11=国际金融危机传染机制前沿理论问题探讨(马红霞)

经济学研究

国际金融危机传染机制前沿

理论问题探讨*

马红霞孙国华

提要|国际金融危机传染机制理论是金融危机理论的重要组成部分。近10年来有关国际金融危机传染机制的理论研究出现了较大的进展。本文紧密结合2007 2009年国际金融危机的传染特点，从

危机传染的内涵、传染原因和传染机制三个方面对金融危机传染机制理论进行了系统梳理和评

价，旨在拓展我国危机传染理论以及干预对策的研究。

关键词|国际金融危机危机传染机制贸易传染机制金融传染机制

中图分类号|F83

作者信息|马红霞，女，1965年生，武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师，430072。

孙国华，男，1977年生，武汉大学经济与管理学院博士研究生，430072。

*本文是2009年度国家社会科学基金项目

（09BGJ015）“国际金融危机对中国的传导机制与对

策研究”的阶段性研究成果。

①R.Dornbusch，Y.C.Park＆S.Claessens，

Contagion：Understanding How It Spreads，The World

Bank Research Observer，Vol.15，No.2，2000，

pp.177 197.

随着2007年美国次贷危机在全球蔓延

进而演变为全球金融危机，金融危机的国际

传染性（contagion）再次令世人震惊。其实，

早在1926年，美国国家经济研究局（NBER）

的学者米切尔（Mitchell）就撰文指出，金融危

机日益趋于国际化，既可能在各国同时爆发，

也可能以一种或几种方式从危机中心地带向

其他国家蔓延。但在1992年欧洲汇率机制

危机之前，国际金融危机传染问题没有引起

足够的重视。自20世纪90年代以来，接连

爆发了1992年欧洲汇率机制危机、1994

1995年墨西哥金融危机、1997 1998年亚洲

金融危机、1998年俄罗斯金融危机、1998

1999年巴西金融危机、2001年阿根廷金融危

机、2007 2009年美国金融危机和全球金融

危机。因此，这些金融危机在国家间的传染

机制理论问题成为国际经济学领域的热点和

前沿课题。①

国际金融危机传染机制理论研究的目的

是说明一国发生金融危机为什么以及如何传

染到其他国家或地区，该方面的研究内容主

要是国际金融危机传染的原因、传染（或传

导）机制或渠道和传染程度的度量等。国外

对国际金融危机传染机制的理论与实证研究

相对较早，较为系统和深入，已经从宏观经济

传染机制深入到了微观金融传染机制层面。

亚洲金融危机之后，国内才开始关注金融危

机的国际传染问题。对国际金融危机传染问

题的理论与实证研究加深了人们对危机传染

经

济学研究

现象的理解，为各国制定防范措施提供了科学依据。我国为有效应对国际金融危机的冲击与传染，

必须从理论上深入研究国际金融危机传染机制的传导路径与根源，以找到切实有效的防范对策。

长期以来，学者们在对国际金融危机传染概念的界定、危机传染根源的认识、危机传染机制和传染渠道的理解上分歧较大。本文力图抛砖引玉，从危机传染的内涵、传染原因和传染机制三个方面对金融危机传染机制理论进行了系统梳理和评价，旨在反映当前国际金融危机传染理论研究的前沿和焦点。

一、对金融危机传染内涵的界定

“国际金融危机传染”（international financial contagion ）（下文简称传染）一般指金融危机在国家之间的传播（international transmission ，或propagation ）。其中，危机“传染”

（contagion ）一词是在20世纪90年代借用医学名词而衍生出来的金融新名词，替代了以前的

“国际传播或传导”（propagation ）一词。目前，

对国际金融危机传染内涵的界定分歧较大。我们把散见在学术文献中有代表性的定义归纳为6种

：“概率说”、“溢出说”、“净传染说”、“过度联动说”、“极值说”和“折衷说”

。下文按界定范围由宽到窄对这些定义进行归纳和评述。

“概率说”一般被认为是较早的现代传染定义之一。格拉赫（Gerlach ）和斯梅茨（Smets ）将传染定义为一国货币遭受投机攻击后导致他国货币受投机攻击压力增加的现象。戈尔茨坦（Goldstein ）和波兹内（Pauzner ）等人进一步明确地将传染定义为投资者从一国撤资而导致他国危机发生概率的增加。这种传染定义最为宽泛，

遭受货币攻击可能性增加的国家并不必然发生危机，因而不能说明一国危机是否传染到其他国家。

“溢出说”弥补了“概率说”的上述弱点，强调传染源（危机起源国，

Ground Zero ）与传染对象（被传染国）之间的冲击溢出效应。普利茨克尔（Pritsker ）将传染定义为由于危机传染国与被传染国之间的实体经济联系或者金融联系而发生的冲击，卡尔沃（Calvo ）和莱因哈特（Reinhart ）把这类危机的传染称为基本面传染，马森（Masson ）则称之为“溢出效应”

。“净传染说”对传染进行了较为精确的界定。卡明斯基（Kaminsky ）和莱因哈特（Reinhart ）明确区分了“溢出”与“传染”这两个概念，从行为金融学角度对传染进行了界定，认为危机传染与传染源国、被传染国的宏

观经济基本面无关，而仅仅是由于投资者或其他经济人的行为导致危机在国家之间的蔓延才能称为“传染”，并称之为“净传染”（pure contagion ）。

虽然“溢出说”和“净传染说”强调的传染渠道不同，

但二者有一个共同的前提———被传染国受到了传染源国的冲击并且发生了危机，这也是“溢出说”和“概率说”最大的差别。

一些学者如福布斯（Forbes ）、罗戈宾（Rigobon ）和陈楼（Chan-Lau ）等学者另辟蹊径，从实证角度定义传染，分别提出了“过度联动说”

和“极值说”。“过度联动说”是福布斯和罗戈宾提出的、近年来被广为接受的一种实证定义，

他们将传染定义为一国（或区域）所引发的冲击造成他国与该国市场联动趋势的显著上升（或增加）。按照这种定义，贸易联系和金融联系造成的市场联动性被解释为实体经济的相互依赖（real interdependence ），除此之外的联动性增加才是由传染造成的，

被认为是真正的危机溢出效应。这一定义与溢出说相比更为精确，因而在实证研究中被广为应用。

陈楼的“极值说”将传染定义为可观测到的各国金融市场之间同时实现高额收益概率的增加而非金融市场之间联动性的增加，

经济学研究认为只有各国金融市场收益率极值同时出现

时，才能说明危机从一国蔓延到了他国，因为

收益率极值出现是金融泡沫或破灭或发生流

动性逆转的标志。

显然，“过度联动说”和“极值说”是方法

论层面的定义，可以更加精确地识别传染，但

其内涵最为狭窄，且忽略了国际金融危机传

染路径等深层次的根本因素，没有反映出危

机传染的本质。总体上，上述5种定义都是

在宏观层面上对传染内涵进行了界定。

第六种定义是“折衷说”。达斯古普塔

（Dasgupta）从宏观和微观结合的视角，将传

染定义为一地区、一国或者某金融机构发生

的危机向其他地区、国家或者金融机构蔓延

的过程。这种定义是在世界银行定义（2000

年）的基础上从宏观领域到微观领域的扩

展，也为研究危机传染的微观机制提供了

基础。

为广泛地涵盖各种危机传染理论，本文

采用“折衷说”定义对金融危机传染理论进

行归纳和评价。

二、国际金融危机传染的根源

金融危机的起因可归纳为两个方面：一

是国内宏观经济基本面的不稳定、金融机构

的脆弱性及其他因素造成的“自我实现”；二

是全球金融市场的动荡和他国金融危机对本

国的传染。前者是第一代和第二代金融危机

理论的研究内容，后者已成为第三代金融危

机理论的研究焦点。然而，对国际金融危机

传染根源的研究至今仍然存在着很大的分

歧，主要有危机传染的“全球化说”、“国际金

融市场内在不稳定性说”、“微观基础说”三

派观点。

1.危机传染的“全球化说”

托雷（Torre）和施穆克勒（Schmukler）提

出了危机传染根源的“全球化说”。该理论

观点是，两国之间经济与金融一体化程度越

高，资产价格和其他经济变量变动的同步性

越强，基本面冲击和投资者行为冲击造成的

传染程度也会越深。相反，一体化程度较弱

的国家对危机传染的免疫力较强。他们考察

了拉美地区金融市场的历史变革及各国的经

济政策，认为拉美各国对“华盛顿共识”过度

乐观，忽略了金融全球化可能对这些国家带

来的负面影响，金融危机在这些国家间频繁

爆发和传染就是金融全球化的副产品。而多

恩布什（Dornbusch）等人则认为金融一体化

仅仅是危机传染的条件，而不是危机传染的

原因。他们认为，传染的原因有两大类：一类

是宏观经济基本面冲击，分为国家之间的贸

易联系、金融联系和共同冲击等。另一类是

其他非基本面的偶然因素，包括流动性因素、

投资者因素、政治因素、政策因素和文化因素

等。吴冲锋将上述宏观因素结合在一起，认

为贸易全球化、金融交易电子化、资本流动自

由化等9大因素的相互作用的叠加是造成危

机传染的原因。

2.危机传染的“国际金融市场内在不稳

定性说”

沿着明斯基的金融机构内在脆弱性理论

和金融市场内在不稳定性理论思路，林毅夫

等人提出了危机传染的“国际金融市场内在

不稳定性说”。林毅夫认为一场危机之所以

能够从一国爆发并迅速传染到其他经济体，

其共同外因是由下述三方面因素导致的国际

金融市场内在不稳定性：一是全球经济一体

化和资金流动容易受到市场预期和信心变化

的影响；二是科技进步使得大规模跨境交易

“即时”或迅速；三是出现大量国际风险投资

基金、投资银行等杠杆交易者的投资或投机

行为。

3.危机传染的“微观基础说”

近期对危机传染的研究着眼于微观角

度，一是为危机传染的根源寻找微观基础，二

是研究微观主体金融机构之间的危机传染机

制。流动性不足和资产价格的变化被认为是

导致危机传染的原因。艾伦（Allen）和盖尔

经

济学研究

（Gale ）认为消费者流动性偏好的变化导致了金融机构流动性的不足，

在金融市场结构不完备的条件下促成了危机在金融机构之间的传播。受此启发，

很多学者从流动性需求变化造成的资产价格变化入手，分析消费者和金融机构资产组合的变动所导致的传染问题。帕夫洛娃（Pavlova ）和罗戈宾（Rigobon ）认为资产组合的变化造成的财富转移效应通过贸易渠道将金融危机从一国传染到他国。西富恩特斯（Cifuentes ）等人和阿德里安（Adrian ）等人认为资产价格变化是造成危机在银行间传染的主要原因。

2007年以来，为遏制美国次贷危机在全球的传染，欧洲央行、国际货币基金组织以及美联储都采取了注入大量流动性的办法以阻断危机在国内蔓延和国际传染。比如，一方面，各国央行注入流动性或者降息，提高金融机构的融资能力；另一方面增加存款保险最高赔付额，对金融机构新负债（包括存款、债券等）无条件担保以促进私人流动性流入金融机构。在2009年伦敦G20峰会上，二十国集团领导人同意为国际货币基金组织和世界银行等多边金融机构提供总额为1.1万亿

美元的资金。①可见，他们也发现流动性不足

是造成危机传染的直接原因，从而以补充流动性来遏制危机在国际或国内金融机构之间的相互传染。

我们认为，产生上述分歧的焦点是对危机传染的直接原因、

前提条件与根源缺乏区分。从被传染国角度而言，上述三派观点都仅仅探讨了危机传染的前提条件或是部分直接原因，而非危机传染的根源。上述第一派理论观点只探讨了危机在国家间传染的前提条件（即全球化），第二派观点强调的是外因而未深入到一国的内因或根源，

第三派观点是传染的微观层面原因（微观基础）。美国次贷危机爆发后与美国贸易金融最为密切的西欧国家有的被传染了，而有的国家没有被传染，欧洲汇率机制危机中只有德国没被传染。因此，如果把金融危机比喻为H1N1流

感病毒，“全球化”就像气候条件（传染的前提条件），

一国自身机体（经济与金融体系）的素质或免疫力低下（包括经济基本面、金融体系的稳健性和金融监管的健全性等）是受危机传染的根源，其自身机体（经济与金融体系）的素质或免疫力的高低决定了是否被传染，即一国经济与金融体系素质或免疫力高则不会被传染，反之则可能被传染。

三、国际金融危机传染机制

理论的新发展

金融危机在国传染要通过一定的渠道和作用机理，

我们将金融危机在各国之间传染的作用路径及其作用机理称为金融危机的国际传染机制。早期，

多数学者专注于宏观传染机制的研究，近年来国外学者研究重点转向微观传染机制及其作用路径（即传染渠道）。比如，

银行体系的传染与金融脆弱性、共同债权人的羊群行为、对冲基金、投资经理人行为等。

对危机传染机制的分类也存在着很大的差别。比如福布斯和罗戈宾按照传染渠道在危机发生前后是否存在或者发生改变将传染机制分为两大类，一类是危机偶发性（crisis-contingent ）传染机制，另一类是非危机偶发性（non-crisis-contingent ）传染机制。这种划分仅限于理论意义上的归类，

它不能充分说明金融危机传染机制的实际作用路径与作用机制。萨默斯（Summers ）将危机传染机制归纳为共同冲击（common shocks ）、贸易传染机制、金融传染机制等7大传染机制。范爱军归结为汇率与外贸传染机制、游资与金融市场的传染机制、国际负债的传染机制、产业联动效应的传染机制4类等。国际货币基金组织金融专家卡拉马扎（Caramazza ）等人将主

①http ：//https://www.360docs.net/doc/f614370426.html, /ldhd /2009-04/03/con-

tent_1276442.htm.

经济学研究要的危机传染机制归结为4类：贸易传染机

制、金融传染机制、投资者观点的改变和共同

冲击传染机制。我们沿着卡拉马扎等人的分

类思路，对金融危机国际传染机制的最新前

沿问题进行评述。

1.贸易传染机制理论的新进展

由于贸易是世界各国之间联系的主要纽

带，因此，贸易传染机制被认为是金融危机、

特别是国际货币危机的主要传染机制之一。

福布斯将贸易传染机制系统地归纳为贬值效

应（competitive effect）、①收入效应（income

effect）和廉价进口效应（cheap-import effect）。

贬值效应也称为相对价格效应（price

effect），即主要是通过贬值引起的相对价格

变化（贸易条件的变化）使得贸易伙伴在国

外市场上竞争力下降；收入效应是指本国发

生危机后，以外国货币衡量的本国收入下降，

从而造成对国外产品进口需求下降。廉价进

口效应则是指从危机传染源国进口的产品价

格下降，从而相当于造成本国国内积极的供

给冲击。其中，危机发生国的货币贬值效应

和收入效应导致其贸易伙伴国出口恶化、贸

易逆差扩大，在危机的传染中起主要作用。②

但是，贸易传染机制无法解释贸易关系不密

切的国家之间的危机传染，如1998年俄罗斯

金融危机与巴西金融危机之间的传染关系。

2.金融传染机制理论的新进展

在货币主义者看来，危机传染首先是一

种货币现象，国际之间的金融联系、资本流动

是导致危机传染的主要原因。近年来，越来

越多的理论和实证研究也表明金融机制在传

染中起主要作用。

（1）宏观金融传染机制理论的发展

宏观金融传染机制理论的研究重点从一

般宏观金融传染机制（资本流动机制等）转

向具体的宏观金融传染机制，如共同债权人

传染机制和资本流入“突停”（sudden stop）

传染机制等。

A.共同债权人传染机制（common

creditor）

共同债权人理论又称为“金融溢出说”

（financial spillover），是由卡明斯基和莱因哈

特以及卡拉马扎最早提出的。卡拉马扎等人

将危机传染源国与传染对象国所共有的最大

的债权人定义为共同债权人，其实证结论是，

与那些没有共同债权人的国家相比，有共同

债权人的国家被传染的概率增加了31%。

共同债权人传染机制理论分别从保证金要

求、资本充足率要求、收益预期、③信息不完

全④和金融恐慌等多视角解释了共同债权人

导致危机传染的原因及其路径。前巴西央行

理事戈德费恩（Goldfajn）和巴尔德斯

（Valdés）以及卡尔沃用保证金要求理论

（margin calls）来解释共同债权人传染机制，

认为共同债权人在危机传染源国金融危机中

遭受很大损失，为满足保证金要求、恢复资本

充足率要求，共同债权人不仅会在已经发生

危机的国家出售资产，而且会在基本面类似

或宏观经济联系较为紧密的其他非危机国家

出售尚未缩水的资产，收回贷款且拒发新贷

款，从而导致危机传染到其他国家。

B.资本流入突停传染机制

卡尔沃（Calvo）在研究新兴市场国家危

机传染机制时发现，一国感染危机时通常伴

随着资本账户严重逆转，他把这种现象称为

“突停”。爱德华兹（Edwards）将“突停”定义

为流入一国的资本突然大规模地减少。罗滕

①

②

③

④

S.Gerlach＆ F.Smets，Contagious

Speculative Attack，European Journal of Political

Economy，Vol.11，1995，pp.45 63.

L.H.Summers，International Financial

Crisis：Causes，Prevention，and Cures，American

Economic Review，Vol.90，No.2，2000，pp.1 16.

I.Goldstein＆ A.Pauzner，Contagion of

Self-fulfilling Financial Crisis Due to Diversification of

Investment Portfolios，Journal of Economic Theory，

119，2004，pp.151 183.

V.Vaugirard，Informational Contagion of

Bank Runs in a Third-generation Crisis Model，Journal

of International Money and Finance，26，2007，

pp.403 429.

经

济学研究

贝格（Rothenberg ）和瓦诺克（Warnock ）认为，突停的实质是资本抽逃，由于危机起源国投资者对本国经济前景的判断具有信息优势，他们主动退出国际市场而造成其他国家资本流入突停，导致危机传染。卡明斯基认为，一国发生危机后，

正是由于外资的突然大规模逆流造成了危机从一国传染到他国。门多萨（Mendoza ）和史密斯（Smith ）描述了突停的三个特征：一是资本流入的逆转和经常项目由盈余逆转为赤字；二是国内经济增长的严重衰退；三是资产价格下降。目前，

突停传染机制已被广泛应用于危机传染的预警信号。李稻葵和梅松用实证方法研究了美国金融危机国际传染的主因———资本流入突停，认为作为中心国的美国，其宏观经济状态的变化是导致其他新兴市场国家资本流动变化的主要决定因素。其实证结论是当美国M2/GDP 低于50%时，宏观经济基本面较差的新兴市场国家发生资本流入逆转的概率将提高12到30个百分点。

（2）微观金融传染机制理论的发展A.流动性偏好传染机制

艾伦（Allen ）和盖尔（Gale ）将戴蒙德（Diamond ）和荻伯威格（Dybvig ）的银行挤兑理论发展为银行间传染理论，构造了一个流动性偏好危机传染模型，发现银行危机是否传染取决于银行间信贷市场的完善程度：当该市场完善时传染的概率很小，而当该市场不完善时则传染的概率增大。这是由于两个地区的同质消费者根据自己的流动性偏好对各自的长期和短期资产进行投资组合最优化，在银行间信贷市场不完善的条件下，当一个银行发生危机导致消费者的流动性偏好突然发生变化时，银行持有的长短期资产转化的成本高昂而无法提供足够的流动性，银行会被迫撤回在其他地区的资产以满足流动性需要。因此，银行很可能发生破产，危机就从该银行传染到其他地区的银行。我们认为，该理论虽然研究的是美国不同地区银行危机的传染机制，但在银行国际化、全球化背景

下，同样也可以应用于解释危机的传染现象。

B.对流动性偏好传染机制的拓展———风险转移传染机制

2006年，艾伦和卡莱蒂（Carletti ）对流动性偏好模型进行了扩展，加入了保险部门，发展为风险转移传染理论。银行部门和保险部门相互竞争买卖长短期资产，保险部门买卖长期资产作为风险转移的手段。当保险部门因冲击遭受损失时，

它们会将长期资产变现，从而使长期资产价格下降。银行由于面临不同期限偏好的消费者而持有短期和长期资产，长期资产价格的下降使保险部门面临的金融风险传染至银行部门，从而发生危机传染。库代尔（Coudert ）和热克斯（Gex ）考察了2007年金融危机前后美国和欧洲信用违约互换（credit default swap ，

简称CDS ）市场风险溢价的相关性，为风险转移理论提供了实证支持。他们认为CDS 已经成为银行、对冲基金、保险公司和养老基金之间转移风险的工具，

充当了保险的作用。因此，当贝尔斯登和美国国际集团（AIG ）濒临破产和雷曼倒闭后，整个金融系统的风险立刻开始在美国和欧洲金融市场之间传染。

C.资产负债表传染机制（direct balance sheet interlinkages contagion ）

现有理论认为，银行间市场是危机传染的摇篮，而银行间信贷风险（credit exposures ）、信贷限额制度（即最大授信额）和资产价格传染机制是冲击或危机在银行间传染的三大渠道，

也是资产负债表传染机制的三大路径。

①在金融市场不完善的情况下，如果一个银行偿债能力或流动性出现问题，通过银行间市场，与之有存款、信贷和支付体

①R.Cifuentes ，G.Ferrucci ＆H.S.Shin ，

Liquidity Risk and Contagion ，Journal of the European Economic Association ，Vol.

3，No.

2/3，2005，

pp.556 566；J.Müller ，Interbank Credit Lines as a Channel of Contagion ，Journal of Financial Services Research ，29，2006，pp.37 60.

经济学研究系方面联系的其他银行很可能也会陷入流动

性危机。因此，银行间信贷敞口是冲击或危

机在银行间传播的主要渠道之一。在美国金

融危机中，主要投资银行雷曼兄弟倒闭以及

商业银行遭受重大损失，引起了整个金融体

系的流动性紧缩，证实了银行间信贷敞口是

一条主要传染渠道。另一资产负债表传染渠

道，即信贷限额传染渠道（credit line）是米勒

（Müller）在研究瑞士银行之间风险传染时发

现的，如果一家银行陷入危机，可能下调其潜

在债务人的信贷限额，使其面临流动性枯竭

而感染危机。

3.（国际）投资者行为传染机制理论的

新进展

在宏观基本面、贸易、金融联系变化不大

的情况下，东南亚金融危机迅速蔓延，俄罗斯

金融危机波及南美，这表明投资者行为已经

逐渐成为国际金融危机传染的主要载体。在

经济和金融全球化背景下，投资者为规避风

险在全球范围内投资，便会随着国家或区域

风险预期的变化改变投资选择，在一国发生

危机后，投资者对其他国家投资的风险偏好、

预期会发生变化，重新优化其投资组合，引起

了流动性的突停或者逆转，从而导致了他国

资产价格的过度波动，使危机在国家间传染。

投资者行为传染机制与上述金融传染机制相

互结合、产生作用，加速了危机的传染。

（1）羊群行为机制（herding）

很多研究发现，羊群行为机制是一种重

要的危机传染机制。交易成本、信息成本等

因素导致投资者的从众行为，被称为“羊群

行为”。羊群行为分为非理性羊群行为和理

性羊群行为。非理性羊群行为理论认为，由

于信息不对称和信息成本的存在，跟风投资

者的投资（或撤资）行为不是依据自己对宏

观经济基本面的判断，也不是基于其他投资

者增加投资还是撤资比例的多少，而是依据

有影响力的投资者（即领头羊）的行为信号，

而进行跟风投资（或撤资），即为非理性羊群

行为。卡尔沃经过研究发现，某国货币贬值

和资产价格下降可能导致一些投资者面临巨

额损失，促使知情投资者变卖在其他新兴市

场国家的优质债券以应付流动性需要。不知

情的投资者可能会误读这个信号，认为这是

该国收益低下的征兆，因而也压价出售其他

宏观基本面良好的国家的证券或者资产，可

能使这些国家发生大规模外资抽离现象而被

传染金融危机，这便是非理性羊群行为传染

机制。

（2）风险规避传染机制（risk aversion）

库马尔（Kumar）和佩尔绍德（Persaud）

认为投资者风险态度改变而调整资产组合是

诱发危机传染的重要因素。凯尔（Kyle）等人

进一步说明了在信息不对称条件下投资者的

风险规避行为对资产价格的影响可能被放

大。他们将投资者分为三种类型：噪声交易

者（noise traders）、长期价值投资者（long-

term value-based investor）和短期套利交易者

（short-term convergence traders），一旦某国出

现危机的负面新信息使套利交易者的财富减

少，他们会减持其他国家的资产，导致其他国

家资产价格下降，从而迫使长期价值投资者

出售手中的资产，加速受波及国家资产价格

的下降幅度，这种放大效应可能导致危机传

染。布罗内尔（Broner）等构造了一个风险规

避模型，他们对国际共同基金在新兴市场的

交易进行了实证分析，有力地支持了该理论。

他们认为，投资者是有差异的，关心自己与其

他投资者收益率的差距，当投资者发现其资

产组合的相对收益率较差时，就会减持在高

风险国的资产，增持较低风险国的资产，投资

者资产组合的改变会影响资产价格，从而导

致危机的传染。投资者风险规避模型以财富

效应、信息透明为前提，是投资者主动根据信

息重新最优化资产组合的结果。戈尔茨坦和

波兹内的研究表明，传染源国因发生危机导

致其投资者财富减少，该国投资者会更加厌

恶在其他国家因其他投资者的未知投资行为

可能导致的战略风险，加速从他国的撤资，导

致他国发生危机的概率增加。

经

济学研究

（3）理性预期假说

科德雷斯（Kodres ）和普利茨克尔（Pritsker ）在格罗斯曼（Grossman ）和施蒂格利茨（Stiglitz ）的理论基础上发展了一个资产定价理性预期模型，认为危机是通过投资者重新调整其暴露在风险因子下的资产传染的。在他们的模型中，资产的长期价值是由一国宏观经济的风险因子（macroeconomic risk factors ）决定的。当一国发生危机时，知情投资者根据掌握的私有信息对暴露在其他国家市场的风险投资进行重新最优化调整。当这种资产组合调整影响到其他国家时，虽然不知情投资者不能正确识别资产风险的变化，但只要资产需求变化与他们所投资的国家相关，他们就会立刻作出投资调整。其重要结论是，

只要A 、B 两国分别同C 国存在宏观经济风险因子，并导致投资者资产组合的变化，那么即使A 、B 两国之间并不存在共同的宏观经济风险因子，A 、B 两国之间危机传染还是可能发生。

4.共同冲击传染机制理论的新进展共同冲击一般是指国际利率的上升、世界资本供给总量的萎缩、

商品需求总量的下降、石油钢铁等不可再生资源价格的上升、国际社会拯救危机态度的变化等等，导致发生危机的国家之间存在着较强的相关性。马森称之为

“季风效应”（monsoonal effect ）。欧洲央行的经济学家埃尔曼（Ehrmann ）等人认为，

金融危机爆发之前雷曼兄弟公司倒闭等6大事件和随后的美国经济衰退的信号构成了对全球的共同冲击，造成了危机在全球的迅速传染和蔓延。有些学者持不同观点，认为共同冲击不是国际金融危机的传染机制，而是危机传染的诱因。在他们看来，两国或者多国之间发生危机的情况主要有三种：一是危机同时发生可能纯属巧合；二是这些国家或者金融机构都暴露在共同的冲击之下；三是危机从一个国家或金融机构蔓延到其他国家或金融机构。只有最后一种情况才是现在传染理论所研究的内容。

四、简评和启示

上述危机传染机制理论为世界各国应对危机传染作出了较大的贡献，但理论研究仍存在一定的局限性。

首先，从研究内容上看，现有的危机传染机制理论尚缺乏系统的理论框架，每一个理论假说只能解释部分危机传染原因和传染机制。主要表现在：（1）不同类型金融危机的主要传染机制有所不同；（2）同种传染机制的作用效果在不同国家或地区也存在差异。

其次，从研究对象看，大都集中于新兴市场国家之间、发达国家之间危机传染问题的研究，基本上以小国模型或者中心—外围模型作为理论基础。传染源国也一般为新兴市场国家，

而对发达国家与新兴市场国家之间的危机传染机制的研究进展不明显。

①因此，难以根据这些理论来制定当前我国针对美国金融危机传染的对策。

再次，从研究方法上看，一般使用相关性检验、二元选择模型、GARCH 和Markov 转换模型等计量方法。由于模型设定、变量选取和实证方法的不同，可能出现不同的结果。

最后，从应用角度上看，现有文献多侧重于事后理论解释，

对于预防危机传染的国际应对措施研究较薄弱。因此，这些理论对于制定预防或遏制危机传染政策措施的指导性有限。

国际金融危机传染机制的理论和实证研究，为政策制定者提供了理论依据，为我国预防危机传染提供了以下启示。

首先，从短期看，在应对金融机制传染和

①M. D.

Bordo ＆ A.P.Murshid ，Are

Financial

Crises Becoming Increasingly

More Contagious ？What is the Historical Evidence

on

Contagion ？，NBER Working Paper ，2000，No.7900；B.González-Hermosillo ，Investors ’Risk Appetite and Global Financial Market Conditions ，IMF Working Paper WP /08/85，2008.

经济学研究投资者行为传染方面，各国实行了债务多元

化、资本暂时性管制或有限度的资本金融账

户开放以及加强最后贷款人的作用等措施；

为了避免因资产负债表传染机制导致金融机

构之间的危机传染，国际上正在酝酿会计制

度改革。我国应审慎推行资本金融账户的开

放和金融自由化进程。

其次，从长期看，为了避免因贸易联系过

于集中于某国或某地区而感染危机，很多国

家实施贸易对象多元化战略和政策，以预防

危机传染。对我国而言，我们应从目前贸易

伙伴过分集中于美欧的贸易格局，转向贸易

多元化格局，并且采取有效措施实施企业

“走出去”战略。

最后，国际货币金融合作是应对危机国

际传染的重要措施。在2009年G20伦敦峰

会和匹兹堡峰会上，有关各国提出了改革国

际货币金融体系、加强国际金融监管合作等

措施来阻隔或预防金融危机在全球的传染。

我国应加强与世界各国的信息共享和金融监

管合作。

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（责任编辑：高媛）