上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究

上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究

□ 林平忠吴晓梅

（一）白马骑士

1.骑士在反收购中的作用

黑马骑士（Black knight）是指某些袭击者先秘密地通过收购目标公司分散在外的股票等手段，从而对目标公司形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把公司出售，从而实现公司控制权的转移，这些袭击者即称为黑马骑士。

当目标公司在遭受黑马骑士的袭击时，为了不使公司沦入收购者的手中，而选择一家关系密切，并且有实力的公司（即白马骑士），以更优惠的条件达成善意收购。优惠条件包括以更高的价格购买公司的股票以及对目标公司

的人事安排给予保证等。

目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以以“锁位选择权” （Lock up option）给予白马骑士优惠的购买资产、股票等条件。如 1985 年 6 月，全美第五大的环球航空（Trcans world, 简称 TWA），为了抗拒艾肯集团（Carl Ichan,被称为收购大王）的收购活动，TWA特别给予德州航空每股19.625 美元的价格收买TWA640 万股票的权利”。

如果目标公司与白马骑士假戏真做，则称为“防御性合并” （Defensive Merger）, 虽然目标公司的管理层会

辩称，防御性合并是为了公司的综合效益而非为了保住其饭碗，但很多防御性合并的最大收益者确实是管理者而非股东。此策略在我国同样适用。

2.典型案例实证研究美丽华是恒生指数三只酒店蓝筹股中唯一一只华资酒店股，也是唯一以经营酒店业务一度名列财阀副榜的。它是由已故富豪杨志云所创立的王国， 1957 年他从西班牙神父手中购得一座旅店后，便转而投入酒店业。 70 年代时，己由只有百余个客房的小旅店，发展成拥有千余个客房的一流酒店，享有国际声誉。它在1970 年上市后，一直业绩良好，盈利丰厚。杨志云去世后美丽华交给几个儿子管理。由于杨氏兄弟接管以来生意停滞不前，盈利甚不理想，故至 1993 年初，除大哥杨秉正想保持管理权外，继续坐掌江山外，其余兄弟已有意出让股份。

正在大家各有盘算之际，几位集团元老何添、利国伟等人找到香港首富李嘉诚（因年纪比李兆基大，人

称“大李”商）量出售手上的美丽华股份，而李超人则劝说中信泰富集团主席荣智健一起充当“黑马骑士”，

收

购美丽华。

香港首富李嘉诚控制的长江实业集团有限公司于 1972 年 7月 31 日由长江地产改名而成，并于同年 10 月向远东交易所、金银证券交易所以及香港证券交易所申请上市，11 月 1 日正式挂牌，法定股本为两亿港

元，而中信泰富集团则是在港中资控股的企业中最有实力的公司。两家曾联手成功地收购了香港的老牌公司“恒昌行”。1992 年 12 月，由这两家发起，共同在英属处女岛注册一家私人公司 -Hall Rich investments Limited; 总股本 5000 股，每股面值 1 美元，实收资本每股 2 美元。英属处女岛、百慕大群岛、开曼群岛是国际著名的避税区，每年新注册的公司多如牛毛，长江实业与中信泰富的这一举措，应当说是鲜为人知的。然而，此后美丽华的

股票一路上扬，由年初的每股 9.25 港元直升到 5 月底的每股 13.70 港元。

6 月 8 日晚 10 时许，百富勤代表 Hall Kich 打电话给美丽华公司的董事长杨秉正，传达了 Hall Kich investments Limited 收购美丽华全部股份的意向。百富勤是香港 90 年代以来最活跃的证券商和投资顾问，尤其在保荐中资企业在港上市方面有不俗的表现而令人刮目相看，后因受东南亚金融危机拖累而被收购。

6 月 9 日上午 9 时许，香港证监会、交易所、美丽华董事局同时收到百富勤代表 Hall Kich 送来的收购建议书，提出收购所有持美丽华股份的股东手中的全部股票。出价：普通股每股 15.5 元，认股权证每份 8.50 元，总

收购价为 85.94 亿元（6 月 8 日美丽华普通股收盘价为每股 14.80 元，认股权证的收盘价为每份 8.60

元）。攵购建议书中称收购方的目标是收到美丽华现有股份的50%以上；如果接受要约的股份达到90%以上，则按法律程序将美丽华非股份化（Going Private）。面对袭击者的强大攻势，美丽华方面连连招架，积极构筑

防御工事” 6月14日，美丽华公司董事长杨秉正公开声明，收购方的出价太低。他认为美丽华的股票至少值20港币，与此同时，竭力寻找白马骑士”。在这段时间内美丽华股票一路上扬。

6月16日，美丽华的股票收盘价普通股为每股16.20元，认股权证每股 9.45元。6月17日，Hall Rich

修改收购建议书，出价：普通股 16.50元，认股权证每股 9.50元，总收购价为91.46亿元。

正当人们对Hall Rich修改收购建议书的背景和原因议论纷纷时，第二天，美丽华的股票交易被停牌，

“白马骑士” -香港富豪排行榜上名列第五的李兆基，终于露出庐山真面目。

李兆基1928年出生在广东珠江三角洲的鱼米之乡顺德的一个殷实的商人家庭里。1948年随父入香港，1988年8月他创立的恒基地产全面收购了永泰建业，并将之改名为恒基兆业发展有限公司”。在充当美丽

华的白马骑士”之前，李兆基控制着四家上市公司，总市值达700多亿港元。

美丽华想抗拒李嘉诚和荣智健，但又自觉财力不足与之抗衡，于是便去找李兆基，希望他充当美丽华

的“白马骑士”。

李兆基李嘉诚一直是好朋友，1993年6月推出的一个高级地盘嘉兆台”，就是两人携手的产物，名称

由两人名字结合而成。80年代末，李嘉诚率李兆基、郑裕彤联手进军加拿大，投下温哥华万国博览会旧址兴建权，投资近25亿港元，李嘉诚占50%权益，李兆基占25%，这反映了他们的商业合作和友谊。

所以起初李兆基难色，但后来杨秉正的劝进之言勾起了70年代他与杨志云亲密拍档的友情回忆，当然更主要的是面对美丽华潜在的资产和地盘产生了强烈的兴趣，于是才决定横刀夺爱”。

6月18日，白马骑士”李兆基控制的恒基兆业发展有限公司宣布：普通股每股17.00元，认股权证每

份10.00元，买入美丽华1.928亿股股份和793.8万份认股权证。总收购价为 33.509亿元；当时付订金900 万元，6月21日付9100万元，7月23日前付32.569亿元；按照当时协议的会计资料计算，恒基持有美丽华普通股的

34.78%，认股权证的34.39%。

至此，收购美丽华事件已由目标公司（代表人物：杨秉正）与黑马骑士（代表人物：李嘉诚）之争，演变成黑马骑士与白马骑士（代表人物：李兆基）之争了。

按照规定，7月16日为收购美丽华股票和认股权证的收购截止日。在此之前，同意接受要约的美丽华股东，

可将Hall Rich印发的《股份收购建议之接纳及过户表格》和《认股权证收购建议之接纳及过户表格》填好，送到百富勤指定的登记过户机构。按照香港证监会《公司收购与合并守则》的规定，在收购截止日期期满时，收购方原来持有的被收购方股份加上收到的《过户表格》所代表的股份之和，如低于被收购公司有表决权的股份的50%，则收购失败，所收到的《过户表格》作废。由于 Hall Rich事先并不持有美丽华股份，在收购期间仅接纳13.7%的普通股和9.2%的认股权证，遂以收购失败和增补李兆基为美丽华董事而告终。

杨秉正之所以能保住美丽华，关键在于“白马骑士”恒基发展的中途插入，从杨氏家族购得三成多的

股权，导致“大李”收购的失败。而“小李”拆资33.569亿港元，以每股17港元所取得的34.78%的美丽

华股票，其后市价跌至每股 14港元左右，仅此一项，便使小李”的帐面损失近6亿港元。古人云：蚌相争，渔翁得利”，杨秉正真不愧是位聪明绝顶的老渔翁”。

（二）回购目标公司股票（ Targeted stock repurchases

1.回购目标公司股票策略在反收购中的作用

回购目标公司股票是指当袭击者对目标公司进行敌意收购时，目标公司高价回购本公司的股票，以减少在外流通股数，使买方无法收购到足以控股的股数。

这是一种消极的防卫。因为高价购回本公司的股票必定急需大量资金，而资金的来源有三：一是大量举债，但势必会形成沉重的债务负担，二是公司可以出售一些相对次要的子公司或分公司的股权，或出让某部分业务，削减过大

的长期投资计划，裁减冗员，精减机构，压缩非生产性开支，以获得充裕的资金以供回购股票，这样的调整尽管尤如壁虎断尾去敌，但总胜于满盘皆输，俯首称臣。

是否回购股票，公司领导应仔细分析，当目标公司宣布回购股票后，和当初投资人因预期目标公司可能被收购而买进其股票时相比，股价不但会因收购梦碎，利多消失而下降，而且有时袭击者只是一群风险套利商，并非真正想收购目标公司，他们只是利用收购作为佯攻，逼迫目标公司高价收回股票，以赚得大量暴利，此方式被称为绿色敲诈（ greenmail ）。为了防止此种情况发生，公司章程中应订有反绿色敲诈条款

（anti — greenmail agreements）。它规定溢价回购股票时，可不购回风险套利商手中的股票，或与其他股东相比，用较低价购入。

目标公司在溢价回购本公司股票时，为了防止本公司近期再遭袭击，往往与袭击者签订“停止投资协议"（standstill agreements）约定被溢价回购股票的袭击者（主要指套利者），在未来一段时期内不能继续投资”该公司的股票。如恰和系主席西门凯瑟克在决定用议价购入李嘉诚等华资四大财团所持有的置地股份时，就提出一个附带条件，即华资财团 7 年内不得沾手恰和系股份。

2.典型案例实证研究

1984 年，美国联合碳化公司（简称联碳）的一家下属工厂发生了严重毒气泄露事件。为支付巨额赔偿金，联碳公司不得不大量举债，导致公司的股票价格一落千丈，远低于其资产的帐面价值。GAF 公司对联

碳公司本来就窥视已久，天赐如此良机正好趁火打劫。从 1985 年夏天开始，它开始暗中购进大量联碳公司的股票。至 1985年9月， GAF 已拥有联碳公司 10％的股份，并公开其收购意向。真是“屋漏偏逢连阴雨”，本就因毒气泄露事件而焦头烂额的联碳公司，再次遭此伏击，一时傍惶无计，只好向摩根士丹利银行求救，

并请了一家有丰富反收购经验的律师事务所，共同制订了三种反收购策略：①寻找白马骑士”；②采用帕克曼式防御”战术，即在摩根士丹利等银行的协助下通过杠杆融资反过来收购GAF ;③采用丢车保帅”办法，

即出售下属企业，聚集资金，回购股票。经过慎重考虑，联碳公司领导层最后决定排除前两种方案，采用第三种方案，即出售公司下属的几家生产效益颇佳的企业，所得资金用于高价回购股票，并增加分红派息水平。凭借其雄厚资金实力， GAF 公司本来已收购成功在望，没料到联碳公司此举使其争购能力大增，股票回购份额达 55％，迫使 GAF 公司不得不撤回收购要约，以收购失败而告终。

高价回购在大多数国家是被禁止的，属于违法行为，高价回购股权的不合理性表现在：①众多投资者的资金被用于股权高价回购，而不是用于生产发展上，不会产生任何效益，因而只能增大公司负债和风险

（如联碳公司），使广大股东利益得到损害。②目标公司对收购者所持有的目标公司股票，以高于市场价格

回购，违反了股票交易的公平性原则，侵犯了公司大量中小股东的权益。

3.回购目标公司股票在我国反收购中的应用

我国《公司法》第一百四十条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外” ;《股票发行与交易管理暂行条例》第四十一条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份有限公司不得购回其发行在外的股票” 。由此可见，除为了减资的目的（如陆家嘴因为减资回购股票）外，我国明文禁止公司回购其发行在外的股票。然而，“道高一尺，魔高一丈” ，收购公司可通过先注册一家“空壳公司” ，收购目标公司股票，然后由目标公司从“空壳公司”手里高价回购股票，达到间接回购股份的目的。例如，甲公司为了回购其本身发行在外的股票，可授意与之关系密切的乙公司，先在国际著名避税区如开曼群岛、百慕大等处注册一家控股公司，即“空壳公司”。假设甲公司总股数： 10000 万股，“空壳公司”收购了甲公司股权的25％，即 2500 万股，每股平均收购成本 10元，

总计收购成本 25000万元。通过协商谈判后，甲公司以总值 37500 万元买回“空壳公司”所购买的甲公司股票，则实际上相当于以每股 15 元的价格高价回购自己的股份，但又符合《公司法》第一百四十九条和《股票发行与交易管理暂行条例》第四十一条的规定。

三)焦土政策( scorched earth policy)

焦土政策是指目标公司在遭受黑马骑士袭击而又无力反击时，目标公司可出售公司中最具有代表性、最能盈利的部分，从而使目标公司不再具有吸引力，于是，“黑马骑士”停止向“没有嫁妆、没有首饰的姑

娘（目标公司）”献殷勤而放弃收购。

2.典型案例实证研究

玉郎是香港漫画奇才黄振隆的笔名，他从 1965年开始，以一张白纸，一支画笔起家，笔下的功夫小子”称雄香港漫画市场，并逐渐建立起独步香港市场的玉郎漫画王国，被众口同声地誉为香港漫画及出版

界奇才”。

1979年6月底，成立玉郎国际，1986年8月上市。上市后，玉郎更加雄心勃勃，曾多次集资扩充，并开拓海外市场，积极打入东南亚、日本、美国以及澳大利亚市场，创造了玉郎的鼎盛时期。但由于玉郎被胜利冲昏了头脑，肆意冒进，居然异想天开，为了从自己并不熟悉的股票市场上炒一笔横财，以扩充资金实力，实现其扩张的野心，竟然在1987年大股灾前投资于证券达 4.7亿港元，以致公司超负荷运转，造成

财力不足，控股权降至失控边缘（只占 36.4%），遂致授人以隙，引起袭击者的注意。

1988年2月11日，百富勤商业银行代表（Spaceman Ltd .）向玉郎国际提出全面收购，每股作价0.8港元，两种认股证则分别作价0.13港元及0.16港元，总代价5.98亿元。这次收购建议的一大特点是不论大

股东是否转让股权，都会提出全面收购，但必须取得50 %以上股权方为有效。玉郎当晚即迅速作出反应，

拒绝收购。到3月19日收购截止期满，Spaceman因只购得大约200万股左右，仅占玉郎股权的 0.4%，故收购失败。Spaceman Ltd.收购之所以失败，主要是由于第三者的介入，在市场以接近或高于收购价，暗中大量购买玉郎股权，但动机和目的不明，一场不大不小的收购战就此结束。玉郎也在此役中增购股权至 40.6%。由于1987年股灾后元气大伤，内部资金不足，主席大股东又财力拮据，以至无力增加控股权。

漏洞无力堵上，自然续有来者。上文所称的第三者暗中大量购买玉郎股份之事，不久便真相大白。原来这第三者便是星岛集团主席胡仙通过美国倍孚亚洲公司进行购买的。经过一段时期的购入，胡仙已取得约三成玉郎集团普通股，五成玉郎89认股证，成为仅次于黄玉郎的第二大股东，严重威胁着玉郎的控股地

位。

为了击退强敌的袭击，玉郎被迫使用“焦土战术”，卖掉其“皇冠上的宝石”该集团的两项重要资产，

希望由此使虎视眈眈的星岛集团因“食之无味”而退兵。3月23日玉郎国际宣布以1.68亿港元出售玉

郎中心大厦；3月28日，又将其《天天日报》的七成股权出售，获得 1.68亿港元。

由于这两项权益是玉郎国际的重大资产，有关出售事宜需经股东特别大会通过才能生效。在股东大会上，黄玉郎以微弱多数击败胡仙，终于使胡仙罢手而暂时又保住了自己的“江山”?有些目标公司由于自己

的某一部门或业务被收购者视为“肥肉”而成为目标公司，这大致有：①被市场低估了的资产如房地产、设备等；②极有发展前途，可能会形成大批量生产和高市场占有率的产品或技术被人看中；③有对收购公

司可能构成威胁的某一业务或部门，为了消除隐患，收购者可能采取吞并目标公司的方法。这样，对目标公司而言，如果因实力悬殊无力抗衡时，可以采用此办法，即以较合理的价格出售这些惹人注目的部门或业务或资产，如本案例中的玉郎出售玉郎中心大厦和《天天日报》。这样，目标公司可能由“美丽的公主"

变成毫不起色的“丑小鸭”，从而对收购者自然失去吸引力，收购者就会主动鸣金收兵，打消继续吃进股票的念头。

3.焦土战术”在我国反收购中的应用

在我国，目标公司之所以受到收购公司的袭击，除了因为优势互补、获得经济效益、盘小股散，控股能力弱等原因外?还有一个很主要原因，那就是房地产和无形资产如商标、专利、商誉等价值没有真正体现出来。如果是因为这些具有潜在价值的东西“惹是生非" ，就应该重新评估，使之在帐面上体现出来；或

干脆釜底抽薪，把被收购公司视为“肥肉"的房地产拍卖，减少目标公司自身的收购吸引力，从而打消收购公司收购的念头。当然，在做这些重大决策之前，首先应召开股东大会，获得参加股东大会2/3以上表

决权数的通过才有效。

（四）管理层收购（Management Buyout，简称MBO ）

管理层收购是指管理者通过一定渠道筹措资金，以杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）方式收

购其所在公司的大部分股权，以达到控制该公司的目的。管理者之所以收购自己经营的公司，是因为他们深知公司的价值和发展潜力。尽管目前由于某些原因导致公司经营业绩较差，股票价格远低于资产帐面净价值，但管理层深信经过一段时间的整顿后，公司的利润必然迅速上升，股票价格也将上扬。由于这是一件很合算的买卖”，为了不让肥水外流”，公司管理层才对自己经营的公司实行收购。管理层收购的资金来源一般有三：一是筹措自有资本，约占总收购价的10%;二是以目标公司做为担保品，向商业银行贷款，

约占总收购价的 50%?70%，这是整个收购行动资金的主要来源；三是通过投资银行发行高利风险债券

（high yield securities ）｛因其风险大，故又称垃圾债券”（Junk bonds）｝等筹集资金，这部分资金约占总收购价20%?40%。垃圾债券”最早由美国希克曼（Hickman ）发明，本世纪70年代由美国米切尔密尔肯（MichaeI https://www.360docs.net/doc/fb2132682.html,kem ）发扬光大而形成密尔肯体系”，80年代开始风靡全球。高利风险债券的发明与推广，使企业并购进入了蛇吞大象”的核金融时代。

2.典型案例实证研究

欲擒故纵是我国“三十六计”中的第十六计。它是指把敌人逼得过紧，就会遭到敌人的反扑，让它逃走，就可削减敌人的气势，所以既要紧紧跟踪敌人，又要避免过于相逼。等敌人斗志溃散，即可捕获。此计用于公司收购，是指不要对目标公司逼得过紧，而应向目标公司股东描绘收购后公司的美好前景，并保证给目标公司管理人员予优厚的待遇，从内部瓦解目标公司。

关门捉贼是我国“三十六计”中的第二十二计。它是指对于弱小的敌人，要包围起来歼灭，此计应用于反收购中，是指目标公司可以通过实行“管理层收购（MBO ）”或员工持股计划（ESOP）”，从而实现

员工的内部持股，保持对公司的股权控制。

1988年以前，美国第二大烟草公司，雷诺纳比斯科RJR的主要产品是烟草业，曾有许多家公司因受

吸烟人要求，不得不给予损害赔偿，从而导致投资人对该产业没有信心，RJR的股价一直偏低。

RJR的高级管理人员对本公司的这种状况非常了解，为了不使肥水外流”，他们决定以MBO加上LBO

方式，由协利银行协助，以每股75美元（市价仅55美元）收购RJR，其资金来自银行贷款及发行垃圾债

券，同时，公司决策层已接洽潜在的买主，准备出售一部分资产偿债，随后，RJR的最高执行主管（CEO）

宣布：作为这家公司并不是股东的雇员，他们准备以每股75美元，总额169亿美元买下RJR公司，使之

成为私人合伙的企业。

消息一经传出，美国一家专门作杠杆收购而闻名的公司KKR即以每股90美元参与收购竞争。RJR公

司宣布重新择期竞标。KKR出价94美元，CEO （最高执行主管）提出100美元竞价。

至此，KKR公司决定采取欲擒故纵”策略，不再对目标公司穷追猛打”，避免与CEO攀升竞价，以致两败俱伤。当KKR出价106美元后，即暂时稳住不动，但为了从公司的内部瓦解对方，承诺原公司大部分

事业不出售，并对员工提供更多的福利与保障。尽管CEO最终提出112美元竞购，但由于上述的非金钱承

诺被认为更有吸引力而告落标。最后KKR以109美元中标，成交金额达 251亿美元，其中KKR仅出资15

亿，约50%?70%的成交金额由两家投资银行及银团贷款提供，其余为垃圾债券。

此案从表面上看，由于 KKR采用策略得当，从内部瓦解了 RJR股东，导致RJR“关门捉贼”策略的失败。实际上，RJR的CEO通过MBO，尽管没有达到预期目标，但也足以自慰，此案中最大获利者是RJR 股东，股票市价由55美元提高到109美元，一下子上升近100%。

3.管理层收购在我国反收购中的应用

对于收购，《证券法》与《条例》相比主要有以下特点： 1 对于收购的鼓励性成分已明显增多，首次

持股达5%以后，所持股份增减变化的比例由《条例》规定的2%改为5%,有利于降低收购成本；2 允许

个人投资者持有一上市公司已发行股份的5%，为实施管理层收购奠定了法律基础； 3 《证券法》规定的

收购条款实际上是仅指通过证券交易所对上市公司的社会公众股进行收购的行为。由于国家股、法人股目前不能在证券交易所上市，这将使管理层以协议方式低成本收购上市公司成为可能。

(五)其他事后防御策略

1.帕克曼式防御(Spaceman defense

帕克曼式防御是指目标公司遭受袭击时，以攻为守，反过来收购袭击者的股票，或以出让本公司的部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与目标公司关系密切的友邦公司出面收购公司，从而达到“围魏救赵”的目的。这一策略通常以杠杆兼并的方式进行。

企业并购是一场弱肉强食的战争，除了消极的“驱鲨鱼法”式的防御外，也有很多积极进攻的反收购

防御战术，其中最无可争议又最咄咄逼人，同时也最能体现防御方与目标公司共存亡的决心与实力的战术，就是“帕克曼式防御”。进攻是最好的防御。帕克曼式防御战术的实施，不但使原来的进攻者变成了防御者，而且可使实施此战术的目标公司处于进退自如的境地。“进”可使目标公司反过来收购袭击者；“守”可迫使袭击者返回保护自己的阵地，无力再向目标公司挑战；“退”可因本公司拥有部分收购公司的股权，即使

最终被收购，也能分享到部分收购公司的利益。此战术尽管有这些优点，但其风险较大，目标公司本身需有较强的资金实力和外部融资能力，同时，收购公司也须具备被收购的条件，否则帕克曼式防御将无法实

施。在联碳公司对 GAF公司的反收购中，就因反收购方(联碳公司)资金实力不够，不得不放弃帕克曼式防御的方案。

美国标购史上最有名的帕克曼式防御案例莫过于1982年马丁马里埃达集团(航天集团)，反击本蒂斯

重型机械和航空工业集团的收购战。马里埃达集团在遭受本蒂斯集团的标购后反过来收购本蒂斯集团。借助于其中的一件桃色新闻，本蒂斯的收购计划非但功亏一篑，而且造成资金极度紧张，半年后反被阿利德技术公司所兼并。同年，借助于帕克曼式防御战术，城市服务公司差点吞并了黑马骑士梅萨石油公司。

2.诉讼(Litation )

(1 )诉讼在反收购中的作用

目标公司对袭击者诉诸公堂的目的有三：一是拖延收购公司的收购进度，以便争取时间，采取各种防御措施；二是迫使收购公司提高收购金额。由于提出诉讼有助于提高收购金额，有利于目标公司，因此约有62 %的公司采用此法对付敌意收购；三是控诉收购违背法律而迫使袭击者罢手。

在美国，目标公司控诉袭击者的法律依据主要有反托拉斯法与威廉斯法。利用反托拉斯法。目标公司可以向法院提出诉讼，控诉收购公司欲收购目标公司违背反托拉斯法。在美国由于反托拉斯法越来越宽松，

且执行不严，因此效果不佳。

利用威廉斯法案(Wiliams Act)。据此法律规定，若收购者已拥有目标公司 5%以上(包括5%)的股权, 必须向证券交易委员会(SEC)说明其收购的目的。目标公司可据此法律规定向法院控诉收购公司并非真正要通过收购达到控股或收购目标公司的目的，而只是为了通过散布收购谣言，哄抬股价以便上下其手、牟取暴利的绿色敲诈” (greenmail)行为。

“道高一尺，魔高一丈”，针对反托拉斯法与威廉斯法案，袭击者也可通过几家关系良好的公司各自收购少于5%的目标公司股权，然后再虚拟一家空壳公司”(Paper shell company)收购这些分散的目标公司

股票，以防事后被追查。

不过，目标公司可聘请“鲨鱼观察员”(Shark watcher)。它是指一种特殊的公司，其主要职能是接受

客户委托，观察和监视有早期收购动向的公司，监视其股票交易情况，力图辨别出购买股票的各方，有异常情况会发出早期警报，以免目标公司突然被恶意收购。

(2)诉讼在我国反收购中的应用

在我国，目标公司对收购公司进行法律诉讼的主要依据有：《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和

国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》(试行)、《禁止证券

欺诈行为暂行办法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《国有企业财产监督管理条例》以及《上海证券交易所交易市场业务试行规则》等。诉讼的主要内容包括两方面：一是明知故犯的违规操作，二是既不能称之“合法”，又不能称之为“违法”的法律“灰色区域”。不能称之为“合法”，是因为这些收购行为不但违反国际惯例，而且也违反“三公”原则，但也不能称之为“违法”，因为在中国现行法律中找不到其违法的理论依

据。其实，法律的“灰色区域”，就如一把双刃的剑，它既能为收购公司所利用，同样也可为目标公司的反收购服

务。

3 定向配售、供股、重新评估资产等方式

(1 )定向配售、配股、评估资产等方式在反收购中的作用

定向配售是指向某人发行较大比例的股票；配股是指按比例给老股东配股。这两种方式都可以增加股票的总量，稀释袭击者手中股份比率，使之难以达到控股的目的。此外，还可以采取重新评估资产的方式，以提高公司每股的净资产，使股价上涨，从而增加收购者的收购成本，使收购行动受阻。

(2 )定向配售、供股、重新评估资产等方式在我国反收购中的应用

目前在我国具实施定向配售之法律环境。我国上市公司增发新股时，可向战略投资者配售大量股票，比如，600296兰州铝业，第一次发行新股上市时，即向战略投资者甘肃省电力公司和山西铝厂定向配售了大量股票；600754新亚股份于2001年1月8日增发新股时，也向基金和机构投资者定向配售了大量的股票。因此，当遇至熾意收购时，原则上目标公司可通过增发新股稀释收购公司的股权比例。不过，目前我国从董事会公布增发新股到真正实施尚需相当长的一段时间，恐怕远水不解近渴。我国《关于上市公司送

配股的暂行规定》，上市公司向股东配股应符合以下条件的第六条规定：“配售的股票限于普通股，配售对

象为根据股东大会决议而规定的有该公司股票的全体普通股东”据此规定，我国不能以实行配股的方式进行反收购。然而，此方法仍有可资借鉴之处，当目标公司一知道袭击者对其进行收购时，就应尽快宣布分红派息水平，同时迅速公布召开股东大会，增加送配股比例。这样做可达到两个目的：一是吸引原股东，使其暂时不会轻易抛股；二是增加股票总量，增加收购难度。此外，我国房地产、无形资产如商誉、商标、专利等普遍存在低估的倾向，可通过重新评估资产提高每股的资产净值，促使股票价格上涨，增加收购成本和收购失败风险，使收购者不敢轻举妄动。

4.求助于专家、顾问

由于收购是一个复杂的过程，再精明的袭击者也难免有些破绽，而作为目标公司主管人员又不可能面面俱到，不能一针见血地指出对方的弱点。因此，求助于专家和顾问，抓住对方的某些破绽大做文章，无疑可以在一定程度上制约收购公司的袭击。尤其是目前我国有关收购与反收购的法律尚未健全，更有必要求助于专家和顾问。如“宝延风波”发生时，延中公司就曾聘请香港宝源投资顾问公司的中国业务代表张

锐作为其反收购顾问。

5.寻求股东的支持

(1)寻求股东在支持反收购中的作用

尽管目标公司事后的防御策略各种各样，但最直接的办法是寻求股东的支持。当目标公司获悉有人欲收购本公司的消息或已有人公开收购要约后，目标公司经营者应迅速以公告或信函方式向本公司股东们表示反对收购的意见，希望股东不要接受收购要约，并向股东报告公司的财务状况，公司业绩及美好的发展前景等，同时许诺将给股东以丰厚的回报。如1972年10月，发生了置地”与牛奶”之间的世纪收购战，

为了争取股东的支持，双方各出奇谋，展开唇枪舌剑的广告战，以此求得股东的支持，阻止收购。

寻求股东支持之所以可达到反收购目的，主要是因为：一是使股东不会轻易卖出股票，使袭击者无机

可乘，二是争夺委托表决权的需要。即使你只有10张股票，但只要你能说服具有 51%表决权的人投你的

票，你仍然能控制着这家公司。

(2 )争取股东支持在我国反收购中的应用

寻求股东的支持，其主要作用体现在表决权的争夺之中。然而，委托表决权的争夺，尤如一把“双刃的剑”，也许对目标公司有利，也许会给目标公司留下“致命的伤痕” 。为了防患于未然，有必要在公司章程中对委托表决权加以限制。

据《公司法》第 108 条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。这里并没有提到一个委托代理人可接受几个股东的委托，更没有对委托代理人的表决权做出限制，使收购公司有可能通过对股东征集委托表决权来控制目标公司。《股票发行与交易管理暂行条例》第 65 条规定：“股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或者投票权，但是，任何人在征集 20 人以上的同意权或投票权时，应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定，”这里所提的只是对股东人数的限制，并没有涉及到委托股份所占的百分比。由于所持的股份数越多，其表决权越大，对公司的影响也越大，而代表股东的人数尽管很多，