漫谈现金流折现法
投资的第一性原理：现金流折现
投资的第一性原理：现金流折现现金流折现的含义：任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流（现金流入-现金流出），以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。
不同资产获得现金流的持续性、确定性、稳定性和增长性都不相同，但是现金流最终代表的金钱都是一样的。
因此投资的本质就是放弃未来现金流的折现值少的资产，获得未来现金流折现值多的资产。
从现金流折现值原理，我们可以获得如下启发：1.现金流折现是评估一切资产价值的统一标准包括现金、银行存款、债券、股票、未上市企业等，任何资产的内在价值，都是其未来现金流的折现值。
2.从未来现金流特征比较三种大类资产三大类资产包括：现金类资产、交易类资产和股权类资产现金类资产：包括现金、银行存款、货币基金、债券、短期债券等。
未来收益为零、只有期末“一次性现金流”的高度确定性的资产。
但作用是可以直接兑换其他所有类型资产（中心化），在关键时刻提供流动性，并对其他资产形成保护。
所以，长期看现金类资产是高度确定会永久损失本金的资产，除了保证必要的流动性外，在资产配置中所占比例应该较小。
交易类资产：包括黄金、原油、比特币、艺术品等。
没有生产性的现金流，只有在卖出时产生的“一次性现金流”。
对于建立了高度确定性的交易类资产的买卖，也属于投资行为的范畴。
股权类资产：包括企业、商铺、农场、租聘土地。
有比较稳定、可预期的现金流产出，相对容易评估，不需要他人接盘，甚至不需要股市等交易市场的存在。
长期来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报，因此这类资产是投资者主要的投资标的。
3.股权为什么可以成为长期收益最高的资产经济的持续增长：人类总体生产、交换和消费越来越多的商品和服务。
股权资本的权利：股权所代表的物质资本，在价值生产和价值分配过程中起到了主导的作用，因此股权所有者能够获得了更多利益分配。
企业的利润再投资：企业会将利润的一部分留存下来，不断用于扩大再生产，经过复利效应，企业的利润规模会越来越大。
现金流量折现法简析
现金流量折现法简析什么是现金流量折现法？所谓现金流量折现法先预测未来的现金流量再来进行估值的手法，目的是确定股票发行价。
投资股票为投资者带来的收益主要包括股利收入和最后出售股票的差价收入。
使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。
折现现金流方法是目前企业价值评估模式中最主要的一种方法，它的理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据和现金流量相适应的折现率进行折现而得到的现值和。
国外许多研究证明，公司的价值基础是现金流量。
当现金流量与利润不一致时，公司价值的变化与现金流量的变化更为一致，而与利润的变化无关。
从可持续发展角度考虑，应选用未来自由现金流量法评估企业价值，但在应用这一方法时，不能忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。
现金流折现的原理很简单。
比如说，我们以100万的价格买入某套房子，如果出租出去，每年能产生5%的收益（租金）,即每年5万元。
3年后，该物业以110万价格出售。
在我们持有该物业这3年中，产生的现金流分别是第一年的5万租金收益，第二年的5万租金收益，第三年115万收益（5万租金+110万出售物业）。
即第一年产生的现金流5万，第二年产生的现金流5万，第三年产生了115万的现金流。
我们知道，今年的5万元和明年，后年的5万元价值是不一样的。
所以，这其中有一个折现率。
即明年和后年的5万元“折现”到今年值多少钱？我们假设折现率是10%。
那么，我们可以计算出来，该套物业如果每年能产生5%的租金收益，且第三年出售时交易价格为110万元，则该套物业的现值为104.55万元，相比于100万元的交易价格是低估的。
在DCF模型中，用权益资本成本贴现权益自由现金流可以得出股东权益的价值，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流可以得出整个公司的价值。
第九章 第三节 现金流量折现法和传统方法
现金流量折现法
现金流量折现法：是对企业未来的现金流量 及其风险进行预期，然后选择合理的折现率， 将未来的现金流量折合成现值。 使用此法的关键确定：第一，预期企业未来 各年度的现金流量；第二，要找到一个合理 的公允的折现率，折现率的大小取决于取得 的未来现金流量的风险，风险越大，要求的 折现率就越高；反之亦反之。
第三节 现金流量法和传统方法
背景
房地产开发具有周期长的特点，其开发成本、 管理费用、销售费用、销售税费、开发完成后 的房地产价值等实际发生的时间不尽相同。因 此，运用假设开发法估价必须考虑资金的时间 价值。考虑资金的时间价值可有如下两种不同 的方式：①采用折现的方式，以下将这种方式 下的假设开发法称为现金流量折现法；②采用 计算利息的方式，以下将这种方式下的假设开 发法称为传统方法。
现金流量折现法与传统方法的区别
⑵ 传统方法不考虑各项支出、收入发生的不同 时间，即不是将它们折算到同一时间上的价值， 而是直接相加减，但要计算利息，计息期通常到 开发完成时止，既不考虑预售也不考虑延迟销售； 而现金流量折现法要考虑各项支出、收入发 生的不同时间，即首先要讲它们折算到同一时点 上的价值（最终是折算到估价时点上），然后再 相加减。
现金流量折现法与传统方法的区别
⑶ 在传统方法中投资利息和开发利润都单独显现 出来，在现金流量折现法中这两项都不单独显现 出来，而是隐藏在这先过程中。 因此，现金流量折现法要求折现率既包含安全 收益部分（通常的利率），又包含风险收益部分 （利润率）。这样处理是为了与投资项目评估中 的现金流量分析的口径一致，便于比较。
现金流折现法估值模型
现金流折现法估值模型
现金流折现法（DCF）是一种用于估值的财务模型，它基于现金流的时间价值原理。
该模型的核心思想是将未来的现金流量通过折现的方式转化为当前值，以确定资产或项目的合理估值。
现金流折现法的基本步骤如下：
1. 确定预测期：确定需要进行估值的资产或项目的预测期限，通常包括多个年度。
2. 估计未来现金流：根据预测期内的经营活动和投资决策，估计每年的现金流量。
这些现金流量可以包括净利润、折旧和摊销、资本支出、运营资本变动等。
3. 确定折现率：确定适当的折现率，也称为资本成本率或加权平均资本成本。
折现率是投资者要求的回报率，它考虑了资本的时间价值、风险和市场条件等因素。
4. 折现现金流：使用折现率将每年的未来现金流量进行折现，得出每年的折现现金流量。
5. 计算净现值：将折现后的现金流量相加，得出净现值（NPV），即项目或资产的当前估值。
如果净现值为正数，
则表示项目具有经济意义；如果净现值为负数，则表示项目不具备经济意义。
现金流折现法的优点在于它将未来的现金流量考虑在内，并考虑了时间价值的概念。
然而，该方法的准确性依赖于对未来现金流量和折现率的准确估计，因此在使用该模型时需要仔细评估和预测这些因素。
漫谈现金流折现法
漫谈现金流折现法——再读《安全边际》有感唐朝/文本文发表于3月7日出版的《证券市场周刊》股神巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：「投资没那么复杂。
你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动」。
著名价值投资人赛思.卡拉曼在其经典著作《安全边际》当中也谈到：「投资没有什么神秘的。
简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。
事情就是那么简单。
」如何才能知道一家企业的价值呢？塞斯.卡拉曼说：「虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。
一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。
通过计算一家企业未来可能产生的全部现金流折现值来计算企业价值。
第二种是分析一家企业的清算价值。
第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。
这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。
」抛开赛思.卡拉曼认为不太可靠的第三种方法，剩余的两种企业价值评估方法，分化出了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值。
他们寻找那些售价在重置成本以下的机会；另一种更注重现金流，他们寻找售价低于企业未来现金流折现值的机会。
早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重于企业的清算价值。
后期的巴菲特，受菲利普.费雪(代表作《怎样选择成长股》）和查理.芒格的影响，逐渐转向了现金流折现法，完成了他自己所称的从猿到人的进化。
自由现金流如何测算？运用现金流折现法，首先要了解两个概念：自由现金流、折现。
自由现金流，是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。
折现的概念不难。
如果确认年收益10%，那么一年后的110万和今天的100万等价。
换句话说，一年后的110万，按照10%的折现率折算，其现值为100万。
理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率+风险补偿）逐笔折现。
现金流折现简要方法
现金流折现值的每股价值，是“现金流所有者权益合计”除以“总的股本”。
即“现金流折现值的每股价值”=“现金流所有者权益合计”/“总的股本”“现金流所有者权益合计”包括两部分，N年折现现金流合计（比如说是10年，那就是10年折现现金流合计）加上“永续年金的折现值”。
假设按照10年来折算，即“现金流所有者权益合计”=10年折现现金流合计+永续年金的折现值其中：永续年金的折现值等于CF*（1+g）/（R-g），其中CF是未来第N年预计现金流将达到的数值。
以10年为例，CF（10）就是未来第10年公司将达到的现金流值。
R是自己选用的折现率。
g是假设10年后它的现金流将以固定的年增长率长期（永续）复合增长。
举个例子：比如一家公司当前的现金流（自由现金流，非“经营活动产生的现金流”）是1亿元，现金流（自由现金流，非“经营活动产生的现金流”）未来10年的年复合增长率是5%，10年后现金流保持3%的永续年增长率。
永续年金的折现值=CF*（1+g）/（R-g）。
CF就是未来第N年公司将达到的现金流值。
R是所选的折现率，g是期望的现金流长期（永续）增长率。
假设折现率R为10%，永续增长率g为3%。
CF（10）就是未来第10年公司将达到的现金流值。
通过EXCEL表格可知为1.6289亿。
由此可计算出永续年金的折现值。
最终通过EXCEL表格中可知，10年折现现金流合计=7.8118，永续年金的折现值=23.9681现金流所有者权益合计=10年折现现金流合计+永续年金的折现值=7.8118+23.9681=31.7799。
然后再除以公司的总股本就行了，就是每股现金流折现值。
由以上可以看出，一般而言，年数越多，N年折现现金流合计的和也越大，CF也越大，如果R和g是确定的话，那么永续年金的折现值也越大，因此计算20年的现金流折现值一般会比10年大，更会比5年大。
以上是10年“现金流所有者权益合计”，用同样的方法可以计算出5年和20年的“现金流所有者权益合计”，然后再除以公司的总股本就行了，就是每股现金流折现值。
现金流量折现法
2．现金流量折现法现金流量折现法的基础是“现值”原理，即任何一种资产的价值是其所产生的预期未来现金流的现值。
它包括股利现金流量模型、股权现金流量模型，和实体现金流量模型。
大多数企业使用的是实体现金流量模型，该模型其基本形式是：实体现金流量= ∑∞=+11t加权平均资本成本）（实体现金流量（4-4）其中的实体现金流量是指预测期的现金流量。
实体现金流量=税后净营业利润—净投资净投资=本年营运资本—上年营运资本+资本支出—折旧与摊销=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动+折旧与摊销—折旧与摊销=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动营运资本=经营现金+经营流动资产—经营流动负债（4-5）对于房地产企业来说，现金流量折现法的缺点主要包括：①评估难度大由于房地产企业项目的投资数额巨大，投资周期较长，回收期也较长，净投资往往大于税后净营业利润。
另外房地产企业销售收入确认的特殊性，往往造成现金流量和收入不能同步实现。
因此，使用现金流量折现法容易造成房地产企业价值低估甚至无法评估目标房地产企业的价值。
现金流量折现法要求对未来盈利和资本输出做出合理推测，而房地产企业的收益较难预测。
房地产企业的收益主要取决于现有土地、在建项目、销售项目，所以只能预计一段时间内的现金流，而更长远的时间内是很难预计的。
②容易造成短期行为每年对固定资产与流动资金进行投资，都会使现金流量和折现值受到影响，管理者可能为了达到改善某一年现金流量的目的而做出推迟投资的决策，这种决策的后果是使企业创造长期价值的能力受损。
而EV A价值评估法可以弥补了现金流量折现法的不足，因为它不仅考虑本年度需要投入的资本额的大小，还可以计算单一时期的EV A ，既保护了企业价值，又便于对管理者的绩效进行考核。
3．EV A 模型价值评估法EV A 价值评估法是由EV A 指标和传统的贴现思想相结合产生的一种新的企业价值评估模型。
EV A 价值评估模型用公式可以表示为：公司的实体价值=期初资本总额+EV A 的现值，即：∑=++=nt ttr EVA V V 10)1( （4-6） 其中：V 表示企业实体价值；V0表示期初资本总额；EV At 表示第t 年的EV A ；r 表示预期收益率。
现金流量折现法
折现率的计算
3.加权平均资本成本（WACC）法
WACC=Ks*S/V+Kb*（1-T）*B/T
B为企业向外举债； S 为企业动用自有资金数量； V 为企业的市场总价值； Ks为企业股东对此次投资要求的收益率； Kb为债务的利率； T为公司有效的所得税税率．
折现率的几点说明
• 对普通股进行估价，股利构成了相关的现 金流量，股东要求的报酬率 其折现率； • 对公司债估价，各期利息和本金构成了相 关的现金流量，债权人要求的报酬率 其折 现率； • 对公司价值估价时，企业现金流量是相关 的现金流量，WACC是相关的折现率； • 现金流量的性质与折现率的性质相互配比
2、对股权自由现金流和公司自由现金流的估 计
3、对股权价值的计算
职责分工
• 资料收集整理：01蔡梦 03曹梦瑶 • PPT制作：02曹泓 04曹唯娇 • 演讲：05曹晓璐
沃斯顿模型的三个基本模型
3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型； 超常增长模型。 式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余 （EBIT）； gs——营业净利或 息税前盈余增长率； k——加权资金成本 bs——税后投资需求或投资机会； n——增长持续期； T——所得税率 b ----- 负债利率 （一）零增长模型：
DCF法在企业价值评估中应用
• 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周 期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成 长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显 然低于整个经济体系成长率。 • 沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基 础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应 企业各种不同成长形态的需要。
现金流量折现模型
• 价值
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漫谈现金流折现法
股神巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：“投资没那么复杂。
你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动”。
著名价值投资人赛思·卡拉曼在其经典著作《安全边际》当中也谈到：“投资没有什么神秘的。
简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。
事情就是那么简单。
”
如何才能知道一家企业的价值呢？塞斯·卡拉曼说：“虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。
一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。
通过计算一家企业未来可能产生的全部现金流折现值来计算企业价值。
第二种是分析一家企业的清算价值。
第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。
这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。
”
抛开赛思·卡拉曼认为不太可靠的第三种方法，剩余的两种企业价值评估方法，分化出了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值。
他们寻找那些售价在重置成本以下的机会；另一种更注重现金流，他们寻找售价低于企业未来现金流折现值的机会。
早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重于企业的清算价值。
后期的巴菲特，受菲利普·费雪(代表作《怎样选择成长股》）和查理·芒格的影响，逐渐转向了现金流折现法，完成了他自己所称的从猿到人的进化。
自由现金流如何测算
运用现金流折现法，首先要了解两个概念：自由现金流、折现。
自由现金流，是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。
折现的概念不难。
如果确认年收益10%，那么一年后的110万和今天的100万等价。
换句话说，一年后的110万，按照10%的折现率折算，其现值为100万。
理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率风险补偿）逐笔折现。
所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。
实际运用中，通常会逐笔计算出一段时间的自由现金流，然后对其后的部分，估算一个永续价值。
将这段时间的现金流和其后的永续价值，逐笔折现、加总，得出企业的价值。
例如，某企业今年底可产生自由现金流10亿，预计五年内自由现金流的年增长15%。
五年后，自由现金流能保持3%的年增长。
若按照10%的折现值估算，企业前五年现金流折现值加总，等于49.8亿（9.1 9.5 9.9 10.4 10.9），第6年自由现金流18.01亿，其永续价值为257.3亿（18.01/
（10%-3%））。
将257.3亿折现，现值约为145.2亿。
由此，测算的企业内在价值约为195亿。
知道了价值，投资者才能决定如何出价。
敲敲计算器，便知道企业价值，而后依此投资获利，有这么简单吗？当然没有。
首先，预测未来无限期的自由现金流，是不可能完成的任务。
其次，折现率的微小变动，会使结果呈现巨大差异。
尝试将本例的折现率，小幅调整至8%或12%，或将永续增长率3%调整为0%或5%，会看到计算结果发生了多么令人惊讶的变化。
既然不能依赖其对企业价值进行计算，这套方法还有什么用呢？有用，非常有用。
甚至毫不夸张地说，现金流折现法就是“股神秘笈”。
它是一套完整的投资体系。
它告诉我们应该选择什么样的股票，应该规避什么样的股票，在什么区间进行买入，在什么区间进行卖出。
首先，它叫做永续现金流折现。
因此，目标企业必须是可能永远存在的，至少在你的人生跨度内，它可能是始终存在的，没有被竞争对手或新科技所取代或毁灭。
否则，依据现金流折现公式看，永续价值将非常低。
除非其市值低于破产清算值，否则，它不是现金流折现法的能力范围。
从这个角度，便很容易理解，为何许多成功投资人都会规避初创企业和高科技企业（这些企业适用概率估值法、相对估值法或股市价值法），甚至有人宣称“只投资和嘴有关的企业”。
其次，目标企业必须能通过出售商品或服务，年复一年的获取大量现金。
这些现金的大部或全部，可以分给股东或进行有利可图的新投资，无需用以维持现有生意的运转。
在现金流折现法里，只有持续产生自由现金流的企业，折现值才为正数，其价值才能进行评估，投资回报才无需依赖下一个出高价傻蛋的出现。
再次，企业是否具备永续增长的可能，对估值的影响很大。
企业是否可以通过提升毛利率或增加销售量，使自由现金流保持增长态势，将大幅影响企业价值。
回到前面的例子，其他条件不变，如果自由现金流的永续增长从3%变为0%，计算结果将缩水约1/4。
接着，现金流折现法，提示了买入区间。
同样用前面的例子，意图获得10%的收益，投资者可以在市场报价低于198亿时考虑买入。
若意图获得30%收益，企业价值将低于45亿，投资者就必须等到市场报价低于45亿时，才能考虑买入。
显然，既定买价越低，错过机会的概率也就越大。
然后，一家可能永续存在，每年产生可观的自由现金流，且能保持增长的企业，是否就可以根据其现金流折现值，进行投入呢？答案仍然是no。
如果企业价值1000万，出价1000万买下，意味着用1元买1元，毫无意义。
回看《安全边际》导言中所说的：“价值投资没有什么神秘的。
简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。
事情就是那么简单。
”适当折扣，就是安全边际思想。
无论对企业做多么详细的了解，无论估值多么保守，投资者仍然可能犯错。
此时，预留的安全边际，就可以使投资者在预计正确时获取暴利，在预计错误时损失不大。
最后，如果市场对投资者手持股权的出价，高到将其变现后存入银行的利息（存款的自由现金流）折现值，已经高于最乐观估算的该企业自由现金流折现值，这便是考虑卖出的时机了。
《安全边际》说：“只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出”。
老窖是活生生的案例
此处以泸州老窖这只当前市场弃儿为例，轮廓性演示一下现金流折现法的运用。
首先，泸州老窖从大明万历皇帝登基的1573年开始酿造。
四百多年，无论繁荣还是萧条，战争还是和平，盛世或是乱世，都没有妨碍老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的认定，泸州老窖未来依然会存在。
其次，泸州老窖每年都可以通过出售商品，获取大量现金。
且，其生产设备（酒窖）无需投入大量现金维护。
数据显示，过去十年，泸州老窖累计经营现金流，大于累计净利润。
而累计资本投入额占净利润总额不足13%，占销售收入总额不足5%。
截止目前，尚未发现出售商品获取现金的能力，及低资本投入的特点，有任何改变的迹象。
再次，公司预计2013年净利润34.4亿，同比下降21.55%。
如果以此为基础，毛估估未来两年净利润继续同比下降20%，其后触底保持5%的永续增长。
即2014年净利润27.5亿，2015年净利润22亿，其后年利润增幅为5%。
对于泸州老窖，可以粗略的将净利润等同于经营现金流，将资本支出估算为净利润的15%。
那么，我们将得到2013~2016年的自由现金流约为29.2亿，23.4亿，18.7亿，19.6亿。
最后，假设采用10%的折现率，2013~2015年的自由现金流折现值总和为66亿（29.2 21.3 15.4）。
其永续价值为392亿（19.6/（10%-5%））。
2016年的392亿折现值为295亿。
因此，在上述假设条件下，其内在价值约为361亿（295 66）。
以上计算，仅仅用于演示现金流折现法的运用，非投资建议。
坚持理念不容易
估值追求的是大概的对。
巴菲特叫它作「模糊的正确胜过精确的错误」，精彩。
可惜常被一些投资者，用于掩盖对企业基本面研究的懒惰。
既然是大概的对，其数值究竟有多么接近正确答案，取决于投资者对企业生意模式的认识度，取决于各项假设是否符合实际。
当投资者通过大量研究，确信假设不算过分乐观时，市场在361亿基础上给予的折扣，便是送给投资者的财富。
这就是现金流折现法的投资体系，这就是足本的股神秘笈。
投资，知易行难或知难行更难。
这里聚集着全世界最聪明的人群，都想在最短时间内，用最少的金钱获取最大的利润。
竞争当然残酷，甚至残酷过世上绝大多数生意。
真的明白一
家企业的现金流折现值，已属不易，更难的是如何保持耐心和纪律。
让我们再次回味塞斯·卡拉曼在书中所说“最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。
”
坚守现金流折现的理念，仅仅投资你能估算的企业，忘掉依赖未来价格的变动的投机游戏，无疑会使我们错过无数鸡犬升天的牛股，却也能使自己免于成为最后一个出高价的傻蛋。
巴菲特在最新的致股东信中这样告诫我们说：“聚焦于拟投资资产的未来生产力。
没有必要成为全能者，理解自己的所作所为就可以了”。