1.3.4 重大合并事项

表1 2007-2012年中国铝业重大合并事项

以上重大合并事项可能是基于中国铝业对其基本战略的初步执行，从其2007-2012年并购的煤电矿企业和有色金属企业类型来看，存在向产业一体化和多元化金属矿业发展的趋势，但是相对于国际市场上普遍存在的并购来看，中铝并购的对象大都是规模相对适中的若干企业，后期整合的难度和复杂性会更大。将诸多单列的中小企业整合成一个有机整体将直接考验中铝战略目标的实现和生存空间。因此，中国铝业在并购战略执行情况及其后期的执行效应还不能定论，需要进深入分析。

1.3.5 控股股东及实际控制人

中国铝业股份有限公司的实际控股股东是中国铝业公司（见图1）。中国铝业公司（以下简称中铝公司）成立于2001年2月23日，是中央管理的国有重要骨干企业。公司主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，是中国最大的氧化铝、原铝生产商，综合规模居全球铝工业前列，铜业综合实力位居全国第一。

中铝公司目前设有铝业、铜业、稀有稀土、工程技术、矿产资源、海外、贸易、能源和金融等业务板块。公司总资产从刚成立时的358亿元增至4，337亿元，销售收入从刚成立时169亿元增至2，408亿元，分别增长了11.1倍和13.2倍，累计实现利润535亿元、向国家上交税金1，061亿元。现有员工24万人，所属企业80家，业务遍布全球20多个国家和地区；2011年，实现营业收入2，316亿元，连续五次跻身世界500强企业行列。

中铝公司自主研发和应用了选矿拜耳法、500千安大型铝电解槽等新工艺、新技术，生产的特种铝合金、钛合金等已成为国家重大工程的重要材料。拥有优秀的管理团队，以及门类齐全、技术精湛的技术人才队伍，具有多项自主知识产权的核心技术。

中铝公司的中长期发展战略是优化发展铝、优先发展铜，整合发展稀有稀土，跨越式发展煤炭和铁矿石，积极发展工程技术，选择性发展新型产业，加快推进海外开发，拓展全球贸易，确保国家军工和国家重大科技工程材料供应，通过5到10年的努力，将公司建设成为最具成长性的世界一流矿业公司。

图1 公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图

2. 财务比率分析—杜邦分析

杜邦分析财务指标基本关系：

净资产收益率(ROE)=销售净利率(NPM)×资产周转率(TAT)×权益乘数(EM) 表2.1 2007-2012年中国铝业杜邦分析财务指标基本情况表

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ROE 25.81%21.06% 0.26% -8.09% 1.72% 1.20% -15.45% NPM 19.61%15.24% 0.21% -6.66% 0.80% 0.47% -5.78% EM 1.66 1.60 1.90 2.33 2.44 2.59 2.97 TAT 79.11%86.43% 66.76% 52.15% 87.90% 97.75% 90.01%

核心。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。从表2.1可以看出，中国铝业的净资产收益率由2007年21.06%骤降到2008年的0.26%，并且于2009年出现负值，2010年2011年实现微盈，但是2012年继续恶化。下面杜邦分析基本关系式出发，从公司销售净利率（NPM）、权益乘数（EM）和总资产周转率（TAT）三个角度分析公司净资产收益率（ROE）的变化原因。

图2.1 2007-2012年中国铝业杜邦分析财务指标基本情况图从图2.1可以看出，中国铝业2007-2012年净资产收益（蓝色）处于不断恶化的趋势，2009年和2012年皆处于亏损状态。从中国铝业销售净利率（红色）的走势来看，基本与净资产收益率（蓝色）走势一致，这说明，销售净利率的恶化是净资产收益率恶化的主要因素。

从图2.1中我们也可以看出，中国铝业2007-2012年的权益乘数在不断的攀

升，这意味着企业面将承受着越来越高的破产成本，投资者面临着越来越大的杠杆风险。同时，2007-2009年中国铝业的总资产周转率也迅速下降，2009-2012年又迅速回升，中国铝业的资产管理效率不是很稳定。

3. 利润表分析

3.1 利润结构分析

3.1.1 盈利模式分析

表3.1 2007-2012年中国铝业利润组成情况

单位：千元币种：人民币2007年2008年2009年2010年2011年2012年

核心利润14,213,450 856,938 -5,307,618 900,770 133,412 -8,594,197 狭义的营业利润14,204,338 -26,562 -5,977,844 9,671 -433,541 -8,601,975 广义的投资收益342,860 283,707 457,844 935,512 1,050,975 217,501

营业外收支净额-160,331 -132,309 129,403 435,171 200,562 795,437

利润总额14,389,867 124,815 -5,390,597 1,380,354 817,996 -9,092,062 核心利润/利润总额98.77% 686.57% 98.46% 65.26% 16.31% 94.52%

投资收益/利润总额 2.31% 244.49% -9.12% 63.68% 128.05% -2.57%

从表中可以看出，中国铝业在2007-2009和2012四年，核心利润占利润总额比例比较大，盈利模式是以经营主导型的。在2010和2011两年不是很明显，这两年是亏损后的回升期。结合表3.2的营业规模来看，中国铝业基本是以经营主导型的模式。

图3.1

表3.2 2007-2012年中国铝业营业规模

单位：千元币种：人民币

3.1.2 企业自身盈利能力

表3.3 2007-2012年中国铝业自身盈利状况

单位：元币种：人民币

由表3.3可以看出，中国铝业在2007的毛利率尚可，为24.89%；从2008年开始，毛利率持续降低，2010略有回升后继续降低，至2012年降至0.72%，自身盈利状况越来越恶劣。趋势图如下：

图3.2

3.1.3 企业资产管理质量和盈余管理倾向

表3.4 2007-2012年中国铝业资产减值损失状况

单位：千元币种：人民币

中国铝业从2008年开始，资产减值损失急剧上升，从2007年的9,112,000元上升到2012年的1,510,803,000元。根据中国铝业2008的年报解释，由于遇到雪灾等灾害，造成大量存货损失，资产毁损才造成大量资产减值损失。但是除去外部原因，五年的大规模资产减值损失可能是由于产能过剩，市场价格不断降低，而造成大量的存货积压和存货减值。如2012年，资产减值损失1,510,803,000元，其中存货跌价损失达到1,396,218,000元。目前没有发现盈余管理倾向。

图3.3

3.1.4 企业利润结构的波动性

表3.5 2007-2012年中国铝业公允价值变动收益与营业利润比较

单位：千元币种：人民币

由表3.5可以看出，中国铝业2007,2009,2011和2012年份，公允价值变动收益/营业利润数值不大，在2008年和2010年略有上升，总体波动性不大。

3.1.5 企业利润结构的持续性

表3.6 中国铝业2007-2012年度营业外收支净额与利润总额比较

单位：千元币种：人民币

由表3.6可以看出，在六年中营业外收支净额占利润总额的百分比波动较大。在2007年，2009年，2012年，营业外收支所占比例较小，持续性比较好；而2008年由于巨额亏损，虽然营业外收支不大，但是由于利润总额仅有124,815千元，因此营业外收支所占比例高达-106.00%。总体来说，企业利润结构的持续性比较差。

3.1.6 资产增值质量分析

表3.7 2007-2012年中国铝业资产报酬率

从表3.7可以看出，同2007年相比，中国铝业2008年的经营资产报酬率下降幅度较大，并且在2009年达到-3.97%。这意味着中国铝业的经营资产获利能力下降，可能存在着不良占用、资产周转缓慢等问题；2010年和2011年经营资产报酬率略有回升，这两年情况有所好转，但是2012年继续亏损，经营资产报酬率达到最低点-5.56%。，这说明中国铝业的经营资产获利非常差。

而中国铝业的投资资产报酬率在2008年,2009年这两个亏损年度大幅上升，在2010年达到最高值54.87%，之后的两年有大幅下降，也于2012年达到最低点2.01%。和经营资产相比，中国铝业的投资资产有一定的获利能力，但是不是很稳定，也可能存在“泡沫”利润。

3.1.7 中国铝业产生现金流情况分析

A. 经营活动产的现金流量分析

表3.8 2007-2012年中国铝业同口径核心利润及经营活动现金流净额情况比较

单位：千元币种：人民币

2007年2008年2009年2010年2011年2012年

同口径的核心利润44,626,779 40,898,224 41,590,438 51,158,851 56,926,316 54,177,541

经营活动产生的现

12,122,672 5,003,681 -705,954 7,103,859 2,489,756 1,122,352 金流量净额

经营活动产生的现

2.07%

27.16% 12.23% -1.70% 13.89% 4.37%

金流量净额/同口径

的核心利润

在稳定发展的条件下，同口径核心利润应该与现金流量表中的经营活动现金流量净额数据大体相当，而从表3.8可以看出，2007年至2012年中国铝业经营

活动产生的现金流量净额都毕同口径的核心利润少，在2007年经营活动产生的

现金流量净额占同口径的核心利润将近百分之三十，从2008年开始大幅下降。

在2009年，经营活动产生的现金流量净额为负数，这说明中国铝业经营活动现

金流回收能力越来越差，可能存在大量的应收账款坏账、不良资产。

B. 投资活动产的现金流量分析

表3.9 2007-2012中国铝业投资收益及取得投资收益收到的现金情况

单位：千元币种：人民币