安信证券_宏观研究_2009年初的~1

宏观经济评论2009年2月 高善文2009年初的实体经济、流动性与金融市场之问与答高善文（本文根据安信证券2009年2月11日下午召开的“宏观经济形势新春茶话会”座谈录音整理形成，这里是其中的问答部分，正文部分此前已发）问：第一，存货调整是本轮经济猛烈调整最重要的原因，那么在2008年4季度这个时点出现如此猛烈存货调整的原因是什么？如果最终需求没有起来，存货还会不会再次出现剧烈的调整？第二，最终需求的恢复和存货调整的关系？目前的最终需求中有一部分是跟政府投资有关系，我们无法去判断政府的开支与私人部门的开支能不能完全抵消掉；而如果不能抵消掉，最终需求还得下降。

那么最终需求会上升嘛？最终需求和存货调整是一种什么样的关系？如果认为二者有关系，判断最终需求恢复需要观察哪些指标？第三，观察流动性非常重要的一个指标就是利率。

但我们都知道，利率分为名义利率和实际利率，通常我们看到的是名义利率在上升，而实际利率未必上升。

以我个人的经验，我认为名义利率的上升反映了流动性紧张的状况；但是在转折点附近如果考察扣掉预期通胀率的实际利率，它未必是上升的。

能不能解释一下这三个问题。

答：第一个问题涉及到去年4季度的存货调整，实际如果我们观察2008年全年的情况会更清楚。

在去年1季度时，企业也有激烈的存货调整，只不过激烈的存货调整是猛烈的增加存货。

如果将当季的存货投资单独拿出来放在历史上作比较，2008年一季度的存货调整也异常的大，只不过是向正的方向去调整。

实际上2008年一季度有这么大的正向存货调整的原因是比较清楚的，国际范围内价格暴涨，以及大家都在预期通货膨胀等等。

上半年积累了不恰当多的存货，那么在下半年金融危机价格崩溃以后就会有猛烈的调整。

存货投资在上半年猛烈上升，下半年则猛烈下降，刚好形成一个反差；如果把上半年和下半年的存货投资的调整都抹掉，完全看最终需求决定的经济增速，可能会出现小幅下降，但其幅度并不太大。

所以说下半年存货调整如此猛烈是因为上半年的调整太猛烈，而之所以出现这一局面则是与商品、石油价格的大幅上涨以及国际金融危机等原因有关。

在正常情况下，需求超预期地波动就会产生存货调整；但是去年的存货调整如此猛烈，有一个非正常因素就是国际价格如此大幅度的波动，以及从通货膨胀转入通货紧缩的预期。

此外，从存货调整本身的内在经济逻辑来讲，存货调整导致的经济增速的趋势就是一个“V”型，但是“V”右侧要比左侧更低一些。

实际上，如果检查一些基本的存货调整模型，我们都会看到这一点。

未来是否还会出现2008年这么激烈的存货调整呢？尽管现在还难以排除这种可能性，但是从经验和直觉上来看，如此剧烈的大宗商品或其它领域的波动情2009年2月份 第2页 共23页 高善文况恐怕是几十年都没有见到过的，因此，这种可能性应该不会很大。

问：这个地方我再插一下，去年最终需求的下降并不是那么猛烈，在这样一个背景下，存货调整结束并开始进入一个存货累积的过程；但是最终需求的下降可能更集中地在2009年表现出来。

所以说，会不会出现恰恰在存货累积的过程中，最终需求发生较为剧烈的下降，这种风险是否是大家所没有预期到的？答：如果我们说大宗商品的价格调整所带来剧烈的存货调整已经可以相对看的比较清楚，我们再观察正常的需求波动所带来的存货调整。

接下来我们先举个例子来简单说明一下。

假设最终需求增速从正常条件下的10%滑落到7%的水平，那么包括存货投资需求在内的经济增速会怎么变呢？我们知道，在最终需求增速始终保持在10%的时候，企业会有一个合理的存货水平；在最终需求增速降至7%的时候，也会有一个合理的存货水平。

在最终需求增速从10%向7%之间摆动过程中，这就要求存货的水平也要相应调整。

而这样一个存货的摆动就意味着，观察总体需求（已经考虑存货投资的需求）的增速，一定是从10%先掉到比较低的水平，再反弹到7%。

实际上，这也是我们去年6月开始说“V”型调整的一个基础。

接下来是关于最终需求的看法，正如我们开始所说的，目前经济的核心问题不是经济有多好，而是经济有多坏。

在经济有多坏的层面下，大家都谈到了很多负面的因素，但我们认为，除此之外，仍然有几点值得重视。

2009年2月份 第3页 共23页 高善文一，大宗商品跌价所造成的进口下降。

如果大宗商品价格指数同比下降30%（考虑到石油价格的变化后，这很可能是非常保守的估计），在其他因素不变的情况下，中国进口增速就会下降10到15个百分点，出口的下降也大概在这样的一个数量级上，所以全年顺差可能会实现一定的正增长。

这是一个支持因素，需要引起注意。

二，房地产投资引起最终需求的增速下降2-3个百分点，但是财政赤字占GDP的比例去年基本上是零，今年扩大到2-3%是完全有可能的，这会大体抵消房地产投资下降的影响，从而对最终需求形成一定的支持。

所以，我们可以明显看到一些因素会相互抵消，当然可能还会有其它一些负面的冲击，但是也会有货币的刺激等带来一些正面的冲击；尽管难以评估这些冲击的影响，但是从历史上的波动来看，剔除相互抵消的因素后，剩余的因素导致GDP增速下降超过3个百分点，这应该是小概率事件。

在这个意义上讲，存货调整可以把这些因素影响淹没掉，整个经济增速就会回升，也许我们可以辩论的问题是：经济增速起来后会不会出现二次探底，这在今年下半年去评估可能更现实。

但就今年情况来讲，整个经济走势情况还是比较清楚的。

第三个问题涉及到利率层面问题。

就实际利率来说，我们知道，实际利率首先是一个经济理论概念，分为两种，一种是事前实际利率，一种为事后实际利率。

事后的实际利率代表过去的东西，对于市场没有太大的讨论意义。

2009年2月份 第4页 共23页 高善文就事前实际利率而言，有两个非常重要的概念或者影响。

其一，所谓的事前实际利率是大家会对通货膨胀的有一个判断或预期，根据这样的一个判断和预期去调整自己的行为，尽管不完全，但是这在一定程度上反映了理性预期的思想。

但如果完全通盘接受理性预期的思想，就不会有泡沫和金融崩溃。

所以说，尽管理性预期思想在理论上是相当有吸引力的想法，但是在很多的经验研究中，例如“金融市场是有效率的”，或者“中央银行只要保证政策可信度，那么就可以立即取得效果”，在实际操作层面上讲，它的支持性的证据可能要少得多。

其二，如果我们去掉理性预期这样一个含义，在现实的操作意义上来讲，完全站在资产配置的角度来讲，所谓通货膨胀预期很大意义上是这样的想法，就是我预期产品价格要上升、所需要支付的货款要上升，这时候我需要持有更多的现金；随着现金需求的增加，就会减配其它资产，从而带来其它资产价格下跌，资金借贷紧张的局面。

这一局面的出现在资产配置调整的意义上，实际上应该观察到的是名义利率的上升。

也正是因为这样一个原因，我们通常观察的利率是看名义利率的升降，因为这背后已经包含了资产配置调整的思想在里面。

问：这实际上应该也包含了基准利率的升降在里面？答：是的。

考虑到这个因素，有一个指标要更好一些，就是民间借贷利率。

它的好处是可得性相对比较强，坏处的话是有噪音。

当然每一个指标都会有问题。

2009年2月份 第5页 共23页 高善文民间借贷利率无所谓基准，资金紧张的时候就会上的非常高，资金松的时候下降到与法定利率差不多的水平都是正常的。

在去年二到三季度资金最紧张的时候，民间借贷利率折年率高达60%到100% ，与之对比的是，在2004年下半年最紧张的时候不到30%。

目前这个利率的报价已经降到20%以下。

除了上述的指标之外，实际上我还更看重一个指标，在这里提出来讨论。

在理论上，简单地讲流动性过剩就是钱太多。

站在企业的角度来讲，在钱很多的情况下活期存款用不了那么多，企业就把更多的钱存为定期存款。

所以钱太多在理论上的一个推导就是企业部门定期存款的占比上升。

所以我们可以简单观察观察企业定期存款的比率，实际上，在2006年初和去年底的报告中我们都曾对该指标做过讨论。

就这个指标的长期历史变化趋势而言，如果说这一轮也算做牛市的话，那么1995年以来到现在大致有四轮牛市，在四轮牛市中至少有三轮在它的拐点附近能看到这个指标的异常上升。

在宏观层面上，该指标的异常上升会表现为M2和M1增速的背离。

所以说，如果我们观察到信贷和货币供应量增速的上升，并且这种上升伴随着M2和M1裂口的扩大，在很大程度上它就意味着资金面正在重新转入宽松的状态。

实际上，在2008年12月22号的报告中最后一节我们曾专门讨论这个指标，其中提到：在中国历史上，每一次这个指标异常上升，短时间以后就爆发了大规模的资产重估。

2005－06年是这样；95-96年也是这样；这一轮的情况，站在现在很难做结论，但有点像，也是这个指标先起来，后来市场出现比较激烈的反应。

2009年2月份 第6页 共23页 高善文问：这些指标只是一个结果。

换句话说，我不知道货币在什么情况下会发生变化，所谓宽松货币是相对的，我们没法观察货币需求，所以我们看名义利率。

如果名义利率在上升的话，表示货币需求在变化？答：这种说法确实很深刻，在理论上这些都是结果，真正的原因是商业银行、中央银行以及实体经济部门资产负债表的调整。

但是对股票市场和金融市场来说，利率指标具有指示意义，具有操作上的可行性。

比方说，市场从6000点跌到4200点，你知道是在崩溃还是在调整？实际上，台湾市场就不止一次经历过暴跌50%，然后再创新高的局面。

利率指标在这个时候就具有一定的指示意义，它会让我们相对容易知道市场的方向。

在市场跌到4200点时，如果我们观察到利率水平的上升，那么结论是流动性全面短缺，市场会波动下行，尽管具体跌幅并不清楚。

去年11-12月之间我们看到了信贷上升和利率的下降，所以大体可以推断市场估值的方向应该是波动上行，尽管具体涨幅也并不清楚，但是我们可能相对容易知道市场的方向。

在去年底，根据基本面、市场共识和直觉等办法都很难知道市场将要转折（如果现在的市场发展算是一种转折的话），但流动性和利率却提供了相对简单明确的信号。

问：但07年市场好的时候，当时利率是在上升的？答：这与法定利率的调整有关。

官方信贷市场的利率受法定利率调整得影响2009年2月份 第7页 共23页 高善文很大，因此一个很粗的指标就是用加权贷款利率扣减基准利率，在2007年该指标处在回落的过程中。

当然在理论上该指标有些粗，但它具有一定的意义。

此外，观察民间的借贷利率，它在2007年也是下降的。

问：实际上，反应流动性的最终指标还是要看货币供应量？答：从银行的资产负债表来说，货币是它的负债方；信贷、国外资产是它的资产方，在理论上资产和负债是相等的，所以看哪一边都可以。

不同的人也有不同的看法。

我更看重它的资产方，更看重信贷、贸易顺差这些资产方的变动。

问：那是不是要从资产方综合看外汇储备的变化，外汇占款的变化，此外还要看国内信贷的变化？答：这是一个很技术性的问题，也是我今天没有展开讲的问题。