工程项目投融资-项目融资的主要方式

BOT (Build-Operate-Transfer，建设—运营—移交)是20 世纪80 年代中后期发展起来的一种项目

融资方式，主要合用于竞争性不强的行业或者有稳定收入的项目，如包括公路、桥梁、自来水厂、发

电厂等在内的公共基础设施、市政设施等。其基本思路是，由项目所在国政府或者其所属机构为项

目的建设和经营提供一种特许权协议(ConcessionAgreement)作为项目融资的基础，由本国公司或

者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，开辟建设项目并在特许权协议期间经

营项目获取商业利润。特许期满后，根据协议将该项目转让给相应的政府机构。

实际上BOT 是一类项目融资方式的总称，通常所说的BOT 主要包括典型BOT 、BOOT 及BOO 三种基本形式。

投资财团愿意自己融资，建设某项基础设施，并在项目所在国政府授予的特许期内经营该公共设施，以经营收入抵偿建设投资，并获得一定收益，经营期满后将此设施转让给项目所在国政府。这是

最经典的BOT 形式，项目公司没有项目的所有权，惟独建设和经营权。

BOOT (Build—Own—Operate—Transfer，建设—拥有—运营—移交)方式与典型BOT 方式的主

要不同之处是，项目公司既有经营权又有所有权，政府允许项目公司在一定范围和一定时期内，将项

目资产以融资目的抵押给银行，以获得更优惠的贷款条件，从而使项目的产品/服务价格降低，但特许

期普通比典型BOT 方式稍长。

BOO (Build—Own—Operate，建设—拥有—运营)方式与前两种形式的主要不同之处在于，项目

公司不势必项目移交给政府(即为永久私有化)，目的主要是鼓励项目公司从项目全寿命期的角度合理

建设和经营设施，提高项目产品/服务的质量，追求全寿命期的总成本降低和效率的提高，使项目的产

品/服务价格更低。

除上述三种基本形式外，BOT 还有十余种演变形式，如BT (Build-Transfer，建设—移交)、BTO (Build-Transfer-Operate，建设—移交—运营)等。这里简要介绍一下BT 融资形式，所谓BT，是指政

府在项目建成后从民营机构(或者任何国营/民营/外商法人机构)中购回项目(可一次支付、也可分期支付)；与政府投资建造项目不同的是，政府用于购回项目的资金往往是事后支付(可通过财政拨款，但更多的是通过运营项目来支付)；民营机构是投资者或者项目法人，必须出一定的资本金，用于建

设项目

的其它资金可以由民营机构自己出，但更多的是以期望的政府支付款(如可兑信用证)来获取银行的有限追索权贷款。BT 项目中，投资者仅获得项目的建设权，而项目的经营权则属于政府，BT 融资形式合用于各类基础设施项目，特殊是出于安全考虑的必须由政府直接运营的项目。对银行和承包商而言，BT 项目的风险可能比基本的BOT 项目大。

TOT(Transfer—Operate—Transfer，移交—运营—移交)，是从BOT 方式演变而来的一种新型方式，具体是指用民营资金购买某个项目资产(普通是公益性资产)的经营权，购买者在约定的时间内通过经营该资产收回全部投资和得到合理的回报后，再将项目无偿移交给原产权所有人(普通为政府或者国有企业)。TOT 特殊受投资者青睐，在发展中国家得到越来越多的应用，该模式为政府需要建设大型项目而又资金不足时提供了解决的途径，还为各类资本投资于基础设施开辟了新的渠道。

TOT 的运作程序相对照较简单，普通包括以下步骤：

(1)制定TOT 方案并报批。转让方须先根据国家有关规定编制TOT 项目建议书，征求行业主管部门允许后，按现行规定报有关部门批准。国有企业或者国有基础设施管理人惟独获得国有资产管理部门批准或者授权才干实施TOT 方式。

(2)项目发起人(同时又是投产项目的所有者)设立SPC 或者SPV (SpecialPurposeCorporation 或者SpecialPurposeVehicle，翻译为特殊目的公司或者特殊目的机构)，发起人把完工项目的所有权和新建项目的所有权均转让给SPC 或者SPV，以确保有专门机构对两个项目的管理、转让、建造负有全权，并对出现的问题加以协调。SPC 或者SPV 通常是政府设立或者政府参预设立的具有特许权的机构。

(3) TOT 项目招标。按照国家规定，需要进行招标的项目，须采用招标方式选择TOT 项目的受让方，其程序与BOT 方式大体相同，包括招标准备、资格预审、准备招标文件、评标等步骤。

(4) SPV 与投资者洽谈以达成转让投产运行项目在未来一定期限内全部或者部份经营权的协议，并取得资金。

(5)转让方利用获得的资金建设新项目。

(6)新项目投入使用。

(7)转让项目经营期满后，收回转让的项目。转让期满，资产应在无债务、未设定担保、设施状况完好的情况下移交给原转让方。

与BOT 相比，TOT 主要有下列特点：

(1)从项目融资的角度看，TOT 是通过转让已建成项目的产权和经营权来融资的，而BOT 是政府赋予投资者特许经营权的许诺后，由投资者融资新建项目，即TOT 是通过已建成项目为其它新项目进行融资，BOT 则是为筹建中的项目进行融资。

(2) 从具体运作过程看，TOT 由于避开了建造过程中所包含的大量风险和矛盾(如建设成本超支、延期、停建、无法正常运营等)，并且只涉及转让经营权，不存在产权、股权等问题，在项目融资谈判过程中比较容易使双方意愿达成一致，并且不会威胁国内基础设施的控制权与国家安全。

(3)从东道国政府角度看，通过TOT 吸引社会投资者购买现有资产，将从两个方面进一步缓解中央和地方政府财政支出的压力：通过经营权的转让，得到一部份社会资本，可用于偿还因为基础设施建设而承担的债务，也可作为当前迫切需要建设而又难以吸引外资或者民营资本的项目；转让经营权后，可大量减少基础设施运营的财政补贴支出。

(4)从投资者角度看，TOT 方式既可回避建设中的超支、停建或者建成后不能正常运营、现金流量不足以偿还债务等风险，又能尽快取得收益。采用BOT 方式，投资者先要投入资金建设，并要设计合理的信用保证结构，花费时间很长，承担风险大；采用TOT，投资者购买的是正在运营的资产和对资产的经营权，资产收益具有确定性，也不需要太复杂的信用保证结构。

ABS (Asset-BackedSecuritization，资产证券化)是20 世纪80 年代首先在美国兴起的一种新型的资产变现方式，它将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流量的资产归集起来，通过一定的安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券过程。

主要包括以下几个方面：

(1)组建特殊目的机构SPV。该机构可以是一个信托机构，如信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或者其它独立法人，该机构应能够获得国际权威资信评估机构较高级别的信用等级(AAA 或者AA 级)，由于SPV 是进行ABS 融资的载体，成功组建SPV 是ABS 能够成功运作的基本条件和关键因素。

(2) SPV 与项目结合。即SPV 寻觅可以进行资产证券化融资的对象。普通来说，投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能带来现金收入，就可以进行ABS 融资。拥有这种未来现金流量所有权的企业(项目公司)成为原始权益人。这些未来现金流量所代表的资产，是ABS 融资方式的物质基础。在进行ABS 融资时，普通应选择未来现金流量稳定、可靠，风险较小的项目资产。而SPV 与这些

项目的结合，就是以合同、协议等方式将原始权益人所拥有的项目资产的未来现金收入的权利转让给SPV，转让的目的在于将原始权益人本身的风险割断。这样SPV 进行ABS 方式融资时，其融资风险仅与项目资产未来现金收入有关，而与建设项目的原始权益人本身的风险无关。

(3)进行信用增级。利用信用增级手段使该组资产获得预期的信用等级。为此，就要调整项目资产现有的财务结构，使项目融资债券达到投资级水平，达到SPV 关于承包ABS 债券的条件要求。SPV 通过提供专业化的信用担保进行信用升级，之后委托资信评估机构进行信用评级，确定ABS 债券的资信等级。

(4) SPV 发行债券。SPV 直接在资本市场上发行债券募集资金，或者经过SPV 通过信用担保，由其它机构组织债券发行，并将通过发行债券筹集的资金用于项目建设。

(5) SPV 偿债。由于项目原始收益人已将项目资产的未来现金收入权利让渡给SPV，因此，SPV 就能利用项目资产的现金流入量，清偿其在国际高等级投资证券市场上所发行债券的本息。

具体而言，ABS 与BOT 融资方式在项目所有权、运营权归属、合用范围、对项目所在国的影响、融资方式、风险分散度、融资成本等方面都有不同之处。

(1)项目所有权、运营权归属。BOT 融资方式中，项目的所有权与经营权在特许经营期内是属于项目公司的，在特许期经营结束之后，所有权及与经营权将会移交给政府；在ABS 融资方式中，根据合同规定，项目的所有权在债券存续期内由原始权益人转至SPV，而经营权与决策权仍属于原始权益人，债券到期后，利用项目所产生的收益还本付息并支付各类费用之后，项目的所有权重新回到原始权益人手中。

(2)合用范围。对于关系国家经济命脉或者包括国防项目在内的敏感项目，采用BOT 融资方式是不可行的，容易引起政治、社会、经济等各方面的问题；在ABS 融资方式中，虽在债券存续期内资产的所有权归SPV 所有，但是资产的运营与决策权仍然归属原始权益人，SPV 不参预运营，不必耽心外商或者私营机构控制，因此应用更加广泛。

(3)资金来源。BOT 与ABS 融资方式的资金来源主要都是民间资本，可以是国内资金，也可以是外资，如项目发起人自有资金、银行贷款等；但ABS 方式强调通过证券市场发行债券这一方式筹集资金，这是ABS 方式与其他项目融资方式一个较大的区别。

(4)对项目所在国的影响。BOT 会给东道国带来一定负面效应，如掠夺性经营、国家税收流失及国家承担价格、外汇等多种风险，ABS 则较少浮现上述问题。

(5)风险分散度。BOT 风险主要由政府、投资者/经营者、贷款机构承担；ABS 则由众多的投资

者承担，而且债券可以在二级市场上转让，变现能力强。

(6)融资成本。BOT 过程复杂、牵涉面广、融资成本因中间环节多而增加；ABS 则只涉及原始权益人、SPV、证券承销商和投资者，无需政府的许可、授权、担保等，是民间的非政府途径，过程简单，降低了融资成本。

PFI (PrivateFinanceInitiative，私人主动融资)是指由私营企业进行项目的建设与运营，从政府方或者接受服务方收取费用以回收成本，在运营期结束时，私营企业应将所运营的项目完好地、无债务地归还政府。PFI 融资方式具有使用领域广泛、缓解政府资金压力、提高建设效率等特点。利用这种融资方式，可以弥补财政预算的不足、有效转移政府财政风险、提高公共项目的投资效率、增加私营部门的投资机会。

PFI 是一种强调私营企业在融资中主动性与主导性的融资方式，在这种方式下，政府以不同于传统的由其自身负责提供公共项目产出的方式，而是采取促进私营企业有机会参预基础设施和公共物品的生产和提供公共服务的一种全新的公共项目产出方式。通过PFI 方式，政府与私营企业进行合作，由私营企业承担部份政府公共物品的生产或者提供公共服务，政府购买私营企业提供的产品或者服务，或者给予私营企业以收费特许权，或者政府与私营企业以合伙方式共同营运等方式，来实现政府公

共物品产出中的资源配置最优化、效率和产出的最大化。

PFI 模式最早浮现在英国，在英国的实践中，通常有三种典型模式，即经济上自立的项目、向公共部门出售服务的项目与合资经营项目。

(1)在经济上自立的项目。以这种方式实施的PFI 项目，私营企业提供服务时，政府不向其提供财政的支持，但是在政府的政策支持下，私营企业通过项目的服务向最终使用者收费，来回收成本和实现利润。其中，公共部门不承担项目建设和运营的费用，但是私营企业可以在政府的特许下，通过适当调整对使用者的收费来补偿成本的增加。在这种模式下，公共部门对项目的作用是有限的，也许仅仅是承担项目最初的计划或者按照法定程序匡助项目公司开展前期工作和按照法律进行管理。

(2)向公共部门出售服务的项目。这种项目与方式1)的不同点在于，私营企业提供项目服务所产生的成本，彻底或者主要通过私营企业服务提供者向公共部门收费来补偿，这样的项目主要包括私人融资兴建的监狱、医院和交通路线等。

(3)合资经营项目。这种形式的项目中，公共部门与私营企业共同出资、分担成本和共享收益。但是，为了使项目成为一个真正的PFI 项目，项目的控制权必须是由私营企业来掌握，公共部门只是

一个合伙人的角色。

PFI 与私有化不同，公共部门要末作为服务的主要购买者，要末充当实施的基本的法定授权控制者，这是政府部门必须坚持的基本原则；同时，与买断经营也有所不同，买断经营方式中的私营企业受政

府的制约较小，是比较彻底的市场行为，私营企业既是资本财产的所有者又是服务的提供者。PFI 方式的核心旨在增加包括私营企业参预的公共服务或者是公共服务的产出大众化。

PFI 在本质上是一个设计、建设、融资和运营模式，政府与私营企业是一种合作关系，对PFI 项目服务的购买是由有采购特权的政府与私营企业签订的。

PFI 模式的主要优点表现在：

(1) PFI 有非常广泛的合用范围，不仅包括基础设施项目，在学校、医院、监狱等公共项目上也有广泛的应用。

(2)推行PFI 方式，能够广泛吸引经济领域的私营企业或者非官方投资者，参预公共物品的产出，这不仅大大地缓解了政府公共项目建设的资金压力，同时也提高了政府公共物品的产出水平。

(3)吸引私营企业的知识、技术和管理方法，提高公共项目的效率和降低产出成本，使社会资源配置更加合理化，同时也使政府摆脱了长期困扰的政府项目低效率的压力，使政府有更多的精力和财

力用于社会发展更加急需的项目建设。

(4) PFI 方式是政府公共项目投融资和建设管理方式的重要的制度创新这也是PFI 方式的最大的优势。在英国的实践中，被认为是政府获得高质量、高效率的公共设施的重要工具，已经有不少成功

的案例。

PFI 与BOT 方式在本质上没有太大区别，但在一些细节上仍存在不同，主要表现合用领域、合同类型、承担风险、合同期满处理方式等方面。

(1)合用领域。BOT 方式主要用于基础设施或者市政设施，如机场、港口、电厂、公路、自来水厂等，以及自然资源开辟项目。PFI 方式的应用面更广，除上述项目之外，一些非营利性的、公共服务设施项目(如学校、医院、监狱等)同样可以采用PFI 融资方式。

(2)合同类型。两种融资方式中，政府与私营部门签署的合同类型不尽相同，BOT 项目的合同类型是特许经营合同，而PFI 项目中签署的是服务合同，PFI 项目的合同中普通会对设施的管理、维护提出特殊要求。

(3)承担风险。BOT 项目中，私营企业不参预项目设计，因此设计风险由政府承担，而PFI 项目

由于私营企业参预项目设计，需要承担设计风险。

(4) 合同期满处理方式。BOT 项目在合同中普通会规定特许经营期满后，项目必须无偿交给政府管理及运营，而PFI 项目的服务合同中往往规定，如果私营企业通过正常经营未达到合同规定的收益，可以继续保持运营权。