反收购讲义

《兼并与收购》第十二章反收购第八章我们讨论了收购者赢得对目标公司控制的种种战略战术。

本章我们讨论目标公司管理层如何反击。

当被购公司决定进行反收购时，获胜的机会就取决于可用的防御措施、限制使用这些措施的管理机构和股东、以及措施的成本。

英国《伦敦法则》对目标公司管理层所选用的防御战略和战术进行严格限制。

虽然如此，目标公司还是有很多选择范围的，有些极为有效。

我们对这些措施的范围进行讨论。

英国使用的防御措施有别于其他国家的，我们收录了一些国家的实务、各种防御措施的使用和有效性例证，以及反收购对目标公司财富的影响。

一、反收购动机成为收购目标的公司管理层必须决定对收购是友好接受还是抗拒，不同的反应有不同的动机。

持敌意的经理人可能认为，保持独立是他们的股东和其他方面如职员和本地社区的最佳利益。

经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。

私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。

许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这并非多虑。

经理人接受收购可能是因为收购后给予的待遇更好，目标公司管理层可能获许有一定程度的自主权。

他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升到母公司的董事局，以此作为他们接受收购方强硬的收购逻辑，和向目标公司股东诚心诚意作出收购建议的报酬。

在公而言，经理人可能认为由属意的收购者接管目标公司是最佳选择。

实际上，要让私心脱离无私的动机是很难的。

从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。

虽然抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意收购成功的机会。

因此，对于目标公司股东，最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价，同时又不损收购的成功机会。

象“金保护伞”（golden parachute，又称金降落伞）这类方法就是为取得这种理想结果而设计的。

二、防御战略防御的最佳形式是作准备。

可能成为收购目标的公司实际上要永远保持警惕，不过，部署得再好的战略防御计划也可能出茬子，已成为收购对象的公司需要有作战计划。

因而，我们可将反收购战略分为收购前和收购后两种，每种战略又包含各式各样的武器。

（一）收购前防御可能成为收购目标的公司可建立的收购前防御工事包括两大类，内部防御是改变公司内部结构或经营性质的决定或行动。

外部防御是采取行动影响外界对公司的看法，提供可能有捕猎者的预警信号。

各式防御如表12.1所示。

表12.1 对敌意收购的收购前防御战略——————————————————————————————行动结果——————————————————————————————（A）内部防御提高经营效益、降低成本。

提高每股收益，提高股价和公司价值。

通过重组和资产剥离等加强提高每股收益，提高股价，收购方战略重点不易剥离资产。

改变所有权结构，例如双层收购方难以控制，受LBO限制。

股票，杠杆举债、股票回购、毒丸。

改变管理结构或激励机制，推延捕猎者的控制，提高收购成本。

如交错的董事局，金降落伞。

培养组织机构如工会等。

对抗收购者的有力盟友；获得养老基金／ESOP的股票支付。

（B）外部防御培养股东和投资者，例如起用确保收购期间重要股东的忠心和支持投资者关系顾问来通告公司业绩、前景和政策。

将公司战略、融资政策和投资减少股票定价过低的风险和提高项目告知分析人士。

收购成本。

承担社会责任以提高社会形象引起公众对收购者的敌意。

进行战略防御投资，例如与合阻碍捕猎者控制作伙伴建合资公司或控股其中。

监控不寻常的股票购买，要求提早得到可能有捕猎者的警报。

披露买主身份。

————————————————————————————注：LBO＝杠杆收购，ESOP＝员工股票所有权计划。

来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1991年。

如果敌意收购的目的是为股东创造价值，那么最佳的防御手段是确保公司的经营和战略产生成本效益，提高毛利和每股收益。

当然，单纯这样可能还不足以提高公司的市场价值。

公司必须不断告知股东、分析人士和传媒宣传，公司的政策确实在增值。

当公司因经济周期或重组而处低落期时，必须举出可信的例子向分析人士和投资机构说明低落期只是暂时的。

第七章讨论了在这种情况下如何起用投资者关系顾问。

公司必须密切留意不寻常的股份动向或股票买卖，看看是否有捕猎者在吸筹。

如第六章提到，《公司法》(1985)第212 条授权公司要求买股票的受托人披露真正的买主。

表12.1中列出的防御战略有些并非在所有国家都能用。

例如，在英国，伦敦证交所不允许设双层股票（dual-class shares ，即有不同投票权的股票）的公司上市，尽管仍有少数具此股票结构的老上市公司。

八十年代，Trust House Forte(THF)收购著名的酒店企业萨华伊(Savoy)受阻，就是因为双层股票结构。

THF获取萨华伊68％的股份，但只占其投票权的42％。

毒丸(Poison Pill)在美国的使用相对普遍，它是指股东权利计划，计划允许目标公司股东以大折扣订购目标公司的股票，或获胜的收购方的股票。

这些安排的目的是加大收购成本。

在英国未曾听闻过这种毒药。

这个词在英国是指为提高潜在收购者的成本的一种做法。

交叉董事局在英国同样少见，这类董事局每年只能更换少许董事，所以收购者可能要等好几年才能成功组成“自己人”的董事局。

金降落伞是为补偿目标公司管理层在公司被接管时失去的权力而订立的合同。

根据《法则》第21条，这类合同除按一般商业程序订立外，还要得到股东批准。

在英国，几年前才开始采用员工股票所有权计划（ESOP）。

ESOP规定，受雇主经济资助的员工津贴信托基金，可收购大量的雇主股票或证券，随后分配给员工。

公司可将ESOP视作公司股票积累在相对友好的人手中。

发生敌意收购时，ESOP可能成为关键的防守武器。

不过，根据英国企业法，不能将ESOP 当作毒丸使用。

在美国80年代，ESOP被用于反收购行动。

若公司是高杠杆的资本结构时，持相对少的股东权益就可保住公司控制权。

高杠杆可能带有严限现有债务的要求，所以会挫败高杠杆收购（LBO，见第十一章），因为收购后变卖资产筹集现金来偿还与收购有关债务的活动受到限制。

因此，融资工程对于收购方不可能有利可图。

股票回购也导致举债增加，通常还提高每股收益和每股净资产值，因而公司股价有可能上升，而且，还减少可能落到捕猎者手中的股票。

根据《法则》第37条，收购期间的股票回购要经股东批准。

（二）出价后防御在英国，根据《法则》规定，出价期大多是收购方公布出价文件之日起的60天内，这增加了目标公司的战术紧迫性（见表 6. 2）。

而且，《法则》第21条规定，目标公司管理层进行的任何变动，必须经股东批准，这些变动涵盖甚广，包括：·发行股票，或可转换成股票的期权或证券。

·变卖或收购一定数量的资产——通常为目标公司资产的10％。

·不是经一般商业程序制定的合同。

·在收购期间或收购即将到来时安排金降落伞。

表12.2 对敌意收购的出价后防御——————————————————————————————----防御描述和目的——————————————————————————————----第一反应和先发制人的信件批评收购逻辑和收购价格，建议目标公司股东不要接受。

防御文件称赞自己的业绩和前景；嘲笑收购价格和收购逻辑、融资方式和捕猎者的以往纪录。

利润报告／预测报告或预测以往或当前年度利润的增长，使出价看起来太低。

许诺将来红利更高增加对股东的回报；削弱捕猎者对更高回报的许诺。

资产重估重估房产无形资产和品牌；显示出价对目标公司定价过低。

股票支持战寻找捍卫者；争取自己的员工养老基金或ESOP的支持；尝试阻挠接管。

向管理机构救助游说反垄断／管理部门阻止收购。

诉讼运用反垄断条例或强迫披露受托者的股东。

收购和资产剥离买下一项业务，扩大目标公司规模，或使之与收购者不相容；组织管理层收购，提高收购成本和扰乱收购战略。

工会／工人争取让他们去游说反垄断部门或政客，并批评收购方对目标公司的计划。

顾客／供应商争取让他们游说反垄断部门,或表示如果捕猎者获胜，就会损坏与这些部门的关系。

转移注意力批评捕猎者的周边事务。

广告掀起损害收购方名誉的传媒宣传运动。

----------------------------------------------------------------来源：桑德萨那姆(Sudarsanam)1991年虽然有以上限制，但还是有不少可用于反收购的战术，如表12.2所示。

除《法则》第21条外，《法则》的其他条例也与反收购战略有关。

第19条要求给股东的每一份文件都要高度准确，其包含的信息必须充分和合理。

多数情况下，广告必须交由专责小组审批，以免引起争论和谩骂。

第28条规定利润预测必须一丝不苟，目标公司的财务顾问和会计必须对此作保证，预测必须附带有的会计的认可。

收购结束后专责小组仍会长期监督这些预测，看看这些预测是否有意歪曲（见案例6.2）。

同样，根据第29条，必须由独立的评估师评估资产。

案例12.1讲述了英国的敌意收购案中运用各种防御策略的一些实例。

案例12.1 英国敌意收购案中的出价后防御策略注：每一对公司的第一家是目标公司。

括号里的数字是收购年份。

资产剥离：霍格·罗宾逊公司(Hogg Robinson,HR)对抗TSB (1987)，HR提议剥离保险和旅行社生意。

TSB反对剥离，但股东同意。

收购失败。

收购：巴罗·赫普宾（Barrow Hepburn,BH)对抗尤尔·卡托(Yule Catto,YC)(1986)，BH出价收购托尔·科丁(Tor Coating），发行占其扩大资金12％的股票。

YC对该次获得BH股东批准的收购进行批评。

YC的收购行动失败。

护卫者：渣打银行对抗劳埃德银行（1986年）。

渣打一个香港大商业客户买下渣打的战略性股份。

劳埃德银行收购失败。

救星：马丁新闻社（Martin the Newsagent，MN)对抗W.H. 史密斯(W.H.Smith)(1984),吉尼斯成功对MN 作出救援收购。

反垄断游说：阿萨·贝尔(Arthur Bell)对抗吉尼斯(1985), 贝尔向MNC提交仲裁，但OFT未作推荐。

吉尼斯收购成功。

诉讼：联合金田(Consolidated Goldfields) 对抗米罗科(Minoco)(1988)，联合金田入禀美国法院，控告米罗科违反联邦安全和反垄断法。

其美国的合作公司也对米罗科提出反垄断控告，成功封杀收购行动。

政治游说：罗温树(Rowntree)对抗雀巢（1988）。

瑞士朱古力公司极力游说议员和部长，以取得MMC 的仲裁，但未能成功，雀巢收购成功。

供应商：沃尔瓦兹(Woolworth,W)对抗迪克森(Dixons))，沃尔瓦兹是糖果零售商，迪克森是电器零售商。