第三章 资产定价 周洛华
周洛华《金融工程学》
从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主 要是投资银行为其客户提供服返回务目录的方法。
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Financial Engineering
金融工程的要素：不确定性
在未来一段时间范围内，发生任何 当前市场所不能预见事件的可能性。许 多金融工程学的著作中，有关不确定性 的描述都是围绕着时间序列的分析而展 开的。这里特别要强调的是：市场所不 能预期的事件。任何有关可以预见事件 的信息都已经被充分表达在有效金融市 场上了，以至于金融市场上仅剩下当前 所有信息都不能预测的不确定性事件。
什么是金融工程学？ 谁需要研究金融工程学？ 金融工程学解决什么问题？ 金融工程学和其他学科的关系如何？
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Financial Engineering
学习本书（和其他金融学教科书）的态度
务实——结合实践，发现问题，相信实践。 务本——抛开模型，解决问题，追本溯源。 问题只来自于实践，价值只来自于市场。 不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 世上本没有模型，实践的人多了，这才有了
F 2、Oiurndestinay offners notconlyithae cup lof despair, but the chalice of opportunity. (Richard Nixon, American President )命运给予我们的不是失望之酒，而是机会之杯。二〇二一年六月十七日2021年6月17日星期四 13、Hewhoseize therightmoment,istherightman.谁把握机遇，谁就心想事成。21.6.2821.6.2808:13:2708:13:27June 28,2021
第一章 金融工程学导论(周洛华)
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Financial Engineering
案例解析—异曲同工优先股
w 第一，普通优先股持有人的投票权有所局限，这 使它难以成为企业治理（Corporate Governance） 结构中积极有力的部分； w 第二，普通优先股持有者不能享受企业高速扩张 带来的高额回报，难以吸引对企业发展很有信心 的投资者。 w 信孚银行并没有简单地否定优先股融资形式，而 是巧妙地吸收了优先股的思想，对原先的普通股 进行了根本的改进。
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需求的影响 因素 需求量
与人的生活生产 密切相关 短时间变化 幅度小 使用
功能
Financial Engineering
金融产品定价的特殊性
定价 方法
定价 难易
普通产品 供需均衡
较简单
一般金融产品 金融衍生产品 收益/风险均衡 无套利定价 原则
风险难以准确 度量 受根本资产 价格影响大
价格 波动性 获得稳 定收益
金融学的敌人
我们的敌人是谁？ w 经济学家 w 会计师 w 统计学家 w 精算师 ——历史数据和模型构建，市场是随机的， 无规律。
Financial Engineering
金融工程学导论
第二节 金融工程学的发展 -A Brief History of Financial Engineering
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Financial Engineering
学习本书（和其他金融学教科书）的态度
务实——结合实践，发现问题，相信实践。 务本——抛开模型，解决问题，追本溯源。 问题只来自于实践，价值只来自于市场。 不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 世上本没有模型，实践的人多了，这才有了 模型。 w 世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们 的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整 模型而不是转过身去面向现实的市场去了解 客户的实际需求。 w w w w w
周洛华估值原理
周洛华估值原理周洛华估值原理是指在投资领域中，根据企业的盈利能力、成长潜力以及风险水平等因素，对企业进行估值的一种方法。
该原理主要包括四个要点：盈利能力、成长潜力、风险水平和估值确定。
盈利能力是企业估值的重要指标之一。
企业的盈利能力直接决定了其价值所在。
在估值过程中，投资者会对企业过去的盈利情况进行分析，包括营业收入、净利润等指标，以及相关的财务指标和比率。
通过对企业过去盈利情况的评估，可以对其未来盈利能力进行预测，进而确定企业的估值。
成长潜力也是企业估值的重要考量因素。
企业的成长潜力体现了其未来发展的能力和空间。
在估值过程中，投资者会对企业的市场规模、市场份额、产品创新能力以及行业前景等因素进行评估。
通过对企业成长潜力的分析，可以判断其未来是否具有持续增长的能力，从而对企业的估值进行调整。
第三，风险水平是企业估值过程中必须考虑的因素之一。
风险是指投资者在投资过程中面临的不确定性和可能遭受损失的可能性。
在估值过程中，投资者会对企业所处的行业环境、竞争状况、管理能力等因素进行评估。
通过对企业风险水平的分析，可以确定企业的抗风险能力和投资价值，从而对企业的估值进行调整。
估值确定是周洛华估值原理的最终目标。
在估值过程中，投资者会综合考虑盈利能力、成长潜力和风险水平等因素，通过采用不同的估值方法和模型进行计算，并结合市场情况和投资者的预期进行调整，最终确定企业的估值。
周洛华估值原理是一种综合考量企业盈利能力、成长潜力和风险水平等因素的投资估值方法。
在实际应用中，投资者需要根据具体情况灵活运用该原理，并结合市场情况和投资者的预期进行调整，以确定合理的企业估值。
对于投资者来说，掌握周洛华估值原理是提高投资决策能力和投资回报率的关键。
周洛华 估值原理
周洛华估值原理
嘿，你知道周洛华提出的估值原理吗？哇哦，这可真是太有意思啦！
比如说吧，就好像我们去评估一个房子的价值。
周洛华的估值原理就像是一个超级厉害的工具，能帮我们看清这个房子到底值多少钱。
咱可不是瞎猜啊，是有依据的！想象一下，这个房子所处的地段，是不是就像一个人的出身一样重要？如果它在市中心繁华地段，那价值肯定不低，就好比一个出身名门的人自带光环；要是在偏远郊区，价值可能就相对低些，这不就跟普通人家出身似的嘛。
然后再看看房子的户型、装修，那也是影响估值的关键呀！好的户型和精美装修，就如同一个人有着优秀的品质和才华，能大大提升自身价值，不是吗？
再比如说公司估值，周洛华的原理能让我们更清楚地理解为啥一家公司会被估出那么多钱或者那么少钱。
公司的盈利情况啊，就像是一个人的赚钱能力，越强当然就越值钱啦！还有它的市场前景，这不就是相当于一个人的未来发展潜力嘛，前景好估值自然高呀！
总之，周洛华的估值原理真的是太有用啦！能帮我们在各种评估中找到依据，做出更准确的判断。
是不是很厉害？你还不快去好好研究研究！。
金融市场的资产定价与波动
金融市场的资产定价与波动金融市场作为现代经济的核心，扮演着资本配置、风险管理和资源配置的重要角色。
资产定价与波动是金融市场中一个重要的研究领域，涉及到了投资者的行为、市场的效率以及影响资产价格的各种因素。
本文将探讨资产定价与波动的关系，并分析其在金融市场中的实际应用。
一、资产定价理论资产定价理论是资产定价的理论基础，主要包括现金流量理论、期望效用理论和有效市场假说。
现金流量理论认为资产的价值应该等于其未来现金流量的折现值；期望效用理论则考虑了投资者对风险和收益的态度；有效市场假说认为市场是高度有效的，所有信息都能够迅速反映在资产价格中。
资产定价模型是资产定价理论的具体应用，其中最著名的包括资本资产定价模型（CAPM）和期权定价模型。
CAPM是一个衡量资产预期收益的经典模型，基于市场组合和风险溢价来确定资产的预期收益率；期权定价模型则用于衡量衍生品（如期权）的价格，最著名的是布莱克-斯科尔斯模型。
二、波动与风险资产的波动性与风险密切相关。
波动性是指资产价格的变动幅度，一般用标准差或波动率来衡量。
风险则是指投资者在投资中面临的不确定性和可能损失的程度。
波动性的高低与资产定价密切相关。
在有效市场假说下，高波动性的资产预期收益率会相应增加，以弥补投资者承担的高风险。
根据CAPM模型，资产的预期收益率与市场组合的波动率成正比。
因此，资产的波动性是金融市场中给予定价的重要因素之一。
三、资产定价与市场机制在金融市场中，资产的定价主要通过市场机制实现，其中的买入卖出行为使得资产的价格得到不断调整。
市场的信息流动和投资者的交易行为会对资产价格产生影响，进而引发市场波动。
市场的信息反应速度和市场交易者的行为是资产定价和波动的重要因素。
有效市场假说认为市场是高度有效的，所有信息都能够迅速反映在资产价格中，投资者很难通过信息获取来获得超额收益。
然而，实际市场中存在信息不对称和行为偏差等问题，导致资产定价和波动出现异常。
周洛华：为什么说黑鸢鸟炫耀塑料袋可以给资产定价带来启发？
周洛华：为什么说黑鸢鸟炫耀塑料袋可以给资产定价带来启发？编者语：研究发现，只有等级比较高的黑鸢鸟才能使用人类遗弃的塑料袋筑巢，其它低等级的黑鸢鸟则只能使用树枝和树叶。
该怎么给塑料袋这个资产定价呢？类似地，在人类社会，如果一位男性掏出一大把房产证（就像炫耀塑料袋的黑鸢鸟一样），这意味着什么？房地产应该怎样估值？敬请阅读。
文/周洛华研究发现，只有等级比较高的黑鸢鸟才能使用人类遗弃的塑料袋筑巢，其它低等级的黑鸢鸟则只能使用树枝和树叶。
该怎么给塑料袋这个资产定价呢？类似地，在人类社会，如果一位男性掏出一大把房产证（就像炫耀塑料袋的黑鸢鸟一样），这意味着什么？房地产应该怎样估值？中国人民大学重阳金融研究院副院长周洛华日前在《北大金融评论》创刊号上发表文章表示，决定资产价格的机制不在这些资产身上，价格和价格的波动不是资产本身的物理属性，决定资产价格波动的机制在于人类社会、在于人的交配冲动、在于人的生育策略、在于人与人之间的关系、在于人追求更高社会地位的动机。
黑鸢鸟是一种有社会等级的鸟。
最近一段时间里，科学家们一直在研究它。
因为人们发现只有等级比较高的黑鸢鸟才能使用人类遗弃的塑料袋筑巢，其它低等级的黑鸢鸟则只能使用树枝和树叶。
环保主义者们痛斥塑料袋的过度使用，而我则陷入了另外一种沉思。
也许，这些绿白条相间的塑料袋就是黑鸢鸟的货币呢！环保主义者没有好好想想这样一个问题：为什么黑鸢鸟如此痴迷于人类遗弃的这种特定的塑料袋呢？这难道不是它们的一种生育策略吗？这种塑料袋密集的区域，恰恰是人类丢弃快餐盒比较多的垃圾桶，也是野猫和浣熊密集蹲守的地点，那只俯冲向垃圾桶，叼起绿白条塑料袋的黑鸢鸟一定具有敏捷的身手，在遇见雌鸟之前，它一定已经躲过了无数次野猫和浣熊的伏击。
因此，雌鸟和它交配就能够生下更强壮的下一代。
这个塑料袋就是它们的货币，如果人类禁止使用塑料袋的话，它们也会找一个类似的载体来表明它们的身份和竞争力。
好了，批评完环保主义者，我该批评一下金融学家了。
周洛华 估值原理 -回复
周洛华估值原理-回复周洛华，中国现代金融学的伟大奠基人之一，以其独特的思维和深入洞察力而享誉金融界。
他提出了许多重要的理论和原则，其中也包括了估值原理。
本文将以周洛华的估值原理为主题，从概念、意义、方法和应用等方面进行逐步探讨，旨在全面解析这一理论。
一、概念周洛华的估值原理是指对金融资产或企业价值的估计和计算方法。
它是在价值投资理论的基础上发展起来的，主要应用于股权投资、债权投资、项目投资等金融投资领域。
估值原理的核心思想是通过分析企业或资产的内在价值，确定其真实的市场价值。
二、意义估值原理在金融决策中具有重要的意义。
首先，它可以帮助投资者判断资产的投资价值和潜在风险，从而做出明智的投资决策。
其次，它可以为企业决策提供指导，协助企业评估自身价值和发展前景，为企业战略决策提供决策依据。
再次，它对于金融市场的发展也具有积极的促进作用，通过提供可靠的估值标准和方法，促进市场交易的顺利进行。
三、方法根据周洛华的估值原理，估值方法主要分为基本分析和技术分析两种。
基本分析是通过分析企业的财务数据、行业发展趋势和宏观经济环境等，来评估企业或资产的内在价值。
技术分析则是通过对市场价格和交易量等数据的统计和分析，预测未来市场走势和价格变动。
在基本分析中，周洛华提出了“三个力量”的理论，包括公司自身力量、市场力量和政府力量。
公司自身力量主要包括企业的财务状况、盈利能力和风险状况等；市场力量主要包括市场需求、竞争格局和供求关系等；政府力量则是指政府的宏观调控措施和政策对企业的影响。
通过分析和评估这些力量的变化和相互关系，可以得出对企业或资产的估值。
在技术分析中，周洛华主要强调了趋势分析和量价分析两个方面。
趋势分析是通过对市场价格和交易量的长期走势进行分析，寻找市场的趋势和规律，从而进行买卖决策。
量价分析则是通过分析交易量和价格的相互关系，来研究市场的供需关系和买卖力量的强弱，进而预测市场的未来走势。
四、应用估值原理在实际中的应用非常广泛。
周洛华 估值原理 -回复
周洛华估值原理-回复【周洛华估值原理】一步一步解读导语：本文将介绍周洛华提出的估值原理，具体以中括号内的内容为主题，分为以下几个部分逐步回答。
一、什么是周洛华估值原理？周洛华估值原理是指利用一定方法和模型对企业进行估值的理论框架。
周洛华估值原理的核心思想是通过对企业现金流的预测和风险把握，推算出企业的合理估值。
该原理在金融投资领域具有广泛应用。
二、周洛华估值原理的核心是什么？周洛华估值原理的核心是企业现金流的预测和风险把握。
现金流是企业最直接、最重要的财务指标，企业的估值也是建立在对现金流的预测和分析基础上的。
同时，对于风险的把握也是核心要素。
企业估值需要考虑内部风险和外部环境的风险，并结合市场的需求和预期，来确定风险的程度和影响。
三、周洛华估值原理的基本步骤是什么？周洛华估值原理的基本步骤包括：确定估值对象、分析行业和市场环境、预测未来现金流、评估风险和确定折现率、计算估值结果。
1. 确定估值对象：明确需要估值的企业或资产，确定估值的具体范围和目标。
2. 分析行业和市场环境：对所处行业和市场进行全面分析，包括行业发展趋势、市场竞争格局、政策法规等因素的影响。
3. 预测未来现金流：通过对企业财务数据和市场需求的分析，预测未来一段时间内的现金流情况。
4. 评估风险和确定折现率：综合考虑企业内部风险和外部环境风险，确定风险的程度和影响，进而确定合理的折现率。
5. 计算估值结果：将预测的未来现金流按照折现率进行计算，得出企业的合理估值。
四、周洛华估值原理的适用范围和注意事项是什么？周洛华估值原理适用于各类企业和资产的估值，包括上市公司、非上市公司以及其他资产类别如房地产、期权等。
在应用过程中，需要注意以下几点：1. 数据的准确性：估值原理的有效性依赖于准确的数据分析和预测。
因此，在进行估值过程中，需要充分调研和获取相关数据，并进行有效的数据分析和处理。
2. 风险的全面考虑：在估值过程中，需要考虑到企业内部风险和外部环境风险的各个方面，确保风险的全面评估。
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APT无套利均衡的实现
• 金融市场上，各项资产都受某一个单因素的 影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。 • 如果不同资产之间存在简单套利的机会，这 样在同一个金融市场上，我们就发现出现了 这样一种情况：投资于 E 1 总能够必投资于 E 2 取得更多收益而无需承担额外风险。这就违 背了有效金融市场的基本定理。 • 我们可以预见，如果出现了这种情况，投资 人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资 产而买入E1 ，从而使得资产E2的价格下跌， 进而推高 E1资产的价格，这样就必然使得市 场上各种资产的价格重新发生变化，最终回 到 均衡。 14
第三节 资产定价的应用
-Application of Assets Pricing
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市场就是激励
• • • • 没有永动机模型来赚无风险的钱； 借贷只是放大了风险和收益； 套期保值是一种负债，并不创造价值； 市场用高估值来鼓励企业提高劳动生产 率改善工艺； • 市场用低估值来遏制行业发展，限制其 占用更多资源（低估值首先带来融资 难）； • 创造价值的始终是资产负债表的左栏。
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关于资金成本的两个误区
• 利用同期无风险利率进行贴现 • 利用银行贷款利率进行贴现 • 应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票 预期收益的测算方法得出资金成本 • 企业的最后一个项目是股票回购
ri (rm rf ) rf
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第四节 资产定价模型的局限 性 -Limitation Of Current Assets Pricing Models
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对冲法取代净现值法
• • • • • 净现值法估值是主观判断未来现金流 对冲法用市场客观估值判断风险 宝钢的增发？ 对冲法可以删除不具有前景的项目。 净现值法的缺陷讨论。
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第二节 套利定价模式(APT)
-Arbitrage Pricing Theory (APT)
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套利定价模式(APT)
• 套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称 APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断 定价法 ) 从完全不同于 CAPM 的角度给出了另 外一项资产定价的模式。 • 套利定价模型的成立依赖于一个基本假设： 某项资产的回报是由一系列因素所影响的。 这样我们只要找到这些因素 (Factor) 并确定这 些因素和资产回报之间的关系 (Covariance) 就 可以对资产回报水平作出判断。
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CAPM和APT的局限性
• 当 市 场 失 效 的 时 候 怎 么 办 ？ 乔 治 ·索 罗 斯 (George Soros)说过：“Market is stupid, that’s why people make money.”（市场是愚蠢的， 这 就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。 • 因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模 型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。 • 然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什 么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而 失效的。我们只能从长期的图表中发现有关 CAPM 模型成立的具体证据，而不能时刻掌握 市场的可信度。
ri (rm rf ) rf
• 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。 • 一项资产的收益应该是该资产的 β 系数 乘以市场组合的风险补偿 (rm- rf)。
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CAPM无套利均衡的实现
• 投资人今天的全部投资都是净现值为零的活 动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此 投资人持有任何一种资产的净现值都没有区 别。 • 企业应该以此计算资金成本，否则就应该回 购股票，因为任何项目都不应该低于投资人 对公司股票收益的预期。 • 投资人只有以被动地承担风险的办法获得收 益。 • 这是我们目前已知最广泛应用的模型之一。
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第一节 资本资产定价模型
-Capital Assets Pricing Model (CAPM)
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资产定价模型CAPM
• 1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特 纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等 的开创性论文为资产定价模型 (Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定 了基础。 • CAPM 理论有一个总的前提：存在着一 个充分多元化的投资组合中，在这个投 资组合中，资产的个别风险最终被相互 抵消，从而使该投资组合的风险等于市 场风险。我们把这个组合称为“市场组 合”(Market Portfolio)。
im 2 m
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资产定价模型CAPM
• β >1 ，该资产的波动水平高于市场平均 水平。 • β <1 ，该资产的波动水平低于市场平 均水平。 • 所有资产都有一个β。 • 市场组合的 β 系数等于 1 ；无风险国债 的β系数等于0。
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资产定价模型CAPM
• 只要知道了三个变量就可以确定任何一 项资产在金融市场上的预期收益(ri) ：该 资产的 β ，市场组合的预ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ收益 ( r m ) ， 无风险利率(rf)。
第三章 资产定价 -Assets Pricing
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资产定价
• 如何对一项资产进行定价是发现价值和创 造价值的基础。 • 我们依赖于市场对资产进行定价，相信市 场价格。 • “可复制，可对冲”是合理定价的前提。 • 价格不是交易的结果，而是原因，定价是 激励机制，鼓励更多人用更便宜方法（比 如：提升能力）复制资产然后来交易。
• 涵义：第一，投资者是理性的；第二，资本市场 是有效的。
资产定价模型CAPM
• CAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡量的 是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产 发生相应变动的敏感度。 • 分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的 回报率之间的协方差 (Covariance) 。分母代表 “市场组合”的回报率的方差。
rj ,t Aj 1, j 1,t 2, j 2,t n, j n,t j ,t
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套利定价模式(APT)
• 作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不 具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素 的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT 模型获利。
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主要涵义
• 在投资组合理论和资本市场理论基础上形 成发展起来，主要研究证券市场中资产的 预期收益率与风险资产之间的数量关系， 以及均衡价格是如何形成的。
CAPM的基本假定：
• • • • • • ①投资者根据与其收益和收益的方差来选择投资组合； ②投资者为风险回避者； ③投资期为单期； ④证券市场存在着均衡状态； ⑤投资是无限可分的，投资规模不管多少都是可行的； ⑥存在着无风险资产，投资者可以按无风险利率借入 或借出无风险资产； • ⑦没有交易成本和交易税； • ⑧所有投资者对证券收益和风险的预期都相同； • ⑨市场组合包括全部证券种类。